資產(chǎn)證券化：流程、架構(gòu)設(shè)計及歷史簡介中券資本,中券CCG,中券集團

1、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基本分類傳統(tǒng)的證券化資產(chǎn)包括銀行的債權(quán)資產(chǎn)，如住房抵押貸款、商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款、信用卡貸款、汽車貸款、企業(yè)貸款等，以及企業(yè)的債權(quán)資產(chǎn)，如應(yīng)收帳款、設(shè)備租賃等。這些傳統(tǒng)的證券化產(chǎn)品一般統(tǒng)稱為 ABS （Asset-Backed Securities），但在美國通常將基于房地產(chǎn)抵押貸款的證券化產(chǎn)品特稱為 MBS（Mortgage-Backed Securities），而將其余的證券化產(chǎn)品稱為 ABS。資產(chǎn)證券化核心組成：SPV的架構(gòu)設(shè)計SPV 的架構(gòu)可分為過手架構(gòu)和支付架構(gòu)兩種。在前者中，SPV 只進行現(xiàn)金流的傳遞，在收到現(xiàn)金流后扣除必要的服務(wù)費，然后轉(zhuǎn)

2、付給投資者，證券的現(xiàn)金流形式與基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流形式完全一致。而后者將對收到的現(xiàn)金流進行重新規(guī)劃分配后，分配給不同類型的證券，這些證券到期日不同，本金收回的優(yōu)先順序和現(xiàn)金流的性質(zhì)（固定還是浮動）可能也不同。全球范圍內(nèi)資產(chǎn)證券化發(fā)展歷史目前美國市場上證券化產(chǎn)品的規(guī)模已占債券總規(guī)模的 32%，其中 75% 都是 MBS，規(guī)模達到 5.75 萬億美元。歐洲在 1980 年以后才開始進行證券化。英國在歐洲各國中發(fā)展最快，而大陸法系國家德國和法國也開始逐步推動證券化的發(fā)展。日本在 1992 年就通過了部分關(guān)于證券化的法令，但直到 1997 年亞洲金融風暴經(jīng)濟陷入蕭條后，銀行緊縮銀根，才

3、促使對證券化的需求大大增加。目 錄一、資產(chǎn)證券化的概念及分類1.1 何為資產(chǎn)證券化？1.2 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基本分類二、資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)2.1 資產(chǎn)證券化的基本流程2.2 SPV 的定義及功能2.3 SPV 的架構(gòu)設(shè)計2.4 資產(chǎn)證券化的信用增級服務(wù)三、全球范圍內(nèi)資產(chǎn)證券化發(fā)展歷史2014 年，資產(chǎn)證券化的概念風靡投資界。資產(chǎn)證券化在美國及其他發(fā)達國家已經(jīng)擁有了非常成熟的運作模式。但并不意味著我國金融實踐中可以直接全盤復(fù)制。我們的資產(chǎn)證券化系列報告將從資產(chǎn)證券化的定義、發(fā)展歷史、中國實踐及未來發(fā)展方向幾個角度入手對資產(chǎn)證券化進行多維度分析。在本篇報告中，我們將回答及分析以下幾個問

4、題：首先，什么是資產(chǎn)證券化？其次，資產(chǎn)證券化有哪些類型？第三，境外成熟資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷史。一、資產(chǎn)證券化的概念及分類1.1 何為資產(chǎn)證券化？狹義的資產(chǎn)證券化（ assert securitization）是指企業(yè)或金融機構(gòu)將其能產(chǎn)生現(xiàn)金收益的資產(chǎn)加以組合，出售給特殊目的的載體（SPV），然后有特殊目的再提創(chuàng)立以后總以該基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持的證券產(chǎn)品，將該證券出售給投資者的過程。在實踐中，一般是由銀行、信用卡公司或者其他信用提供者提供的貸款協(xié)議或者應(yīng)收帳款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)并擔負抵押擔保功能，發(fā)行的債券或證券。其范圍涵蓋較多，目前普遍出現(xiàn)在信用卡貸款、學生貸款、汽車貸款、企業(yè)租賃貸款

5、、旅游貸款、房屋抵押貸款等，其中房屋抵押貸款又簡稱為“MBS”。主要的提供者是商業(yè)銀行和券商。其余的大多數(shù)都歸類于 ABS。從本質(zhì)上講，資產(chǎn)證券化就是將基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流包裝成為易于出售的證券，將可預(yù)期的未來現(xiàn)金流立即變現(xiàn)。所以可以預(yù)見的現(xiàn)金流是進行證券化的關(guān)鍵先決條件。廣義的資產(chǎn)證券化不僅包括了傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化，而且還將基礎(chǔ)資產(chǎn)擴展至特定的收入及企業(yè)的運營資產(chǎn)等權(quán)益資產(chǎn)，甚至還可以進一步與信用衍生品結(jié)合形成了合成型的證券化。例如，將證券化與信用違約互換結(jié)合起來，可以達到轉(zhuǎn)移銀行的信用風險的目的，但實際上并沒有轉(zhuǎn)移資產(chǎn)本身。銀行和 SPV 進行信用違約互換交易，購買針對一

6、組信用資產(chǎn)（可以包括抵押貸款、消費貸款、企業(yè)貸款等等）組合的保險，而 SPV 是保險的出售方，銀行需要支付相應(yīng)的保險費，SPV 發(fā)行證券化的產(chǎn)品，將資金購買國債、機構(gòu) MBS 等信用質(zhì)量高的債券作為抵押物，發(fā)行的債券總量可以低于資產(chǎn)組合的總量。當該組合中的資產(chǎn)未出現(xiàn)違約的情形，則投資者可以獲得 SBV 投資抵押物的回報和保險費收入。但如果出現(xiàn)違約的資產(chǎn)，則 SPV 必須將必要的抵押物變現(xiàn)，補償銀行的損失，而最終的損失實際是證券投資者承擔。所以政權(quán)的收益完全與對應(yīng)的信用資產(chǎn)組合的信用表現(xiàn)掛鉤，但同時也受到互換方銀行能否履約的影響，并不完全與銀行的信用無關(guān)。

7、這種結(jié)構(gòu)的證券化產(chǎn)品主要以 CDO 的形式出現(xiàn)。數(shù)據(jù)來源：上海證券研究所1.2 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基本分類在資產(chǎn)證券化發(fā)展較為成熟的歐美市場，傳統(tǒng)的證券化資產(chǎn)包括銀行的債權(quán)資產(chǎn)，如住房抵押貸款、商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款、信用卡貸款、汽車貸款、企業(yè)貸款等，以及企業(yè)的債權(quán)資產(chǎn)，如應(yīng)收帳款、設(shè)備租賃等。這些傳統(tǒng)的證券化產(chǎn)品一般統(tǒng)稱為 ABS（Asset-Backed Securities），但在美國通常將基于房地產(chǎn)抵押貸款的證券化產(chǎn)品特稱為MBS（Mortgage-Backed Securities），而將其余的證券化產(chǎn)品稱為 ABS。MBS 產(chǎn)品可以細分為 RMBS（Resid

8、ential Mortgage-Backed Securities，住房抵押貸款支持證券）和 CMBS（Commercial Mortgage-Backed Securities，商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券）。由于 RMBS 是 MBS 產(chǎn)品的主體，所以一般 MBS 也就特指 RMBS，而 CMBS 則單獨表示。數(shù)據(jù)來源：上海證券研究所ABS 產(chǎn)品的分類相對而言更為繁雜，大致可以分為狹義的 ABS 和 CDO （ Collateralized Debt Obligation，擔保債務(wù)憑證）兩類。前者主要是基于某一類同質(zhì)資產(chǎn)，如汽車貸款、信用卡貸款、住宅權(quán)益貸款（ho

9、me equity loan）、學生貸款、設(shè)備租賃等為標的資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品，也有期限在一年以下的 ABCP（Asset-Backed Commerical Papers，資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)）；后者對應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)則是一系列的債務(wù)工具，如高息債券、新興市場企業(yè)債或國家債券、銀行貸款，甚至傳統(tǒng)的 MBS 等證券化產(chǎn)品。 CDO 又可根據(jù)債務(wù)工具的不同分為 CBO（Collateralized Bond Obligation，擔保債券憑證）和 CLO（Collateralized Loan Obligation，擔保貸款憑證），前者以一組債券為基礎(chǔ)，后者以一組貸款

10、為基礎(chǔ)。二、資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)2.1 資產(chǎn)證券化的基本流程狹義的傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)主要包括了四個主要的設(shè)計交易程序。第一，構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)池。資產(chǎn)證券化的發(fā)起人將未來能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)進行剝離、整合，形成資產(chǎn)池。在這一步中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始持有人需要挑選合適的債權(quán)項目作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。第二是組建 SPV，即特殊目的機構(gòu)。然后將基礎(chǔ)債權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移或者是出售給特殊目的載體（SPV）； SPV 將基礎(chǔ)資產(chǎn)進行重新組合配置。第三是發(fā)售并支付，即 SPV 在中介機構(gòu)（一般為投資銀行或證券公司）的幫助下發(fā)行債券，向債券投資者進行融資活動。一般來說，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可采用公開發(fā)售或者私募的方

11、式，過程類似于 IPO。等到銷售完成之后，SPV 把發(fā)行所得按照約定好的價格支付給發(fā)起人，同時支付整個過程中產(chǎn)生的服務(wù)費用。第四是對資產(chǎn)池實施續(xù)存期間的管理和到期清償結(jié)算工作。資產(chǎn)證券化成功之后，SPV 聘請專業(yè)機構(gòu)對資產(chǎn)池進行管理，主要工作包括收取資產(chǎn)池的現(xiàn)金流，賬戶之間的資金劃撥以及相關(guān)稅務(wù)和行政事務(wù)。同時到了到期結(jié)算日，SPV 根 據(jù)約定進行分次償還和收益兌現(xiàn)。在全部償付之后，如果仍有現(xiàn)金流剩余，將返還給發(fā)起人。一般在實踐中，為了保證債券投資者能夠及時的獲得證券化債券的本息支付，在資產(chǎn)證券化交易中都會有專門的資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)來負責從債務(wù)人處收取本息的工作，目前全

12、球最為常見的安排是由債權(quán)資產(chǎn)的原始持有人來承擔此項職責。特別值得一提的是，在第三個步驟中，除了投資銀行或證券公司的參與之外，在發(fā)達金融市場中一般還有各種類型的外部服務(wù)機構(gòu)參與其中，例如信用評級機構(gòu)、信用增信機構(gòu)、承銷機構(gòu)及其他中介服務(wù)機構(gòu)。這些機構(gòu)雖然不在資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)中起到核心作用，但他們往往決定了資產(chǎn)化證券在上市后的市場接受度及流動性，所以也是整個發(fā)行過程中至關(guān)重要的一環(huán)。2.2 SPV 的定義及功能特殊目的載體（SPV, Special Purpose Vehicle）是資產(chǎn)證券化過程中的核心組成部分。SPV 代表了投資者承接債權(quán)出售者的資產(chǎn)并發(fā)行證券化的收益憑證或證券，是

13、整個證券化產(chǎn)品名義上的發(fā)行人。所謂的特殊目的（SPV），指它的設(shè)立僅僅是為了發(fā)行證券化產(chǎn)品和收購資產(chǎn)，不再進行其它的投融資或經(jīng)營活動。SPV 有信托、公司等多種組織形式，一般視稅收或法規(guī)限制情況而定，但以信托形式居多。但是，需要注意的是，在資產(chǎn)證券化的續(xù)存過程中，SPV 本身并不參與任何基礎(chǔ)資產(chǎn)的管理和運營工作，而是交由受托機構(gòu)來管理。受托機構(gòu)不僅負責向投資者支付本金和利息，而且需要保證整個證券化交易過程中投資者利益不受侵害。就法律組織形式而言 SPV 有信托型和公司型兩種，但在實踐中，還有更加簡化的有限合伙模式。信托型 SPV 又稱為特殊目的信托（special purp

14、ose trust，SPT），在這種形式下，原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給作為受托人的 SPV，成立信托關(guān)系，由 SPV 作為資產(chǎn)支撐證券的發(fā)行人發(fā)行代表對基礎(chǔ)資產(chǎn)享有權(quán)利的信托收益憑證。在這樣一個信托關(guān)系中，委托人為原始權(quán)益人；作為受托人的 SPV 是法律規(guī)定的營業(yè)受托人，即有資格經(jīng)營信托業(yè)務(wù)的信托機構(gòu)；信托財產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)池；受益人則為受益憑證的持有人投資者。在信托關(guān)系的法律構(gòu)造下，原始權(quán)益人將其基礎(chǔ)資產(chǎn)信托給 SPV 后，這一資產(chǎn)的所有權(quán)就屬于 SPV，原始權(quán)益人的債權(quán)人就不能再對不屬于原始權(quán)益人的基礎(chǔ)資產(chǎn)主張權(quán)利，從而實現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)與原

15、始權(quán)益人的破產(chǎn)隔離。我國目前銀行信貸資產(chǎn)的證券化采取的就是這種信托模式。公司型 SPV 又稱為特殊目的公司（special purpose company， SPC），在這種形式下，原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)真實銷售給 SPC，即將基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)完全、真實地轉(zhuǎn)讓給 SPC，SPC 向投資者發(fā)行資產(chǎn)支撐證券，募集的資金作為購買基礎(chǔ)資產(chǎn)的對價。真實銷售旨在保證在原始權(quán)益人破產(chǎn)時，出售給 SPC 的資產(chǎn)不會被列為破產(chǎn)財產(chǎn)，從而實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。有限合伙制模式最為簡單，成員較少，權(quán)責分明，合伙人通過購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，再和其他合伙人融資，把 SPV 和投資者結(jié)合在一起。這種模

16、式實現(xiàn)了真實出售，但風險比較集中。數(shù)據(jù)來源：上海證券研究所作為資產(chǎn)證券化中的核心組成，SPV 主要扮演了以下三方面的角色。首先是代表投資者擁有基礎(chǔ)資產(chǎn)，并且是證券或受益憑證的發(fā)行主體。在資產(chǎn)證券化過程之初，資產(chǎn)原始權(quán)益人必須將旗下具有穩(wěn)定預(yù)期收入的資產(chǎn)出售給 SPV，后者必須代表投資者承接這些資產(chǎn)。這個資產(chǎn)出售的過程結(jié)束之后，SPV 才具備發(fā)行證券的資格。第二，SPV 持有基礎(chǔ)資產(chǎn)后能夠起到隔離資產(chǎn)，保護投資者收益的作用。由于 SPV 已經(jīng)代表投資者獲得了資產(chǎn)的所有權(quán)，所以當資產(chǎn)出售人發(fā)生財務(wù)困難時，其債權(quán)人無權(quán)對已證券化的資產(chǎn)提出索償權(quán)。由此使證券化產(chǎn)品的投資者的收益與原資產(chǎn)持有者的破產(chǎn)風險無關(guān)。第三，稅收優(yōu)惠。證券化過程中的一個重要原則是保持稅收中性，即證券化本身不會帶來更多的稅收負擔。2.3 SPV 的架