最全的企業(yè)價值評估-文獻(xiàn)綜述14頁

1、1緒論研究背景近年來,伴隨著市場經(jīng)濟(jì)與資本市場的逐步發(fā)展與日趨完善,越來越多的企業(yè)選擇通過并購進(jìn)行資本擴(kuò)張,增強(qiáng)市場影響力。特別是我國加入WTO后,帶來了國民經(jīng)濟(jì)體制的深入改革,各級政府也相應(yīng)地出臺了許多規(guī)范資本市場的法規(guī)政策及其配套指引,這些都促使資本市場中的并購歷程向著更深更遠(yuǎn)的方向發(fā)展。企業(yè)并購活動在我國起步較晚,但發(fā)展速度較快。1984年7月,保定市紡織機(jī)械廠以承擔(dān)兼并企業(yè)全部債權(quán)債務(wù)的形式,并購了保定市針織器材廠,該廠已處于連年虧損,幾乎面臨倒閉狀態(tài)的企業(yè),這是發(fā)生在中國的首例并購案例,它開創(chuàng)了中國國有企業(yè)間并購活動的先河。過去的幾十年里又相繼發(fā)生了許許多多類似的并購活動,掀起了一股

2、股來勢兇猛的企業(yè)并購浪潮。但由于企業(yè)并購在我國的起步時間比西方國家晚了整整幾十年,加之我國目前經(jīng)濟(jì)體制改革正處于轉(zhuǎn)軌時期,資本運營的體系不完善,許多制約企業(yè)并購的根本問題尚未解決,我國資本市場中的并購活動與并購價值評估方法的應(yīng)用現(xiàn)狀具有以下幾個特點:第一,我國企業(yè)的并購動力主要是來自政府方面的推動,尤其體現(xiàn)在一些國有企業(yè)之間的并購活動當(dāng)中。但隨著我國建立現(xiàn)代企業(yè)制度的進(jìn)程不斷推進(jìn),許多企業(yè)越來越傾向于出于自身發(fā)展戰(zhàn)略的角度,主動進(jìn)行并購活動。第二,并購價值的評估方法陳舊。雖然我國資本市場中的并購活動還處于初步發(fā)展時期,配套的法律法規(guī)的不完善和股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理在一定程度上限制了企業(yè)并購的良性發(fā)展

3、。從技術(shù)角度來看,目前我國企業(yè)并購價值的評估最常用的方法是重置成本法和收益法,它們被盲目地廣泛使用,而沒有考慮到不是所有的并購類型都適用這兩種方法。重置成本法主要側(cè)重于對當(dāng)前企業(yè)資產(chǎn)價值的靜態(tài)度量,而沒有考慮到企業(yè)資本未來的收益能力。重置成本其實評估的并不是企業(yè)的價值而是當(dāng)前資產(chǎn)的價值。同時,收益法在我國某些并購案例中也并不適用,因為使用收益法所需的部分行業(yè)參數(shù)中目前市場條件下很難獲得,這也在一定程度上限制了企業(yè)并購中的評估方法應(yīng)用。第三,我國企業(yè)間的并購活動大多是通過并購雙方直接接觸完成的,投資銀行等市場中介機(jī)構(gòu)的作用未得到應(yīng)有的發(fā)揮。在西方發(fā)達(dá)國家,從并購發(fā)動、融資安排到價格確定等各個環(huán)節(jié)

4、,中介機(jī)構(gòu)都起到推動作用。但我國尚處于缺位狀態(tài)的中介機(jī)構(gòu),不得不使我國的企業(yè)并購仍處于初級階段,很難市場化、規(guī)范化。.2研究意義資本市場中并購事件無一不牽涉企業(yè)部分或全部資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移,能否成功轉(zhuǎn)移都需要合理的定價來支撐,這使并購資產(chǎn)的定價機(jī)制也面臨考驗。能否合理地評估并購資產(chǎn)的價值,決定了交易價格對資產(chǎn)真實價值的反映程度,也就決定了企業(yè)間并購交易能否順利實現(xiàn),同時它還影響著資本市場能否朝著積極的方向發(fā)展?？v觀資本市場中層出不究的并購案例,其并購的方式各不相同,參與并購的主體也各不相同,那么目標(biāo)企業(yè)定價所適用的評估方法也不盡相同,其中所體現(xiàn)的評估方法特點也就不同,因此,在并購資產(chǎn)的評估過程中,

5、評估方法的選擇和評估方法的運用對資產(chǎn)交易價格的形成具有重要的指導(dǎo)意義。文章以中國資本市場中企業(yè)間的并購活動為切入點,立足于不同的并購類型,著眼于研究以并購為目的的價值評估方法研究,分析不同的并購類型下價值評估方法的選擇和應(yīng)用,試圖在資產(chǎn)定價的合理性和適用性上提出一些有用之策,從而體現(xiàn)了以并購為目的的價值評估方法研究對于今后并購活動中的資產(chǎn)定價,具有一定的理論指導(dǎo)意義和實踐意義。文獻(xiàn)綜述并購中的資產(chǎn)定價問題一直是資本市場中各界學(xué)者所熱切關(guān)注的問題。能否合理地確定并購中的資產(chǎn)價格,選擇適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)評估方法至關(guān)重要。國內(nèi)外許多學(xué)者也針對并購中資產(chǎn)評估方法的應(yīng)用作出了許多理論成果,并不斷在實踐中加以驗證

6、。3.1國外研究現(xiàn)狀西方國家的許多學(xué)者在過去的并購歷史長河中,通過探索研究,得出了多種關(guān)于并購活動中目標(biāo)企業(yè)的價值評估方法,按照評估的方法途徑不同,主要分為資產(chǎn)價值法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法、市場比較法、實物期權(quán)法和經(jīng)濟(jì)增加值法等等。目前被廣泛應(yīng)用的方法是現(xiàn)金流折現(xiàn)法,實物期權(quán)法和經(jīng)濟(jì)增加值是兩種比較新的方法。艾爾文·費雪(1906)首次從收入與資本的關(guān)系角度出發(fā),提出了資本價值理論,這是最早的企業(yè)價值評估和增長理論。他認(rèn)為資本的本質(zhì)價值來源是其未來帶來的現(xiàn)金流 量的現(xiàn)值,由此看來,并購中目標(biāo)企業(yè)的價值應(yīng)該取決于該企業(yè)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。這一理論成為后來的企業(yè)價值評估理論的起點,為其進(jìn)

7、一步完善和發(fā)展奠定 了堅實的基礎(chǔ)。但是費雪的價值評估理論是在確定性的前提條件下才成立,即未來的現(xiàn)金流量和風(fēng)險折現(xiàn)率都被假設(shè)是己知的,很明顯這一點與現(xiàn)實條件嚴(yán)重不符,現(xiàn)實是一個充滿未知數(shù)的集合,因此,費雪的價值理論仍具有其自身的局限性和不完善性,但不容忽視的是它對價值理論研究的理論指導(dǎo)作用。莫迪利亞尼和米勒(20世紀(jì)50年代至60年代)共同創(chuàng)立著名的MM模型,揭示資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響。他們認(rèn)為在不考慮企業(yè)所得稅的條件下,處于同一風(fēng)險等級的企業(yè),其資本結(jié)構(gòu)不管如何變化,都不會對企業(yè)的整體價值有任何影響,也就是影響深遠(yuǎn)的無關(guān)論。后來,他們都對MM模型進(jìn)行了拓展,將企業(yè)所得稅的影響考慮進(jìn)去,由于企

8、業(yè)負(fù)債經(jīng)營,利息會給其還來一定避稅效應(yīng),因此企業(yè)價值就等于不考慮稅收情況下的價值再加上利息稅盾所帶來的價值增加值。這一經(jīng)典模型在解決目前資本市場的資產(chǎn)定價問題上也得到了廣泛使用。威廉·夏普(1964)等人先后分別提出了自己的資產(chǎn)定價模型,后來理論界學(xué)統(tǒng)一將之稱為資本資產(chǎn)定價模型(Capital asset pricing model, CAPM)。資本資產(chǎn)定價模型是在馬科維茨教授的證券組論的基礎(chǔ)上,集中考慮了資本市場中所有投資者的決策行為后得出的，它揭示了證券風(fēng)險與收益之間的本質(zhì)經(jīng)濟(jì)關(guān)系，經(jīng)過了實踐的檢驗，說明了該模型無論在理論上還是在實踐中都有其不可替代的作用。但是CAPM模型的前

9、提條件是僅限于單期的資產(chǎn)定價，這一點也制約了模型本身的靈活性。費雪·布萊克、梅隆·斯科爾斯及默顧(1973)共同提出了首個期權(quán)定價模型,即布萊克一斯科爾斯期權(quán)定價公式,它首次將期權(quán)的概念引入價值評估理論,在某種程度上引起了定價決策研究的又一次革命。但是模型成立需滿足一系列假設(shè)前提件,現(xiàn)實中的客觀條件很難滿足。梅耶斯·C·斯圖爾特(1977)首次在價值評估方法研究中應(yīng)用了實物期權(quán)的思想,他認(rèn)為投資于實物資產(chǎn),經(jīng)?？梢栽黾油顿Y人的選擇權(quán),這種未來可以選擇采取某種行動的權(quán)利而非義務(wù)是有價值的,也就是實物期權(quán)的價值。由于未來的不確定性,投資人所擁有的實物期權(quán)會給

10、其帶來價值的增加,而不是被動地接愛既定方案。實物期權(quán)的方法大大提高了價值評估方法的靈活性,也是傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方法的主要缺陷。因此,實物期權(quán)方法的開拓,極大程度地推動了企業(yè)價值評估理論的向前發(fā)展。阿斯躍思·達(dá)蒙德理(2003)在價值評估一書中對價值評估中的各種實用方法,包括相對估價法、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和期權(quán)法等進(jìn)行了詳細(xì)的比較分析,特別是對各方法的理論推導(dǎo)和實踐應(yīng)用問題進(jìn)行了深入分析。這種企業(yè)價值評估方法的討論具有典型的代表性,對實踐中應(yīng)用評估方法具有極強(qiáng)的指導(dǎo)作用。從20世紀(jì)90年代開始,伴隨著第五次并購浪潮的崛起,國外的學(xué)者開始從企業(yè)控制權(quán)的角度進(jìn)行企業(yè)整體價值的評估。因為如果并購

11、一家上市公司的控制權(quán),也就等同于該企業(yè)的資源配置及盈利能力都由整個公司控制。Stem Stewart & Co. (1991) 等提出了經(jīng)濟(jì)增加值價值評估模型,他們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增加值應(yīng)該是企業(yè)經(jīng)營得到的息前稅后利潤扣除所有資本成本后的剩余值。該模型是在考慮企業(yè)所有的資本成本的基礎(chǔ)上來對企業(yè)整體進(jìn)行價值評估,是目前最新的企業(yè)價值評估方面的理論研究,再一次拓寬了理論研究的視角。目前己經(jīng)有部分企業(yè)在應(yīng)用該模型進(jìn)行價值評估工作。3.2國內(nèi)研究現(xiàn)狀隨著我國經(jīng)濟(jì)逐步與世界接軌,資本市場不斷完善,企業(yè)間的并購事件也頻頻發(fā)生,國內(nèi)學(xué)者也開始重視企業(yè)價值評估理論方面的研究,借鑒西方理論成果的同時,結(jié)合我國的

12、具體國情,在以并購為目的資產(chǎn)評估方法研究方面也取得一些成果,但總體上不能滿足實踐的需要。目前,我國企業(yè)并購中部分資產(chǎn)或全部資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的定價大多采用重置成本法,以相對價值法和貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法為輔。由于我國特殊的國民經(jīng)濟(jì)體制,國內(nèi)學(xué)者的理論研究成果主要體現(xiàn)在兩個方面,即國有股轉(zhuǎn)讓定價研究和上市公司并購定價研究。對國有股轉(zhuǎn)讓定價方面的研究如下文所述:游達(dá)明、肖革非(2002)認(rèn)為以市場、凈資產(chǎn)、市盈率和內(nèi)在價值等為依據(jù)的國有股定價方法各有利弊,他們將四種方法進(jìn)行系統(tǒng)全面的分析比較,指出其各自的適用范圍,極大地推動了國有股定價研究的發(fā)展,同時他們得出結(jié)論認(rèn)為國有資產(chǎn)在保值增值的前提下其定價應(yīng)宜低不宜高。周

13、其仁(2002)認(rèn)為資產(chǎn)的賬面價值只能代表其形成所花費的成本,與資產(chǎn)現(xiàn)在的價值不是完全相符,因此對國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的定價應(yīng)該圍繞市場競爭形成的價格來進(jìn)行。巴曙松(2003)提出現(xiàn)行的國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓按凈資產(chǎn)定價存在諸多缺陷,資產(chǎn)的價值應(yīng)該取決于其未來帶來的收益,取決于資產(chǎn)自身的盈利能力,而凈資產(chǎn)值作為一種靜態(tài)的表現(xiàn),它只能代表資產(chǎn)形成時的歷史成本,并不能真正反映影響資產(chǎn)價值的因素,因此利用凈資產(chǎn)價格來為國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價是不合理的。趙永偉(2003)對我國上市公司1997后到2002年6月間發(fā)生的股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價進(jìn)行了系統(tǒng)的實證分析,發(fā)現(xiàn)我國國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓大多是在每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上,增加一定幅度的溢價成交的。

14、通過對有關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析,他發(fā)現(xiàn)凈資產(chǎn)收益率與每股轉(zhuǎn)讓價格間的相關(guān)性并不顯著,而與總資產(chǎn)的收益率的相關(guān)性較高,另外,每股收益與轉(zhuǎn)讓價格呈負(fù)相關(guān),在一定程度上說明國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價圍繞每股凈資產(chǎn)這種方法的合理性是值得進(jìn)一步證實的。周子康、楊春鵬、吳沖鋒(2004)共同提出一個國有股減持的期權(quán)定價模型,該模型中給出了九個影響國有股減持價格的相關(guān)因素,但是在對該模型進(jìn)行實證分析的過程中,發(fā)現(xiàn)無論以凈資產(chǎn)價值還是以市場價格確定國有股減持定價都存在一定的局限性。朱金福(2007)肯定了國有股轉(zhuǎn)讓按市價進(jìn)行,同時他也對其表示擔(dān)憂。由于我國資本市場的發(fā)展還不健全,導(dǎo)致市價有很大程度的失真現(xiàn)象,市價并不能如實

15、體現(xiàn)企業(yè)的真實價值,而且上市公司國有股轉(zhuǎn)讓一般都有涉及到控制權(quán)的變化,如果單純地按市價轉(zhuǎn)讓國有股權(quán),控股權(quán)的變化可能會造成國有資產(chǎn)的流失,這一問題關(guān)系重大,它不僅影響到國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的定價問題,更關(guān)系到國有資產(chǎn)的安全問題。周子元(2008)對國有股股權(quán)和社會法人股股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價格進(jìn)行了對比,發(fā)現(xiàn)兩者存在明顯的區(qū)別:國有股股權(quán)轉(zhuǎn)讓中將每股凈資產(chǎn)作為唯一決定因素,這說明國有股股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價格并不是由市場機(jī)制決定的,而是很大程度上由行政規(guī)定主導(dǎo)的。相比之下,社會法人股股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價格是以每股掙資產(chǎn)作為其重要依據(jù),同時也結(jié)合了公司本身的獲利能力和未來成長能力,尤其是公司未來收益的實現(xiàn)能力,從中看出市場機(jī)制發(fā)揮

16、了其價值發(fā)現(xiàn)功能。蘇明(2008)認(rèn)為以市場價格作為國有股股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價格的規(guī)定雖然與之前的每股凈資產(chǎn)相比,有很大的突破,同時他提出轉(zhuǎn)讓價格不能脫離市場價格,但又不能完全按市場價格來定價,國有股股權(quán)的轉(zhuǎn)讓定價應(yīng)該在其成本價與流通市價之間的范圍內(nèi)定價,使得國有股股東和流通股股東雙方的利益達(dá)到均衡。對上市公司并購定價方面的研究如下文所述:汪平(2000)對以現(xiàn)金流量分析為基礎(chǔ)的企業(yè)價值評估方法進(jìn)行了專門研究,并將企業(yè)財務(wù)估價與企業(yè)決策分析緊密結(jié)合,形成了以企業(yè)管理決策為中心的價值評估框架。李長青、鄭燕、陳榮秋(2002)從參與并購交易的雙方角度考慮,并購中的買方有其可以接收的最高價格,同時賣方也有其

17、最低價格底限,那么從市場機(jī)制角度出發(fā),最后的交易價格應(yīng)該是雙方自愿交易所愿意支付的對價。最后的交易價格可以通過集體競價和單獨對價的方式實現(xiàn),價格最終取決于供求雙方討價還價的能力,這一觀點其實體現(xiàn)了公平市場價值的精髓。王少豪(2002)著眼于評估方法的應(yīng)用研究,借鑒西方國家對于上市公司價值評估的成熟經(jīng)驗,結(jié)合我國高新技術(shù)企業(yè)的特點,對其所適用的評估方法進(jìn)行了重點闡述,分別分析了現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、相對估價法和期權(quán)定價在我國高新技術(shù)企業(yè)價值評估中的應(yīng)用特點及其優(yōu)劣勢。姜楠(2010)在資產(chǎn)評估原理一書中提出由于并購評估目的的不同,評估時市場條件的差別,以及評估時資產(chǎn)的使用狀態(tài)不同,評估中所適用的評估方

18、法也應(yīng)不同。他將評估途徑分為市場途徑、收益途徑和成本途徑三種,并對三種途徑中的評估方法進(jìn)行了詳細(xì)的原理闡述和比較分析,對各評估方法的的適用條件也進(jìn)行了說明,這種對于評估方法系統(tǒng)完整的歸納總結(jié),極大地促進(jìn)了評估方法在實踐中的有效利用。于春暉、劉祥生(2002)在企業(yè)并購理論·實務(wù)·案例一書中對并購中的評估方法做了系統(tǒng)全面的比較分析。對于上市公司和非上市公司并購所適用的評估方法應(yīng)有所不同。上市公司的評估可以用收益分析、市場模型和資本資產(chǎn)定價模型三種。對于非上市公司,可以選擇現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法和收益法。其中資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法中又有五種價值類型,分別為賬面價值、市場價值、清

19、算價值、續(xù)營價值和公允價值。翟寶忠、劉濤濤(2003)等人認(rèn)為可以從資產(chǎn)價值、內(nèi)在價值、市場價值和控制權(quán)價值四個層面來理解目標(biāo)企業(yè)的整體價值。資本市場中并購活動可能采取不同并購方式,也可能涉及不同的并購主體和并購對象,那么目標(biāo)企業(yè)價值的評估方法也應(yīng)該與之相適應(yīng),體現(xiàn)“應(yīng)類制宜,適當(dāng)修正”的思想,并在此基礎(chǔ)上提出了不同生命周期的公司在并購估價中應(yīng)注意的問題。胡麗、李松、王友群(2005)認(rèn)為傳統(tǒng)的DCF方法沒有考慮到管理者在經(jīng)營投資中對投資機(jī)會的選擇靈活性,例如延遲、擴(kuò)大、轉(zhuǎn)換、收縮以及放棄某些投資機(jī)會,這些選擇都會對企業(yè)價值造成影響。因此,他們提出企業(yè)總價值應(yīng)當(dāng)?shù)扔趥鹘y(tǒng)DCF法計算出的傳統(tǒng)凈現(xiàn)

20、值,再加上考慮進(jìn)一步投資的實物期權(quán)的價值,其中實物期權(quán)價值可以用布萊克一斯克爾斯(B一S)公式得到,這樣得出的估值才是比較合理的企業(yè)總價值。3.3對前人研究成果的簡要評述西方國家的學(xué)者在探討并購中資產(chǎn)定價方法問題時,更加傾向于從定量的角度,善于運用各種估價模型來解決問題,但是實際應(yīng)用中會發(fā)現(xiàn)模型中所需的各種參數(shù)很多情況下無法準(zhǔn)確獲得,或者模型本身所需的假設(shè)條件無法滿足,這些都制約了資產(chǎn)評估模型的實際應(yīng)用。加之我國的市場體系尚處于逐步完善中,發(fā)展還不健全,使得在我國并購交易中應(yīng)用西方國家的模型難上加難。與國外已有的眾多理論研究相比,我國學(xué)者對并購定價方法的研究還處于初級階段,尤其體現(xiàn)在對上市公司

21、的估價問題上。鑒于國外的企業(yè)價值評估理論,我國學(xué)者在不斷探索適合我國具體國情的理論工具,但是具有創(chuàng)新性的成果較少。實務(wù)中,大多數(shù)并購交易價格都是以公司的財務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),由并購雙方進(jìn)行價格博弈而形成,這些都屬于靜態(tài)且孤立的價值評估。魏娟娟 姜楠 并購類型與企業(yè)價值評估方法選擇研究 2011年10月 碩士論文 東北 東北財經(jīng)大學(xué)隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展,一個個巨型企業(yè)集團(tuán)出現(xiàn)在人們的視野中,并購成為了企業(yè)發(fā)展壯大的最有效途徑之一。從2004年新的一輪企業(yè)并購浪潮開始,全球企業(yè)并購交易不斷升溫,2010年全年總交易金額超過28,240億美元。在此環(huán)境下,2011年,我國的并購市場在我國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁發(fā)展和產(chǎn)業(yè)整

22、合不斷加速的大背景下,實現(xiàn)了火爆增長的態(tài)勢,并購活躍度和并購金額創(chuàng)下六年以來的歷史新高。在企業(yè)并購市場空前活躍的同時,并購中目標(biāo)企業(yè)價值評估問題也成為了人們關(guān)注的焦點。過去幾年企業(yè)并購中,并購溢價已司空見慣,其中,也不乏巨額的并購溢價。而企業(yè)并購的溢價源于何處,高額的并購溢價是否符合并購方戰(zhàn)略發(fā)展的需要,并購中傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法能否解釋一個個駭人聽聞的并購對價。一系列問題伴隨著并購市場的發(fā)展擺在我們面前。在此基礎(chǔ)上,本文首先介紹了企業(yè)價值、企業(yè)并購的相關(guān)概念,并對目前我國企業(yè)并購中相關(guān)目標(biāo)企業(yè)價值評估方法進(jìn)行了總結(jié),在了解各種評估方法的基礎(chǔ)上,分析了各種方法的優(yōu)缺點及應(yīng)用范圍。接著,本文列

23、舉了三個有關(guān)我國企業(yè)并購的案例,木文在對三個案例進(jìn)行詳細(xì)分析后,發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方法對于現(xiàn)代企業(yè)并購中目標(biāo)企業(yè)評估中缺乏對并購后企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行量化,難以準(zhǔn)確解釋并購的溢價。因此,在接下來的研究中,本文在傳統(tǒng)并購中企業(yè)價值評估方法的基礎(chǔ)上,結(jié)合現(xiàn)代企業(yè)并購的特點及傳統(tǒng)評估方法的不足,提出了修正方案,在傳統(tǒng)并購中企業(yè)價值評估方法的基礎(chǔ)上建立了修正模型,通過構(gòu)建企業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)評價指標(biāo)體系,利用模糊綜合評價方法,得出修正系數(shù),將影響企業(yè)價值的協(xié)同效應(yīng)的非量化因素數(shù)量化,從而得到更加全面準(zhǔn)確 目標(biāo)企業(yè)評估值。最后,通過一個具體案例,按照本文提出的目標(biāo)企業(yè)價值評估的修正方法對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評估,將

24、評估值與實際交易值進(jìn)行比較,驗證修正模型的適用性。1.1選題的背景及意義100多年前馬克思主義的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)就揭示了資本主義擴(kuò)大再生產(chǎn)的運行本質(zhì),在世界經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷的上百年的發(fā)展變革中,作為宏觀經(jīng)濟(jì)有機(jī)組成部分的企業(yè),不斷的擴(kuò)張成為了其發(fā)展的整體方向,一個個超級企業(yè)集團(tuán)應(yīng)運而生,而并購正是企業(yè)迅速擴(kuò)張的捷徑之一。正如諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者喬治.J.斯蒂格勒所言:“縱觀美國各大企業(yè),幾乎沒有一家不是在某種程度上應(yīng)用了兼并收購發(fā)展起來的”。在現(xiàn)代社會企業(yè)發(fā)展中,并購已經(jīng)成為了一項重要的經(jīng)濟(jì)行為。并購的實質(zhì)是企業(yè)權(quán)利主體不斷變換的過程,各權(quán)利主體依據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)的歸屬作出的一種權(quán)利讓渡和制度安排。這種變換活動發(fā)

25、生于一定的企業(yè)制度和財產(chǎn)權(quán)利制度條件下某一或某一部分權(quán)利主體為獲得所需利益而出讓所擁有的對企業(yè)的控制權(quán),另一個部分權(quán)利主體則根據(jù)需求,在獲得這部分控制權(quán)的同時付出一定的代價。由此可見,在企業(yè)權(quán)利主體變換的同時,勢必伴隨著經(jīng)濟(jì)利益的轉(zhuǎn)移,而轉(zhuǎn)移對價的確定關(guān)系著各權(quán)利主體的切實利益,一直以來就受到了理論界和實務(wù)界的熱烈關(guān)注和探討。因此,在企業(yè)價值評估學(xué)術(shù)理論基礎(chǔ)上,綜合實務(wù)評估方法的應(yīng)用狀況,對并購中企業(yè)價值評估方法進(jìn)行深入研究和探討具有廣泛的理論意義和現(xiàn)實意義。企業(yè)并購最早可追溯到19世紀(jì),至今,全球市場先后經(jīng)歷了五次并購狂潮。而改革開放的三十多年給我國經(jīng)濟(jì)帶來了前所未有的發(fā)展機(jī)會,同時,也加快

26、了我國經(jīng)濟(jì)全球化的腳步。隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢不斷增強(qiáng),我國并購市場也日趨活躍,特別是國內(nèi)企業(yè)整合的意愿大幅上升。據(jù)湯森路透的最新統(tǒng)計,2011年第一季度,我國企業(yè)的總并購金額排名全球第三,僅次于美國和英國。報告顯示,第一季度截至目前,我國的并購交易已超過同期的歷史最高水平,并購總金額達(dá)422億美元,交易宗數(shù)達(dá)到769宗。在國內(nèi)企業(yè)之間進(jìn)行的并購活動總計159億美元,占我國總并購交易金額的38%和并購總數(shù)量的67%。從亞洲來看,我國第一季度的總并購金額占亞太地區(qū)的33%,高于2010年的28%。我國并購總金額占全球的份額為6%,僅次于美國市場的58%和英國市場的13%。與此同時,相對不規(guī)范的交易

27、市場和低效的價值評估方法嚴(yán)重影響了企業(yè)并購的積極效用,在快速的實踐發(fā)展與滯后的理論研究的矛盾下,結(jié)合我國市場經(jīng)濟(jì)的特點,對并購中企業(yè)價值評估方法進(jìn)行深入探討和研究十分必要。在并購中,最終交易價格的確定是并購雙方博棄的過程,并購一方利益的增加勢必會導(dǎo)致另一方利益的減少,若不能夠合理的給出目標(biāo)企業(yè)的評估價值從而為并購雙方提供正確的交易價格,便會給其中一方帶來損失。尤其是并購中涉及到國有資產(chǎn)的情況,不合理的定價可能造成國有資產(chǎn)的流失,從小的方面講,給國有資產(chǎn)名義所有者的當(dāng)?shù)卣蛧Y委帶來經(jīng)濟(jì)損失,從大的方面講,損害國有資產(chǎn),即損害全體公民的利益。目前,在全球企業(yè)并購定價中,不乏天價并購的案例199

28、1年,AT&T以70億美元收購NCR從而試水個人電腦市場,最終并未如愿,只得以40億美元的價格拋售;2000年西班牙電信旗下網(wǎng)絡(luò)部門Terra Networks以125億美元天價收購了美國門戶企業(yè)Lycos,短短四年后拋售時,其價值跌落到了 9500萬美元;近期由蘇格蘭皇家銀行所主導(dǎo)的一個三家銀行財團(tuán)29日宣布將以711億歐元(956億美元)的天價,向荷蘭銀行提出并購案(如果成交,全球銀行并購案將可能寫下歷史新紀(jì)錄)。種種高價收購帶來的高風(fēng)險以及最終的失敗,被認(rèn)為是企業(yè)并購后公司間整合的問題阻礙了雙方公司的長遠(yuǎn)發(fā)展,雖然高額的并購對價并非必然成為公司間整合失敗的誘因,但我們不得不懷疑一

29、個又一個令人驚嘆的并購對價是否真正實現(xiàn)了公司有限資源的合理配置,從而提高了企業(yè)集團(tuán)的整體績效。綜上所述,在我國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的今天,正是我國企業(yè)做大做強(qiáng)的大好時機(jī),隨著市場的不斷規(guī)范,行業(yè)巾企業(yè)間資源的合理配置一方面符合提高社會效率的需求,另一方面符合加快我國企業(yè)成長的需求。企業(yè)并購在此期間難以避免,而合理并購價值的確定不但有利于并購雙方的有效整合,同時也有利于規(guī)范有序的并購市場的建立,從而促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展。因此,本文在現(xiàn)有研究成果基礎(chǔ)上,結(jié)合我國并購市場發(fā)展,提出一套相對符合我國市場實際現(xiàn)狀的價值評估方法,在豐富理論成果的同時,為并購定價提出相應(yīng)指導(dǎo)。1.2國內(nèi)外研究現(xiàn)狀1.2.1國外研究

30、現(xiàn)狀并購中企業(yè)價值的評估思想最早可追溯到20世紀(jì)初的資本價值論,其可被稱為并購中企業(yè)價值評估的思想源泉。Fisher首先提出了現(xiàn)金流折現(xiàn)思想,他認(rèn)為資產(chǎn)的當(dāng)前價格等于其未來現(xiàn)金流在當(dāng)前時刻的折現(xiàn)。另外,其在專注資本與收入的性質(zhì)中論述了收入與資本的關(guān)系以及價值的源泉問題,并在隨后的利息率:本質(zhì)、決定及其與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的關(guān)系中通過對利息率的本質(zhì)及決定因素的分析從而進(jìn)一步揭露了資本收入與資本價值的關(guān)系2,從而形成了最初的資本價值評價模型,成為了最初的價值評價理論?，F(xiàn)代成熟的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型分為三種:現(xiàn)金紅利折現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和剩余盈余折現(xiàn)模型。其中,現(xiàn)金紅利折現(xiàn)政策的制定依賴于人類主觀意志,不同

31、公司的紅利政策差異很大,從而在很大程度上限制了模型的應(yīng)用。為了克月艮這種限 制 Rappaport 和Jensen提出了自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型3。與紅利折現(xiàn)模型相比,一方面,自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型解決了紅利折現(xiàn)模型中紅利政策人為影響的主觀限制,另一方面,自由現(xiàn)金流相對不容易受到操縱。與此同時,無論是現(xiàn)金紅利折現(xiàn)模型還是自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型,它們的應(yīng)用依舊受困于持續(xù)經(jīng)營的假設(shè),即在實際應(yīng)用中,它們均是在持續(xù)經(jīng)營假設(shè)下要求預(yù)測“無窮遠(yuǎn)”的收益,如紅利、自由現(xiàn)金流等。因此,為了避免現(xiàn)金紅利折現(xiàn)模型和自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型在應(yīng)用中的缺陷, Feltham 和 Ohlsom (1995)在清潔盈余關(guān)系的假設(shè)下提出了剩

32、余盈余折現(xiàn)模型,即公司權(quán)益資產(chǎn)的價值等于公司賬面價值與未來各期剩余收益折現(xiàn)之和。與傳統(tǒng)折現(xiàn)模型相比,剩余盈余折現(xiàn)模型使用了敗面價值和凈資產(chǎn)收益率等財務(wù)數(shù)據(jù),充分體現(xiàn)了財務(wù)數(shù)據(jù)的價值相關(guān)性。與公司的實業(yè)資產(chǎn)和金融衍生資產(chǎn)相比,資本資產(chǎn)的定價問題顯得更加復(fù)雜,其根本原因在于資本資產(chǎn)的定價跨越了從公司實業(yè)層面到金融市場層面。Sharpe(1964)、Lintner (1965)和Mossin (1966)在均值方差組合理論和存在無風(fēng)險資產(chǎn)的基礎(chǔ)上,采用均衡分析方法提出了 CAPM4。實際上,CAPM的提出也遭到了各種質(zhì)疑,一方面是P值能否解釋橫截面預(yù)期收益率;另一方面,公司規(guī)模、E/P值、B/M值、

33、財務(wù)杠桿率、紅利報酬率、流動性等許多公司相關(guān)因素的影響(Amihud and Mendelson,1986; Brennan et al, 1998)。同時,Roll (1977)對CAPM能否證實也提出了批評這些資本資產(chǎn)定價模型無法解釋的“異?，F(xiàn)象”推動了多因素資產(chǎn)定價模型的發(fā)展。多因素資產(chǎn)定價模型基本上可以分為兩類:一類基于投資者優(yōu)化及均衡的模型,如ICAPM;另一類則基于套利思想,如APT等。ICAPM首先由Merton( 1973 )提出,隨后經(jīng)Campbell (1993,1996)和Fama (1993)等改進(jìn)而發(fā)展起來。ICAPM把投資者在單期的最優(yōu)選擇情況擴(kuò)展到了多期的最優(yōu)選擇

34、,將市場組合和狀態(tài)變量(state variable)作為影響因素,其中狀態(tài)變量表示整個經(jīng)濟(jì)狀態(tài)5。但一般化的ICAPM中的狀態(tài)變量需要指定變量及其個數(shù),從而大大影響了 ICAPM在實際中的應(yīng)用。Fama和French (1993)在此基礎(chǔ)上提出了三因素模型:市場因子、與B/M值有關(guān)的HML因子和與規(guī)模有關(guān)的SMB因子6。其中HML因子和SMB因子是從實證統(tǒng)計特性中構(gòu)造的,缺乏嚴(yán)格的理論支持,因此,三因素模型中各因素對股票價格的影響及其經(jīng)濟(jì)含義仍受到了許多學(xué)者的質(zhì)疑。如Lakonishok等(1994), Haugen和Baker (1996)等認(rèn)為公司的特征變量只是用來尋找被市場錯誤定價的股

35、票,與風(fēng)險無關(guān);Daniel和Titman( 1997)針對Fama和French( 1993)的三因素模型做了進(jìn)一步的研究,依據(jù)Fama和French (1993)的三個證券風(fēng)因子負(fù)載量,將SMB和HML投資組合做了進(jìn)一步劃分,并對新獲得的投資組合進(jìn)行實證研究,結(jié)果表明這些公司特征并非因子風(fēng)險的替代物,而是特征本身能夠解釋證券收益。RolK 1976)采用無套利分析法提出了套利定價理論,而后經(jīng)Shanken( 1982)、Grinblatt和Titrnan (1983)等發(fā)展起來。APT假設(shè)完全競爭市場中不存在套利機(jī)會,在此假設(shè)基礎(chǔ)上將資產(chǎn)收益定義為一個滿足以多因素為解釋變量的線性模型。此外

36、,Reinganum (1981)、Mackinlay (1995)、Fama 和 French (1992)研究發(fā)現(xiàn)無論是利用因子分析法還是利用指定因素法確定的因子,均不都能解釋CAPM存在的橫截面異?，F(xiàn)象。在衍生市場較為經(jīng)典的理論便是Black-Seholes期權(quán)定價方法,其基本思想是:衍生資產(chǎn)的價格和基礎(chǔ)資產(chǎn)價格二者遵循相同的維娜過程。通過建立一個包含恰當(dāng)衍生資產(chǎn)頭寸和基礎(chǔ)資產(chǎn)頭寸的資產(chǎn)組合,使得基礎(chǔ)資產(chǎn)頭十與衍生資產(chǎn)頭寸的盈虧可以相互抵消,從而構(gòu)造出無風(fēng)險資產(chǎn)組合7。假設(shè)不存在無風(fēng)險套利機(jī)會,該資產(chǎn)組合的收益等于無風(fēng)險利率,從而能夠得到衍生資產(chǎn)價格的Black-Seholes微分方程,

37、并通過求解該微分方程可得到歐式看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的定價公式。1.2.2國內(nèi)研究現(xiàn)狀國內(nèi)資產(chǎn)評估已經(jīng)發(fā)展了 30多年,早期的評估僅僅針對單一的資產(chǎn)或?qū)我毁Y產(chǎn)簡單加總,隨著市場經(jīng)濟(jì)的深入發(fā)展,才將評估企業(yè)作為一個整體看待。其中,多數(shù)學(xué)者以國有資產(chǎn)定價為前提,從資產(chǎn)定價問題出發(fā)對企業(yè)整體價值的評估進(jìn)行研究。楊丹(1999)從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度出發(fā),認(rèn)為轉(zhuǎn)讓國有資產(chǎn)是一個完全市場的行為,不存在所謂的賤賣問題,若要提高國有資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓價格,需要加強(qiáng)市場的監(jiān)管,而非專注于定價問題8。劉秋明、陳嘉(2004)和潘琰(2007)在對資產(chǎn)定價的研究巾認(rèn)為基準(zhǔn)日的凈資產(chǎn)缺乏對公司內(nèi)涵價值的考慮,片面的低估了企業(yè)的價值9

38、。鄧學(xué)忠(2005)提出了一個定價模型:國有股轉(zhuǎn)讓價格=凈資產(chǎn)價值+戰(zhàn)略價值+社會價值,但文巾并未詳細(xì)描述該模型的計算方法ie。徐志虎(2006)運用實證對國有資產(chǎn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價問題進(jìn)行研究,研究發(fā)現(xiàn)2004年6月到2004年12月這半年時間中,國有資產(chǎn)平均轉(zhuǎn)讓價格的溢價近為6.8%,以凈資產(chǎn)為定價方法的交易造成了國有資產(chǎn)的隱性流失,認(rèn)為在轉(zhuǎn)讓定價中,除了要考慮凈資產(chǎn)價值,還需要分析企業(yè)的盈利能力、股本規(guī)模、轉(zhuǎn)讓比例、再融資能力以及行業(yè)的特殊性等因素"。楊朝軍(2007)則對銀行的定價模型進(jìn)行了研究,利用傳統(tǒng)的DCF方法發(fā)現(xiàn)我國銀行包括制度性紅利增長和技術(shù)性紅利增長,認(rèn)為兩階段的股利貼

39、現(xiàn)模型適合于轉(zhuǎn)軌中的國有銀行,并將模型應(yīng)用于工商銀行的股權(quán)價值測試,驗證了其準(zhǔn)確性和有效性12。余瑋(2003)利用最小二乘法回歸計算得到影響上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價因素,結(jié)果表明轉(zhuǎn)讓價格與凈資產(chǎn)與每股收益相關(guān),而與流通股市場不存在相關(guān)性13。同時,20世紀(jì)80年代末、90年代初,國內(nèi)一批從事國有資產(chǎn)管理的專家和學(xué)者最先開始從西方引進(jìn)資產(chǎn)評估理論和方法,并翻譯出版了相關(guān)的評估著作,此為理論 山。1993年,我國資產(chǎn)評估協(xié)會成立,并專門翻譯出版了國際評估準(zhǔn)則,研究不斷深入,研究重點從以介紹西方一般評估理論為主,轉(zhuǎn)到注重企業(yè)價值評估方法的引進(jìn)與實踐。李麟通過對MM模型進(jìn)行修正,提出了企業(yè)在面臨破產(chǎn)風(fēng)險

40、時應(yīng)當(dāng)如何進(jìn)行評估,并選取了大量資料和數(shù)據(jù)作了實證分析,提出了企業(yè)價值評估模型的政策性建議14。黃良文所著的公司價值評估與證券投資分析闡述了了企業(yè)價值理論、企業(yè)價值評估原理和企業(yè)價值評估的應(yīng)用等內(nèi)容15。該書深入探討了與企業(yè)價值評估相關(guān)的各個方面,如在評估實務(wù)中存在的問題、遇到的挑戰(zhàn)以及發(fā)展的趨勢。作者以國外評估思路為基礎(chǔ),結(jié)合自己的經(jīng)驗建立了一套具體的企業(yè)價值評估方法體系,在這個體系中,既有企業(yè)的財務(wù)分析,又有企業(yè)的戰(zhàn)略分析和前景預(yù)測。在我國,研究人員逐漸開始注重研究評估方法的應(yīng)用問題。評估方法是一定的,不能說哪種方法一定好。如何根據(jù)已有的資料,按照不同的評估目的,選擇恰當(dāng)?shù)脑u估類型,根據(jù)實

41、際情況,將最適合的評估方法應(yīng)用于具體的行業(yè)、企業(yè)當(dāng)中,是目前的研究趨勢。1.3本文研究內(nèi)容及創(chuàng)新點本文主要分為以下幾個部分:第一部分,介紹了本文研究的背景和意義,并對目前并購中企業(yè)價值評估方法國內(nèi)外的研究現(xiàn)狀進(jìn)行了總結(jié)綜述。第二部分,歸納總結(jié)了目前傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法,并分析了個評估方法的優(yōu)缺點及使用范圍;第三部分,通過幾個并購案例,剖析現(xiàn)在并購中目標(biāo)企業(yè)價值評估方法選擇及存在的問題;第四部分,通過前兩部分對現(xiàn)代并購中企業(yè)價值評估方法的分析,提出并購中目標(biāo)企業(yè)價值評估的修正方法,并介紹評估步驟及修正系數(shù)H的確定方法;第四部分,利用廣汽集團(tuán)和廣汽長豐換股吸并交易案例分析驗證并購中企業(yè)價值修正評

42、估方法的適用性;第五部分,得出研究結(jié)論。本文的創(chuàng)新之處體現(xiàn)在以下四個方面:第一,筆者認(rèn)為現(xiàn)代企業(yè)并購價值評估中不僅應(yīng)當(dāng)考慮目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)溢價,還應(yīng)當(dāng)考慮協(xié)同溢價;第二,構(gòu)建了協(xié)同溢價指標(biāo)體系一級指標(biāo),給出了考察協(xié)同溢價的四個幾個方面;第三,建立了協(xié)同溢價修正模型,將協(xié)同溢價中非量化的指標(biāo)數(shù)量化,對傳統(tǒng)評價模型精確化;第四,通過實際案例驗證修正模型的適用性。劉鑫 寧相波 并購中目標(biāo)企業(yè)的價值評估方法研究 2013年6月 碩士論文 華北電力大學(xué)1.2文獻(xiàn)綜述1.2.1國外相關(guān)研究從大量文獻(xiàn)和書籍的梳理來看,國外的并購活動開始較早,企業(yè)價值評估理論最早出現(xiàn)在美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家艾爾文?費雪的資本價值理論,在

43、其1906年的專著資本與收入的性質(zhì)中,它完整地論述了收入與資本及價值的源泉問題,確定了資本的價值實質(zhì)上就是未來收入的折現(xiàn)值,從而奠定了現(xiàn)代企業(yè)價值評估理論的基石1。從1958年直到20世紀(jì)70年代后期,美國著名的財務(wù)學(xué)家諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獲得者M(jìn)odigliani和Miller創(chuàng)立了“MM”理論,認(rèn)為企業(yè)價值的大小主要取決于投資決策與運營,與鼓勵分配政策無關(guān)。同時,他們利用數(shù)學(xué)模型,揭示了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間的內(nèi)在關(guān)系,奠定了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ),企業(yè)價值評估理論進(jìn)入了實用性階段。 William Sharpe2、Jack Treynor3、Jan Mossin4等人在資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上發(fā)展形

44、成了提出資本資產(chǎn)定價理論(CAPM),闡述了金融風(fēng)險和收益之間的對應(yīng)關(guān)系,它強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)與資本市場的風(fēng)險相關(guān)性,并用它們來衡量資產(chǎn)的收益能力。1976年,Ross5通過對無套利分析方法的研宄提出了套利定價理論(APT),后經(jīng)發(fā)展,該理論逐漸成熟。套利定價理論的核心思想是假設(shè)完全競爭市場上不允許套利機(jī)會的存在,這就意味著投資者無法通過套利獲得超額利潤,市場價格也將趨于理性。然而,由于資本資產(chǎn)和基礎(chǔ)資產(chǎn)無法分離或套利,所以在現(xiàn)實市場中,很難用無套利定價分析方法進(jìn)行定價。Tom Copeland與Tim Koller于20世紀(jì)80年代末著的價值評估在企業(yè)價值評估研宄領(lǐng)域堪稱里程碑,它提出了企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量和基于現(xiàn)金流量產(chǎn)生的投資回報能力是企業(yè)價值的源泉,并提出企業(yè)的市場價值來自于企業(yè)未來的預(yù)期績效,因此企業(yè)的價值等于企業(yè)以適當(dāng)折現(xiàn)率所這些的預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值,在此理論基礎(chǔ)上,折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型(DCF)應(yīng)運而生。1973年,Black和Scholes6提出了期權(quán)定價模型,這個模型的中心思想是價值取于不確定的未來資產(chǎn)價值。其后,MIT的Myers