金融市場之普通股價值分析

1、2021-12-81第八章第八章普通股價值分析普通股價值分析12021-12-82學完本章后，你應(yīng)該能夠：學完本章后，你應(yīng)該能夠：掌握不同類型的股息貼現(xiàn)模型掌握不同類型的股息貼現(xiàn)模型掌握不同類型的市盈率模型掌握不同類型的市盈率模型了解負債情況下的自由現(xiàn)金流分析法了解負債情況下的自由現(xiàn)金流分析法了解通貨膨脹對股票價值評估的影響了解通貨膨脹對股票價值評估的影響2021-12-83本章框架本章框架股息貼現(xiàn)模型股息貼現(xiàn)模型市盈率模型市盈率模型負債情況下的自由現(xiàn)金流分析法負債情況下的自由現(xiàn)金流分析法通貨膨脹對股票價值評估的影響通貨膨脹對股票價值評估的影響2021-12-84股息貼現(xiàn)模型概述股息貼現(xiàn)模型概

2、述收入資本化法的一般形式收入資本化法的一般形式 收入資本化法認為任何資產(chǎn)的內(nèi)在價值取決收入資本化法認為任何資產(chǎn)的內(nèi)在價值取決于持有資產(chǎn)可能帶來的未來現(xiàn)金流收入的現(xiàn)值于持有資產(chǎn)可能帶來的未來現(xiàn)金流收入的現(xiàn)值。一般數(shù)學公式：一般數(shù)學公式： 其中，假定對未來所有的預(yù)期現(xiàn)金流選用相同其中，假定對未來所有的預(yù)期現(xiàn)金流選用相同的貼現(xiàn)率，的貼現(xiàn)率，V V代表資產(chǎn)的內(nèi)在價值，代表資產(chǎn)的內(nèi)在價值，C Ct t表示第表示第t t期的預(yù)期現(xiàn)金流，期的預(yù)期現(xiàn)金流，y y是貼現(xiàn)率。是貼現(xiàn)率。 312231 (1)1111tttCCCCVyyyy2021-12-85股息貼現(xiàn)模型股息貼現(xiàn)模型股息貼現(xiàn)模型：收入資本化法運用于

3、普通股價值股息貼現(xiàn)模型：收入資本化法運用于普通股價值分析中的模型。分析中的模型?；镜暮瘮?shù)形式：基本的函數(shù)形式： 其中，其中，V V代表普通股的內(nèi)在價值，代表普通股的內(nèi)在價值，D Dt t是普通股第是普通股第t t期預(yù)計支付的股息和紅利，期預(yù)計支付的股息和紅利，y y是貼現(xiàn)率，又稱資本是貼現(xiàn)率，又稱資本化率化率 (the capitalization rate)(the capitalization rate)。 該式同樣適用于持有期該式同樣適用于持有期 t t為有限的股票價值分為有限的股票價值分析析3122311111tttDDDDVyyyy2021-12-86股息貼現(xiàn)模型的種類股息貼現(xiàn)模型

4、的種類每期股息增長率：每期股息增長率：根據(jù)股息增長率的不同假定股息貼現(xiàn)模型可分為：根據(jù)股息增長率的不同假定股息貼現(xiàn)模型可分為：零增長模型零增長模型 不變增長模型不變增長模型 多元增長模型多元增長模型 三階段股息貼現(xiàn)模型三階段股息貼現(xiàn)模型 11 (2)ttttDDgD2021-12-87用股息貼現(xiàn)模型指導(dǎo)證券投資用股息貼現(xiàn)模型指導(dǎo)證券投資目的：通過判斷股票價值的低估或是高估來目的：通過判斷股票價值的低估或是高估來指導(dǎo)證券的買賣。指導(dǎo)證券的買賣。方法方法 一：計算股票投資的凈現(xiàn)值一：計算股票投資的凈現(xiàn)值NPVNPV當當NPVNPV大于零時，可以逢低買入大于零時，可以逢低買入當當NPVNPV小于零時

5、，可以逢高賣出小于零時，可以逢高賣出1 (3)1tttDNPVVPPy2021-12-88用股息貼現(xiàn)模型指導(dǎo)證券投資用股息貼現(xiàn)模型指導(dǎo)證券投資 方法二：比較貼現(xiàn)率與內(nèi)部收益率的大小方法二：比較貼現(xiàn)率與內(nèi)部收益率的大小 內(nèi)部收益率內(nèi)部收益率 ( (internal rate of returninternal rate of return ), ),簡稱簡稱IRRIRR，是當，是當凈現(xiàn)值等于零時的一個特殊的貼現(xiàn)率即：凈現(xiàn)值等于零時的一個特殊的貼現(xiàn)率即：凈現(xiàn)值大于零，該股票被低估凈現(xiàn)值大于零，該股票被低估凈現(xiàn)值小于零，該股票被高估凈現(xiàn)值小于零，該股票被高估10 (4)1tttDNPVVPPIRR2

6、021-12-89零增長模型零增長模型 (ZERO-GROWTH MODEL) 模型假設(shè)：股息不變模型假設(shè)：股息不變 ，即，即把式（把式（5 5）代入）代入（1 1）中可得零增長模型：中可得零增長模型：當當y y大于零時，大于零時， 小于小于1 1，可以將上式簡，可以將上式簡化為：化為：例例6-16-10 (5)tg 。 0111 (6)11tttttDVDyy0 (7)DVy1 1y2021-12-810不變增長模型不變增長模型 (CONSTANT-GROWTH MODEL) 假定條件：假定條件：股息的支付在時間上是永久性的，即：式股息的支付在時間上是永久性的，即：式 (1) (1) 中的中

7、的t t 趨向于無窮大趨向于無窮大 ( ) ;( ) ;股息的增長速度是一個常數(shù)，即：式股息的增長速度是一個常數(shù)，即：式 (5) (5) 中的中的g gt t等于等于常數(shù)常數(shù) (g(gt t = g) ; = g) ;模型中的貼現(xiàn)率大于股息增長率，即：式模型中的貼現(xiàn)率大于股息增長率，即：式 (1) (1) 中的中的y y 大于大于g (yg (y g g）。）。由假設(shè)條件可得不變增長模型：由假設(shè)條件可得不變增長模型： 其中的其中的 、 分別是初期和第一期支付的股息。分別是初期和第一期支付的股息。見例見例6-26-2011 (8)DgDVygygt1D0D2021-12-811三階段增長模型三階

8、段增長模型 (THREE-STAGE-GROWTH MODEL) 由莫洛多斯基由莫洛多斯基 (N. Molodovsky(N. Molodovsky，1965) 1965) 提出提出 ，現(xiàn)在仍然被許多投資銀行，現(xiàn)在仍然被許多投資銀行廣泛使用廣泛使用 。三個不同的階段三個不同的階段 ：g a g n 股息增長率(g t)時間 (t)圖6-1：三階段股息增長模型A B 階段1 階段2 階段3 股息的增長率為一個常數(shù) (g a) 股息增長率以線性的方式從ga 變化為gn) 期限為B之后股息的增長率為一個常數(shù) (g n) ，是公司長期的正常的增長率 2021-12-812三階段增長模型三階段增長模型

9、(THREE-STAGE-GROWTH MODEL) 由莫洛多斯基由莫洛多斯基 (N. Molodovsky(N. Molodovsky，1965) 1965) 提出提出 ，現(xiàn)在仍然被許多投資銀行，現(xiàn)在仍然被許多投資銀行廣泛使用廣泛使用 。三個不同的階段三個不同的階段 ：g a g n 股息增長率(g t)時間 (t)圖6-1：三階段股息增長模型A B 階段1 階段2 階段3 (9)taantAggggBA2021-12-813三階段增長模型的計算公式三階段增長模型的計算公式 式式 (10) (10) 中的三項分別對應(yīng)于股息的三個增長階段中的三項分別對應(yīng)于股息的三個增長階段 。例例6-36-3

10、模型的缺陷：模型的缺陷：根據(jù)式根據(jù)式 (10)(10)，在已知當前市場價格的條件下，無，在已知當前市場價格的條件下，無法直接解出內(nèi)部收益率，因此很難運用內(nèi)部收益法直接解出內(nèi)部收益率，因此很難運用內(nèi)部收益率的指標判斷股票價格的低估或高估。率的指標判斷股票價格的低估或高估。式式 (10) (10) 中的第二部分，即轉(zhuǎn)折期內(nèi)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)中的第二部分，即轉(zhuǎn)折期內(nèi)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)計算也比較復(fù)雜。計算也比較復(fù)雜。B 1110111111 (10)111tAttBnatBtt AnDgDggVDyyyyg 2021-12-814 H模型模型 福勒和夏福勒和夏 (Fuller and Hsia, 1984) (F

11、uller and Hsia, 1984) ，大大簡化了現(xiàn)金流貼，大大簡化了現(xiàn)金流貼現(xiàn)的計算過程現(xiàn)的計算過程 。模型假定：模型假定： 股息的初始增長率為股息的初始增長率為g a ，然后以線性的方式遞減或遞增，然后以線性的方式遞減或遞增 從從2H期后，股息增長率成為一個常數(shù)期后，股息增長率成為一個常數(shù)g n，即長期的正常的，即長期的正常的股息增長率股息增長率 。在股息遞減或遞增的過程中，在在股息遞減或遞增的過程中，在H點上的股息增長率恰好點上的股息增長率恰好等于初始增長率等于初始增長率g a和常數(shù)增長率和常數(shù)增長率g n的平均數(shù)的平均數(shù) 當當g a 大于大于g n時，在時，在2H點之前的股息增長

12、率為遞減，見點之前的股息增長率為遞減，見圖圖6-2 HH模型的股票內(nèi)在價值的計算公式模型的股票內(nèi)在價值的計算公式: :01 (11)nannDVgHggyg2021-12-815圖圖6-2：H模型模型 股息增長率g t時間tH 2H g a g H g n 2021-12-816H模型模型 VS. 三階段增長模型三階段增長模型與三階段增長模型的公式與三階段增長模型的公式 (10) (10) 相比，相比，HH模型的公式模型的公式 (11) (11) 有有以下幾個特點：以下幾個特點：一一在考慮了股息增長率變動的情況下，大大簡化了計算過程在考慮了股息增長率變動的情況下，大大簡化了計算過程；二二在已知

13、股票當前市場價格在已知股票當前市場價格P的條件下，可以直接計算內(nèi)部收的條件下，可以直接計算內(nèi)部收益率，即：益率，即： 可以推出可以推出,三三在假定在假定H位于三階段增長模型轉(zhuǎn)折期的中點位于三階段增長模型轉(zhuǎn)折期的中點 (換言之，換言之，H位位于股息增長率從于股息增長率從ga變化到變化到gn的時間的中點的時間的中點) 的情況下，的情況下，H模模型與三階段增長模型的結(jié)論非常接近型與三階段增長模型的結(jié)論非常接近(參考參考圖圖6-3) 。NPVVP010nannDgH ggPygnnangggHgPDIRR102021-12-817 圖圖6-3：H模型與三階段增長模型的關(guān)系模型與三階段增長模型的關(guān)系 t

14、 2H B H A g n g a g t 2021-12-818H模型模型 VS. 三階段增長模型三階段增長模型(續(xù)續(xù))四四當當ga 等于等于gn時，式時，式 (11) 等于式等于式 (8) ，所以，不變，所以，不變股息增長模型也是股息增長模型也是H模型的一個特例；模型的一個特例；五五如果將式如果將式 (11) 改寫為改寫為 股票的內(nèi)在價值由兩部分組成股票的內(nèi)在價值由兩部分組成 ：1.1.式式 (12) (12) 的第一項，根據(jù)長期的正常的股息增長的第一項，根據(jù)長期的正常的股息增長率率gn決定的現(xiàn)金流貼現(xiàn)價值；決定的現(xiàn)金流貼現(xiàn)價值；2.2.式式 (12)(12)的第二項，由超常收益率的第二項

15、，由超常收益率ga決定的現(xiàn)金流決定的現(xiàn)金流貼現(xiàn)價值，且這部分價值與貼現(xiàn)價值，且這部分價值與HH成正比例關(guān)系。成正比例關(guān)系。001 (12)nannnDgD H ggVygyg2021-12-819多元增長模型多元增長模型 (MULTIPLE-GROWTH MODEL) 多元增長模型正是基于生命周期學說而引入的多元增長模型正是基于生命周期學說而引入的 。假定在某一時點假定在某一時點T T之后股息增長率為一常數(shù)之后股息增長率為一常數(shù)g g，但是在這，但是在這之前股息增長率是可變的之前股息增長率是可變的 。多元增長模型的內(nèi)在價值計算公式多元增長模型的內(nèi)在價值計算公式 ：一個案例（見書）一個案例（見書

16、）11 (13)11TtTtTtDDVyygy2021-12-820市盈率模型的優(yōu)缺點市盈率模型的優(yōu)缺點優(yōu)點優(yōu)點 ： (1) (1) 可以直接應(yīng)用于不同收益水平的股票價格之間的比較?？梢灾苯討?yīng)用于不同收益水平的股票價格之間的比較。 (2) (2) 對于那些在某段時間內(nèi)沒有支付股息的股票，只要股票每股對于那些在某段時間內(nèi)沒有支付股息的股票，只要股票每股收益大于零就可以使用市盈率模型收益大于零就可以使用市盈率模型 而股息貼現(xiàn)模型卻不能使用而股息貼現(xiàn)模型卻不能使用。 (3) (3) 雖然市盈率模型同樣需要對有關(guān)變量進行預(yù)測，但是所涉及雖然市盈率模型同樣需要對有關(guān)變量進行預(yù)測，但是所涉及的變量預(yù)測比股

17、息貼現(xiàn)模型要簡單。的變量預(yù)測比股息貼現(xiàn)模型要簡單。 只要股票每股收益大于零只要股票每股收益大于零，就可以使用市盈率模型。，就可以使用市盈率模型。缺點：缺點： (1) (1) 市盈率模型的理論基礎(chǔ)較為薄弱，而股息貼現(xiàn)模型的邏輯性市盈率模型的理論基礎(chǔ)較為薄弱，而股息貼現(xiàn)模型的邏輯性較為嚴密。較為嚴密。 (2) (2) 在進行股票之間的比較時，市盈率模型只能決定不同股票市在進行股票之間的比較時，市盈率模型只能決定不同股票市盈率的相對大小，卻不能決定股票絕對的市盈率水平。盈率的相對大小，卻不能決定股票絕對的市盈率水平。 2021-12-821市盈率模型類型市盈率模型類型零增長模型不變增長模型多元增長模

18、型 2021-12-822不變增長模型不變增長模型當市場達到均衡時，股票價格應(yīng)該等于其內(nèi)在價值當市場達到均衡時，股票價格應(yīng)該等于其內(nèi)在價值 ，由式，由式（8 8）得：得：每期的股息等于當期的每股收益每期的股息等于當期的每股收益 (E) (E) 乘派息比率乘派息比率 (b),(b),即：即：代入式代入式 (6.18)(6.18)，得到，得到 1 (14)DPVygbED111DEbPygyg (15)PbEyg不變增長的市不變增長的市盈率模型的一盈率模型的一般表達式般表達式 2021-12-823市盈率決定因素市盈率決定因素 第一個層次的市盈率決定因素 由式（15）可得，市盈率 (P/E) 取決

19、于三個變量：派息比率(payout ratio) b，市盈率與股票的派息比率成正比。貼現(xiàn)率 y ，與貼現(xiàn)率負相關(guān) 。股息增長率 g，與股息增長率正相關(guān)。第二層次的市盈率決定因素 股息增長率的決定因素分析 貼現(xiàn)率的決定因素分析2021-12-824 股息增長率的決定因素分析股息增長率的決定因素分析 三個假定：三個假定： (1) (1) 派息比率固定不變，恒等于派息比率固定不變，恒等于b b； (2) (2) 股東權(quán)益收益率股東權(quán)益收益率( (return on equityreturn on equity, ROE) , ROE) 固定不變，等于一個常數(shù)；固定不變，等于一個常數(shù)； (3) (3)

20、 沒有外部融資。沒有外部融資。 推導(dǎo)推導(dǎo)：110100001010000110100010011111 1 (16)EROEBVDbEEDbEROEBVBVBVEDEbROE BVBVDDbEbEgDbEROE BVEbBVBVBVBbVROE 2021-12-825ROE 的決定因素的決定因素ROEROE的兩種計算方式的兩種計算方式 ：1.以每股的以每股的 (稅后稅后) 收益除以每股的股東權(quán)益賬面價值收益除以每股的股東權(quán)益賬面價值 2.2.以公司總的稅后收益以公司總的稅后收益 (earnings after tax, (earnings after tax, 簡稱簡稱EAT) EAT) 除以

21、公司總的股東權(quán)益賬除以公司總的股東權(quán)益賬面價值面價值 (equity(equity，簡稱，簡稱EQ)EQ) 對式（對式（1818）稍做調(diào)整，可得：）稍做調(diào)整，可得： (17)EROEBV (18)EATROEEQ (19) (20)EATEATAROEROA LEQAEQPMATOL杜邦公式 (DuPont Formula) 銷售凈利率 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 資產(chǎn)凈利率 總資產(chǎn)與公司總的股東權(quán)益賬面價值的比率，即杠桿比率2021-12-826股息增長率的決定因素分析小結(jié)股息增長率的決定因素分析小結(jié)式（式（2020）代入式（）代入式（1616）中可得：）中可得：股息增長率與公司的稅后凈利潤率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)

22、率和權(quán)益股息增長率與公司的稅后凈利潤率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益比率成正比，與派息比率成反比。比率成正比，與派息比率成反比。 11 21gROEbPMATOLb2021-12-827貼現(xiàn)率的決定因素分析貼現(xiàn)率的決定因素分析 證券市場線證券市場線 ： ，投資第，投資第i i種證券的期望收益率，即貼現(xiàn)率種證券的期望收益率，即貼現(xiàn)率 ，無風險資產(chǎn)的收益率，無風險資產(chǎn)的收益率 ，市場組合的期望收益率，市場組合的期望收益率 ，是第，是第i i種證券的貝塔系數(shù)種證券的貝塔系數(shù) 貼現(xiàn)率取決于：貼現(xiàn)率取決于：無風險資產(chǎn)的收益率無風險資產(chǎn)的收益率市場組合的期望收益率市場組合的期望收益率證券的貝塔證券的貝塔ifmfiy

23、rrriyfrmri都成正比 2021-12-828貝塔系數(shù)的決定因素貝塔系數(shù)的決定因素哈馬達哈馬達 (Hamada, 1972) (Hamada, 1972) ：從理論上證明了貝塔：從理論上證明了貝塔系數(shù)是證券所屬公司的杠桿比率或權(quán)益比率的增系數(shù)是證券所屬公司的杠桿比率或權(quán)益比率的增函數(shù)函數(shù) 。湯普森湯普森 (Thompson(Thompson，1976) 1976) 等人等人 ：實證驗證：實證驗證改寫的證券市場線：改寫的證券市場線： 其中，其中， 表示杠桿比率之外影響貝塔系數(shù)的其他表示杠桿比率之外影響貝塔系數(shù)的其他因素因素 fmfiyrrr,Lfi2021-12-829小結(jié)：市盈率的決定因

24、素小結(jié)：市盈率的決定因素2021-12-830派息比率與市盈率之間的關(guān)系派息比率與市盈率之間的關(guān)系 y yROEROE，則市盈率與派息率正相關(guān)；，則市盈率與派息率正相關(guān)；y yROEROE，則市盈率與派息率負相關(guān)；，則市盈率與派息率負相關(guān)；y yROEROE，則市盈率與派息率不相關(guān)。，則市盈率與派息率不相關(guān)?？梢?，派息率對市盈率的影響是不確定的。在公司發(fā)展初可見，派息率對市盈率的影響是不確定的。在公司發(fā)展初期，股東權(quán)益收益率較高，一般超過股票投資的期望回報期，股東權(quán)益收益率較高，一般超過股票投資的期望回報率，此時派息率越高，股票的市盈率越低，公司會保持較率，此時派息率越高，股票的市盈率越低，公

25、司會保持較低的派息率；當公司進入成熟期以后，股東權(quán)益收益率會低的派息率；當公司進入成熟期以后，股東權(quán)益收益率會降低并低于股票投資的期望回報率，此時提高派息率會使降低并低于股票投資的期望回報率，此時提高派息率會使市盈率升高，公司傾向于提高派息率市盈率升高，公司傾向于提高派息率 。 111PbbbyROEEygyROEbyROA LbROEb2021-12-831杠桿比率與市盈率之間的關(guān)系杠桿比率與市盈率之間的關(guān)系上式第二個等式的分母中，減數(shù)和被減數(shù)都受杠桿比率的上式第二個等式的分母中，減數(shù)和被減數(shù)都受杠桿比率的影響影響 。在被減數(shù)在被減數(shù) ( (貼現(xiàn)率貼現(xiàn)率) ) 中，當杠桿比率上升時，股票的貝

26、塔系中，當杠桿比率上升時，股票的貝塔系數(shù)上升，所以，貼現(xiàn)率也將上升，而市盈率卻將下降。數(shù)上升，所以，貼現(xiàn)率也將上升，而市盈率卻將下降。在減數(shù)中，杠桿比率與股東權(quán)益收益率成正比，所以，當在減數(shù)中，杠桿比率與股東權(quán)益收益率成正比，所以，當杠桿比率上升時，減數(shù)加大，從而導(dǎo)致市盈率上升。杠桿比率上升時，減數(shù)加大，從而導(dǎo)致市盈率上升。111PbbbyROEEygyROEbyROA LbROEb2021-12-832市盈率模型判斷股票價格的高估或低估市盈率模型判斷股票價格的高估或低估根據(jù)市盈率模型決定的某公司股票的市盈率只是一個正常根據(jù)市盈率模型決定的某公司股票的市盈率只是一個正常的市盈率。的市盈率。 股

27、票實際的市盈率高于其正常的市盈率，說明該股票價格股票實際的市盈率高于其正常的市盈率，說明該股票價格被高估了；被高估了；當實際的市盈率低于正常的市盈率，說明股票價格被低估當實際的市盈率低于正常的市盈率，說明股票價格被低估了。了。 2021-12-833零增長的市盈率模型零增長的市盈率模型 函數(shù)表達式：與不變增長市盈率模型相比，零增長市盈率模型中決定市盈率的因素僅貼現(xiàn)率一項，并且市盈率與貼現(xiàn)率成反比關(guān)系 。零增長模型是股息增長率等于零時的不變增長模型的一種特例 。11 (22)0PbEygyy2021-12-834多元增長市盈率模型多元增長市盈率模型 （其中，（其中， 是第是第t t期的每股收益，

28、期的每股收益， 是第是第t t期的每股股息，期的每股股息， 是第是第t t期期的派息比率，的派息比率， 是第是第t t期的股息增長率期的股息增長率 ） 由上式可得：多元增長市盈率模型中的市盈率決定因素包括了貼由上式可得：多元增長市盈率模型中的市盈率決定因素包括了貼現(xiàn)率、派息比率和股息增長率?，F(xiàn)率、派息比率和股息增長率。1111TtTtTtDDPVyygy01(1)tttttiiDb Eb Eg11001(1)(1)(1) (23)()(1)1jTTjiiiijTjbgbggPEEygyytEtDtbtg2021-12-835與股息貼現(xiàn)模型的結(jié)合運用與股息貼現(xiàn)模型的結(jié)合運用 在利用股息貼現(xiàn)模型評

29、估股票價值時，可以結(jié)合市盈率分析。一些分析人在利用股息貼現(xiàn)模型評估股票價值時，可以結(jié)合市盈率分析。一些分析人員利用市盈率來預(yù)測股票盈利，從而在投資初始就能估計股票的未來價格員利用市盈率來預(yù)測股票盈利，從而在投資初始就能估計股票的未來價格。例例6-7:6-7: 2007 2007年，某分析人員預(yù)計摩托羅拉公司年，某分析人員預(yù)計摩托羅拉公司20122012年的市盈率為年的市盈率為20.020.0，每股，每股盈利為盈利為5.505.50美元。那么，可預(yù)測其美元。那么，可預(yù)測其20122012年的股價為年的股價為110110美元。假定這一價格為美元。假定這一價格為20122012年的股票賣出價，資本化

30、率為年的股票賣出價，資本化率為14.4%14.4%，今后四年的股息分別為，今后四年的股息分別為0.540.54美元美元、0.640.64美元、美元、0.740.74美元和美元和0.850.85美元。根據(jù)股息貼現(xiàn)模型，摩托羅拉公司的股美元。根據(jù)股息貼現(xiàn)模型，摩托羅拉公司的股票內(nèi)在價值為：票內(nèi)在價值為： 20072340.540.640.740.85 11066.171.1441.1441.1441.144V（美元）2021-12-836外部融資與外部融資與MM理論理論 MMMM理論：理論： 莫迪利亞尼和米勒莫迪利亞尼和米勒 (Modiliani & Miller, 1958, 1961)

31、 (Modiliani & Miller, 1958, 1961) ，如果考，如果考慮到公司的未來投資，那么該未來投資的融資方式不會影響普慮到公司的未來投資，那么該未來投資的融資方式不會影響普通股的內(nèi)在價值。通股的內(nèi)在價值。 理由：理由： 股票的內(nèi)在價值取決于股東所能得到的凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值和公司股票的內(nèi)在價值取決于股東所能得到的凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值和公司未來再投資資金的凈現(xiàn)值。前者產(chǎn)生于公司現(xiàn)有的資產(chǎn)。對于未來再投資資金的凈現(xiàn)值。前者產(chǎn)生于公司現(xiàn)有的資產(chǎn)。對于后者，公司的股利政策和融資政策都僅僅影響股東取得投資回后者，公司的股利政策和融資政策都僅僅影響股東取得投資回報的形式報的形式 ( (即股

32、息或者資本利得即股息或者資本利得) )，而不會影響投資回報的現(xiàn)值，而不會影響投資回報的現(xiàn)值。2021-12-837自由現(xiàn)金流分析法自由現(xiàn)金流分析法特點：特點： 首先對公司的總體價值進行評估，然后扣除各項非股票要首先對公司的總體價值進行評估，然后扣除各項非股票要求權(quán)求權(quán) ( (Non-equity claimsNon-equity claims) )，從而得到總的股票價值，從而得到總的股票價值?？傮w評估價值總體評估價值 總體評估價值總體評估價值 完全股票融資條件下公司凈現(xiàn)金流的現(xiàn)完全股票融資條件下公司凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值因公司使用債務(wù)融資而帶來的稅收節(jié)省的凈現(xiàn)值值因公司使用債務(wù)融資而帶來的稅收節(jié)省的凈

33、現(xiàn)值 。2021-12-838自由現(xiàn)金流分析法（續(xù)）自由現(xiàn)金流分析法（續(xù)）假定：假定： PFPF，今年的稅前經(jīng)營性現(xiàn)金流。，今年的稅前經(jīng)營性現(xiàn)金流。g g，預(yù)計年增長率。，預(yù)計年增長率。K K，公司每年把稅前經(jīng)營性現(xiàn)金，公司每年把稅前經(jīng)營性現(xiàn)金流的一部分流的一部分 用于再投資的比例。用于再投資的比例。T T，稅率。，稅率。MM，今年的折舊。折舊年增長率為，今年的折舊。折舊年增長率為g g 。 r r ，資本化率，資本化率 。B B，公司當前債務(wù)余額。，公司當前債務(wù)余額。 公司今年的應(yīng)稅所得公司今年的應(yīng)稅所得Y=PF-MY=PF-M 稅后盈余稅后盈余N=( PF-M)( 1-T),N=( PF-

34、M)( 1-T), 稅后經(jīng)營性現(xiàn)金流稅后經(jīng)營性現(xiàn)金流AF=N+M= PF(1-T)+MAF=N+M= PF(1-T)+M* *T T， 追加投資額追加投資額RI= PFRI= PF* *K K， 自由現(xiàn)金流自由現(xiàn)金流FF=AF-RI= PF(1-T-K) +MFF=AF-RI= PF(1-T-K) +MT T， 公司的總體價值公司的總體價值 公司的股權(quán)價值公司的股權(quán)價值(1)*FFPFTkMTQy gyg(1)*PFTkMTVQBByg2021-12-839注釋：注釋：當公司高層管理人員進行本公司的資本預(yù)算或者尋求并購對象時，通常使用上述自由現(xiàn)金流分析法來評估相關(guān)公司的股權(quán)價值 自由現(xiàn)金流分析

35、法中的資本化率與股息貼現(xiàn)模型、市盈率模型中的資本化率略有差異。前者適用于評估存在負債情況下的權(quán)益 (Leveraged equity)，后兩者適用于評估沒有負債時的權(quán)益 (Unleveraged equity)。由于杠桿率會影響股票的貝塔系數(shù)，所以兩個資本化率并非完全相同。2021-12-840通貨膨脹與通貨膨脹與DDM模型模型變 量實際變量名義變量股息增長率g*g=(1+ g* )(1+i)1資本化率y*y=(1+ y*)(1+i)1股東權(quán)益收益率ROE*ROE=(1+ ROE*)(1+i)1預(yù)期第1期股息D1*D= (1+i)D1*派息比率b*ROEgiROEiROEbb11)1*)(1

36、(1)1*(*)1 (1 1表6-7：名義變量與實際變量2021-12-841以不變增長的股息貼現(xiàn)模型為例以不變增長的股息貼現(xiàn)模型為例 通貨膨脹率 (i) 等于零時 ：引入通貨膨脹因素之后 股票的內(nèi)在價值不受通貨膨脹的影響 一般而言，賬面盈利與實際盈利并不存在一一對應(yīng)關(guān)系，即E1 (1+i) E1*。 見例 6-81*DVyg，111*(1)*(1*)(1) 1 (1*)(1) 1*DDiDVVygyigiyg2021-12-842通貨膨脹與市盈率通貨膨脹與市盈率 接例6-8，可得一系列對比數(shù)據(jù)：當通貨膨脹率上升時，市盈率將會大幅下跌。因為在通貨膨脹期間，即使公司的實際盈利不變，它們的賬面盈利

37、也會表現(xiàn)出大幅的增長。 項 目通貨膨脹率為0時通貨膨脹率為6%時股息1,000,0001，060，000賬面盈利1,000,0001，660，000每股盈利1.001.66股東權(quán)益收益率10%16.6%派息比率100%63.9%股票價值1010市盈率106.02021-12-843相關(guān)觀點相關(guān)觀點 通貨膨脹中性論通貨膨脹中性論 普通股的實際投資回報率與通貨膨脹率呈負相關(guān)性普通股的實際投資回報率與通貨膨脹率呈負相關(guān)性 法馬法馬 (Fama, 1983) (Fama, 1983) ，突發(fā)性的經(jīng)濟沖擊，突發(fā)性的經(jīng)濟沖擊 ( (如石油危機如石油危機) ) 會導(dǎo)致通貨膨脹率上會導(dǎo)致通貨膨脹率上升，而同時

38、實際盈利及股息會下降。因此，股票投資的實際回報率與通貨膨升，而同時實際盈利及股息會下降。因此，股票投資的實際回報率與通貨膨脹負相關(guān)。脹負相關(guān)。馬爾基爾馬爾基爾 (Malkiel, 1996) (Malkiel, 1996) ，通貨膨脹率越高，股票投資的風險越大。投資者，通貨膨脹率越高，股票投資的風險越大。投資者對投資回報率的要求也相應(yīng)提高。此外，資本化率會隨著通貨膨脹率上升，對投資回報率的要求也相應(yīng)提高。此外，資本化率會隨著通貨膨脹率上升，這意味著股票價值將下降。這意味著股票價值將下降。馬丁馬丁 (Martin, 1980) (Martin, 1980) ，當通貨膨脹率上升時，當前的稅收制度會

39、使公司的稅，當通貨膨脹率上升時，當前的稅收制度會使公司的稅后盈利降低，從而實際股息會減少，進而使股票價值被低估。后盈利降低，從而實際股息會減少，進而使股票價值被低估。弗蘭科和科恩弗蘭科和科恩 (Franco & Cohn, 1979) (Franco & Cohn, 1979) ，股票投資者大多具有，股票投資者大多具有“貨幣幻覺貨幣幻覺”。但通貨膨脹率上升時，投資者會把名義利率的升高看成是實際利率的升高。但通貨膨脹率上升時，投資者會把名義利率的升高看成是實際利率的升高，從而低估股票價值。，從而低估股票價值。 通過辛勤的工作獲得財富才是人生的大快事。 一個人一生可能愛上很多人，等你獲得真正屬于你的幸福后，你就會明白以前的傷痛其實是一種財富，它讓你學會更好地去把握和珍惜你愛的人。21.12.820:5420:54:40 人只有為自己同時代人的完善，為他們的幸福而工作，他才能達到自身的完善。 每項事業(yè)成功都離不開選擇，而只有不同尋常的選擇才會獲取不同尋常的成功。20:54:4020:5421.12.8 論命運如何，人生來就不是野蠻人，也不是乞討者。人的四周充滿真正而高貴的財富身體與心靈的