價(jià)值管理-有色金屬行業(yè)投資策略-調(diào)整分化,價(jià)值重現(xiàn)(pdf20頁(yè))

1、Page 22006年中期有色金屬行業(yè)投資策略制造業(yè)謹(jǐn)慎推薦 （維持評(píng)級(jí)）2006年7月28日期報(bào)報(bào)告調(diào)整分化，價(jià)值重現(xiàn)調(diào)整之后價(jià)值重現(xiàn)：金屬牛市的宏觀、微觀基礎(chǔ)并未動(dòng)搖近期，有色板塊岀現(xiàn)大幅度調(diào)整，我們認(rèn)為調(diào)整源于金屬價(jià)格的下跌和市場(chǎng)系統(tǒng) 性風(fēng)險(xiǎn)的增大；但世界經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)穩(wěn)健、全球流動(dòng)性過(guò)剩以及美元的長(zhǎng)期貶值 趨勢(shì)是支撐金屬牛市的宏觀基礎(chǔ)； 供給短缺以及潛在資源性匱乏以及低庫(kù)存是 支撐金屬牛市的微觀基礎(chǔ)；從中長(zhǎng)期看，金屬牛市的基礎(chǔ)并未動(dòng)搖。對(duì)于采礦業(yè)而言，調(diào)整源于緊縮預(yù)期，但不應(yīng)忽略量的驅(qū)動(dòng)作用由于通漲壓力加大，經(jīng)濟(jì)體面臨加息和增長(zhǎng)下降的壓力， 美元因加息預(yù)期而反彈， 帶動(dòng)金屬價(jià)格大幅度調(diào)整

2、， 而相關(guān)采礦業(yè)上市公司的股價(jià)隨之而大幅回調(diào)。由于金屬牛市的基礎(chǔ)尚未動(dòng)搖，我們尤其看好未來(lái)供需存在缺口的鋅的價(jià)格走勢(shì)。同時(shí)，我們認(rèn)為，金屬價(jià)格走勢(shì)固然重要，但不應(yīng)忽略礦產(chǎn)金屬量的增加對(duì)部分鋅 和銅類礦業(yè)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)作用。對(duì)于深加工企業(yè)，調(diào)整意味著低估我們觀察到，具有獨(dú)特行業(yè)地位和成本轉(zhuǎn)移能力的深加工企業(yè)，在經(jīng)過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整和擴(kuò)充生產(chǎn)能力之后，其盈利能力增強(qiáng)和未來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)的趨勢(shì)明確。因此， 我們認(rèn)為，此次股價(jià)的調(diào)整更多是對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的反映，而非投資價(jià)值的下降， 調(diào)整意味著低估。鋼鐵有色金屬行業(yè)首席分析師: 鄭 東電話mail: zhengdong有色金屬行業(yè)分析

3、師：黃安樂(lè)電話：010 82254207Email: huangal作者保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來(lái)自合規(guī)渠道， 分析邏輯基于本人的職業(yè)理解，通過(guò)合理判斷 并得出結(jié)論，力求客觀、公正，其結(jié)論不受其 它任何第三方的授意、影響，特此聲明。對(duì)于電解鋁企業(yè)，行業(yè)因氧化鋁價(jià)格下跌趨勢(shì)確立而復(fù)蘇由于國(guó)內(nèi)外氧化鋁產(chǎn)能的大量釋放，全球氧化鋁面臨過(guò)剩，目前國(guó)際現(xiàn)貨氧化鋁價(jià)格已經(jīng)快速下跌，中鋁面臨下調(diào)國(guó)內(nèi)氧化鋁現(xiàn)貨價(jià)格的壓力，電解鋁企業(yè)的利潤(rùn)回暖趨勢(shì)確立。在此背景下，產(chǎn)量擴(kuò)張較多以及用電成本下降的公司面臨著業(yè) 績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的轉(zhuǎn)折，其股價(jià)亦已存在低估。下半年的選擇：優(yōu)勢(shì)、轉(zhuǎn)折型公司如前所述，板塊岀現(xiàn)調(diào)整，而調(diào)整過(guò)程中有基本面

4、支撐的優(yōu)勢(shì)鋅類資源股和具有 競(jìng)爭(zhēng)力的鈦、鋁深加工企業(yè)已岀現(xiàn)低估，這些公司的投資價(jià)值仍然明顯。另外， 調(diào)整過(guò)程中，行業(yè)復(fù)蘇背景下一些基本面岀現(xiàn)轉(zhuǎn)折的電解鋁公司也已存在低估。上述優(yōu)勢(shì)、轉(zhuǎn)折型公司是我們下半年重點(diǎn)推薦的投資標(biāo)的。行業(yè)投資評(píng)級(jí)與重點(diǎn)公司投資建議我們維持有色金屬行業(yè)“謹(jǐn)慎推薦”的投資評(píng)級(jí)。對(duì)于上游采礦業(yè)，我們繼續(xù)推 薦價(jià)格得到供需基本面支撐優(yōu)勢(shì)鋅類資源股G宏達(dá)、G中金，并建議積極關(guān)注資源量急劇擴(kuò)張的 G云銅；下游深加工企業(yè)，我們推薦盈利能力因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào) 整和產(chǎn)能擴(kuò)充而得到加強(qiáng)的 G寶鈦、G眾和、G南山；對(duì)于中游的冶煉企業(yè)， 我們關(guān)注電解鋁行業(yè)復(fù)蘇帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)，尤其關(guān)注產(chǎn)量增長(zhǎng)、用電成本

5、下降導(dǎo)致業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)面臨較大轉(zhuǎn)折的電解鋁公司，我們推薦G關(guān)鋁，并建議投資者積極關(guān)注焦作萬(wàn)方和蘭州鋁業(yè)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧行業(yè)研究Page 4內(nèi)容目錄金屬價(jià)格和有色板塊股價(jià)大幅度調(diào)整 4牛市尚未終結(jié)：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)健，供給依然偏緊， 5宏觀層面：經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng)，制造業(yè)仍處于擴(kuò)張階段 5微觀層面：供給仍然偏緊，庫(kù)存處于低位 7采礦業(yè)：趨勢(shì)投資矯枉過(guò)正，關(guān)注個(gè)股 8深加工：投資價(jià)值未下降，調(diào)整反映系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 10電解鋁：關(guān)注產(chǎn)量擴(kuò)張和電力成本降低的公司 1108年國(guó)內(nèi)電解鋁將基本達(dá)到供需平衡，過(guò)剩壓力大為緩解 12全球氧化鋁產(chǎn)能釋放價(jià)格下跌，電解鋁企業(yè)成本壓力緩解 13投資建議及重

6、點(diǎn)公司點(diǎn)評(píng) 16估值比較與投資建議 16重點(diǎn)公司點(diǎn)評(píng) 17圖目錄圖1 :有色金屬板塊調(diào)整幅度超過(guò)大盤 4圖2： 04年以來(lái)國(guó)內(nèi)外銅價(jià)走勢(shì) 4圖3： 04年以來(lái)國(guó)內(nèi)外鋅價(jià)走勢(shì) 4圖8:美元、歐元區(qū)、日元的政策利率（） 6圖9:全球流動(dòng)性和LMEX指數(shù)變動(dòng)情況6圖11 ：銅長(zhǎng)期庫(kù)存走勢(shì)圖（噸） 8圖12 :鋅長(zhǎng)期庫(kù)存走勢(shì)圖（噸） 8圖13 :鋁長(zhǎng)期庫(kù)存走勢(shì)圖（噸） 8圖14 :錫長(zhǎng)期庫(kù)存走勢(shì)圖（噸） 8圖17 :近1年來(lái)鋅類股票與鋅價(jià)波動(dòng)比較 9圖18 :近1年來(lái)銅類股票與銅價(jià)波動(dòng)比較 9圖19 :近1年來(lái)黃金類股票與金價(jià)波動(dòng)比較 10圖20 :近1年來(lái)錫類股票與錫價(jià)波動(dòng)比較 10圖21 :2Q0

7、22Q06年鈦材銷量及均價(jià)（噸，萬(wàn)元/噸） 10圖22 :2Q022Q06年鈦材單位成本和毛利（萬(wàn)元/噸）10圖23 :3Q02年以來(lái)公司單季度毛利率變化情況（%） 11圖24 :公司的營(yíng)業(yè)費(fèi)用率下降，管理費(fèi)用率較為平穩(wěn) 11圖25 :國(guó)內(nèi)原鋁與進(jìn)口現(xiàn)貨氧化鋁稅后價(jià)差變化趨勢(shì) 11圖26 : 001Q06國(guó)內(nèi)電解鋁上市公司毛利率變化情況 11圖27 : 08年左右，中國(guó)國(guó)內(nèi)電解鋁將基本達(dá)到供需平衡（萬(wàn)噸）12圖28 : 05年原鋁消費(fèi)地區(qū)分布 13圖29 : 0205年主要國(guó)家鋁消費(fèi)增幅變化 13圖30 :國(guó)際氧化鋁現(xiàn)貨價(jià)格快速回落（美元 /噸） 15圖31 :全球氧化鋁產(chǎn)能增幅和電解鋁產(chǎn)能增

8、幅對(duì)比 15請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧行業(yè)研究Page 5表目錄表1:近期IMF對(duì)世界與主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測(cè) 6表2:全球精銅產(chǎn)量、消費(fèi)量及供需平衡表 7表3:全球精鋅產(chǎn)量、消費(fèi)量及供需平衡表 7表4:全球原鋁產(chǎn)量、消費(fèi)量及供需平衡表 7表5:西歐、北美電解鋁廠電力合約期限 12表6:西歐、北美擬減項(xiàng)目表（噸 /年） 13表7:全球新擴(kuò)建氧化鋁廠項(xiàng)目表（萬(wàn)噸） 14表8:全球氧化鋁產(chǎn)能預(yù)測(cè)（不包括中國(guó)，千噸） 14表9: 0106年全球冶金級(jí)氧化鋁供需情況（千噸） 15表10 :我國(guó)氧化鋁產(chǎn)量預(yù)測(cè)（千噸） 15表11:國(guó)際公司估值比較 16表12 :重點(diǎn)公司估值比較、

9、盈利預(yù)測(cè)與投資建議 16請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧Page 6金屬價(jià)格和有色板塊股價(jià)大幅度調(diào)整有色板塊自05年啟動(dòng)，06年5月中旬達(dá)到1年以來(lái)的高點(diǎn)，之后出現(xiàn)了較 大幅度的回落。從產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)位置的盈利模式分析，有色板塊的上漲得益于國(guó)內(nèi) 外金屬價(jià)格上漲對(duì)上游鋅、金、銅等采礦業(yè)的驅(qū)動(dòng)、市場(chǎng)對(duì)下游深加工企業(yè)持續(xù) 增長(zhǎng)的價(jià)值認(rèn)可以及中游電解鋁行業(yè)復(fù)蘇的逐漸確認(rèn)。圖1 ：有色金屬板塊調(diào)整幅度超過(guò)大盤有色金屬上證指數(shù)240%190%140%90%so- VON50-Leo50-Leo50- Des50- Des50- Des34-y-moaso- VON505060606060606

10、0606060CeDceDnajnaj-beF-beF60- va M60- va M60-nuj60-nuj請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧Page #請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧Page 81000C90008000700060005000400030002000圖3 : 04年以來(lái)國(guó)內(nèi)外鋅價(jià)走勢(shì)4300380033002800230018001300800資料來(lái)源：LME，CEIC，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所國(guó)內(nèi)銅價(jià)（元/噸） LME銅價(jià)（美元/噸,右軸）資料來(lái)源：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所圖2 : 04年以來(lái)國(guó)內(nèi)外銅價(jià)走勢(shì)90000800007000060

11、00050000400003000020000Jan-04 May-04 Sep-04 Jan-05 May-05 Sep-05 Jan-06 May-06資料來(lái)源：LME，CEIC，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所而5月中旬以來(lái)有色板塊的回調(diào)較多地被認(rèn)為是國(guó)內(nèi)外有色金屬價(jià)格沖高 回落對(duì)股價(jià)的下拉作用。然而，我們認(rèn)為，如果回歸有色金屬行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈盈利模 式的分析，金屬價(jià)格下滑引起板塊股價(jià)下跌是一個(gè)籠統(tǒng)而模糊的理由，原因在于, 一方面，單純的金屬價(jià)格下跌并不足于促使整個(gè)板塊各個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)上市公司盈 利能力的全面下滑；第二，即便價(jià)格下跌影響到部分上市公司的盈利預(yù)期，但是, 從中長(zhǎng)期來(lái)看，某些上市公司股價(jià)的深幅調(diào)整

12、是否存在非理性也是值得商榷的。我們分析的結(jié)論是，對(duì)于上游采礦業(yè)而言，金屬價(jià)格的波動(dòng)影響到上市公司 未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期，是構(gòu)成股價(jià)波動(dòng)的主要因素，但部分擁有堅(jiān)實(shí)基本面支撐 且價(jià)格可持續(xù)看漲且量有擴(kuò)張的鋅類礦業(yè)公司，此次調(diào)整存在矯枉過(guò)正之嫌疑； 而下游具有獨(dú)特行業(yè)地位、增長(zhǎng)具有持續(xù)性的深加工企業(yè)，此次調(diào)整是對(duì)系統(tǒng)性 風(fēng)險(xiǎn)的反映，不代表投資價(jià)值的下降；對(duì)于中游的電解鋁冶煉業(yè)，上市公司盈利 能力的直接決定因素在于電解鋁和氧化鋁價(jià)差以及產(chǎn)量，而非直接與鋁金屬價(jià)格 掛鉤，因此，在行業(yè)復(fù)蘇的大背景下，存在產(chǎn)量增長(zhǎng)和成本下降趨勢(shì)的電解鋁類 公司能夠獲得高于行業(yè)水準(zhǔn)的利潤(rùn)，如果存在較大幅度調(diào)整，則表明存在非理性

13、。牛市尚未終結(jié)：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)健，供給依然偏緊，宏觀層面：經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng)，制造業(yè)仍處于擴(kuò)張階段世界經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健增長(zhǎng)所造就的需求增長(zhǎng)是支撐金屬牛市的最重要的原因，目 前，中國(guó)、印度、俄羅斯、歐元區(qū)、日本等國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然強(qiáng)勁，JP Morgan 全球制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)PMI指數(shù)高于50的分界線，表明全球制造業(yè)仍處于 擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，而6月份新訂單指標(biāo)近四個(gè)月來(lái)首次回升，由56.3上升至57.3，表 明需求依然強(qiáng)勁，這也減弱了經(jīng)濟(jì)放緩的程度。因此，即便各國(guó)政府通過(guò)加息來(lái) 抑制通漲壓力，也需要在增長(zhǎng)和通漲之間權(quán)衡，不損害增長(zhǎng)是加息政策的應(yīng)有之 意；美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)雖然略微緩和，但反過(guò)來(lái)也表明，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步持續(xù)加息

14、的空 間可能比較有限。因此，適度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)夠支撐金屬的需求，而適度的利率水平 能保證經(jīng)濟(jì)體內(nèi)的流動(dòng)性，美元的中長(zhǎng)期貶值趨勢(shì)未變，都對(duì)價(jià)格形成支撐。圖4:美國(guó)、歐元區(qū)、日本和亞洲五國(guó)經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)（6個(gè)月變化率）20151050-5歐元區(qū)亞洲五國(guó)資料來(lái)源：OECD，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所圖5:“金磚四國(guó)”經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)（6個(gè)月變化率）資料來(lái)源：OECD，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所-10請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧表1 :近期IMF對(duì)世界與主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測(cè)世界經(jīng)濟(jì)2005 年 20064.8年 20074.9 4.7年發(fā)達(dá)國(guó)家|2.732.8美國(guó)3.53.4 3.3歐元區(qū)|1.321.

15、9德國(guó)0.91.3 1法國(guó)|1.422.1意大利0.11.2 1.4西班牙3.43.33.2英國(guó)1.82.5 2.7日本12.72.82.1加拿大2.93.1 3發(fā)展中國(guó)家17.26.96.6俄羅斯6.46 5.8中國(guó)9.39.59印度8.37.3 7中東5.95.75.4巴西2.33.5 3.5墨西哥33.53.1資料來(lái)源：IMF，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所圖7: JP Morgan 全球采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù) PMIPMI55.0 55.0=不變產(chǎn)出56.857.6-減弱新訂單57.356.3+加快物價(jià)71.971.8+加快就業(yè)51.552.3減弱6月 5月 變化動(dòng)能請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視

16、野本土智慧資料來(lái)源：JP Morgan ,國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所注：JP摩根全球采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)由 JP摩根、ISM及多家研究機(jī)構(gòu)聯(lián)合編制,涵蓋了 20多個(gè)國(guó)家（包括美國(guó)、日本、德國(guó)、法國(guó)、英國(guó)、俄羅斯和中國(guó)等）國(guó)內(nèi)的制造業(yè)調(diào)查圖8 :美元、歐元區(qū)、日元的政策利率（）4US一韭-薯-左話d覺舞 43 二詈r -?m-肆耳越6 5 m <7?GT O O 寸E F0 L L E0-000C3 口 C <3 時(shí) CM CM圖9 :全球流動(dòng)性和LMEX指數(shù)變動(dòng)情況80%70%60%50% o40% 二30% =20% "10%0% *'10%刊帀再昔wo c o o o請(qǐng)務(wù)必

17、閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧資料來(lái)源：Ecowin , Macquarie Research資料來(lái)源： Federal Reserve,Europen Central Bank ,Bank of Japan請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧Page 10圖10 : 1971年2006年6月的美元指數(shù)變化情況資料來(lái)源：Bloomberg，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所微觀層面：供給仍然偏緊，庫(kù)存處于低位具體到金屬的供給的微觀層面，我們看到，供給依然是偏緊的。雖然各個(gè)研 究機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)06年銅的供需平衡結(jié)論有所差異，Maquarie認(rèn)為將

18、出現(xiàn)10多萬(wàn)噸 的過(guò)剩，而巴克萊銀行在考慮中國(guó)國(guó)儲(chǔ)局拋售庫(kù)存行為，并經(jīng)過(guò)季節(jié)性的調(diào)整之 后認(rèn)為06年銅市仍然處于短缺狀態(tài)。如果考慮再考慮到屢屢發(fā)生的罷工、自然 災(zāi)害等因素造成的生產(chǎn)中斷以及品位下降的影響，06年的銅供應(yīng)確實(shí)偏緊。表2 :全球精銅產(chǎn)量、消費(fèi)量及供需平衡表| 2000 20012002200320042005200620072008全球精銅產(chǎn)量（千噸）|148441564915348152791591916656178051914920028增速5.4%-1.9%-0.4%4.2%4.6%6.9%7.5%4.6%全球精銅消費(fèi)（千噸）|151681477714887155101694

19、316848178821871119482增速-2.6%0.7%4.2%9.2%-0.6%6.1%4.6%4.1%供需缺口|-324872461-231-1024-192-77438546資料來(lái)源：BROOK HUNT表3 :全球精鋅產(chǎn)量、消費(fèi)量及供需平衡表12002 20032004200520062007 2008全球鋅精產(chǎn)量（千噸）9676 99001016510088108061183312641增速4.2% 2.3%2.7%-0.8%7.1%9.5% 6.8%全球鋅精消費(fèi)（千噸）9284 96491032410663112871187812413增速3.6% 3.9%7.0%3.3%

20、5.9%5.2% 4.5%供求平衡392 251-159-575-481-45 228資料來(lái)源：BROOK HUNT表4 :全球原鋁產(chǎn)量、消費(fèi)量及供需平衡表|2002 20032004200520062007200820092010全球原鋁產(chǎn)量（千噸）26009 2803430022319773380536033383124022342098增速6.6% 7.8%7.1%6.5%5.7%6.6%6.3%5.0%4.7%全球原鋁消費(fèi)（千噸）25592 2799630646319133411536002383144018042125增速6.9% 9.4%9.5%4.1%6.9%5.5%6.4%4.

21、9%4.8%供求平衡417 38-62464-31031-243-27資料來(lái)源：BROOK HUNT而鋅金屬06年仍然存在大量的缺口，07年缺口依然存在，直到08年供應(yīng) 緊張的情況才得到一定的緩解；鋁基本屬于平衡市，但考慮到全球巨大的消費(fèi)量、 歐美產(chǎn)能的關(guān)閉以及中國(guó)產(chǎn)量未來(lái)繼續(xù)增加的不可持續(xù)性，這一平衡的基礎(chǔ)是比請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧Page 11請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧Page #請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧Page #圖11：銅長(zhǎng)期庫(kù)存走勢(shì)圖（噸）12000001000000800000600000400000200000017-May-9417-May-9717-May -0017-May-0317-May-06資料來(lái)源：Bloomberg，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所資料來(lái)源：Bloomberg，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所較脆弱的。供應(yīng)偏緊反映到庫(kù)存上，則體現(xiàn)為庫(kù)存的下降以及長(zhǎng)期處在低位。圖12 :鋅長(zhǎng)期庫(kù)存走勢(shì)圖（噸）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧Page #請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分