財(cái)務(wù)管理企業(yè)重組實(shí)用教案

1、12.1 兼并(jinbng)與收購 12.1.1 兼并與收購的概念 1. 兼并與收購的定義 狹義的兼并是指在市場機(jī)制作用下，企業(yè)通過產(chǎn)權(quán)交易獲得其他(qt)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，使這些企業(yè)的法人資格喪失，并獲得對(duì)他們控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為。廣義的兼并是指在市場機(jī)制作用下，企業(yè)通過產(chǎn)權(quán)交易獲得其他(qt)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，并企圖獲得其控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為。第1頁/共96頁第一頁，共97頁。12.1.1 兼并(jinbng)與收購的概念 收購是指對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)和股份的購買行為。收購涵蓋的內(nèi)容(nirng)較廣，其結(jié)果可能是擁有目標(biāo)企業(yè)幾乎全部的股份或資產(chǎn)，從而將其吞并；也可以是獲得企業(yè)較大一部分股份或資產(chǎn)，從而控制該企業(yè)；

2、還有可能是僅擁有一部分股份或資產(chǎn)，而成為該企業(yè)股東中的一個(gè)。第2頁/共96頁第二頁，共97頁。12.1.1 兼并(jinbng)與收購的概念 2. 兼并與收購的相同點(diǎn)與區(qū)別 相同點(diǎn): 兩者都以企業(yè)產(chǎn)權(quán)為交易對(duì)象，且基本動(dòng)因相似，都是為了增強(qiáng)企業(yè)實(shí)力的外部(wib)擴(kuò)張策略和途徑。第3頁/共96頁第三頁，共97頁。12.1.1 兼并與收購(shugu)的概念 區(qū)別： （1）在兼并中，被兼并企業(yè)作為法人實(shí)體不復(fù)存在；而在收購中，被收購企業(yè)可仍以法人實(shí)體存在，其產(chǎn)權(quán)可以是部分(b fen)轉(zhuǎn)讓。 （2）兼并后，兼并企業(yè)成為被兼并企業(yè)新的所有者和債權(quán)債務(wù)的承擔(dān)者，是資產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)的一同轉(zhuǎn)換；而在收購

3、中，收購企業(yè)是被收購企業(yè)的新股東，以收購出資的股本為限承擔(dān)被收購企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。 （3）兼并多發(fā)生在被兼并企業(yè)財(cái)務(wù)狀況不佳、生產(chǎn)經(jīng)營停滯或半停滯之時(shí)，兼并后一般需調(diào)整其生產(chǎn)經(jīng)營、重新組合其資產(chǎn)；而收購一般發(fā)生在企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營狀態(tài)、產(chǎn)權(quán)流動(dòng)比較平和。第4頁/共96頁第四頁，共97頁。12.1.2 并購(bn u)的類型 1. 按并購雙方所屬行業(yè)關(guān)系(gun x)進(jìn)行分類 （1）橫向并購 （2）縱向并購 （3）混合并購 第5頁/共96頁第五頁，共97頁。12.1.2 并購(bn u)的類型 2. 按企業(yè)并購出資方式進(jìn)行分類 （1）出資購買(gumi)資產(chǎn)式并購 （2）出資購買(gumi)股權(quán)式并購

4、（3）以股票換取資產(chǎn)式并購 （4）以股票換取股票式并購第6頁/共96頁第六頁，共97頁。12.1.2 并購(bn u)的類型 3. 按企業(yè)并購雙方是否(sh fu)友好協(xié)商進(jìn)行分類 （1）善意收購 （2）敵意并購第7頁/共96頁第七頁，共97頁。12.1.3 并購(bn u)的動(dòng)因 1. 經(jīng)營協(xié)同效應(yīng) 所謂經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)即“l(fā)l2”的效應(yīng)。并購給企業(yè)生產(chǎn)(shngchn)經(jīng)營活動(dòng)在效率方面帶來的變化及效率的提高所產(chǎn)生的效益，就是經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。企業(yè)并購對(duì)企業(yè)效率的最明顯作用表現(xiàn)為規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益的取得。規(guī)模經(jīng)濟(jì)由工廠規(guī)模經(jīng)濟(jì)和企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)兩個(gè)基本點(diǎn)層次組成。 第8頁/共96頁第八頁，共97頁。12.1

5、.3 并購(bn u)的動(dòng)因 （1）并購對(duì)工廠規(guī)模經(jīng)濟(jì)的作用 企業(yè)可以通過并購對(duì)工廠的資產(chǎn)進(jìn)行補(bǔ)充和調(diào)整，達(dá)到最佳規(guī)模經(jīng)濟(jì)的要求，使工廠保持盡可能低的生產(chǎn)成本。 并購可能使企業(yè)在保持整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)情況下，在各個(gè)工廠中實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的單一化生產(chǎn)，達(dá)到專業(yè)化生產(chǎn)的要求。 在某些場合中，企業(yè)并購又能解決由于(yuy)專業(yè)化帶來的一系列問題。 第9頁/共96頁第九頁，共97頁。12.1.3 并購(bn u)的動(dòng)因 （2）并購對(duì)企業(yè)(qy)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的作用 節(jié)省管理費(fèi)用。 包含多個(gè)工廠的企業(yè)(qy)可以對(duì)不同顧客或市場進(jìn)行專門化生產(chǎn)的服務(wù)，更好地滿足他們不同的需要。 可以集中足夠的經(jīng)費(fèi)用于研究、發(fā)展、設(shè)計(jì)和改進(jìn)生

6、產(chǎn)工藝等，加快產(chǎn)品開發(fā)，迅速推出新產(chǎn)品。 企業(yè)(qy)規(guī)模的擴(kuò)大，使得企業(yè)(qy)的直接籌資渠道和借貸都比較容易，它有充足的財(cái)務(wù)能力采用各種新發(fā)明、新設(shè)備、新技術(shù)，適應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化。第10頁/共96頁第十頁，共97頁。12.1.3 并購(bn u)的動(dòng)因 2. 財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng) （1）合理避稅 （2）提高(t go)舉債能力 第11頁/共96頁第十一頁，共97頁。12.1.3 并購(bn u)的動(dòng)因 2. 財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng) （3）預(yù)期效應(yīng) 預(yù)期效益指因并購使股票市場對(duì)于企業(yè)股票評(píng)價(jià)發(fā)生改變(gibin)而對(duì)股票價(jià)格的影響。由于預(yù)期效應(yīng)的作用，企業(yè)并購?fù)殡S著強(qiáng)烈的股價(jià)波動(dòng)，形成股票投機(jī)機(jī)會(huì)，增

7、加股東的資本利得。第12頁/共96頁第十二頁，共97頁。12.1.3 并購(bn u)的動(dòng)因 3. 管理協(xié)同效應(yīng) 4. 企業(yè)發(fā)展(fzhn)的動(dòng)機(jī) 5. 多元化經(jīng)營分散風(fēng)險(xiǎn) 6. 其他動(dòng)因 （1）管理層利益驅(qū)動(dòng) （2）降低代理成本第13頁/共96頁第十三頁，共97頁。12.1.4 并購(bn u)的財(cái)務(wù)分析 1. 并購成本效益分析 （1）并購成本 并購?fù)瓿沙杀?。所謂完成成本指并購行為本身所發(fā)生的并購價(jià)款和并購費(fèi)用。并購價(jià)款是支付給目標(biāo)(mbio)企業(yè)股東的，具體形式有現(xiàn)金、股票或其他資產(chǎn)等。并購費(fèi)用是指并購過程中所發(fā)生的有關(guān)費(fèi)用，如并購過程中所發(fā)生的搜尋、策劃、談判、文本制定、資產(chǎn)評(píng)估、法律鑒

8、定、顧問等費(fèi)用。第14頁/共96頁第十四頁，共97頁。12.1.4 并購的財(cái)務(wù)(ciw)分析 1. 并購成本效益分析 （1）并購成本 整合與營運(yùn)成本。并購后為使目標(biāo)企業(yè)健康發(fā)展而需支付的營運(yùn)成本。這些成本包括：整合改制成本，如支付派遣人員進(jìn)駐、建立新的董事會(huì)和經(jīng)理班子、安置多余人員、淘汰無效設(shè)備、進(jìn)行(jnxng)人員培訓(xùn)等有關(guān)費(fèi)用；注入資金的成本，如并購企業(yè)向目標(biāo)企業(yè)注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，撥入啟動(dòng)資金或開辦費(fèi)、為新企業(yè)打開市場而需增加的市場調(diào)研費(fèi)、廣告費(fèi)、網(wǎng)點(diǎn)設(shè)置費(fèi)等。第15頁/共96頁第十五頁，共97頁。12.1.4 并購(bn u)的財(cái)務(wù)分析 1. 并購成本效益分析 （1）并購成本 并購機(jī)會(huì)成本

9、。一項(xiàng)并購活動(dòng)所發(fā)生的機(jī)會(huì)成本是指實(shí)際并購成本費(fèi)用支出因放棄其他項(xiàng)目(xingm)投資而喪失的收益。 狹義的并購成本僅僅指并購?fù)瓿沙杀?。本教材下面的論述主要采用狹義的并購成本概念。第16頁/共96頁第十六頁，共97頁。12.1.4 并購(bn u)的財(cái)務(wù)分析 1. 并購成本效益分析 （2）并購收益(shuy) 并購收益(shuy)是指并購后新企業(yè)的價(jià)值超過并購前各企業(yè)價(jià)值之和的差額。 假定A公司并購B公司，并購前A公司的價(jià)值為Va ，B公司的價(jià)值為Vb，并購后形成的新公司的價(jià)值為Vab，則并購收益(shuy)（S）為： S= Vab -（ Va + Vb ） 如果S0，說明并購在財(cái)務(wù)方面具有協(xié)

10、同效應(yīng)。第17頁/共96頁第十七頁，共97頁。12.1.4 并購(bn u)的財(cái)務(wù)分析 1. 并購成本效益分析 （3）并購溢價(jià) 在一般情況下，并購方將以高于被并購方價(jià)值的價(jià)格作為交易價(jià)，以促使被并購方股東(gdng)出售其股票。假定并購方支出的交易價(jià)格為Pb，被并購方價(jià)格為Vb，則并購溢價(jià)（P）為： P=Pb-Vb 并購溢價(jià)的高低反映了獲得對(duì)目標(biāo)公司控制權(quán)的價(jià)值，并取決于被并購企業(yè)前景、股市走勢和對(duì)并購雙方討價(jià)還價(jià)的情況。第18頁/共96頁第十八頁，共97頁。12.1.4 并購(bn u)的財(cái)務(wù)分析 1. 并購成本效益分析 （4）并購凈收益 對(duì)于(duy)并購方來說，并購凈收益（NS）等于并購

11、收益減去并購溢價(jià)、并購費(fèi)用的差額，也就是并購后新企業(yè)的價(jià)值減去并購?fù)瓿沙杀?、?shí)施并購前并購方企業(yè)價(jià)值的差額。假定F表示并購費(fèi)用，則： NS=S-P-F = Vab-Pb-F- Va 【例121】第19頁/共96頁第十九頁，共97頁。12.1.4 并購(bn u)的財(cái)務(wù)分析 2. 現(xiàn)金并購財(cái)務(wù)分析 （1）凈現(xiàn)值分析在采用支付現(xiàn)金方式時(shí)，并購方通常預(yù)測兼并( jinbng)后公司所增加的現(xiàn)金流量，以此來估算兼并( jinbng)后企業(yè)的價(jià)值，并采用凈現(xiàn)值法等資本預(yù)算方法來幫助決策。第20頁/共96頁第二十頁，共97頁。12.1.4 并購的財(cái)務(wù)(ciw)分析 2. 現(xiàn)金并購財(cái)務(wù)分析(fnx) 假定A

12、公司以支付現(xiàn)金方式兼并B公司，由于存在協(xié)同效應(yīng)，所以： S= Vab - （Va+ Vb ） （公式1） 如果S0，說明S為協(xié)同效應(yīng)收益，兼并B公司所獲得的凈現(xiàn)值（NPV）為： NPV= （ Vab - Va ）-CASH （公式2） 上式中的CASH為A公司支付給B公司的現(xiàn)金（售價(jià)）。 由（公式1）和（公式2）可得： NPV= Vab -（ Va + Vb ）+ Vb -CASH =S+ Vb -CASH（公式3） 上式中：S+ VbA公司在兼并中的收益； CASHA公司的兼并成本。第21頁/共96頁第二十一頁，共97頁。12.1.4 并購的財(cái)務(wù)(ciw)分析 2. 現(xiàn)金并購財(cái)務(wù)分析 A公司

13、支付給B公司的現(xiàn)金額CASH的大小是由談判與競爭( jngzhng)決定的，它直接牽涉到兩家公司對(duì)兼并的利益分配，既對(duì)協(xié)同效益S的瓜分，從而影響兩家公司兼并決策的凈現(xiàn)值（NPV）。因此，從理論上確定CASH的下限和上限是有意義的，并且十分必要。 第22頁/共96頁第二十二頁，共97頁。12.1.4 并購的財(cái)務(wù)(ciw)分析 2. 現(xiàn)金并購財(cái)務(wù)分析 （1）設(shè)：CASHmin為A公司支付給B公司現(xiàn)金的下限，則： CASHmin = Vb （B公司最低接受價(jià)格） （公式4） 假定A公司支付B公司現(xiàn)金額為CASHmin ，則A公司的凈現(xiàn)值為： NPV=S+ Vb - CASHmin =S+ Vb -

14、Vb =S 這意味著A公司獨(dú)占(dzhn)了兼并收益S。第23頁/共96頁第二十三頁，共97頁。12.1.4 并購的財(cái)務(wù)(ciw)分析 2. 現(xiàn)金并購財(cái)務(wù)分析 由于B公司不可能(knng)接受低于CASHmin的價(jià)格，而A公司不可能(knng)支付高于CASHmax的價(jià)格，所以實(shí)際兼并的價(jià)格必定在CASHmin和CASHmax之間?，F(xiàn)金支付的上、下限范圍也就是A、B兩家公司討價(jià)還價(jià)的幅度，其幅度大小等于協(xié)同效應(yīng)S= CASHmax - CASHmin 。實(shí)際兼并價(jià)格究竟在這個(gè)幅度中的哪一點(diǎn)，則由談判與競爭決定。以上分析的最大困難是如何估計(jì)S，由于S= Vab-（Va+Vb），所以也就是如何估計(jì)

15、Va、Vb和 。 【例122】第24頁/共96頁第二十四頁，共97頁。12.1.4 并購的財(cái)務(wù)(ciw)分析 3. 股票并購財(cái)務(wù)分析 （1）并購對(duì)每股收益(shuy)的影響 由于企業(yè)并購?fù)顿Y決策以投資對(duì)股票價(jià)格影響為依據(jù)，而股票價(jià)格的影響又取決于投資對(duì)企業(yè)每股收益(shuy)的影響，所以企業(yè)評(píng)估并購方案的可行性時(shí)，應(yīng)將其對(duì)并購后存續(xù)企業(yè)每股收益(shuy)的影響列入考慮范圍。 【例123】 第25頁/共96頁第二十五頁，共97頁。12.1.4 并購的財(cái)務(wù)(ciw)分析 3. 股票(gpio)并購財(cái)務(wù)分析 （2）并購對(duì)股票(gpio)市場價(jià)值的影響 股票(gpio)市價(jià)的交換比率為： 這一比例若

16、大于1，表示并購對(duì)目標(biāo)企業(yè)有利，企業(yè)應(yīng)被并購而獲利；而若該比率小于1，則表示目標(biāo)企業(yè)因被并購而遭受損失。 【例124】目標(biāo)企業(yè)每股市價(jià)股票交換率并購企業(yè)每股市價(jià)目標(biāo)企業(yè)每股市價(jià)對(duì)目標(biāo)企業(yè)每股作價(jià)股價(jià)交換比率第26頁/共96頁第二十六頁，共97頁。12.1.5 企業(yè)(qy)并購的風(fēng)險(xiǎn)分析 1. 營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)(fngxin) 2. 信息風(fēng)險(xiǎn)(fngxin) 3. 融資風(fēng)險(xiǎn)(fngxin) 4. 反收購風(fēng)險(xiǎn)(fngxin) 5. 法律風(fēng)險(xiǎn)(fngxin) 6. 體制風(fēng)險(xiǎn)(fngxin)第27頁/共96頁第二十七頁，共97頁。12.1.6 反收購策略(cl) 1. 敵意收購和財(cái)務(wù)防御 （1）敵意目標(biāo)企業(yè)的

17、特點(diǎn) 企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值低估 企業(yè)具有尚未發(fā)現(xiàn)的潛質(zhì) 企業(yè)具有相當(dāng)?shù)呢?cái)產(chǎn)和能力(nngl) 企業(yè)管理層持股比例較小第28頁/共96頁第二十八頁，共97頁。12.1.6 反收購策略(cl) 1. 敵意收購和財(cái)務(wù)防御 （2）敵意目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)防御措施 通過舉債或股票回購等方式大幅度提高企業(yè)的負(fù)債比例，并在貸 款合同中增加限制性條款，如被接管時(shí)要提前償還債務(wù)等。 力爭促使持股比例相對(duì)集中于支持管理層的股東或控股企業(yè)手 增加對(duì)現(xiàn)有股東的股利發(fā)放率。 營運(yùn)中產(chǎn)生的剩余現(xiàn)金流量要盡量投入具有正凈現(xiàn)值的項(xiàng)目，或回報(bào)給股東，或用于收購其他企業(yè)，尤其是收購者不希望要的企業(yè)。 對(duì)于(duy)脫離母企業(yè)后并不影響現(xiàn)金流量

18、的正常運(yùn)作的附屬企業(yè)，應(yīng)將其剝離，或?yàn)榱吮苊獯罅康默F(xiàn)金流人，應(yīng)讓其獨(dú)立。 通過重組或分立的方法，實(shí)現(xiàn)那些被低估資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值。第29頁/共96頁第二十九頁，共97頁。12.1.6 反收購策略(cl) 2. 反收購的管理策略 （1）建立(jinl)合理的持股結(jié)構(gòu) （2）“金色降落傘”策略 “金色降落傘”則是一種補(bǔ)償協(xié)議。 （3）“皇冠上珍珠” 從資產(chǎn)價(jià)值、盈利能力和發(fā)展前景諸方面衡量，在混合企業(yè)內(nèi)經(jīng)營最好的企業(yè)和子企業(yè)被譽(yù)為“皇冠上的珍珠”。 （4）“毒丸計(jì)劃” “毒丸計(jì)劃”的目的是提高收購成本。 （5）員工持股計(jì)劃第30頁/共96頁第三十頁，共97頁。12.1.6 反收購策略(cl) 3. 反

19、收購中的抗拒策略 （1）訴諸法律 （2）尋找“白衣騎士” “白衣騎士”是指目標(biāo)企業(yè)為了免遭敵意收購而自己尋找的善意收購 （3）“帕克曼式” “帕克曼式”一詞取名于20世紀(jì)80年代一部流行的錄像游戲。即目標(biāo)企業(yè)威脅 要進(jìn)行反并購，并開始購買收購企業(yè)的股票，以達(dá)到保護(hù)自己的目的。這種進(jìn) 攻策略不但風(fēng)險(xiǎn)大，而且反收購者本身需有較強(qiáng)的資本實(shí)力(shl)和外部融資能力。 （4）“焦土戰(zhàn)術(shù)” 這是企業(yè)在遇到收購襲擊而無力反擊時(shí)，所采取的一種兩敗俱傷的做法。 （5）死亡換股 死亡換股是指目標(biāo)企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券、特別股或它們的組合，以交換發(fā)行在 外的本企業(yè)普通股，通過減少在外流通的股數(shù)以抬高股價(jià)，并迫使收購方提

20、 升其股份支付的收購價(jià)。第31頁/共96頁第三十一頁，共97頁。12.2 剝離(bl)與分立 12.2.1 剝離與分立(fn l)的含義 剝離是指企業(yè)將現(xiàn)有的部分子公司、部 門、產(chǎn)品生產(chǎn)線、固定資產(chǎn)等出售給其他企 業(yè)，并取得現(xiàn)金和有價(jià)證券作為回報(bào)。 分立(fn l)是指將母公司在子公司中所擁有的股份 按比例分配給母公司的股東，形成一個(gè)獨(dú)立 的新企業(yè)，從而在法律上和組織上將子公司 從母公司中分立(fn l)出去。第32頁/共96頁第三十二頁，共97頁。12.2 剝離(bl)與分立 1. 剝離的類型 （1）按是否符合企業(yè)的意愿(yyun)分類 自愿剝離 非自愿剝離第33頁/共96頁第三十三頁，共9

21、7頁。12.2 剝離(bl)與分立 1. 剝離的類型 （2）按出售(chshu)資產(chǎn)的形式分類 出售(chshu)資產(chǎn) 出售(chshu)生產(chǎn)線 出售(chshu)子公司 分立 清算第34頁/共96頁第三十四頁，共97頁。12.2 剝離(bl)與分立 （3）按交易方身份分類(fn li) 出售給非關(guān)聯(lián)方 管理層收購 職工收購第35頁/共96頁第三十五頁，共97頁。12.2 剝離(bl)與分立 2. 分立的類型 （1）按被分立企業(yè)是否存續(xù)分類 派生(pishng)分立 新設(shè)分立 （2）按股東對(duì)企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)變化形式分類 并股 拆股第36頁/共96頁第三十六頁，共97頁。12.2.3 剝離與分立

22、(fn l)的動(dòng)因 1. 調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略 2. 提高管理效率 3. 謀求(muqi)管理激勵(lì) 4. 提高資源利用效率 5. 彌補(bǔ)并購決策失誤或成為并購決策的一部分 6. 獲取稅收方面的收益第37頁/共96頁第三十七頁，共97頁。12.3 企業(yè)(qy)重整與清算 12.3.1 財(cái)務(wù)重整 1. 財(cái)務(wù)失敗 企業(yè)利用債務(wù)籌資，可以給企業(yè)帶來財(cái)務(wù)杠桿利益(ly)，但也可能使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的泥潭。如果一個(gè)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化，產(chǎn)生到期無力償還債務(wù)的困難和危機(jī)，即財(cái)務(wù)失敗。 第38頁/共96頁第三十八頁，共97頁。12.3.1 財(cái)務(wù)(ciw)重整 2. 財(cái)務(wù)(ciw)失敗預(yù)警 （1）財(cái)務(wù)(ciw)失敗預(yù)警系統(tǒng)的

23、職能 發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)(ciw)危機(jī)征兆、阻止財(cái)務(wù)(ciw)危機(jī)發(fā) 生、預(yù)防類似財(cái)務(wù)(ciw)危機(jī)發(fā)生。第39頁/共96頁第三十九頁，共97頁。12.3.1 財(cái)務(wù)(ciw)重整 2. 財(cái)務(wù)失敗預(yù)警 （2）財(cái)務(wù)失敗預(yù)警系統(tǒng)的建立 多變模式(msh) a. 什么是多變模式(msh) 即運(yùn)用多變模式(msh)思路，通過建立多元線型函數(shù)公式，將多種財(cái)務(wù)指標(biāo)加權(quán)匯總后產(chǎn)生的總判別分（稱為Z值）來預(yù)測財(cái)務(wù)危機(jī)。第40頁/共96頁第四十頁，共97頁。12.3.1 財(cái)務(wù)(ciw)重整 2. 財(cái)務(wù)失敗(shbi)預(yù)警 b. 判別函數(shù)值 其判別函數(shù)為： 1234 5 式中：Z判別函數(shù)值; X1（營運(yùn)資金資產(chǎn)總額）100；

24、 X2（留存收益資產(chǎn)總額）l00； X3（息稅前利潤資產(chǎn)總額）l00； X4 （普通股和優(yōu)先股市場價(jià)值總額負(fù)債賬面價(jià)值總額） 100； X5銷售收入資產(chǎn)總額。第41頁/共96頁第四十一頁，共97頁。12.3.1 財(cái)務(wù)(ciw)重整 2. 財(cái)務(wù)失敗預(yù)警 該模型實(shí)際上是通過5個(gè)變量（5種財(cái)務(wù)比率），將反映企業(yè)償債(chn zhai)能力的指標(biāo)（X1、X4）、獲利能力指標(biāo)（X2、X3）和營運(yùn)能力指標(biāo)（X5）有機(jī)聯(lián)系起來，綜合分析預(yù)測企業(yè)財(cái)務(wù)失敗或破產(chǎn)的可能性。一般來說，Z值越低企業(yè)越有可能發(fā)生破產(chǎn)。 第42頁/共96頁第四十二頁，共97頁。12.3.1 財(cái)務(wù)(ciw)重整 2. 財(cái)務(wù)失敗預(yù)警 C.

25、判斷破產(chǎn)的臨界值 一般情況(qngkung)下，判斷企業(yè)破產(chǎn)的臨界值是：如果企業(yè)的Z值大于，表明企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況良好，發(fā)生破產(chǎn)的可能性較??； 如果企業(yè)的Z值小于，表明企業(yè)存在很大的破產(chǎn)危險(xiǎn)；如果企業(yè)的Z值介于之間，表明企業(yè)財(cái)務(wù)狀況極不穩(wěn)定。 【例12】 第43頁/共96頁第四十三頁，共97頁。12.3.1 財(cái)務(wù)(ciw)重整 2. 財(cái)務(wù)失敗預(yù)警 單變模式 a. 什么是單變模式 即運(yùn)用單變模式思路通過單個(gè)財(cái)務(wù)比率走勢惡化來預(yù)測財(cái)務(wù)危機(jī)。 b. 預(yù)測財(cái)務(wù)失敗的主要比率 按綜合性和預(yù)測能力的大小，預(yù)測企業(yè)財(cái)務(wù)失敗的比率主要有： 債務(wù)保障率=現(xiàn)金流量債務(wù)總額； 資產(chǎn)收益率=凈收益資產(chǎn)總額； 資產(chǎn)負(fù)債率=

26、負(fù)債總額資產(chǎn)總額； 資金安全率=資產(chǎn)變現(xiàn)率-資產(chǎn)負(fù)債率。 其中：資產(chǎn)變現(xiàn)率=資產(chǎn)變現(xiàn)金額資產(chǎn)賬面金額。所謂“資產(chǎn)變現(xiàn)金額就是企業(yè)立即處置(chzh)其所有資產(chǎn)后可以變成現(xiàn)金的總數(shù)。 第44頁/共96頁第四十四頁，共97頁。12.3.1 財(cái)務(wù)(ciw)重整 2. 財(cái)務(wù)失敗預(yù)警 C. 應(yīng)用安全率進(jìn)行財(cái)務(wù)預(yù)警 由于單變模式是通過單個(gè)財(cái)務(wù)比率走勢來預(yù)測(yc)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況的，因此可以用上述每一個(gè)指標(biāo)進(jìn)行財(cái)務(wù)預(yù)警。 企業(yè)安全率是由兩個(gè)因素交集而成：一是經(jīng)營安全率，二是資金安全率。 經(jīng)營安全率用安全邊際率表示： 安全邊際率=安全邊際額現(xiàn)有（預(yù)計(jì)）銷售額 =（現(xiàn)有或預(yù)計(jì)銷售額-保本銷售額）現(xiàn)有（預(yù)計(jì)）銷售

27、額【例12】 第45頁/共96頁第四十五頁，共97頁。12.3.1 財(cái)務(wù)(ciw)重整 2. 財(cái)務(wù)失敗預(yù)警 預(yù)測偏差過大 擴(kuò)張規(guī)模過度 過度依賴貸款(di kun) 財(cái)務(wù)報(bào)表延遲公開 過度依賴關(guān)聯(lián)企業(yè) 管理層辭職第46頁/共96頁第四十六頁，共97頁。12.3.1 財(cái)務(wù)(ciw)重整 3. 財(cái)務(wù)重整的方式 財(cái)務(wù)重整按是否通過法律程序分為非正式財(cái)務(wù)重整和正式財(cái)務(wù)重整兩種。 所謂非正式財(cái)務(wù)重整，是指不通過正式法律程序，債權(quán)人和債務(wù)人自行達(dá)成的諒解或協(xié)議。 所謂正式財(cái)務(wù)重整，是指當(dāng)企業(yè)在其正常的經(jīng)營活動(dòng)中，由于種種原因無法如期償還債務(wù)，通過法院裁定，按照(nzho)法定程序?qū)ζ髽I(yè)進(jìn)行重整。 第47頁

28、/共96頁第四十七頁，共97頁。12.3.1 財(cái)務(wù)(ciw)重整 4. 財(cái)務(wù)重組的程序 （1）向法院(fyun)提出重組申請(qǐng) （2）法院(fyun)任命債權(quán)人委員會(huì) （3）制定企業(yè)重整計(jì)劃 （4）執(zhí)行企業(yè)重整計(jì)劃 （5）經(jīng)法院(fyun)認(rèn)定宣告終止重整第48頁/共96頁第四十八頁，共97頁。12.3.2 企業(yè)(qy)清算 1. 企業(yè)清算的類型 （1）企業(yè)清算按其原因，可分為解散清算和破產(chǎn)清算 解散清算 解散清算是企業(yè)因經(jīng)營期滿，或者因經(jīng)營方面的其他原因致使企業(yè) 不宜或者不能繼續(xù)經(jīng)營時(shí)，自愿或被迫宣告解散而進(jìn)行的清算。 破產(chǎn)清算 破產(chǎn)清算是因經(jīng)營管理不善造成嚴(yán)重(ynzhng)虧損，不能償還到

29、期債務(wù)而進(jìn)行 的清算。 （2）依據(jù)清算是否自行組織，可以分為普通清算和特別清算 普通清算 普通清算是指企業(yè)自行組織的清算。 特別清算 特別清算是指企業(yè)依法院的命令進(jìn)行的清算，并且自始至終都在法院的嚴(yán)格監(jiān)督之下進(jìn)行清算。第49頁/共96頁第四十九頁，共97頁。12.3.2 企業(yè)(qy)清算 4. 企業(yè)清算的實(shí)施 （1）清算財(cái)產(chǎn)的界定和變現(xiàn) （2）清算債務(wù)的界定和清償 （3）清算費(fèi)用與清算損益(sny) （4）剩余財(cái)產(chǎn)的分配第50頁/共96頁第五十頁，共97頁。12.4 企業(yè)(qy)價(jià)值評(píng)估 12.4.1 企業(yè)價(jià)值評(píng)估概述 1. 企業(yè)價(jià)值評(píng)估的意義 2. 公平市場價(jià)值 公平的市場價(jià)值是指在公平的交

30、易中，熟悉情況的雙方(shungfng)自愿進(jìn)行資產(chǎn)交換或債務(wù)清償?shù)慕痤~。公平市場價(jià)值不等于現(xiàn)時(shí)市場價(jià)值。現(xiàn)時(shí)市場價(jià)值是指按 現(xiàn)行市場價(jià)格計(jì)量的資產(chǎn)價(jià)值，它可能是公平的，也可能是不公平的。第51頁/共96頁第五十一頁，共97頁。12.4.1 企業(yè)(qy)價(jià)值評(píng)估概述 3. 價(jià)值評(píng)估提供的信息 4. 企業(yè)價(jià)值評(píng)估的對(duì)象 （1）實(shí)體價(jià)值與股權(quán)( qun)價(jià)值 當(dāng)一家企業(yè)收購另一家企業(yè)的時(shí)候，可以收購賣方的資產(chǎn)，而不承擔(dān)其債務(wù)；或者購買它的股份，同時(shí)承擔(dān)其債務(wù)。企業(yè)全部資產(chǎn)的總體價(jià)值，稱為“企業(yè)實(shí)體價(jià)值”。企業(yè)實(shí)體價(jià)值是股權(quán)( qun)價(jià)值與債務(wù)價(jià)值之和。 企業(yè)實(shí)體價(jià)值=股權(quán)( qun)價(jià)值+債務(wù)價(jià)

31、值 這里股權(quán)( qun)價(jià)值和債務(wù)價(jià)值均不是會(huì)計(jì)價(jià)值(賬面價(jià)值)，而是股權(quán)( qun)和債務(wù)的公平市場價(jià)值。第52頁/共96頁第五十二頁，共97頁。12.4.1 企業(yè)價(jià)值(jizh)評(píng)估概述 4. 企業(yè)價(jià)值評(píng)估的對(duì)象 （2）持續(xù)(chx)經(jīng)營價(jià)值與清算價(jià)值 續(xù)營價(jià)值是由營業(yè)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值；清算價(jià)值是停止經(jīng)營，出售資產(chǎn) 產(chǎn)生的現(xiàn)金流。一個(gè)企業(yè)持續(xù)(chx)經(jīng)營的基本條件是，其續(xù)營價(jià)值超過清算價(jià)值。一個(gè)企業(yè)的公平市場價(jià)值，應(yīng)當(dāng)是續(xù)營價(jià)值與清算價(jià)值較高的一個(gè)。 第53頁/共96頁第五十三頁，共97頁。12.4.1 企業(yè)(qy)價(jià)值評(píng)估概述 4. 企業(yè)價(jià)值評(píng)估的對(duì)象 （3）少數(shù)股權(quán)價(jià)值與控

32、股權(quán)價(jià)值 企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)是兩個(gè)不同的概念。首先，持有少數(shù)股權(quán)的人基本上沒有決策權(quán)，只有獲取控制權(quán)的人才能決定企業(yè)的重大事務(wù)。其次，在股票市場上交易的只是少數(shù)股權(quán)，大多數(shù)股票并沒有參加交易。掌握控股權(quán)的股東，不參加日常的交易。我們看到的股價(jià)，通常只是少數(shù)已經(jīng)交易的股票價(jià)格，它們(t men)衡量的只是少數(shù)股權(quán)的價(jià)值。買入企業(yè)少數(shù)股權(quán)的投資者是企業(yè)的旁觀者。買入企業(yè)控股權(quán)的投資者獲得經(jīng)營決策權(quán)。第54頁/共96頁第五十四頁，共97頁。12.4.2 現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型(mxng) 價(jià)值評(píng)估使用的模型通常(tngchng)稱為定價(jià)模型，它們大體上可以分為三種類型：現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型、經(jīng)濟(jì)利潤模型和相

33、對(duì)價(jià)值模型。第55頁/共96頁第五十五頁，共97頁。12.4.2 現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型(mxng) 1. 現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型(mxng)的基本思想 2. 現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型(mxng)的種類 （1）實(shí)體現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型(mxng) （2）股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型(mxng)第56頁/共96頁第五十六頁，共97頁。12.4.2 現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型(mxng) （1）實(shí)體現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型 實(shí)體現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的基本(jbn)形式債務(wù)價(jià)值實(shí)體價(jià)值股權(quán)價(jià)值等風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)利率）（償還債務(wù)現(xiàn)金流量債務(wù)價(jià)值加權(quán)平均資金成本）（實(shí)體現(xiàn)金流量企業(yè)實(shí)體價(jià)值1111tttt第57頁/共96頁第五十七頁，共97頁。12.4.2 現(xiàn)金流

34、量折現(xiàn)模型(mxng) （1）實(shí)體現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型 實(shí)體現(xiàn)金流量的含義 企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流量是企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除付現(xiàn)費(fèi)用(fi yong)、必要的投資支出后的剩余部分，在價(jià)值評(píng)估中，主要使用實(shí)體自由現(xiàn)金流量的概念。實(shí)體自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)全部投資人擁有的現(xiàn)金流量總和，包括股東和債權(quán)人。第58頁/共96頁第五十八頁，共97頁。12.4.2 現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型(mxng) （1）實(shí)體現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型 實(shí)體自由(zyu)現(xiàn)金流量的計(jì)算方法 方法1： 實(shí)體自由(zyu)現(xiàn)金流量=股權(quán)自由(zyu)現(xiàn)金流量+債權(quán)人現(xiàn)金流量 +優(yōu)先股東現(xiàn)金流量 方法2： 實(shí)體自由(zyu)現(xiàn)金流量=經(jīng)營現(xiàn)金凈流量-資本支出

35、=（息前稅后利潤+折舊與攤銷-營 運(yùn)資本增加）-資本支出 =（營業(yè)現(xiàn)金流量-營運(yùn)資本增 加）- 資本支出 其中：營運(yùn)資本=流動(dòng)資產(chǎn)-無息流動(dòng)負(fù)債第59頁/共96頁第五十九頁，共97頁。12.4.2 現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型(mxng) （2）股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型(mxng) 股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型(mxng)的基本形式11tt權(quán)益資金成本）（股權(quán)現(xiàn)金流量股權(quán)價(jià)值第60頁/共96頁第六十頁，共97頁。12.4.2 現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型(mxng) （2）股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型 股權(quán)現(xiàn)金流量的含義和計(jì)算方法 股權(quán)現(xiàn)金流量是指一定期間可以提供給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量總計(jì)。股權(quán)自由現(xiàn)金流量與實(shí)體現(xiàn)金流量的區(qū)別，是它需要

36、再扣除(kuch)與債務(wù)相聯(lián)系的現(xiàn)金流量。它也有兩種計(jì)算方法： 方法1： 股權(quán)自由現(xiàn)金流量=息前稅后利潤+折舊-營運(yùn)資本增加- 資本支出-利息支出-償還債務(wù)本金 +新借債務(wù) 方法2： 股權(quán)自由現(xiàn)金流量=實(shí)體現(xiàn)金流量-債權(quán)人現(xiàn)金流量 【例12，】見P333-P337第61頁/共96頁第六十一頁，共97頁。12.4.2 現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型(mxng) 3. 現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的應(yīng)用 企業(yè)現(xiàn)金流量與項(xiàng)目現(xiàn)金流量的區(qū)別之一，是其將無限期的持續(xù)下去。實(shí)際應(yīng)用的模型都是有期限的，它們(t men)是基本模型的變形。有期限的模型主要分為三類：永續(xù)增長模型、兩階段增長模型和三階段增長模型。第62頁/共96頁第六十

37、二頁，共97頁。12.4.2 現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型(mxng) 永續(xù)增長模型 永續(xù)增長模型假設(shè)企業(yè)(qy)未來長期、可持續(xù)的成長。在可以保持永續(xù)增長的情況下，企業(yè)(qy)價(jià)值是下期現(xiàn)金流量的函數(shù)。 永續(xù)增長模型的使用條件是：企業(yè)(qy)必須處于永續(xù)狀態(tài)。所謂永續(xù)狀態(tài)，是指企業(yè)(qy)的各種財(cái)務(wù)比率都是不變的。企業(yè)(qy)有永續(xù)的資產(chǎn)負(fù)債率、資金周轉(zhuǎn)率、資本結(jié)構(gòu)和股利支付率。永續(xù)增長率加權(quán)平均資金成本下期實(shí)體現(xiàn)金流量實(shí)體價(jià)值第63頁/共96頁第六十三頁，共97頁。12.4.2 現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型(mxng) 兩階段模型 實(shí)體價(jià)值=預(yù)測期實(shí)體現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期價(jià)值的現(xiàn)值 兩階段模型適用于增長呈現(xiàn)兩個(gè)階

38、段的企業(yè)。第一個(gè)階段為超常增長階段，增長率明顯快于永續(xù)增長階段，第二階段具有永續(xù)增長的特征，增長率比較(bjio)低，是正常的增長率。nnnttt加權(quán)平均資金成本）（永續(xù)增長率）（加權(quán)平均資金成本實(shí)體現(xiàn)金流量加權(quán)平均資金成本）（實(shí)體現(xiàn)金流量實(shí)體價(jià)值1/111第64頁/共96頁第六十四頁，共97頁。12.4.2 現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型(mxng) 三階段模型 實(shí)體價(jià)值( jizh)=增長期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+轉(zhuǎn)換期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值mnmnmntnttnttt加權(quán)平均資金成本）（永續(xù)增長率）（資金成本后續(xù)期實(shí)體現(xiàn)金流量加權(quán)平均資金成本）（轉(zhuǎn)換期實(shí)體現(xiàn)金流量加權(quán)平均資金成本）（增長期實(shí)體現(xiàn)金流量

39、實(shí)體價(jià)值1/11111第65頁/共96頁第六十五頁，共97頁。12.4.2 現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型(mxng) 三階段模型的使用條件是：首先，對(duì)評(píng)估企業(yè)的增長率應(yīng)當(dāng)與模型假設(shè)的三個(gè)階段特征相符。其次(qc)，在穩(wěn)定的高速成長階段資本支出明顯超過折舊與攤銷，在轉(zhuǎn)換階段兩者的差距縮小，在穩(wěn)定的低速階段兩者基本相當(dāng)。再有，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)在穩(wěn)定的高速成長階段值較高，在轉(zhuǎn)換階段逐步降低，在穩(wěn)定的低速階段趨近于零。 【例12】見P338-340第66頁/共96頁第六十六頁，共97頁。12.4.3 經(jīng)濟(jì)利潤(lrn)模型 1. 經(jīng)濟(jì)利潤的概念 一個(gè)企業(yè)的利潤是在期末和期初擁有等量資產(chǎn)的情況下，可以給股東(gdng)分

40、出的最大金額。第67頁/共96頁第六十七頁，共97頁。12.4.3 經(jīng)濟(jì)利潤(lrn)模型 （1）經(jīng)濟(jì)收入 經(jīng)濟(jì)利潤與會(huì)計(jì)利潤的含義不同。會(huì)計(jì)利潤以收入的實(shí)現(xiàn)為原則，不包括未實(shí)現(xiàn)的持有(ch yu)收益，而經(jīng)濟(jì)利潤既包括已實(shí)現(xiàn)的利潤也包括未實(shí)現(xiàn)的持有(ch yu)收益。第68頁/共96頁第六十八頁，共97頁。12.4.3 經(jīng)濟(jì)利潤(lrn)模型 （2）經(jīng)濟(jì)成本 計(jì)算會(huì)計(jì)利潤和經(jīng)濟(jì)利潤的成本的含義也不同。會(huì)計(jì)成本是已經(jīng)付出或者承諾付出的成本，它們(t men)通常是歷史成本即不考慮所耗資產(chǎn)的價(jià)格變化；而計(jì)算經(jīng)濟(jì)利潤的成本是指在一項(xiàng)特定活動(dòng)中為使生產(chǎn)要素的所有者提供資源而付出的代價(jià)，即經(jīng)濟(jì)成本不僅

41、包括會(huì)計(jì)上實(shí)際支付的成本，而且還包括機(jī)會(huì)成本。 【例12】 第69頁/共96頁第六十九頁，共97頁。12.4.3 經(jīng)濟(jì)(jngj)利潤模型 2. 價(jià)值評(píng)估的經(jīng)濟(jì)利潤模型 企業(yè)價(jià)值=投資資本+預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)利潤現(xiàn)值 公式中的投資資本是指企業(yè)在經(jīng)營中投入(tur)的現(xiàn)金： 全部投資資本=股本+全部付息債務(wù) =凈營運(yùn)資本+長期 資產(chǎn)凈值-無息長期負(fù)債第70頁/共96頁第七十頁，共97頁。12.4.3 經(jīng)濟(jì)(jngj)利潤模型 3. 經(jīng)濟(jì)利潤模型與現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的關(guān)系 經(jīng)濟(jì)利潤模型與現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型在本質(zhì)上是一致的，但是經(jīng)濟(jì)利潤具有( jyu)可以計(jì)量單一年份價(jià)值增加的優(yōu)點(diǎn)，而自由現(xiàn)金流量法卻做不到。經(jīng)濟(jì)

42、利潤之所以受到重視，關(guān)鍵是它把投資決策必需的折現(xiàn)現(xiàn)金流量法與業(yè)績考核必需的權(quán)責(zé)發(fā)生制統(tǒng)一起來了。 第71頁/共96頁第七十一頁，共97頁。12.4.3 經(jīng)濟(jì)利潤(lrn)模型 4. 經(jīng)濟(jì)利潤局限性 經(jīng)濟(jì)利潤比會(huì)計(jì)利潤更接近真實(shí)收益，更能反映客觀實(shí)際(shj)，其概念與經(jīng)濟(jì)學(xué)概念一致，容易被管理人員和投資者理解。 經(jīng)濟(jì)利潤的局限性在于一個(gè)企業(yè)的未來現(xiàn)金流量的數(shù)量和時(shí)間的確定，是建立在未必可靠的基礎(chǔ)之上的。折現(xiàn)率的確定也是個(gè)困難問題，不容易很準(zhǔn)確。因此，在實(shí)務(wù)中，經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)利潤的計(jì)量是不精確的，并且不易被驗(yàn)證。第72頁/共96頁第七十二頁，共97頁。12.4.5 相對(duì)價(jià)值(jizh)模型 1. 相對(duì)

43、價(jià)值的概念 相對(duì)價(jià)值是指運(yùn)用(ynyng)一些基本的財(cái)務(wù)比率評(píng)估一家企業(yè)相對(duì)于另一家企業(yè)的價(jià)值。 2. 相對(duì)價(jià)值模型的概念和基本操作步驟 相對(duì)價(jià)值模型，是將目標(biāo)企業(yè)與可比企業(yè)對(duì)比，用可比企業(yè)的價(jià)值衡量目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。如果可比企業(yè)的價(jià)值被高估了，則目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值也會(huì)被高估。 第73頁/共96頁第七十三頁，共97頁。12.4.5 相對(duì)價(jià)值(jizh)模型 基本步驟： （1）尋找一個(gè)影響企業(yè)價(jià)值( jizh)的關(guān)鍵變量(如盈利)； （2）確定一組可以比較的類似企業(yè)，計(jì)算可比企業(yè)的市價(jià)關(guān)鍵變量的平均值 (如平均市盈率)； （3）根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的關(guān)鍵變量(盈利)乘以得到的平均值(平均市盈率)，計(jì)算目標(biāo)企業(yè)

44、的評(píng)估價(jià)值( jizh)。第74頁/共96頁第七十四頁，共97頁。12.4.5 相對(duì)(xingdu)價(jià)值模型 3. 常用的相對(duì)價(jià)值模型 （1）市價(jià)(shji)凈利比率模型 （2）市價(jià)(shji)凈資產(chǎn)比率模型 （3）市價(jià)(shji)收入比率模型第75頁/共96頁第七十五頁，共97頁。12.4.5 相對(duì)(xingdu)價(jià)值模型 （1）市價(jià)凈利比率模型 基本(jbn)模型 市價(jià)凈利比率，也就是市盈率。 市盈率=每股市價(jià)每股盈利 目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=可比企業(yè)平均市盈率 目標(biāo)企業(yè)的每股盈利 第76頁/共96頁第七十六頁，共97頁。12.4.5 相對(duì)(xingdu)價(jià)值模型 （1）市價(jià)凈利比率模型 模型的

45、適用性 市盈率模型最適合連續(xù)(linx)盈利，并且值接近于1的企業(yè)。第77頁/共96頁第七十七頁，共97頁。12.4.5 相對(duì)(xingdu)價(jià)值模型 （2）市價(jià)凈資產(chǎn)比率模型 基本模型 市凈率=市價(jià)凈資產(chǎn) 股權(quán)價(jià)值=可比企業(yè)(qy)平均市凈率 目標(biāo)企業(yè)(qy)凈資產(chǎn)第78頁/共96頁第七十八頁，共97頁。12.4.5 相對(duì)價(jià)值(jizh)模型 （2）市價(jià)凈資產(chǎn)比率模型 模型的適用性 這種方法主要適用于需要擁有(yngyu)大量資產(chǎn)、凈資產(chǎn)為正值的企業(yè)。 【例12】 第79頁/共96頁第七十九頁，共97頁。12.4.5 相對(duì)(xingdu)價(jià)值模型 （3）市價(jià)收入比率(bl)模型 基本模型 收

46、入乘數(shù)=股權(quán)市價(jià)/銷售收入 =每股市價(jià)/每股銷售收入 目標(biāo)企業(yè)價(jià)值=可比企業(yè)平均收入乘數(shù) 目標(biāo)企業(yè)的銷售收入第80頁/共96頁第八十頁，共97頁。12.4.5 相對(duì)價(jià)值(jizh)模型 （3）市價(jià)收入(shur)比率模型 模型的適用性 這種方法主要適用于銷售成本率較低的服務(wù)類企業(yè)，或者銷售成本率趨同的傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)。 【例12】 第81頁/共96頁第八十一頁，共97頁。12.4.5 相對(duì)價(jià)值(jizh)模型 3. 相對(duì)價(jià)值模型的應(yīng)用 相對(duì)價(jià)值法應(yīng)用的主要困難(kn nn)是選擇可比企業(yè)。通常的做法是選擇一組同業(yè)的上市企業(yè)，計(jì)算出它們的平均市價(jià)比率，作為估計(jì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的乘數(shù)。如果找不到符合條件

47、的足夠的可比企業(yè)，解決的辦法之一是采用修正的市價(jià)比率。第82頁/共96頁第八十二頁，共97頁。12.4.5 相對(duì)價(jià)值(jizh)模型 3. 相對(duì)價(jià)值模型的應(yīng)用 （1）修正市盈率 修正市盈率=實(shí)際市盈率(預(yù)期(yq)增長率100) 目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=平均修正市盈率 目標(biāo)企業(yè)預(yù)期(yq)增長率 100目標(biāo)企業(yè)每股凈利 （2）修正市凈率 修正市凈率=實(shí)際市凈率/（股權(quán)收益率100） 目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=平均修正市凈率 目標(biāo)企業(yè)股權(quán)收益率 100目標(biāo)企業(yè)每股凈資產(chǎn) （3）修正收入乘數(shù) 修正收入乘數(shù)=實(shí)際收入乘數(shù)/（銷售凈利率100） 目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=平均修正收入乘數(shù) 目標(biāo)企業(yè)銷售凈利率 100目標(biāo)企業(yè)

48、每股收入第83頁/共96頁第八十三頁，共97頁。本章(bn zhn)小結(jié) 企業(yè)重組是指對(duì)企業(yè)原有的既存的各類資源要素（包括企業(yè)本身）運(yùn)用經(jīng)濟(jì)、行政和法律手段，并按照市場規(guī)律實(shí)施的重新配置或組合。 在市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)并購行為的目的是為了實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化目標(biāo)，企業(yè)并購行為的動(dòng)力來源于市場競爭的巨大壓力。企業(yè)并購是高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營，是否進(jìn)行并購首先決定于并購的成本與效益。財(cái)務(wù)分析應(yīng)在關(guān)注其起各種收益、成本的同時(shí)，更重視并購過程中的各種風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)價(jià)值評(píng)估的目的是分析衡量企業(yè)（或者企業(yè)內(nèi)部的一個(gè)經(jīng)營單位、分支機(jī)構(gòu)）的公平市場價(jià)值并提供有關(guān)信息，以幫助投資人和管理當(dāng)局改善決策。企業(yè)價(jià)值評(píng)估的模型主要有現(xiàn)金

49、流量折現(xiàn)模型、經(jīng)濟(jì)利潤模型和相對(duì)價(jià)值模型三種。 剝離與分立是企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的合理選擇，屬于與擴(kuò)張戰(zhàn)略相對(duì)應(yīng)的收縮戰(zhàn)略。財(cái)務(wù)失敗是一個(gè)企業(yè)無力償還到期債務(wù)的困難和危機(jī)。每個(gè)企業(yè)在經(jīng)營過程中，都必須隨時(shí)考慮企業(yè)一旦出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難和財(cái)務(wù)失敗時(shí)，如何處理企業(yè)的財(cái)務(wù)事宜(shy)，如何保護(hù)各自相關(guān)主體的利益。所以，財(cái)務(wù)失敗預(yù)警、整頓、清算等問題也是現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)管理的重要內(nèi)容。 第84頁/共96頁第八十四頁，共97頁。 【例121】假定A公司(n s)擬收購B公司(n s)。A公司(n s)的市場價(jià)值為8億元，公司(n s)的市場價(jià)值為億元。A公司(n s)估計(jì)合并后新公司(n s)價(jià)值達(dá)到11億元。公司(n

50、 s)股東要求以億元價(jià)格成交。并購交易費(fèi)用為億元。則： 并購收益（S）=11-（）（億元） 并購?fù)瓿沙杀荆▋|元） 并購溢價(jià)（P）（億元） 并購凈收益（NS）= S-P-F= Vab-Pb-F- Va （億元） 上述并購使A公司(n s)股東獲得凈收益億元。可以說這一并購活動(dòng)對(duì)A、B兩個(gè)公司(n s)都有利。這是并購活動(dòng)能夠進(jìn)行的基本條件。以上只是并購財(cái)務(wù)分析的基本觀念，實(shí)際的并購分析要復(fù)雜得多。返回第85頁/共96頁第八十五頁，共97頁。 【例122】假定甲公司和乙公司市場價(jià)值分別為5000萬元和1000萬元。如果甲公司兼并乙公司，估計(jì)兼并后新公司的價(jià)值將達(dá)到7400萬元。乙公司的董事會(huì)已經(jīng)表

51、示若能夠得到1500萬元的現(xiàn)金，就會(huì)出售乙公司。假定甲公司完全用自身的留存收益融資收購，那么甲公司是否(sh fu)應(yīng)該兼并乙公司呢？ 兼并后甲公司的價(jià)值=新公司的價(jià)值-支付的現(xiàn)金 =7400-1500=5900（萬元） 由于兼并前甲公司的價(jià)值為5000萬元，故兼并后甲公司股東將 得的凈現(xiàn)值為： 5900-5000=900（萬元） 由于凈現(xiàn)值大于零，若不考慮其他因素，甲公司應(yīng)該兼并乙公司。我們還可從另一角度思考。假定甲公司對(duì)外發(fā)行了2000萬股股票，兼并前每股價(jià)值元（5000/2000），兼并后每股價(jià)值元（5900/2000）。看到其股價(jià)上漲，一般來說甲公司會(huì)進(jìn)行收購。因?yàn)樾鹿镜膬r(jià)值是740

52、0萬元，甲公司與乙公司在兼并前的價(jià)值分別 是5000萬元和1000萬元，故協(xié)同效應(yīng)是1400萬元（7400-5000- 1000）。溢價(jià)是500萬元（1500-1000）。這樣對(duì)兼并方而言甲公 司），兼并產(chǎn)生的凈現(xiàn)值是900萬元（1400-500）。返回第86頁/共96頁第八十六頁，共97頁?！纠?23】A企業(yè)計(jì)劃以發(fā)行股票方式收購B企業(yè)，并購時(shí)雙方相關(guān)財(cái)務(wù)資料(zlio)見表121。表121 B企業(yè)每股作價(jià)24元假定B企業(yè)同意其股票每股作價(jià)24元由A企業(yè)以其股票相交換，則股票交換比率為（24/48），即A企業(yè)每股相當(dāng)于B企業(yè)的1股。A企業(yè)需發(fā)行150萬股（）股票才能收購B企業(yè)所有的股份。下頁

53、項(xiàng)目A企業(yè)B企業(yè)凈利潤3000萬元720萬元普通股股數(shù)1000萬股300萬股每股收益3元2.4元每股市價(jià)4821元市盈率168.75第87頁/共96頁第八十七頁，共97頁?，F(xiàn)假定兩個(gè)企業(yè)并購后收益能力不變，則并購后A企業(yè)的盈余總額等于原A、B兩企業(yè)盈余之和，見表122。表122由此可見，A企業(yè)實(shí)施(shsh)并購后每股收益將提高元（）。但原B企業(yè)股東的每股收益卻降低了，因其所持有的B企業(yè)股票每股相當(dāng)于并購后A企業(yè)股票的股，所以其原持有股票的每股收益只有元（），較原來降低了元（）。下頁項(xiàng)目金額并購后凈利潤3720萬元并購后股本總數(shù)1150萬股并購后每股收益3.2348元/股第88頁/共96頁第八

54、十八頁，共97頁。 B企業(yè)每股作價(jià)42元假定B企業(yè)要求(yoqi)其股票每股作價(jià)42元由A企業(yè)以其股票相交換，則股票交換比率為（42/48），即A企業(yè)每股相當(dāng)于B企業(yè)的1股。A企業(yè)需發(fā)行萬股（）股票才能收購B企業(yè)所有的股份?，F(xiàn)仍假定兩個(gè)企業(yè)并購后收益能力不變，則并購后的盈余情況見表123。表123由此可見，A企業(yè)實(shí)施并購后每股收益降低了元（）。但原B企業(yè)股東的每股收益為元（），增加了（）。 股票交換率從上述舉例中可以看到，股票交換率的大小，會(huì)影響并購雙方的每股收益，并由此可推斷出保持A企業(yè)或B企業(yè)每股收益不變的股票交換率。返回項(xiàng)目金額并購后凈利潤3720萬元并購后股本收益1262.5萬股并購后

55、每股收益2.9465元/股第89頁/共96頁第八十九頁，共97頁?！纠?24】假設(shè)甲企業(yè)每股股票股價(jià)為28元，乙企業(yè)每股股票股價(jià)為14元。若甲企業(yè)提議以其股交換乙企業(yè)1股，則此時(shí)股價(jià)交換比率為：這表明兩家企業(yè)的股票以市價(jià)1：1的比例交換。在不考慮其他因素的情況下，兩個(gè)企業(yè)并未能從并購中取得收益。如果兩家企業(yè)的股票市價(jià)交換比率不是1：1，則必有一方受損，另有一方受益。但從并購行為來說，其目的就是為了獲取(huq)并購協(xié)同效應(yīng)，即提高并購后公司的預(yù)期每股收益，這樣并購雙方都能從中獲取(huq)收益。由于影響并購后公司預(yù)期每股收益的因素比較多，這里就不再闡述。返回1145.028股價(jià)交換比率第90頁/共96頁第九十頁，共97頁?！纠?25】華美公司(n s)2003年和2004年兩個(gè)年度的有關(guān)資料如表124所示，現(xiàn)運(yùn)用多變模式，對(duì)該公司(n s)的財(cái)務(wù)狀況作出評(píng)價(jià)。2003年E值：X1=（19704230）X2=（10164230）X3=（13124230）X4=（38041880）2004年E值：X1=（11436425）X2=（6126425）X3=（6866425）X4=（13874410）由計(jì)算結(jié)果可