高級(jí)財(cái)務(wù)管理第二章

1、 完善市場觀點(diǎn)：無公司稅下的MM理論 公司所得稅觀點(diǎn)：有公司稅下MM理論 個(gè)人所得稅觀點(diǎn)：Miller模型 代理成本觀點(diǎn) 破產(chǎn)成本觀點(diǎn) 融資優(yōu)序觀點(diǎn) 基本估價(jià)模型 MM理論：假設(shè) 無公司稅下的MM理論 股票價(jià)值S 上式可變換為：KsTDKdEBITS1STKdDEBITKs)1)( 加權(quán)平均的資本成本為： 最后，企業(yè)價(jià)值V的基本估價(jià)模型為：KKKsdVSTVD)1(0kTEBITV0)1(VTEBITK)1(0此式經(jīng)變換為： 企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是可衡量的。 投資者對(duì)企業(yè)收益及取得收益的風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期一致。 市場完善，即無交易成本；投資者可與公司一樣以同等利率獲得借款。 借款無風(fēng)險(xiǎn)，即負(fù)債利率為無風(fēng)險(xiǎn)利

2、率。 投資者預(yù)期的EBIT不變，即假設(shè)企業(yè)的增長率為“0”。 命題1： 含義：在不考慮公司所得稅的情況下，企業(yè)價(jià)值獨(dú)立于資本結(jié)構(gòu)；亦即，就一個(gè)EBIT既定的企業(yè)而言，其價(jià)值即為既定。KKVVsuuLEBITEBIT0 命題2： 含義：負(fù)債企業(yè)的股本成本，等于處于同一經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債企業(yè)的股本成本加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬；這里，風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬取決于無負(fù)債企業(yè)股本成本與負(fù)債成本之差同負(fù)債率的乘積。SDKKKKdsusuSL)( 命題1： 命題2：TDVVULSDTKKKKdSUSUSL)1)( 米勒模型在公司稅下的MM模型基礎(chǔ)上，再考慮個(gè)人所得稅因素后形成的公司價(jià)值決定模型。KTTVSUSCuEBIT)1)(1

3、(DTTTVVdSCuL1)1)(1(1 代理成本觀認(rèn)為，由于股東、債權(quán)人和經(jīng)理之間存在著利益沖突，負(fù)債會(huì)影響公司價(jià)值。 負(fù)債究竟會(huì)增加還是減少公司價(jià)值？這個(gè)問題的答案并不十分確定。 投資不足 資產(chǎn)替代 負(fù)債監(jiān)督效應(yīng) 破產(chǎn)成本觀點(diǎn)認(rèn)為，公司負(fù)債之后，就會(huì)產(chǎn)生預(yù)期破產(chǎn)成本。這種預(yù)期的破產(chǎn)成本會(huì)抵消由于稅負(fù)不對(duì)稱等導(dǎo)致的杠桿利益。 負(fù)債帶來的預(yù)期破產(chǎn)成本，包括直接成本和間接成本兩方面。前者主要包括通知費(fèi)用、法庭費(fèi)用和訴訟費(fèi)用等；后者是指由于處理財(cái)務(wù)危機(jī)和應(yīng)付破產(chǎn)程序而引起的各種成本和損失，諸如管理層為處理財(cái)務(wù)危機(jī)和應(yīng)付破產(chǎn)程序而花費(fèi)的精力，陷于財(cái)務(wù)危機(jī)的公司在與供應(yīng)商或銷售商談判中的不利地位而導(dǎo)致

4、的利益讓步，不得不出售資產(chǎn)所發(fā)生的損失等。 融資優(yōu)序觀點(diǎn)是由Myers和Majluf于1984年提出的。它是從信息不對(duì)稱的角度來分析公司融資行為的。 其主要內(nèi)容是： （1）相對(duì)于外部融資而言，公司更傾向于內(nèi)部積累；（2）分紅是具有剛性的，公司現(xiàn)金流的變化表現(xiàn)在對(duì)外部融資需求的變化；（3）若公司需要外部融資，在進(jìn)行權(quán)益性融資前會(huì)首先考慮負(fù)債融資；（4）每個(gè)公司的負(fù)債率反映它對(duì)外部資金的累計(jì)需求。 國別因素 行業(yè)因素 股東和經(jīng)理的態(tài)度 債權(quán)人的態(tài)度 企業(yè)成長性 企業(yè)資本實(shí)力/負(fù)債能力 資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值 稅率和利率 為什么不同國家之間企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在系統(tǒng)性差異？可能的原因：稅率、通貨膨脹率、資本市場狀況

5、、文化及制度因素等。 為什么不同行業(yè)之間企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在系統(tǒng)性差異？可能的原因：資本有機(jī)構(gòu)成、產(chǎn)業(yè)競爭狀況、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等。一個(gè)企業(yè)在IPO之后，再融資方式的選擇在很大程度上取決于大股東的態(tài)度。如果大股東十分在乎公司的控制權(quán)，而大股東的持股比例業(yè)已接近保持控制權(quán)的底線，與此同時(shí)，大股東又沒有或不愿意將更多的資金投資該公司，那么，大股東就會(huì)盡量避免發(fā)行普通股籌資，而是更多地采用優(yōu)先股或負(fù)債的方式籌集資金。相反，那些大股東控股比例特別高，從而不必?fù)?dān)心控制權(quán)旁落的公司，就很可能傾向于發(fā)行普通股融資。 經(jīng)理的態(tài)度之所以影響資本結(jié)構(gòu)的形成，其原因就在于不同的經(jīng)理對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度是不一樣的。喜歡冒險(xiǎn)的經(jīng)理人員，可

6、能會(huì)安排比較高的負(fù)債比例；反之一些持穩(wěn)健態(tài)度的經(jīng)理人員則會(huì)使用較少的負(fù)債。 債權(quán)人通常都不希望公司的負(fù)債比例太高，因?yàn)檫^度負(fù)債意味著企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)將更多地由股東轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人承擔(dān)。如果將企業(yè)的債權(quán)人細(xì)分為短期債權(quán)人和長期債權(quán)人兩類，那么，長期債權(quán)人對(duì)企業(yè)過高的負(fù)債率相對(duì)更加厭惡，因?yàn)槠髽I(yè)的長期償債能力較短期償債能力更取決于企業(yè)未來的安全性。 企業(yè)成長性對(duì)資本結(jié)構(gòu)有顯著影響，但方向不確定，影響關(guān)系較為復(fù)雜?？赡苁浅砷L性越強(qiáng)的企業(yè)負(fù)債率越高，其原因是企業(yè)和債權(quán)人都對(duì)企業(yè)的未來利潤有著充分的信心；也可能相反，即成長性越強(qiáng)的企業(yè)負(fù)債率越低，其原因是高成長的企業(yè)可能伴隨者高風(fēng)險(xiǎn)，因而債權(quán)人鑒于該類企業(yè)的高

7、風(fēng)險(xiǎn)而不愿給予信貸支持。 企業(yè)自有資本規(guī)模較高，則企業(yè)可獲得的信貸限額也較高。因此，通常企業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模越高，則企業(yè)越有可能選擇負(fù)債融資。 研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)所擁有的資產(chǎn)的類型在某種程度上會(huì)影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇。一般認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)所擁有的資產(chǎn)較多地適合于進(jìn)行擔(dān)保時(shí)，企業(yè)趨向于高負(fù)債；反之則趨向于低負(fù)債。 企業(yè)利用負(fù)債所能獲得的節(jié)稅利益，與所得稅稅率的高低成正比。所以，在其他因素既定的條件下，所得稅稅率越高，企業(yè)就越傾向于高負(fù)債；反之則反是。 利率水平偏高，會(huì)增加負(fù)債企業(yè)的固定財(cái)務(wù)費(fèi)用負(fù)擔(dān)，故企業(yè)只能將負(fù)債比例安排得低一些；反之則反是。 利率對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)安排的影響，還表現(xiàn)在預(yù)期利率變動(dòng)趨勢(shì)對(duì)企業(yè)籌資

8、方式選擇的影響方面。預(yù)期利率趨漲時(shí)，企業(yè)在當(dāng)前會(huì)較多地利用長期負(fù)債籌資方式，預(yù)期利率趨跌時(shí)，企業(yè)則會(huì)在當(dāng)前較謹(jǐn)慎地利用長期負(fù)債籌資方式。 我國A股上市公司融資行為與融資結(jié)構(gòu)特征分析 1、偏好股權(quán)融資2、更多采取配股方式進(jìn)行股權(quán)融資 3、在負(fù)債融資時(shí)，更傾向于利用短期負(fù)債 4、融資行為的地區(qū)差異 閻五達(dá)、耿建新和劉文鵬（2001）研究發(fā)現(xiàn)，在達(dá)到證券監(jiān)管部門配股條件的上市公司中，69.26%的公司會(huì)公布或?qū)嵤┡涔煞桨?。張少安和張崗?001年）研究表明，在1993年至1999年之間，我國上市公司股權(quán)融資占全部融資的比例平均在50%以上。 偏好股權(quán)融資的原因有：（1）非流通股股東希望通過增加發(fā)行新

9、股來獲得利益；（2）二級(jí)市場對(duì)公司發(fā)行新股的積極反應(yīng) ；（3）我國上市公司高管層持股比例過低； （4）債券市場不發(fā)達(dá)，債務(wù)融資渠道不通暢 ；（5）股權(quán)融資成本低。陸正飛和高強(qiáng)（2003）對(duì)我國上市公司的問卷調(diào)查表明，在397個(gè)樣本中，共有 289家公司（占被調(diào)查上市公司的73.91%）偏好股權(quán)融資。其中，258家企業(yè)回答了“為什么偏好股權(quán)融資？”的問題。結(jié)果是，上市公司偏好股權(quán)融資的首要原因是相對(duì)于負(fù)債融資而言，股權(quán)融資的成本較低。其次是因?yàn)楣蓹?quán)融資不必還本，分紅也可靈活掌握。第三是為了儲(chǔ)備更多的股權(quán)資本，以便將來股權(quán)融資困難時(shí)更多地籌集負(fù)債資金。第四是股權(quán)融資比較容易實(shí)現(xiàn)（相對(duì)于負(fù)債融資而言

10、）。 上市公司更多選擇配股，較少選擇增發(fā)的一個(gè)重要原因，就在于市場化程度較低的配股比較容易成功，而市場化程度較高的增發(fā)則風(fēng)險(xiǎn)較大。 在1992年到2000年之間，我國上市公司短期負(fù)債率占總負(fù)債之比平均為75%左右。陸正飛和高強(qiáng)（2003）的調(diào)查結(jié)果表明，公司上市后使用過的融資方式，按累計(jì)融資額排序依次是短期借款、利潤留存、配股、長期借款、增發(fā)新股、發(fā)行普通公司債券、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和其他。 指標(biāo)北京上海深圳資 產(chǎn) 負(fù) 債 率（賬面基礎(chǔ)）34.53%50.48%54.01%資 產(chǎn) 負(fù) 債 率（市價(jià)基礎(chǔ)）20.19%35.36%36.36%資產(chǎn)長期負(fù)債率（賬面基礎(chǔ)）3.82%4.17%5.27%資產(chǎn)

11、長期負(fù)債率（市價(jià)基礎(chǔ)） 2.32%3.31%4.19% 目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) 目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)決策 在美國的一項(xiàng)調(diào)查中，170位被調(diào)查的財(cái)務(wù)經(jīng)理中的102位，堅(jiān)信公司存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，他們中的大多數(shù)為公司設(shè)計(jì)了“目標(biāo)債務(wù)比率”。而且，目標(biāo)債務(wù)比率的設(shè)計(jì)多建立在對(duì)公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)理性估計(jì)的基礎(chǔ)之上。 究竟哪些因素決定或影響著公司目標(biāo)債務(wù)比率的設(shè)定？在一項(xiàng)對(duì)美國前1000位（以銷售額排序）的工業(yè)公司的調(diào)查中，212家公司的財(cái)務(wù)經(jīng)理作了回答。結(jié)果顯示：85%的財(cái)務(wù)經(jīng)理將“公司管理層”排在第一位，其次是“投資銀行”和“商業(yè)銀行”。陸正飛和高強(qiáng)（2003）調(diào)查顯示，在全部397家樣本企業(yè)中，351家公司認(rèn)為應(yīng)該設(shè)定一個(gè)

12、“合理”的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，占88%；而不認(rèn)為這樣的公司僅為46家，占12%。做出肯定回答的351家企業(yè)，在被問及“就自己公司的實(shí)際狀況而言，合理的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該為多少”時(shí)，約70%的企業(yè)認(rèn)為，“合理”的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該位于40%-60%之間。 “合理”的資本結(jié)構(gòu)樣本數(shù)所占比例（%）30%以下174.8430-40%5816.5240-50%12936.7550-60%11432.4860-70%329.1270%以上10.29合計(jì)351100公司目前的資產(chǎn)負(fù)債率公司數(shù)所占比例（%）A.30%以下 9924.94B.30%-40% 7418.64C.40%-50%7418.64D.50%-60% 681

13、7.13E.60%-70% 4411.08F.70%以上389.57合計(jì)397100公司最高的承債能力公司數(shù)所占比例（%）A. 40%；4310.85B. 50%；4511.36C. 60%；11027.78D. 70%；15539.14E. 80%及以上。4310.86合計(jì)396100 美國AT&T公司財(cái)務(wù)經(jīng)理的評(píng)論：“在考慮公司借多少債才算安全時(shí)，必須考慮公司自身的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)隨行業(yè)的不同而千差萬別，它主要與產(chǎn)品的性質(zhì)及市場需求有關(guān)。此外，債務(wù)政策與公司未來的獲利能力也有著很大的關(guān)系。” EBIT-EPS分析法 杠桿比率分析法 EPS1=（EBIT-I1）（1-T）-DP1/N1 EPS2=（EBIT-I2）（1-T）-DP2/N2 令：EPS1=EPS2， 求：EBIT。 EBIT即為兩種融資方案的臨界點(diǎn)的息稅前利潤。 基本思路：1選擇一定數(shù)量的反映財(cái)務(wù)杠桿狀況的比率；2確定各比率的“標(biāo)準(zhǔn)值”；3計(jì)算不同融資方案下的財(cái)務(wù)杠桿比率“預(yù)期值”；4將“預(yù)期值”與“標(biāo)準(zhǔn)值”對(duì)比，判斷各融資方案可行與否。 注意點(diǎn)：1“標(biāo)準(zhǔn)值”因行業(yè)而異；2各企