歐洲國債場做商制度及其對我國的借鑒

1、歐洲國債市場做市商制度及其對我國的借鑒歐洲債券市場簡介1999年1月歐元的產(chǎn)生對歐洲債券市場產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，歐元直接促進(jìn)了歐洲債券市場的整合。歐洲貨幣聯(lián)盟(EMU)原來分散的各國債券市場形成了統(tǒng)一的歐洲債券市場。根據(jù)國際清算銀行的統(tǒng)計(jì)，截至2003年底，歐洲債券市場(歐元區(qū))的債券余額達(dá)到了68.4萬億美元，成為僅次于美國的第二大債券市場。全球債券市場份額(12/31/2003)Unrted States430%Ind06%OtherDG%Soulti Africa 0 2%Tsrwn 3%Untied Kingdom4 1%EMU Europe300%Austral i$ 6%Emergi

2、ng Markets 2 2%Denmark Canada04%12%Switzerland0.3%Tomi Sire; 122,BTrillinnSourct; Sank fo* inlemjthOrM Settlwnents歐元作為單一貨幣完全消除了原來廣泛存在的匯率風(fēng) 險(xiǎn)，大大增加了債券價(jià)格的透明性，投資者在資產(chǎn)配置中 越來越把歐元區(qū)看作整體的債券市場，因而加劇了發(fā)行人之 間的競爭，其中債券流動(dòng)性成為競爭的關(guān)鍵。為了提高二級 市場流動(dòng)性，各主要發(fā)行體與國債交易商之間達(dá)成流動(dòng)性協(xié) 議(The Liquidity Pact ),交易商承諾成為做市商向市場提 供流動(dòng)性支持， 同時(shí)，發(fā)行人也相應(yīng)

3、調(diào)整了它們的發(fā)行策略， 如提高單期國債的發(fā)行規(guī)模和發(fā)行透明度。流動(dòng)性協(xié)議取得 了顯著的成功，自流動(dòng)性協(xié)議引入以后，市場流動(dòng)性明顯增 強(qiáng)，買賣價(jià)差縮小，發(fā)行成本降低，投資群體也變得更加廣 泛。歐洲債券市場近年來顯著特點(diǎn)是電子交易系統(tǒng)的迅速 發(fā)展。 1999 年以前，歐洲債券市場基本上還是一個(gè)電話市 場( Telephone-Based )，但是歐元出現(xiàn)導(dǎo)致的債券市場整 合使得歐洲債券市場的規(guī)模和容量大大增加，促進(jìn)了電子交 易系統(tǒng)的發(fā)展。其中以做市商制度為基礎(chǔ)的 MTS 交易系統(tǒng) 的發(fā)展最為迅速。 2004 年底 MTS 的參與機(jī)構(gòu)達(dá)到 1087 家， 債券交易(包括現(xiàn)券和回購)達(dá)到 18.35

4、萬億歐元，成為歐 洲債券現(xiàn)貨市場最主要的交易平臺。下面以 MTS 為重點(diǎn)對 歐洲債券做市商制度作一介紹。二、 MTS 市場的做市商制度(一) MTS 市場總體情況MTS 的前身可以追溯至 1988 年建立的 MTS SpA ，它 是由意大利財(cái)政部、意大利銀行和一級交易商為了改善意大利政府債券市場的流動(dòng)性和透明度而建立的。 1997 年 MTS SpA 進(jìn)行了股份化， 48 家意大利的銀行成為其股東。 1999 年以來 MTS 在歐元區(qū)內(nèi)輸出交易模式， 相繼建立了 MTS 荷 蘭、比利時(shí)、葡萄牙、法國和德國等 11 個(gè)市場，并建立泛 歐的基準(zhǔn)債券市場 EuroMTS 。至今， MTS 已經(jīng)成為歐

5、元區(qū) 所有國家和歐洲其他國家的主要固定收益證券市場，被稱為 “歐洲債券交易所( The European Bond Exchange)”。MTS 由三個(gè)層次的市場組成：一是泛歐基準(zhǔn)債券市場， 包括 EuroMTS 、 NewEuroMTS 和 EuroCreditMTS ；二是 本國的交易商間市場，包括意大利、法國、德國等 12 個(gè)國 家；三是交易商對機(jī)構(gòu)客戶的多經(jīng)紀(jì)人市場，即 BondVision 。除了 BondVision 屬于交易商和客戶間市場 ( Dealer to Client Market )外， MTS 本質(zhì)上還是交易商 間批發(fā)市場( Interdealer Market )。

6、特別是 EuroMTS ，實(shí) 際上是一個(gè)超級批發(fā)市場( Super Wholesale Market )，只 有發(fā)行規(guī)模在 50 億歐元以上的基準(zhǔn)債券才可以在 EuroMTS 掛牌交易，并且僅有數(shù)量有限的大交易商才有資格參與。同 一債券可以同時(shí)在 EuroMTS 和本國的 MTS 上進(jìn)行交易， 大 的交易商可以同時(shí)在 EuroMTS 和本國的 MTS 上對同一債券 進(jìn)行報(bào)價(jià)，而小的交易商僅參與本國的 MTS 市場。MTS 的股權(quán)結(jié)構(gòu)也很有特色， 主要的市場參與者即交易 商擁有公司股權(quán)。 比如， MTS SpA 由國際上 55 家大銀行擁 有。公司一般設(shè)定凈資產(chǎn)收益率，超過部分的收益將會(huì)返還 給

7、那些最佳的流動(dòng)性提供者。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)和受益分享大大 激勵(lì)了做市商積極參與報(bào)價(jià)和交易，促進(jìn)市場的流動(dòng)性。(二) MTS 市場的參與者M(jìn)TS 市場采用做市商報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的交易模式。不同的MTS 市場對參與者條件具有不同要求， 但是均可以被分為做 市商(Market Maker)和普通交易商(Maket Taker),做市 商的參于標(biāo)準(zhǔn)明顯高于普通交易商，如意大利 MTS 規(guī)定做 市商資產(chǎn)凈值必須達(dá)到 3900 萬歐元，并且在上年 MTS 的 交易量達(dá)到 380 億歐元，而普通交易商的資產(chǎn)凈值只需達(dá)到 1000 萬歐元，其他市場也都有類似的規(guī)定。并且做市商基 本上都是東道國國債的一級交易商( Prima

8、ry Dealer )。Euro MTS 由于是泛歐基準(zhǔn)債券市場，市場參與者的分 類略有不同，其按不同的資格要求分為三類：一是歐洲一級 交易商( European Primary Dealers )，其資產(chǎn)凈值不低于 3900 萬歐元，且必須同時(shí)是歐洲三大國債市場法國、德國、 意大利中至少兩個(gè)市場的做市商，或者是其中至少一個(gè)市場 的做市商， 且上年在三個(gè)市場的交易額不低于 1500 億歐元， 每一市場不低于 300 億歐元； 二是單個(gè)市場做市商 ( Single Market Specialists )，其資產(chǎn)凈值不低于 3900 萬歐元，且 必須至少是一個(gè)歐洲國家國債市場的一級交易商；三是普

9、通 交易商( Dealers )，其資產(chǎn)凈值不低于 3000 萬歐元。歐洲 一級交易商需要對 EuroMTS掛牌的主要三國（法國、德國、 意大利）基準(zhǔn)國債以及其他自愿選擇的品種進(jìn)行做市，單個(gè) 市場做市商僅需要對特定國家的基準(zhǔn)國債進(jìn)行做市，普通交 易商沒有做市義務(wù)，僅能按照做市商報(bào)價(jià)進(jìn)行交易。（三）MTS市場的做市規(guī)則做市商必須在交易時(shí)間內(nèi)對做市券種進(jìn)行持續(xù)的雙邊報(bào)價(jià)，并且不得超過規(guī)定的買賣價(jià)差。根據(jù)債券品種、期限 和流動(dòng)性不同，買賣價(jià)差具有不同規(guī)定，以意大利MTS市場為例，貼現(xiàn)發(fā)行國債買賣價(jià)差不得超過4個(gè)價(jià)格變動(dòng)單位，而對于3-30年的附息國債，根據(jù)期限被分為四類：A類為3.5年以下，B類為3

10、.56.5年，C類為6.513.5年，D 類為13.5年以上。然后將債券分為流動(dòng)性債券和非流動(dòng)債 券，對每個(gè)類別規(guī)定了不同的買賣價(jià)差?？傮w原則是債券期 限越長，流動(dòng)性越差，允許的最大買賣價(jià)差也就越大。意大利MTS對于買賣價(jià)差的規(guī)定債券類型子類型流動(dòng)性債券(ticks)非流動(dòng)性債券（ticks）固定利率國債A (<3.5 年)47（發(fā)行期限3-30年）B (3.5 - 6.5 年)512C (6.5 - 13.5 年)716D (>13.5 年)2045浮動(dòng)利率國債（發(fā)行期限7年）512貼現(xiàn)國債（發(fā)行期限 2 年以下）4資料來源：http:/www.mtsspa.it做市商的報(bào)價(jià)可以

11、修改，因此允許做市商暫停報(bào)價(jià)以便 進(jìn)行相應(yīng)的修改，但是任何報(bào)價(jià)在報(bào)到交易系統(tǒng)后，必須至 少已經(jīng)達(dá)成了一筆交易，否則不允許修改。對做市商最小報(bào)價(jià)數(shù)量，MTS根據(jù)債券期限、流動(dòng)性和 是否為基準(zhǔn)債券等因素進(jìn)行分類，強(qiáng)制規(guī)定為250萬、500萬或1000萬歐元1。做市商在報(bào)價(jià)時(shí)，可以報(bào)出希望交易的 全部數(shù)量，也可以僅展示部分?jǐn)?shù)量，這類似于冰山訂單，參 與者僅能看到部分?jǐn)?shù)量，該部分?jǐn)?shù)量成交后，剩余的報(bào)價(jià)數(shù) 量又自動(dòng)顯示在報(bào)價(jià)系統(tǒng)中。對于交易商而言，僅能根據(jù)做市商的報(bào)價(jià)輸入訂單，訂 單的數(shù)量也有嚴(yán)格的限制，一般必須為250萬歐元或其整數(shù) 倍，這樣的訂單可以由系統(tǒng)自動(dòng)執(zhí)行。交易商也可以輸入低 于250萬元但

12、為50萬元整數(shù)倍的訂單，但這些訂單可否執(zhí) 行取決于做市商的意愿。買賣訂單根據(jù)價(jià)格優(yōu)先和時(shí)間優(yōu)先的順序進(jìn)行自動(dòng)撮 合。做市商所有的報(bào)價(jià)均為可執(zhí)行報(bào)價(jià)，這意味著市場參與 者可以點(diǎn)擊報(bào)價(jià)并且在報(bào)價(jià)的數(shù)量范圍內(nèi)保證成交。如果兩 個(gè)做市商的報(bào)價(jià)相同，則報(bào)價(jià)數(shù)量自動(dòng)匯總，系統(tǒng)僅顯示該 價(jià)位上的匯總數(shù)量，如果該報(bào)價(jià)被成交，則按照報(bào)價(jià)的先后不同MTS市場關(guān)于最小報(bào)價(jià)數(shù)量略有不同， 如EuroMTS規(guī)定的最小報(bào)價(jià)數(shù)量為 250萬、500 萬或1000萬歐元，而意大利MTS規(guī)定的最小報(bào)價(jià)數(shù)量則僅有 250萬和500萬兩檔，這主要是 由于EuroMTS為超級批發(fā)市場，最小報(bào)價(jià)數(shù)量的標(biāo)準(zhǔn)較當(dāng)?shù)氐腗TS市場有所提高。順

13、序。這使得所有交易雙方的身份在交易完成前都是匿名 的，只是在交易達(dá)成以后，出于結(jié)算交收的目的，系統(tǒng)才向 買賣雙方揭示對手方的信息。每個(gè)做市商的做市品種由 MTS 委員會(huì)決定，原則上其 根據(jù)債券期限和流通性分類，要求每個(gè)做市商承擔(dān)每個(gè)分類 中的部分品種，如意大利 MTS 為每個(gè)做市商分配全部債券 的 20% 的品種要求其承擔(dān)做市義務(wù)， MTS 希望足夠多的做 市商為同一種類債券進(jìn)行報(bào)價(jià)， 以保證充分的競爭性。 并且， 為了公平起見，做市品種的分類按月進(jìn)行輪換。當(dāng)然，做市 商也可以對沒有分配到的債券品種進(jìn)行報(bào)價(jià)，但其同樣要遵 守 MTS 規(guī)定的報(bào)價(jià)要求。做市商驅(qū)動(dòng)的 MTS 系統(tǒng)在歐洲取得了廣泛的

14、成功，大 大增加了市場的深度， 目前 MTS 現(xiàn)券交易量平均每天約 250 億歐元， 而回購平均達(dá)到 600 億歐元。 市場流動(dòng)性的增加也 促進(jìn)了交易成本的降低， 2000 年來， MTS 上債券交易費(fèi)用 從 100 歐元 /百萬歐元已經(jīng)下降為目前的 3 歐元 /百萬歐元。 三、 借鑒歐洲債券市場經(jīng)驗(yàn)，完善我國債券做市商制度我國自 2001 年來一直進(jìn)行債券市場做市商制度的嘗 試。人民銀行于 2001 年 4 月 6 日發(fā)布了中國人民銀行關(guān) 于規(guī)范和支持銀行間債券市場雙邊報(bào)價(jià)業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通 知，當(dāng)年 7 月人民銀行批準(zhǔn) 9 家商業(yè)銀行為雙邊報(bào)價(jià)商， 構(gòu)建了初步意義上的中國債券做市商制度。經(jīng)過

15、多年的摸索 和實(shí)踐，做市商制度的積極作用日益體現(xiàn)，特別在活躍債券 交易，提高市場流動(dòng)性等方面。但是經(jīng)過幾年的嘗試，也暴 露出一些問題，如做市商缺乏做市動(dòng)力，難以維持富有競爭 力報(bào)價(jià)， 市場流通性還有待提高等， 與原先的期望相去甚遠(yuǎn)。 對照歐洲債券市場特別是 MTS 的成功經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為，完 善我國債券市場做市商制度可以從以下幾個(gè)方面入手：1、完善做市商制度法規(guī)體系MTS 采用嚴(yán)格的做市商制度， 其所以取得成功， 完善的 規(guī)則體系和制度約束起到了重要的作用，比如，市場準(zhǔn)入、 做市商資格的審定、報(bào)價(jià)時(shí)間、價(jià)差、數(shù)量等都有嚴(yán)格的規(guī) 定，從而保證了市場的深度。在我國做市商制度發(fā)展初期階 段，正確的制度

16、引導(dǎo)尤為重要。需要完善做市商制度管理辦 法等有關(guān)制度規(guī)章，明確做市商的義務(wù)和權(quán)利，保護(hù)做市商 和其他市場參與者的合法利益。2、建立債券做市商激勵(lì)機(jī)制MTS 市場是一個(gè)準(zhǔn)政府債券市場，交易商在 MTS 市場 的表現(xiàn)是各國選擇政府債券承銷商的重要參考標(biāo)準(zhǔn)。各債券 交易商積極參與 MTS 市場，承擔(dān)做市商義務(wù)的一個(gè)重要原 因就在于可以獲得承銷的資格，這顯著增加了做市商角色的 吸引力。相對而言，我國目前國債承銷團(tuán)成員過于龐大，大 大削弱了承銷商的資格價(jià)值，因此目前可以適當(dāng)減少債券承 銷團(tuán)成員的數(shù)量，同時(shí)將做市表現(xiàn)作為承銷商選擇的重要參 考標(biāo)準(zhǔn)，這有利于增強(qiáng)做市商資格的吸引力。另外，做市商 在做市過程中

17、所產(chǎn)生的各種交易成本，也應(yīng)考慮給予一定的 減免。3、完善做市商的考核約束機(jī)制并形完善的做市商考核體系促進(jìn)了 MTS 市場成功運(yùn)作， 成對做市商的有效約束。我國也應(yīng)根據(jù)做市商的做市表現(xiàn)建 立做市商資格的優(yōu)勝劣汰機(jī)制。做市商考核的指標(biāo)包括報(bào)價(jià) 價(jià)差、深度、廣度，報(bào)價(jià)時(shí)間，最終成交量等，綜合進(jìn)行考 核。同時(shí)建立做市商的退出和淘汰機(jī)制，有關(guān)主管部門對做 市商資格實(shí)行按年審定，對不合格的做市商取消其資格，篩 選表現(xiàn)突出的市場成員為做市商，迫使做市商積極提供市場 流動(dòng)，逐步樹立做市商隊(duì)伍的良好市場形象。4、逐步建立債券承銷與做市之間的良性互動(dòng) 成熟市場經(jīng)驗(yàn)表明，承銷商對于所承銷的債務(wù)工具有 在二級市場進(jìn)行做市的天然優(yōu)勢，并且維持其流動(dòng)性也能促 進(jìn)其承銷業(yè)務(wù)的發(fā)展。特別是企業(yè)債券，目前其市場流動(dòng)性 很差，這些債券的承銷商應(yīng)該并且有能力承擔(dān)相應(yīng)債券的做 市義務(wù)，維持二級市場流動(dòng)性。5、推出利率衍生產(chǎn)品，管理利率風(fēng)險(xiǎn) 做市商為了滿足做市的需要，必然需要保持相當(dāng)?shù)膫?券庫存，但在目前缺乏相應(yīng)避險(xiǎn)工具的情況下，面臨較大的 存貨風(fēng)險(xiǎn)。因此必須盡快推出相應(yīng)的衍生工具來合理地規(guī)避 風(fēng)險(xiǎn)。從目前的條件來看，利率遠(yuǎn)期交易、利率期貨的市場 基礎(chǔ)都已經(jīng)較為成熟，應(yīng)該積極穩(wěn)妥推出，逐步培育一個(gè)由 債券的即期市場、遠(yuǎn)期市場、期貨市場等共同組成的完整的 債券市場，為做市商提供更多