年度主要行業(yè)投資策略(共42頁(yè)).ppt

1、否極方能泰來 -加速回落周期中企業(yè)盈利變動(dòng)趨勢(shì)分析施中華 徐軍光大證券研究所2005年7月7日2005年下半年投資策略目 錄 經(jīng)濟(jì)周期與盈利周期 2006年中盈利負(fù)增長(zhǎng) 主要行業(yè)的基本看法 否極方能泰來 行業(yè)選擇（家電、汽車、電力） 經(jīng)濟(jì)周期與盈利周期 一段歷史的回顧東南亞危機(jī)之后，國(guó)際投資者逐步認(rèn)識(shí)到，龐大的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的制造業(yè)，將帶動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度超過亞洲區(qū)內(nèi)其它國(guó)家和地區(qū)，引發(fā)了一輪中國(guó)概念股的熱潮。然而，在其后的經(jīng)濟(jì)周期回落過程中，企業(yè)盈利狀況卻在持續(xù)快速下滑，我國(guó)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率從90下降到7，MSCI中國(guó)指數(shù)在2001年和2002年應(yīng)聲跌去了26.03、16.02。資

2、料來源：Bloomberg Wind 光大證券研究所 盈利周期領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)周期00凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)主營(yíng)收入增長(zhǎng)率周期的頂部周期的結(jié)束周期的開始盈利的拐點(diǎn)資料來源： 光大證券研究所 企業(yè)盈利增長(zhǎng)與GDP的關(guān)系EGDP11*1*ttttttEGDPEGDP11ttegEE11ttg1(1)*(1)eGDPgggeGDPggg企業(yè)利潤(rùn)占GDP的份額其中：*eGDPGDPggggg企業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)率利潤(rùn)占GDP份額的增長(zhǎng)率GDPgGDP的增長(zhǎng)率企業(yè)盈利波動(dòng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于GDP波動(dòng)，甚至盈利增長(zhǎng)的高點(diǎn)領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的高點(diǎn)，為什么呢？我們可以從左邊簡(jiǎn)單的推導(dǎo)得出結(jié)論：企業(yè)盈利變化主要由企業(yè)利潤(rùn)占GDP份額的變化和GD

3、P增長(zhǎng)率構(gòu)成。企業(yè)盈利、盈利份額和產(chǎn)出缺口我們從美國(guó)的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，美國(guó)企業(yè)盈利占比占其國(guó)民收入的比重平均約為10.5%，最高15，最低7。該份額的波動(dòng)幅度為-20，30美國(guó)企業(yè)盈利的波動(dòng)與其占國(guó)民收入比重的波動(dòng)呈高度的相關(guān)性，兩條曲線重疊程度相當(dāng)高。我們發(fā)現(xiàn)二戰(zhàn)前后以及七十年代（兩次石油危機(jī)）中美國(guó)企業(yè)盈利的波動(dòng)相當(dāng)大資料來源：CEIC 光大證券研究所 企業(yè)利潤(rùn)占GDP份額（微觀表現(xiàn)為利潤(rùn)率）的波動(dòng)受到產(chǎn)出缺口變動(dòng)的影響。當(dāng)實(shí)際產(chǎn)出開始高于潛在產(chǎn)出時(shí)，利潤(rùn)份額快速增長(zhǎng)；當(dāng)實(shí)際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出達(dá)到高點(diǎn)時(shí)，利潤(rùn)份額轉(zhuǎn)向負(fù)增長(zhǎng)；當(dāng)實(shí)際產(chǎn)出向潛在產(chǎn)出逼近時(shí)，利潤(rùn)份額加速減少。 2006年中盈利負(fù)增長(zhǎng)

4、中國(guó)：經(jīng)濟(jì)回落有加速危險(xiǎn)中國(guó)：經(jīng)濟(jì)回落有加速危險(xiǎn)資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 高盛周期底部的通縮時(shí)期周期回落后的增長(zhǎng)A股上市公司凈利潤(rùn)與主營(yíng)增長(zhǎng)率的波動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)正在下移，隨著未來投資增速的快速回落，下半年經(jīng)濟(jì)減速有加速之勢(shì)。再加上信貸擠壓和房地產(chǎn)調(diào)控，中長(zhǎng)期通縮的擔(dān)心正在加強(qiáng)?；仡櫳鲜泄緲I(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，自2003年達(dá)到80的高增長(zhǎng)后，增長(zhǎng)率在2004年穩(wěn)定在30左右的水平。但2005年，該數(shù)據(jù)下降到6，利潤(rùn)增速快速地向零逼近。資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 高盛 Wind 光大證券研究所 凈利率凈利率5 5以下將出現(xiàn)虧損以下將出現(xiàn)虧損資料來源：CEIC 光大證券研究所工業(yè)企業(yè)各年凈利潤(rùn)率工業(yè)企業(yè)各年凈利潤(rùn)率

5、由于缺乏全國(guó)收入法下的GDP數(shù)據(jù)，我們用微觀的凈利潤(rùn)率來模擬經(jīng)濟(jì)體的利潤(rùn)變化情況。我們可以發(fā)現(xiàn)，工業(yè)企業(yè)凈利潤(rùn)率與虧損企業(yè)數(shù)目占比之間存在著相當(dāng)強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。凈利潤(rùn)率越低，工業(yè)企業(yè)的虧損面越大。從歷史平均而言，行業(yè)虧損企業(yè)數(shù)目占比平均為27.8，一般來講虧損企業(yè)數(shù)目占比高于平均水平，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)的可能性較大。目前工業(yè)企業(yè)凈利潤(rùn)率已經(jīng)從6.28下降到5.73，年低有可能下降到5左右，明年有可能更低，經(jīng)濟(jì)體利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)有可能在明年年中左右出現(xiàn)。2006年中利潤(rùn)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向負(fù)值資料來源：CEIC Wind 光大證券研究所當(dāng)GDP實(shí)際增長(zhǎng)率小于8.5時(shí)，中國(guó)上市公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)將為負(fù)值。我們預(yù)測(cè)200

6、5年GDP增長(zhǎng)率在9左右，2006年GDP增長(zhǎng)率在8.5。2006年上市公司利潤(rùn)增長(zhǎng)率將接近于0。我們可以相信，在2006年中前后將是上市公司利潤(rùn)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向負(fù)值的時(shí)機(jī)。如果2007年經(jīng)濟(jì)仍在低位運(yùn)行，2007年上市公司利潤(rùn)有可能出現(xiàn)較大幅度的負(fù)增長(zhǎng)。對(duì)各期利潤(rùn)增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)資料來源：光大證券研究所 主要行業(yè)的基本看法 大宗原材料價(jià)格頂點(diǎn)將至CRB金屬價(jià)格指數(shù)估計(jì)將見頂回落。我們可以從美國(guó)國(guó)內(nèi)資金的流向關(guān)系上發(fā)現(xiàn)這一趨勢(shì)。CRB金屬價(jià)格指數(shù)與外國(guó)官方儲(chǔ)備的變化成較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，外國(guó)官方儲(chǔ)備向美國(guó)國(guó)內(nèi)流入越多，CRB金屬價(jià)格指數(shù)漲勢(shì)越猛。但近期我們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)外國(guó)官方儲(chǔ)備注入美國(guó)有減速趨勢(shì)。CRB金屬價(jià)

7、格指數(shù)還受聯(lián)邦基金利率的影響，利率上漲得越快，CRB金屬價(jià)格指數(shù)上漲得越快。美國(guó)加息步伐接近尾聲，CRB金屬價(jià)格上漲的動(dòng)力減弱。資料來源：CEIC 光大證券研究所 石油價(jià)格難以預(yù)料石油價(jià)格的頂點(diǎn)難以判斷，一方面是中東政治危機(jī)遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有結(jié)束，另一方面美歐實(shí)際承受的油價(jià)沒有預(yù)料中的那么差。美國(guó)國(guó)內(nèi)大型化工廠絕大部分是長(zhǎng)單鎖定，價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)價(jià)；歐洲受到歐元升值以及燃油稅的影響，油價(jià)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響要比想象中低。最為重要的是，扣除通貨膨脹的影響后，我們發(fā)現(xiàn)油價(jià)還沒有70年代高。較高油價(jià)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)卻有較強(qiáng)的打擊，一方面增加了進(jìn)口成本，另一方面中下游企業(yè)必須承受高成本。這對(duì)化工、化纖企業(yè)來講是非常不利的事情

8、。資料來源：CEIC 光大證券研究所 運(yùn)力增長(zhǎng)仍顯乏力 資料來源：CLARKSON 2004年10月報(bào)告、光大證券研究所 其中：新交船訂單和2004年末運(yùn)力數(shù)據(jù)來源于CLARKSON 全球干散貨船舶運(yùn)力增長(zhǎng)計(jì)算表(運(yùn)力單位：百萬載重噸) 2005200620072008年初運(yùn)力319.41336.73351.04357.25年中新交船21.2518.4310.553.80老船淘汰3.934.134.334.55年末運(yùn)力336.73351.04357.25356.50加權(quán)平均運(yùn)力328.07343.88354.14356.88運(yùn)力增長(zhǎng)6.25%4.82%2.98%0.77% 預(yù)計(jì)中國(guó)對(duì)鐵礦石的進(jìn)

9、口需求在05年增長(zhǎng)5500萬噸左右，主要工業(yè)國(guó)家對(duì)鐵礦石進(jìn)口需求的增長(zhǎng)應(yīng)在1500萬噸以上、煤炭進(jìn)口需求的增長(zhǎng)應(yīng)在4500萬噸以上，因此05年全球整體散貨海運(yùn)量的增長(zhǎng)應(yīng)在1.15億噸以上，增長(zhǎng)率在8%以上。 2005年干散貨船舶較高的運(yùn)力增長(zhǎng)仍然難以消除需求旺盛所造成的運(yùn)力缺口。但在運(yùn)力繼續(xù)高速增長(zhǎng)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)及進(jìn)口需求增長(zhǎng)減速的預(yù)期下，2006年海運(yùn)市場(chǎng)可能遭遇供給小幅過剩，從而對(duì)運(yùn)價(jià)產(chǎn)生壓力。全球散貨海運(yùn)量增長(zhǎng)全球散貨海運(yùn)量增長(zhǎng)8%8%中低端消費(fèi)尚且穩(wěn)定消費(fèi)增長(zhǎng)表現(xiàn)在結(jié)構(gòu)性的變化。如果消費(fèi)升級(jí)和消費(fèi)擴(kuò)張是消費(fèi)提速的兩大體現(xiàn)的話，目前更多地體現(xiàn)在中低收入人群的消費(fèi)擴(kuò)張。具體體現(xiàn)在農(nóng)業(yè)機(jī)械、食品

10、飲料、農(nóng)產(chǎn)品、家具等快速的增長(zhǎng)。資料來源：CEIC 光大證券研究所 消費(fèi)信貸有待提速自1997年消費(fèi)信貸開始大力推廣以后，以房地產(chǎn)和汽車為主要標(biāo)的的按揭大幅增長(zhǎng)。截止2004年，房地產(chǎn)按揭余額為1.6萬億，汽車按揭余額約為2000億，消費(fèi)信貸余額總計(jì)近2萬億。資料來源：CEIC 光大證券研究所 否極方能泰來 仍在下滑的行業(yè)資料來源：wind 光大證券研究所 弱周期特征的行業(yè)資料來源：wind 光大證券研究所 步入低谷的行業(yè)資料來源：wind 光大證券研究所 風(fēng)險(xiǎn)較高的行業(yè)資料來源：wind 光大證券研究所 各行業(yè)盈利拐點(diǎn)的估測(cè)2004年上半年2004年下半年2005年上半年2005年下半年20

11、06年上半年2006年下半年2007年上半年汽車鋼鐵-線材各行業(yè)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的時(shí)期各行業(yè)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的時(shí)期鋼鐵-板材煤炭水運(yùn)水泥電力化工化肥電解鋁電信設(shè)備大宗原料藥發(fā)電設(shè)備工程機(jī)械銅冶煉家電資料來源： 光大證券研究所 明確的增長(zhǎng)預(yù)期是關(guān)健業(yè)績(jī)最好，PE最低業(yè)績(jī)最差，PE最高業(yè)績(jī)下降過程中，由于盈利底部區(qū)域很難判斷，無法精確估值預(yù)期業(yè)績(jī)脫離底部，增長(zhǎng)性再次明確，股價(jià)走高增長(zhǎng)的確定性是關(guān)鍵資料來源：Bloomberg 光大證券研究所 行業(yè)景氣逐步回到底谷，市盈率從20倍上升到100多倍，市凈率從3倍下降到1倍。行業(yè)景氣回升，增長(zhǎng)確定性增強(qiáng)，指數(shù)一路彪升。開始市盈率很高，但隨著景氣高點(diǎn)的到來，市盈率快速

12、向5倍左右逼近.行業(yè)景氣基本處于低谷，雖然其中有所反彈，但指數(shù)總體在低位徘徊。此時(shí)行業(yè)業(yè)績(jī)較差，市盈率極高無參考價(jià)值，市凈率在1-1.5倍徘徊。美國(guó)鋼鐵行業(yè)的走勢(shì)美國(guó)鋼鐵行業(yè)的走勢(shì)產(chǎn)業(yè)整合中存在機(jī)會(huì)周期上升過程中，更易于縱向整合周期下降過程中，更易于橫向整合鋼鐵公司收購(gòu)礦業(yè)煤炭公司向電力延伸氧化鋁公司收購(gòu)電解鋁企業(yè)汽車行業(yè)市場(chǎng)份額重新分割家電行業(yè)向寡頭競(jìng)爭(zhēng)演變水泥行業(yè)龍頭公司大肆收購(gòu)行業(yè)配置排序 配置排序細(xì)分行業(yè)排序理由一、家電、汽車、電力利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)已到極限，產(chǎn)業(yè)階段性整合初現(xiàn)，成本壓力將有所減輕，開始出現(xiàn)正面的因素，正在支持行業(yè)增長(zhǎng)恢復(fù)的確定性。詳見后述。二、食品飲料、水運(yùn)、機(jī)場(chǎng)、港口、零售

13、、旅游、醫(yī)藥盈利與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期關(guān)聯(lián)度較低，增長(zhǎng)較為穩(wěn)定，屬于防守型或弱周期型行業(yè)。我們認(rèn)為，估值在15-20倍的公司具有吸引力，增長(zhǎng)率高于15的公司需要給予高PE。三、電解鋁、水泥、工程機(jī)械利潤(rùn)已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，但由于與投資的關(guān)聯(lián)度較高，在宏觀經(jīng)濟(jì)仍在下滑的前提下，盈利仍有下滑空間。但由于周期底部提前兌現(xiàn)，股票價(jià)格下移正在到位，負(fù)面因素正在減弱四、鋼鐵、有色、化工、銅冶煉盈利持續(xù)下滑已成定局，下探底部難以判斷。此時(shí)難以對(duì)行業(yè)進(jìn)行精確估值，一般給予平均的估值水平（資金成本的倒數(shù)，約為8倍）。盈利下滑趨勢(shì)比預(yù)期慢，可以適當(dāng)調(diào)高估值；盈利下滑比預(yù)期快，需要適當(dāng)調(diào)低估值。五、煤炭、化肥、工業(yè)機(jī)械盈利增長(zhǎng)

14、高點(diǎn)近在眼前，未來下滑的空間很大，而且下探底部難以判斷，建議回避。資料來源：光大證券研究所 行業(yè)選擇 否極等待泰來的行業(yè)重點(diǎn)關(guān)注： 家電：格力電器 美的電器 電力：國(guó)電電力 華能國(guó)際 汽車：一汽夏利 上海汽車 空 調(diào)（一）空調(diào)市場(chǎng)活躍的品牌數(shù)目空調(diào)市場(chǎng)活躍的品牌數(shù)目 折舊占空調(diào)行業(yè)的成本較小折舊占空調(diào)行業(yè)的成本較小 現(xiàn)狀現(xiàn)狀解讀解讀1產(chǎn)能過剩，庫(kù)存較大市場(chǎng)集中度迅速提高的情況下，被淘汰公司的產(chǎn)能和庫(kù)存是無效的。2國(guó)內(nèi)需求增長(zhǎng)乏力天氣較熱，出口首次超過國(guó)內(nèi)銷售3壓縮機(jī)緊張，原材料大公司能得到滿足資料來源：光大證券研究所 20062006年壓縮機(jī)將滿足需求年壓縮機(jī)將滿足需求資料來源：中國(guó)家電網(wǎng)（萬

15、臺(tái)）（萬臺(tái)）銷售目銷售目標(biāo)標(biāo) 銷售目銷售目標(biāo)標(biāo) 海立海立 10001000慶安慶安 370370松下松下 800800三菱三菱 550550美芝美芝 750750LG LG 800800三洋三洋 430430三星三星 450450瑞智瑞智( (東東莞莞) ) 250250凌達(dá)凌達(dá) 250250瑞智瑞智(TCL) (TCL) 450450其他其他 200200合計(jì)合計(jì) 64006400 空 調(diào)（二）空調(diào)企業(yè)現(xiàn)金運(yùn)行周期空調(diào)企業(yè)現(xiàn)金運(yùn)行周期資料來源：wind 光大證券研究所 空 調(diào)（三）資料來源：光大證券研究所市場(chǎng)集中度不高將成為影響2006年轎車業(yè)利潤(rùn)走勢(shì)的關(guān)鍵：汽車原材料價(jià)格下行，為轎車企業(yè)降

16、價(jià)預(yù)留了一定空間。但是值得擔(dān)心的是2006年初轎車企業(yè)為市場(chǎng)份額有可能再次展開價(jià)格戰(zhàn)，因此應(yīng)當(dāng)選擇下降空間較小的車型。輕卡微客轎車前1名集中度35.07%29.14%15.26%前3名集中度51.72%74.76%38.99%前5名集中度64.23%91.59%53.87%前7名集中度74.17%100.00%64.19%汽車（一）1Q05后：轎車行業(yè)階段性回暖n價(jià)格：平衡初步建立n銷量：前低后高n成本：振蕩下行n利潤(rùn)：底點(diǎn)確定，底部抬升單位單位: :元元04年12月份05年1月份05年3月份05年2月份05年4月份05年5月份資料來源：翔通汽車咨詢統(tǒng)計(jì)范圍：統(tǒng)計(jì)范圍： A0A0級(jí)轎車中級(jí)轎車

17、中 1313個(gè)品牌，個(gè)品牌，7373個(gè)車型個(gè)車型統(tǒng)計(jì)范圍：統(tǒng)計(jì)范圍： A A級(jí)轎車中級(jí)轎車中 1919個(gè)品牌，個(gè)品牌，100100個(gè)車型個(gè)車型統(tǒng)計(jì)范圍：統(tǒng)計(jì)范圍： B B級(jí)轎車中級(jí)轎車中 1919個(gè)品牌，個(gè)品牌，100100個(gè)車型個(gè)車型汽車（二）A0A0、A A、B B級(jí)轎車當(dāng)月市場(chǎng)價(jià)與廠方指導(dǎo)價(jià)差額級(jí)轎車當(dāng)月市場(chǎng)價(jià)與廠方指導(dǎo)價(jià)差額20052005年轎車銷量：年有望呈現(xiàn)年轎車銷量：年有望呈現(xiàn)“前低后高前低后高”走勢(shì)走勢(shì)資料來源：CAAM從我們獲悉部分廠商6月銷量推斷，6月轎車行業(yè)銷量環(huán)比將繼續(xù)上升。汽車（三） 2005 2005年轎車業(yè)利潤(rùn)：年轎車業(yè)利潤(rùn)：1Q1Q是當(dāng)年最低點(diǎn)，后有望振蕩攀升是當(dāng)年最低點(diǎn)，后有望振蕩攀升資料來源：光大證券研究所1Q05 EPS2Q05 EPS環(huán)比一汽夏利-0.020.04 /上海汽車0.050.09 104%一汽轎車0.010.0396%汽車（四）電力（一）資料來源：中國(guó)電力聯(lián)合信息網(wǎng) 電力行業(yè)裝機(jī)容量04年大幅增加遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期的水平；同時(shí)發(fā)電設(shè)備平均利用小時(shí)從00年開始大幅上升，目前已達(dá)到歷史高點(diǎn)5460。 表明我國(guó)電力供給仍然緊張，供需缺口依然存在。 我們認(rèn)為，電力供需缺口要到07年初左右會(huì)基本得