公司財務理論21道題答案

1、公司財務理論答案參考一、代理成本理論代理成本是指委托人為防止代理人損害自己的利益，通過嚴密的契約關系和對代理人的嚴格監(jiān)督來限制代理人的行為而付出的代價?？偟膩碚f代理成本包括管理者與股東之間、 大股東與小股東之間及股東與債權人之間的代理沖突所引發(fā)的成本。1、管理者與股東的代理沖突（1）產(chǎn)生的原因所有者和經(jīng)理層之間存在著較為嚴重的信息不對稱。 經(jīng)理層在第一線從事經(jīng)營活動，掌握著企業(yè)貨幣資金的流入流出。 經(jīng)理層處于相對的信息優(yōu)勢， 而所有者則處于信息劣勢。經(jīng)理層利用信息優(yōu)勢完全有可能為自己謀取額外利益。經(jīng)理層并不持有企業(yè)股份， 這使得經(jīng)理層辛勤工作并取得了相當卓著的業(yè)績，但由此產(chǎn)生的企業(yè)利潤完全歸企

2、業(yè)股東所有， 而經(jīng)理層只能得到約定的報酬。這種付出和得到的不平衡很容易導致經(jīng)理層放棄積極經(jīng)營企業(yè)的努力。經(jīng)理層“在職消費”帶來的效用完全由經(jīng)理層享有， 但支付“在職消費”所需的高額成本則完全由企業(yè)股東承擔。 這種得到和付出的不平衡極易導致經(jīng)理層侵蝕企業(yè)利益，為自己謀取福利而不承擔任何成本。（2）對策建立激勵機制。激勵機制是關于企業(yè)所有者與經(jīng)營者如何分享經(jīng)營成果的一種契約。由于經(jīng)理是按自身期望效用最大化來選擇， 因此，所有者在追求利潤最大化時，需要把經(jīng)營成果在所有者與經(jīng)營者之間進行最優(yōu)分配。建立監(jiān)督機制。監(jiān)督機制是企業(yè)所有者或相關的市場載體。對企業(yè)經(jīng)營、經(jīng)理行為或決策所進行的一系列客觀及時的審核

3、， 監(jiān)察與分析，是確保企業(yè)穩(wěn)健運行的重要機制。建立約束機制。 制約機制是約束方根據(jù)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績而進行的監(jiān)察， 是企業(yè)所有者或市場對企業(yè)經(jīng)營者內(nèi)部控制人做出適時、公正、無情的獎懲決定。2、大股東與小股東的代理沖突（1）原因：大股東享有相對集中的控制權，成為公司實質(zhì)上的內(nèi)部人，并控制著公司的運行， 在對中小投資者保護較弱的環(huán)境下，控制權力的增大會誘發(fā)其侵占公司和其他股東利益的行為。（2）對策：大股東往往采取隱秘的隧道挖掘方式轉(zhuǎn)移和侵占公司資產(chǎn)，剝奪中小股東利益， 例如，控股股東將公司資產(chǎn)出售給其擁有較高現(xiàn)金收益權的公司、付給自己較高的報酬、 為自己擁有較高現(xiàn)金收益權的公司提供貸款擔保、內(nèi)1幕交易等

4、等，杜絕這一現(xiàn)象的最重要的途徑是完善法律機制， 在一些法律空白的地方避免擦邊球的出現(xiàn)，賦予小股東更多的話語權，給予大股東更多的監(jiān)督。3、股東與債權人之間的代理沖突（1）原因：股東的責任有限，而剩余收益則由股東分享，因此當某項投資具有產(chǎn)生遠高于債務面值的收益時，即便成功的概率很低， 股東也可能會選擇這一高風險投資項目。 因為這一風險投資項目一旦成功，超額收益全部歸所有者所有；而項目一旦失敗，有限責任決定了損失將主要由債權人來承擔。（2）對策債權人可以在借款合同中加入限制性條款， 如規(guī)定資金的用途、 規(guī)定不得發(fā)行新債或限制發(fā)行新債的數(shù)額等。債權人在發(fā)現(xiàn)公司有損害其債權意圖時， 拒絕進一步合作， 不

5、再提供新的借款或提前收回借款。股東可以增加經(jīng)營的透明度已吸納更多的信任。二、信息不對稱理論的主要內(nèi)容及其對投、融資的影響。1、信息不對稱理論的內(nèi)容信息不對稱指信息在相互對應的經(jīng)濟個體之間呈不均勻、不對稱的分布狀態(tài)，即有些人對關于某些事情的信息比另外一些人掌握得多一些。 信息不對稱的產(chǎn)生既有主觀方面的原因， 也有客觀方面的原因。 主觀方面由于不同的經(jīng)濟個體獲得的信息不同所致， 而不同信息的獲取又與他們各自獲取信息的能力有關， 即信息不對稱產(chǎn)生的主觀原因是不同的經(jīng)濟個體獲取信息能力的不對稱性。 客觀方面，經(jīng)濟個體獲取信息的多少與多種社會因素有關， 其中社會勞動分工和專業(yè)化是最為重要的社會因素， 隨

6、著社會分工的發(fā)展和專業(yè)化程度的提高， 行業(yè)專業(yè)人員與非專業(yè)人員之間的信息差別越來越大， 社會成員之間的信息分布將越來越不對稱。2、信息不對稱對投融資的影響：（1）從市場微觀結構理論的角度來看公司投資與公司信息不對稱之間程顯著負相關關系， 即公司投資隨著信息不對稱程度的提高而降低。相對于社會最優(yōu)水平，高信息不對稱會導致公司投資不足。（2）信息不對稱程度高的公司的投資現(xiàn)金流敏感性要比信息不對稱程度低的公司更高。 研究表明信息不對稱較高時， 會導致較高的外部融資成本， 當公司面臨內(nèi)外部融資差異時， 公司投資會首先考慮內(nèi)部現(xiàn)金流， 從而導致公司投資對公司內(nèi)部現(xiàn)金流產(chǎn)生依賴，即表現(xiàn)出顯著的投資現(xiàn)金流敏感

7、性。（3）另有研究表明，基于信息不對稱的融資約束與投資現(xiàn)金流敏感性之2間并不存在簡單的單調(diào)關系。 基于市場微觀結構理論角度的實證研究表明， 當公司融資約束程度很低時， 與融資約束程度很高時類似， 都出現(xiàn)了更高的投資現(xiàn)金流敏感性。這也就意味著， 根源于信息不對稱的融資約束與投資現(xiàn)金流敏感性之間的關系并非是簡單的線性關系。 基于信息不對稱理論的融資約束假說不能完全解釋我國上市公司的投資現(xiàn)金流敏感性問題。 我國上市公司可能同時存在著融資約束導致的投資不足問題和代理成本導致的投資過度問題。 當公司信息不對稱程度低時， 即融資成本較低， 公司可以獲得充裕的資金， 公司管理層的過度投資行為導致了投資現(xiàn)金流

8、敏感性； 而當信息不對稱程度高時， 融資成本較高，投資現(xiàn)金流敏感性主要是由于融資約束導致的。三、資本結構權衡理論的主要內(nèi)容。1、權衡理論的主要內(nèi)容權衡理論就是強調(diào)在平衡債務利息的抵稅收益與財務困境成本的基礎上， 實現(xiàn)企業(yè)價值最大化時的最佳資本結構。 此時所確定的債務比率是債務抵稅收益的邊際價值等于增加的財務困境成本的現(xiàn)值。權衡理論認為， 企業(yè)可以利用稅收屏蔽的作用， 通過增加債務來增加企業(yè)價值。但隨著債務的上升， 企業(yè)陷入財務困境的可能性也增加， 甚至可能導致破產(chǎn)，如果企業(yè)破產(chǎn)， 不可避免的會發(fā)生破產(chǎn)成本。 即使不破產(chǎn)， 但只要存在破產(chǎn)的可能，或者說，只要企業(yè)陷入財務困境的概率上升，就會給企業(yè)

9、帶來額外的成本，這是制約企業(yè)增加借貸的一個重要因素， 因此，企業(yè)在決定資本結構時， 必須要權衡負債的避稅效應和破產(chǎn)成本。 企業(yè)的最佳資本結構存在于企業(yè)負債所引起的企業(yè)價值增加與因企業(yè)負債上升所引起的企業(yè)風險成本和各項費用相等時的平衡點上，此時的企業(yè)價值最大。2、權衡理論的意義：權衡理論有助于解釋有關企業(yè)債務的難解之謎。 財務困境成本的存在有助于解釋為什么有的企業(yè)負債水平很低而沒有充分利用債務抵稅收益。 財務困境成本的大小和現(xiàn)金流的波動性有助于解釋不同行業(yè)之間的企業(yè)杠桿水平的差異。四、資本結構信號傳遞模理論的主要觀點在信息不對稱下， 公司向外界傳遞公司內(nèi)部信息的常見信號有三種：利潤宣告，股利宣告

10、和融資宣告。1、羅思模型羅斯率先將不完全動態(tài)博弈理論應用到公司的資本結構分析中。在現(xiàn)實情況下，公司經(jīng)理和外部投資者之間的信息不對稱是很明顯的，經(jīng)理對于公司內(nèi)部經(jīng)3營活動和公司前景更了解， 因此在與投資者的博弈中處于優(yōu)勢地位。 由于信息的不對稱，經(jīng)理人員了解企業(yè)收益的分布， 而投資者卻不知道， 只有把企業(yè)的有關信息披露出去， 企業(yè)的實際價值才能夠在市場上反映出來。 從公司方面來看， 一方面，由于債務免稅收益，企業(yè)負債率越高，企業(yè)的市場價值也越大，但另一方面，隨著企業(yè)負債比率的升高， 企業(yè)陷入財務虧空的概率上升， 由此產(chǎn)生的企業(yè)破產(chǎn)成本和代理成本也越來越大， 這又會抵消企業(yè)市場價值的上升。 由于破

11、產(chǎn)是對企業(yè)經(jīng)理的一種懲罰，所以經(jīng)營狀況越差的企業(yè)經(jīng)理就越不敢向外更多的借款。因此負債比率可以看作是衡量企業(yè)經(jīng)理人員對自身經(jīng)營狀況評價的一種信號顯示 : 企業(yè)債務水平越高，表明企業(yè)經(jīng)理對企業(yè)經(jīng)營狀況很有信心，能夠承擔高債務成本。因此，經(jīng)理將在企業(yè)價值與破產(chǎn)概率之間權衡，并用適當?shù)呢搨奖憩F(xiàn)出來。通常投資者會通過公司的負債率來對企業(yè)的前景作出判斷， 從而對公司的市場價值作出正確的定位。 非對稱信息的存在要求那些前景看好的公司經(jīng)理選擇更高的負債率， 以便顯示其高質(zhì)量。 分離均衡導致的結果是： 那些前景不看好的公司承擔不起偽裝成高質(zhì)量公司的模仿成本， 因為進取型資本結構所產(chǎn)生的破產(chǎn)懲罰將大大減少他們

12、的回報， 這就相當于高質(zhì)量公司通過選擇進取型的資本結構減少了低質(zhì)量公司說假話的可能性， 從而兩類公司通過一個均衡的臨界負債水平區(qū)分開了。2、利蘭派爾模型利蘭與派爾認為， 這種交流可以通過信號的傳遞來進行。 譬如掌握了內(nèi)幕信息的企業(yè)家本身也對申請融資的項目進行投資， 這就向貸方傳遞了一個信號， 即項目本身包含有“好的消息” ，也就是說，企業(yè)家進行投資的意愿本身就可以作為表示一個投資項目質(zhì)量的信號。利蘭與派爾為此提出兩個定理：（ 1）如果也只有當企業(yè)家對投資項目中的權益需求呈正常狀態(tài)時， 市場對信號反應的均衡估價函數(shù)與信號在相關領域里才呈遞增關系；（2）在信號均衡里， 具有正常需求的企業(yè)家比在無成

13、本交流時更情愿對投資項目作更多的自我投資。 利蘭與派爾最后認為， 在信息不對稱的市場均衡模型中，如果企業(yè)家認為投資項目需要權益融資時， 他們會比無代價地向市場傳遞信息更為愿意本身進行投資。五、資本結構優(yōu)序籌資理論的主要觀點現(xiàn)代資本結構理論是以 MM的理論為開端；他們提出，在一個完美的資本市場中，若不存在稅收、交易成本、破產(chǎn)成本、信息不對稱等的情況下，企業(yè)的價值與資本結構無關，即所謂的資本結構無關論。4優(yōu)序融資理論是以不對稱信息理論為基礎， 考慮交易成本的存在， 認為權益融資會傳遞企業(yè)經(jīng)營的負面信息， 而且外部融資要多支付各種成本， 因而企業(yè)融資一般會遵循內(nèi)源融資、債務融資、權益融資這樣的先后順

14、序。具體過程是當股票價格高估時， 企業(yè)管理者會利用其內(nèi)部信息發(fā)行新股。 投資者會意識到信息不對稱的問題， 因此當企業(yè)宣布發(fā)行股票時， 投資者會調(diào)低對現(xiàn)有股票和新發(fā)股票的估價， 導致股票價格下降、 企業(yè)市場價值降低。 內(nèi)源融資主要來源于企業(yè)內(nèi)部自然形成的現(xiàn)金流， 它等于凈利潤加上折舊減去股利。 由于內(nèi)源融資不需要與投資者簽訂契約， 也無需支付各種費用， 所受限制少， 因而是首選的融資方式， 其次是低風險債券， 其信息不對稱的成本可以忽略， 再次是高風險債券，最后在不得已的情況下才發(fā)行股票。六、基于代理成本的資本結構理論1、最優(yōu)資本結構的含義一般認為最優(yōu)資本結構是指能夠使企業(yè)資本成本最低且企業(yè)價值

15、最大限度的調(diào)動利益相關者積極性的資本結構。雖然對最優(yōu)資本結構的標準仍然存在著爭議，但是股權融資與債權融資應當形成相互制衡的關系，過分偏重任何一種融資都會影響到公司經(jīng)營的穩(wěn)定和市場價值的提升。2、代理成本的含義Jensen 和 Meckling 首次分析了代理成本。他們認為，當企業(yè)的創(chuàng)業(yè)所有者為擴大企業(yè)規(guī)模， 通過公開發(fā)行股票向外部籌集資金時， 就有可能產(chǎn)生經(jīng)營管理者與外部股東之間的利益沖突。 當經(jīng)營者不是企業(yè)的完全所有者的情況下， 當經(jīng)理增加其努力時， 他承擔了努力的全部成本， 但卻只能獲得部分由他努力所創(chuàng)造的財富。另一方面，當他增加在職消費時，他享受全部的收益，卻只承擔在職消費的部分成本。

16、因此，隨著經(jīng)營管理者持有股份的減少， 經(jīng)營管理者偷懶和謀求私利的積極性就會增大。3、如何在代理成本方面做到最優(yōu)資本結構代理成本理論認為， 在確定企業(yè)最佳資本結構時， 企業(yè)必須在綜合考慮兩種代理成本的基礎上做出權衡取舍， 在給定內(nèi)部資金水平下， 能夠使總代理成本最小的權益和負債比例，就是最佳的資本結構。 Jensen 和 Meckling 認為最優(yōu)資本結構選擇在使得股權融資和債務融資的代理成本達到最小的點上。 即當債權融資所導致的股權代理成本降低恰好與債權代理成本相等時，企業(yè)達到最有資本結構。5七、債務期限結構的權衡理論。1、Myers 模型Myers 的理論模型解釋了為什么有些公司借短期債務，

17、而有些公司借長期債務。他意識到縮短債務期限可以解決與未來投資機會相關的激勵問題。他提出了幾種解決投資不足的方法： (1) 重寫債務合同； (2) 再談判債務合同； (3) 縮短債務期限； (4) 調(diào)解； (5) 股利約束； (6) 誠信； (7) 監(jiān)督； (8) 保護契約等。 Myers認為其中一種明顯且容易解決投資不足的方法是縮短未清償債務的期限。債務在投資期權被執(zhí)行前到期將不會導致次優(yōu)投資問題。這樣似乎最好通過展期短期債務要求權政策獲得永久性債務。Myers 進一步指出，通過確保當前資產(chǎn)未來價值下降相對應的時間來安排債務支付，是一種可減緩源于股東和債權人之間利益沖突的方法。具有更多當前資產(chǎn)

18、的公司能支撐更多的長期債務。2、Barnea, Haugen 和 Senbet 模型Barnea, Haugen和 Senbet 證明了債務期限和提前償債條款如何被合理地解釋為解決與信息不對稱、 風險激勵以及未來成長機會相關的代理問題的方法。他們認為在消除這些代理成本上， 縮短債務期限和發(fā)行具有提前償債條款的長期債務執(zhí)行相同的任務。 他們分別探討了使用看漲期權和債務期限如何解決與信息不對稱、風險激勵和未來成長機會相關的代理問題。他們認為源于信息不對稱的代理成本也許能解釋公司債務期限的多重性。企業(yè)家也可以通過縮短債務期限減少與信息不對稱相關的成本。 針對目的而言， 縮短債務到期日好比在債券發(fā)行上

19、加個提前償還條款。如果人們把提前償債條款看作是一種縮短債務契約壽命的期望價值方法，這是不驚奇的。 由于小公司信息不對稱的程度比較高，更可能面臨潛在的股東和債權人之間的利益沖突問題，而這些代理沖突可以通過縮短債務期限的方法加以控制。3、Leland 和 Toft 模型Leland 和 Toft 認為破產(chǎn)成本和資產(chǎn)替代效應引起的代理成本與債務規(guī)模和債務期限結構相關， 并提出了一個可以同時解釋破產(chǎn)成本與資產(chǎn)替代效應的統(tǒng)一分析模型。他們的理論模型認為， 代理成本的存在意味著具有較高資產(chǎn)風險的公司將縮短最優(yōu)債務期限， 也會降低債務的最優(yōu)規(guī)模。 這是因為， 在較高的資產(chǎn)風險下，與短期債務的使用相比， 長期

20、債務的使用帶來的增加值下降了， 而使用長期債務的代理成本增加， 當風險增加時， 這兩種效應表明債務的最優(yōu)期限和規(guī)模都將降低。在給定債務期限下，破產(chǎn)成本較高的企業(yè)會選擇較低水平的債務融資。但由于存在資產(chǎn)替代的代理成本， 這些公司將延長債務期限。 當公司資產(chǎn)風險增加時，有兩種相反的效應： 與短期債務相比， 使用長期債務帶來的公司價值增量隨著破產(chǎn)成本而增加，而與資產(chǎn)替代效應相關的代理成本下降。兩種效應表明，6當破產(chǎn)成本上升時， 公司應該延長債務最優(yōu)期限， 因為延長期限有助于降低財務危機價值并延遲破產(chǎn)及其相關的成本發(fā)生。我國公司債務期限結構問題研究應結合現(xiàn)實的制度環(huán)境。八、債務期限結構的代理成本理論公

21、司治理包括股權治理與債權治理，從公司治理的角度看， 負債不僅是一種融資方式，更是一種治理手段， 已成為公司重要的財務決策行為。 而債務期限結構的選擇則是債務融資最重要的決策之一， 并有著強有力的理論支撐。 目前有代表性的債務期限結構理論包括代理成本理論、 信號傳遞理論、 期限匹配理論和稅收理論。而代理成本理論則成了繼 “企業(yè)所有權與經(jīng)營權分離” 這一重要命題之后的又一個熱點話題。 對代理成本理論中有關債務期限結構的觀點主要有以下幾個方面：（1）投資不足與債務期限結構。投資不足問題是Myers 首先提出來的。投資不足是指盈利項目獲得的收益在債權人和股東之間進行分配，債權人分享了大部分收益，以至于

22、股東未能獲得最低的正常收益，在這種情況下， 盡管投資項目的凈現(xiàn)值為正，但股東仍傾向于拒絕對這些項目進行投資的現(xiàn)象。Myers 通過一個簡單的兩個期間模型，將代理成本理論應用到債務期限結構選擇的研究當中，并提出了制約投資不足問題的關鍵在于債務期限的長短，他認為，在投資項目預期效益較好而債務尚未到期的情況下進行投資決策，則不會出現(xiàn)投資不足的問題。（2）投資過度與債務期限結構。 投資過度問題是 Jensen 提出來的。 投資過度是指在投資項目的凈現(xiàn)值小于零的情況下， 投資項目的決策者仍實施投資的一種現(xiàn)象。 Jensen 認為，當企業(yè)經(jīng)營管理者擁有較多的自由現(xiàn)金流量時，容易產(chǎn)生將這部分自由現(xiàn)金投資于一

23、些有損于股東利益但能擴大企業(yè)規(guī)模的新項目上的動機，以滿足獲取企業(yè)規(guī)模擴大所帶來的各種金錢與非金錢收益的欲望， 由此產(chǎn)生了過度投資的行為。 而債務期限結構同樣對抑制投資過度行為有著積極的作用。短期債務融資有利于削減企業(yè)的自由現(xiàn)金流收益， 從而減小了經(jīng)營者過度投資行為的空間。 另外，短期債務的償還壓力還會增加企業(yè)破產(chǎn)的可能性， 進而加強對企業(yè)經(jīng)營管理者的經(jīng)營激勵，使其更有效地使用企業(yè)的資金。（3）資產(chǎn)替代與債務期限結構。資產(chǎn)替代也是企業(yè)債務融資的代理成本之一。 Jensen 和 Mecking 認為股東和債權人之間會產(chǎn)生資產(chǎn)替代問題。資產(chǎn)替代是在企業(yè)股東因承擔有限責任而將負債資金由低風險、 低收益

24、的投資項目轉(zhuǎn)向高風險、高收益的投資項目的情況下產(chǎn)生的。 這種資產(chǎn)替代的結果是： 當高風險投資項目成功時， 股東將獲得大部分收益； 而投資項目如果失敗， 則由債權人承擔7大部分成本。可見股東的損失有限而潛在的收益卻無限， 這必然導致債權人的資產(chǎn)流向股東，從而在股東與債權人之間產(chǎn)生代理成本。（4）企業(yè)規(guī)模與債務期限結構。 Jililvand-harris 從企業(yè)規(guī)模角度研究債務期限結構后認為， 由于大企業(yè)擁有較多有形資產(chǎn)， 其信息不對稱問題與代理問題相對較??；且由于大企業(yè)通常需要較多的剩余資金， 因此大企業(yè)較傾向于發(fā)行長期債券。而對于小企業(yè)而言，股東與債權人之間的代理問題（如風險轉(zhuǎn)移、求償權稀釋等

25、）更為嚴重，通常只能發(fā)行短期債券。由此得出結論：債務期限與企業(yè)規(guī)模呈正向關系。九、融資約束理論及其對公司投資效率的影響1、融資約束(1) 定義 : 企業(yè)外部融資成本與內(nèi)源資金成本之間的差異， 以及難以進入外部資本市場進行融資等問題稱為融資約束。（2）融資約束來源：融資約束理論主要源于信息不對稱理論和交易成本，Myers and Majluf （ 1984）認為，內(nèi)部人和外部投資者之間的信息不對稱會產(chǎn)生融資約束并導致融資成本的增加。 信息不對稱是研究融資約束對企業(yè)投資行為的理論基礎，它主要表明如果企業(yè)管理者與外部投資者之間的不對稱信息嚴重， 企業(yè)外部投資者所要求的風險溢價就高， 反之該溢價就低。

26、 從而企業(yè)不對稱信息的嚴重程度度量了企業(yè)受到的融資約束程度。 另外交易成本（新股票或債券發(fā)行的登記費用、認購費用以及其它管理費用）可能導致內(nèi)外融資成本存在差異。2、融資約束對企業(yè)投資效率影響在信息非對稱情況下 , 融資約束決定著企業(yè)的投資規(guī)模、方向和收益。迄今為止 , 大部分學者普遍使用內(nèi)部現(xiàn)金流作為替代 , 建立投資 - 現(xiàn)金流敏感性模型 , 將融資約束對企業(yè)投資的影響轉(zhuǎn)化為“融資約束和投資 - 現(xiàn)金流敏感性關系”的研究 , 對于融資約束和“投資 - 現(xiàn)金流量敏感性”之間的關系有兩種主流的觀點。（1）（ FHP,1988）為代表的學者認為融資約束和投資一現(xiàn)金流敏感性之間呈正相關關系 , 即投

27、資 - 現(xiàn)金流量敏感性高的企業(yè) , 企業(yè)投資對內(nèi)部現(xiàn)金流量的依賴性越強 , 受到的融資約束越強。 此后 , 各位學者從不同角度驗證了 FHP的觀點。如 Hoshi,Kashyap 和 Scharfstein （1991）以日本上市公司為樣本，得出的研究結果表明大型公司集團比較容易獲得外部融資 , 受到的融資約束較小 , 投資一現(xiàn)金流敏感性關系較弱。 SimonGilchist 和 CharlesP.Himmerg 發(fā)現(xiàn)相對于非上市公司來說 , 上市公司投資現(xiàn)金流量敏感性較低 , 融資約束程度相對較低 , 良好的外部資本市場和信息優(yōu)勢 , 使得外部融資的成本和難度相對較低。（2）Kaplan 和

28、 Zingales （ 1997）重新計算了 FHP的樣本數(shù)據(jù) , 卻得出了相8反的結論 : 融資約束和投資 - 現(xiàn)金流量敏感度負相關。 他們選取一些衡量指標研究公司內(nèi)外部資金的可獲得性 , 發(fā)現(xiàn)較少受到融資約束的公司表現(xiàn)出較高的投資一現(xiàn)金流敏感性關系。（3）Myers&Majluf 的融資優(yōu)序理論 （PeckingOrderTheory ，也稱啄食理論）指出，公司與外部資本提供者之間存在信息不對稱， 使得后者無法區(qū)分不同企業(yè)的質(zhì)量而向所有企業(yè)索取相同的收益率， 導致質(zhì)量較好的企業(yè)資本成本高于完全資本市場下的成本。 企業(yè)在為投資項目融資時會按照融資成本及風險由低到高的順序選擇融資方式。

29、 高昂的外部融資成本使企業(yè)無法得到最優(yōu)投資所需的資金支持，只能高度依賴內(nèi)源融資，從而引發(fā)投資不足。十、代理沖突與公司投資效率1、代理沖突（1）代理沖突的定義：代理人和委托人利益并不完全一致，代理人追求自身最大化，而非股東財富最大化， 在委托人處于信息劣勢， 不能對代理人進行完全監(jiān)督的情況下，代理人有動機為了自身利益，做出有損于委托人利益的行為。由此造成的委托人利益受損的現(xiàn)象被稱為（委托）代理問題。（2）代理沖突發(fā)生的原因：直接原因是所有權和的分離，本質(zhì)原因在于信息的不對稱。（3）代理問題的類型努力程度問題： 杰森 (Jensen) 和梅克林 Meckling （1976）的研究證明，經(jīng)理人員擁

30、有的公司股份越少，他們在工作中偷懶的動機就越大。任期問題：當經(jīng)理人員接近退休時， 經(jīng)理人員可能偏好投資于具有較低成本和能夠更快取得成效的項目， 而放棄更具獲利性但是成本較高且需長期見效的項目。不同風險偏好問題：相對于股東而言，經(jīng)理人員具有更小的風險偏好性。為了獲得他們的風險偏好， 經(jīng)理人員會利用公司的投資與財務政策減少公司所面臨的全部風險。資產(chǎn)使用問題： 經(jīng)理人員有動機進行無利潤的投資以增大公司的規(guī)模，從而增大了他們的報酬與特權， Jensen（ 1986）指出，經(jīng)理人員具有過度投資的動機是非常明顯的，通過此種方式他們可以獲取超額現(xiàn)金流。2、投資效率資本投資效率是指對資本的有效利用程度，投資效

31、率和資本配置效率其實是密不可分的。無效率投資就表現(xiàn)為投資不足或過度投資。投資不足是指錯過凈現(xiàn)值為正的投資項目，而過度投資則被定義為投資凈現(xiàn)值為負的項目93、代理沖突與投資效率的關系代理沖突的存在會造成過度投資， 亦會造成投資不足。具體表現(xiàn)在以下方面：（1）由于管理者和股東之間，以及控股股東與外部中小股東之間代理沖突的存在，即使公司已經(jīng)籌集到了資金也沒有辦法保證所做的投資決策都是正確的，大量文獻表明，低水平的項目投資選擇將導致過度投資（Stein ，2003）。（2）管理者不是從股東利益出發(fā)去選擇投資項目，而只會最大化其個人收益，代理沖突的存在會導致錯誤的投資項目選擇而影響投資效率， 具體包括職

32、業(yè)生涯考慮（Holmstrom，1999）、在職消費和管理者帝國構建 （Jensen，1986、1993）等過度投資行為。（3）大小股東之間的代理沖突亦會造成非效率投資，掌握控制權的股東通過掌握更多的控制性資產(chǎn)獲取控制權私利，從而引發(fā)了過度投資問題。（4）Myers（ 1977）指出，股東和債權人之間代理沖突所引發(fā)的道德風險問題亦會造成公司投資不足。（5）考慮到一旦破產(chǎn)債權人將享有優(yōu)先受償權， 當凈現(xiàn)值低于債務支出時，股東就有動機放棄凈現(xiàn)值為正的投資項目，從而引發(fā)投資不足。（6）管理者出于對“舒適生活”的追求（ Bertrand&Mullainathan ，2003）而放棄對股東有利的

33、投資項目也會產(chǎn)生投資不足。十一、薪酬契約的公司治理效應薪酬契約向來被作為一種重要的公司治理機制，Bebchuk 和 Fried （ 2003）提出了決定經(jīng)理人員薪酬契約的兩種理論： “最優(yōu)契約論”與“經(jīng)理權力論” 。前者認為股東能夠從自身利益出發(fā)設計出符合股東價值最大化的薪酬契約； 后者則強調(diào)在內(nèi)部人控制的情況下， 經(jīng)理薪酬契約的決定存在內(nèi)生性， 即經(jīng)理可以通過控制董事會設計出符合自身利益最大化的薪酬契約。公司治理又名企業(yè)管理， 是一套程序、慣例、政策及機構， 影響著如何帶領、管理及控制公司。從廣義上講，公司治理涉及所有的企業(yè)利益相關者， 包括股東、債權人、經(jīng)理人員、工人、供應商、顧客甚至社區(qū)

34、。從狹義上講，公司治理是指有關董事會的功能以及股東權利等方面的安排， 是公司控制權和剩余索取權分配的一套法律和制度性安排。 其核心在于公司所有權和經(jīng)營權分離的條件下， 降低因所有者與經(jīng)營者利益不一致所產(chǎn)生的代理成本， 保證經(jīng)營者能以公司價值最大化和股東財富最大化，兼顧其他利益相關者的利益。每一種理論都是有利有弊。 根據(jù)最優(yōu)契約論， 在公司治理中能夠更好地保護股東的利益，確保經(jīng)理人時刻以股東利益最大化， 但是這種理論沒有確保經(jīng)理人的權利和利益可能會導致經(jīng)理人的不滿而影響到公司治理。 根據(jù)經(jīng)理權力論， 經(jīng)10理人的權利大于董事會， 經(jīng)理人會首先確保自身的利益最大化， 這樣有可能會損害股東的利益，進

35、而影響到公司的治理，不能夠確保公司的持續(xù)盈利。十二、股利政策中的追隨者效應理論股利政策是指公司股東大會或董事會對一切與股利有關的事項， 所采取的較具原則性的做法， 是關于公司是否發(fā)放股利、 發(fā)放多少股利以及何時發(fā)放股利等方面的方針和策略， 所涉及的主要是公司對其收益進行分配還是留存以用于再投資的策略問題。追隨者效應理論認為， 正如設計產(chǎn)品往往針對某一特定目標市場一樣， 企業(yè)在制定股利政策時同樣遵循市場學中的市場細分原理， 即“每個企業(yè)都會試圖以其特定的股利支付率來吸引一些喜好它的追隨者” 。股利政策下的追隨者效應理論是股東的邊際所得稅率出發(fā) , 認為每個投資者所處的稅收等級不同。 如富有投資者

36、邊際稅率高 , 養(yǎng)老基金邊際稅率低 , 由此會引起他們對股利的態(tài)度不同 , 邊際稅率高的投資者偏好低股利支付率或不支付股利的股票；邊際稅率低的投資者偏好高股利支付率的股票。 這就產(chǎn)生了三種投資者 : 一是股利偏好型；二是股利厭惡型；三是股利中性型。據(jù)此 , 公司應調(diào)整其股利政策 , 使股利政策符合股東的愿望。 達到均衡時 , 高股利支付率的股票將吸引低邊際稅率等級投資者 , 低股利支付率的股票將吸引高邊際稅率等級投資者。十三、股利信號理論1、股利信號理論的內(nèi)容股利信號理論認為在非完美的市場中， 管理當局與企業(yè)外部投資者之間存在著信息不對稱， 管理當局占有更多的有關企業(yè)前景方面的內(nèi)部信息。 而股

37、利是管理當局向外界傳遞其掌握的內(nèi)部信息的一種手段， 管理者會利用股利政策來傳遞有關公司未來前景的信息。 因此，股利能夠傳遞公司未來盈利能力的信息， 從而股利對股票價格有一定的影響： 當公司支付的股利水平上升時， 公司的股價會上升；當公司支付的股利水平下降時，公司的股價也會下降。2、股利信號理論模型最著名的股利信號理論模型為Bhattacharya (1979)模型、 Miller和Rock(1985) 模型。這兩個模型均假設公司管理層通過股利政策來向市場傳遞他們關于公司未來發(fā)展前景的判斷： 當他們預期公司未來收益穩(wěn)定增長時則增加股利支付的水平 ; 反之，當公司未來發(fā)展前景惡化且不足以支付現(xiàn)有的

38、股利水平時，他們才會削減股利。（1）Bhattacharya模型11“壞”公司所擁有的投資項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流入并不足以支付現(xiàn)金股利，因此他們需要在資本市場上籌資并承擔高額的交易成本，而這些額外的成本將抵消“壞”公司冒充“好”公司所帶來的收益，此時信號傳遞成本來自在資本市場籌資產(chǎn)生的非系統(tǒng)性成本。（2）Miller-Rock模型公司所賺取的收益在支付股利和再投資之間進行分配，如果“壞”公司仿效“好”公司支付較高水平的股利，那么他們將無法滿足進行再投資的資金需求，此時股利的信號成本來自放棄最優(yōu)投資項目的機會成本。十四、股利代理理論股利代理理論的思想來源于Jensen 和 Meckling(1976)

39、 關于代理成本的論述。在此基礎上， 學者們開始把股利政策與代理成本理論聯(lián)系起來解釋“股利之謎”。股利代理理論的主要思想主要形成于 Easterbrook(1984) 和 Jensen(1986) 。 Easterbrook(1984) 從籌資角度和外部市場角度提出 : 現(xiàn)金股利建立了一種能降低經(jīng)營者代理成本并防止投資者 ( 債權人和股東 ) 獲益不均的行為機制 , 從而解釋了公司保持穩(wěn)定股利政策的現(xiàn)象。Jensen(1986) 從投資角度和企業(yè)內(nèi)部角度提出現(xiàn)金股利的自由現(xiàn)金流假說:如果公司存在大量自由現(xiàn)金流 , 股利發(fā)放因降低了經(jīng)營者可支配的自由現(xiàn)金流從而減少了其過度投資傾向。Lang 和 L

40、itzenberger (1989) 指出，如果自由現(xiàn)金流假說成立，過度投資的上市公司支付股利就會受到市場歡迎從而引起股票價格大幅上漲。 而信號理論并不區(qū)分上市公司的代理成本，不同類型的上市公司支付的股利將得到同等對待。他們根據(jù)托賓 Q值將公司分為過度投資者 (Q<l) 和財富最大化者 (Q>1)，然后考察股利變化大于 10 個百分點的事件對這兩組公司股票價格的影響是否相同。他們的結論支持了自由現(xiàn)金流假說： 當公司宣告增加股利時， 過度投者的股價的變動幅度顯著高于財富最大化者， 并且當公司宣告削減股利時， 兩組股價變化的范圍更顯著。Rozeff(1982 )發(fā)現(xiàn)代理成本是公司制定股

41、利政策時考慮的主要因素之一，股利可以作為緩解股東與管理層沖突的工具之一。他們的研究結論顯示， 管理層持股比例越高，股利支付率越低; 反之，股東擁有越大的權益，公司就支付越多的股利。12十五、內(nèi)部人控制及其對公司治理的影響所謂“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，是指在現(xiàn)代公司所有權和經(jīng)營權分離的前提下，公司所有者和經(jīng)營者的利益存在內(nèi)在沖突，而公司經(jīng)理人同時掌握了實際的經(jīng)營管理權和控制權， 在公司的經(jīng)營、 戰(zhàn)略決策中過度體現(xiàn)自身利益，并依靠所掌握的權利架空所有者的監(jiān)督和控制，使公司所有者利益蒙受侵害的現(xiàn)象。內(nèi)部人控制對公司治理的影響主要表現(xiàn)在兩個方面：1、有利方面從理淪上講 , 內(nèi)部人對于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營信息了解充分

42、, 能真正保證企業(yè)的自主權得以實現(xiàn) , 保證企業(yè)經(jīng)營目標的實現(xiàn), 并有利于經(jīng)理人員的聰明才智與經(jīng)營本領得到充分發(fā)揮但這一方應在產(chǎn)權明確的基礎上, 經(jīng)理擁有的控制權作為能力與財富交易的均衡價格的一部分。 在均衡的條件下當其收益分配與經(jīng)營績效的相關性很大時 , 則內(nèi)部人就會有更大的積極性去努力促進公司績效的提高。2、不利方面（1）財務方面：企業(yè)利潤被侵蝕： 經(jīng)理人員會追求個人利益最大化， 個人利益包括貨幣收人和非貨幣收人為實現(xiàn)述目標 , 經(jīng)理人員將促使企業(yè)形成不斷提高工資、獎金和福利水平而又不分紅或少分紅的剛性趨勢 , 同時也會以過分的在職消費加大經(jīng)營成本的方式侵蝕企業(yè)利潤。加大企業(yè)投資風險： 內(nèi)

43、部經(jīng)理人員將會不顧風險而采取大量舉債來擴張投資的活動。短期行為。使投資者資產(chǎn)流失。（2）董事會方面：容易出現(xiàn)董事會受入股股東或內(nèi)部人操縱的現(xiàn)象，在中國尤為嚴重，因為董事會中絕大多數(shù)成員是控股股東的代表, 而且絕大多數(shù)又是企業(yè)的管理者。在內(nèi)部董事占絕大多數(shù)的情況下, 董事會很大程度上與經(jīng)理人重合 , 失去了對經(jīng)理層的監(jiān)督約束功能。十六、公司治理的基本概念，內(nèi)外部公司治理各包括什么內(nèi)容1、公司治理的基本概念狹義上說公司治理是通過一套包括正式或非正式的、內(nèi)部或外部的制度或機制來協(xié)調(diào)公司與所有利益相關者之間的利益關系，以保證公司決策的科學化， 從而最終維護公司各方面的利益的的一種制度安排。廣義來說公司

44、治理不局限于股東對經(jīng)營者的制衡， 而是涉及到廣泛的利害相關者，包括股東、債權人、供應商、雇員、政府和社區(qū)等與公司有利害關系的集團。132、內(nèi)部公司治理機制 :（1）股權制衡股權制衡是指通過多個大股東的內(nèi)部利益牽制， 從而達到互相監(jiān)督、 抑制控股股東掠奪行為的目的，股權制衡度用于衡量其他大股東對控股股東的制衡程度。 Gomes and Novaes (2001) 提出當公司出現(xiàn)投資過度的傾向的時候，股權制衡是有效的，而在投資機會充足的公司中，并不適用股權制衡的股權結構。（2）董事會治理非執(zhí)行獨立董事： Fama和 Jensen 將公司的決策程序分為決策經(jīng)營和決策控制，認為決策控制是董事會的主要功

45、能，為了防止董事會可能被經(jīng)營者控制，就需要代表股東利益的非執(zhí)行董事加入董事會?，F(xiàn)代管家理論： 現(xiàn)代管家理論對委托代理理論的假設提出了挑戰(zhàn)， 形成了“兩職合一” 假說。該理論認為代理理論對總經(jīng)理內(nèi)在機會主義和偷懶的人性假定是不合適的。（3）管理層激勵短期激勵制度：包括短期激勵與經(jīng)理人需求，長期激勵制度：長期績效分享計劃，限制性股票，股票期權。（4）內(nèi)部控制內(nèi)部控制是由企業(yè)董事會、 監(jiān)事會、經(jīng)理層和全體員工實施的、 旨在實現(xiàn)控制目標的過程。 內(nèi)部控制由 5 個相互聯(lián)系的要素組成， 即：控制環(huán)境、風險評估、控制活動、信息與溝通、監(jiān)控。3、外部治理機制公司的外部治理機制是指公司的出資者 （股東和債權人

46、） 通過市場體系對經(jīng)營者進行控制，以確保出資者收益的方式。（1）產(chǎn)品市場競爭對股權治理的影響：基于產(chǎn)品市場競爭作用的信息假說和清算威脅假說， 產(chǎn)品市場競爭能夠降低委托代理導致的信息不對稱， 能夠提高對代理人的激勵效果。（2）產(chǎn)品市場競爭對董事會治理的影響：產(chǎn)品市場競爭的信息披露假說，相對業(yè)績評價使 CEO的能力更容易識別，因而能夠提高對其監(jiān)督的效果。（3）產(chǎn)品市場競爭對管理層激勵的影響： Andergassen(2010) 通過模型推導發(fā)現(xiàn)在實施以股票價格為標的的報酬計劃時， 經(jīng)理有很強的動機通過制造高成本的、欺騙性的信號使股票價格上升， 從而獲取收益， 但產(chǎn)品市場競爭能夠影響經(jīng)理人這一行為，

47、 具體表現(xiàn)為， 產(chǎn)品市場競爭激烈的企業(yè)， 以上目的的欺騙性行為會降低。14十七、股權制衡對公司治理的作用股權制衡是指由少數(shù)幾個大股東分享控制權 , 通過內(nèi)部牽制 , 使得任何一個大股東都無法單獨控制企業(yè)的決策 , 達到互相監(jiān)督、抑制內(nèi)部人掠奪的股權安排模式。近年來 , 國外理論界對股權制衡在抑制內(nèi)部人掠奪方面的獨特作用進行了一些研究。研究表明：控股股東具有掠奪其他股東的能力 , 而限制這種掠奪行為的唯一辦法同樣有賴于經(jīng)濟利益的驅(qū)動 , 只有當控股股東具有不去從事掠奪的財務上的激勵時 , 其掠奪行為才能真正從動機上得到限制。由于掠奪是有成本的 , 因此理性的控股股東在設法最大化其總效用時 , 面

48、臨著如下兩種策略的權衡 : 一是致力于企業(yè)的經(jīng)營活動以創(chuàng)造更多的利潤，進而與其他股東共同分享紅利 , 二是靠掠奪其他中小股東以進一步汲取控制權收益。如果多個大股東共同掌握控制權 , 這一群體性的控股股東所共同持有較大的股份削弱了其對剩余中小股東進行掠奪 , 同時 , 少數(shù)幾個利益相互獨立的大股東間相互牽制 , 既保留了股權相對集中的好處 , 又能有效地限制掠奪行為。綜上所述 , 在各種潛在改善上市公司治理的方案中 , 形成大股東間制衡的經(jīng)濟利益驅(qū)動 , 有效地限制掠奪行為 , 是改善公司治理的切實有效的途徑。十八、政府干預對投融資的影響1、內(nèi)涵：政府對經(jīng)濟的干預是指政府通過某種機構，運用某種方

49、式和手段對經(jīng)濟的運行進行有目的的組織和控制。2、對投資行為的影響地方政府及其官員出于經(jīng)濟與政治晉升目標的考慮，對地方國有上市公司干預越嚴重，公司投資過度現(xiàn)象越明顯， 而只有微弱的證據(jù)支持政府干預導致公司投資不足，政府干預對非地方政府控制公司的過度投資與投資不足的影響均不顯著。他們的研究進一步發(fā)現(xiàn)， 金字塔層級與過度投資顯著負相關，說明地方政府干預地方國有上市公司以實現(xiàn)其社會與政治晉升目標時，金字塔結構可以保護公司的投資行為免受政府干預。3、對融資的影響對于非國有企業(yè) , 政府對企業(yè)干預越少 , 權益資本成本越低 ; 對于地方政府所有企業(yè) , 隨著政府對企業(yè)干預程度的降低, 其權益資本成本的下降

50、幅度要小于其他企業(yè)。另外 , 政治關聯(lián)作為一種非正式機制, 也對公司價值產(chǎn)生影響。 政治關聯(lián)能給企業(yè)帶來諸多好處 ,在強的政府干預下 , 政治關聯(lián)的公司更容易獲得債務融資和政府補貼 , 享受更優(yōu)惠的稅率和擁有更高的市場占有率。15十九、控制權市場及其主要功能公司控制權市場 (Market forCorporateContro1) ，又稱接管場它是指通過收集股權或投票代理權取得對企業(yè)的控制，達到接管和更換不良管理層的目的。這種收集可以是從市場上逐步買入小股東的股票也可以是從大股東手中批量購入。公司控制權市場主要通過兼并收購機制來實現(xiàn)對其促進資源的有效配置和降低代理成本的功能的。 公司控制權市場的運作機制具有三個基本功能：一是避險功