PPP模式及產(chǎn)業(yè)基金集群投資策略分析1222

1、PPP模式及產(chǎn)業(yè)基金集群投資策略分析摘要：在未來較長一段時間內(nèi)，著力發(fā)展基建投資既有助于對沖經(jīng)濟(jì)下滑的風(fēng)險，也是改善民生、促進(jìn)轉(zhuǎn)型、推動改革和實現(xiàn)新型城鎮(zhèn)化的關(guān)鍵要素。而隨著預(yù)算法的修訂以及關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見出臺，在預(yù)算管理和債務(wù)約束的情況下，鼓勵和吸引社會資本以合資、獨資、特許經(jīng)營、承包等方式參與基建投資，即PPP模式將成為必然的選擇。為此，產(chǎn)業(yè)基金集群應(yīng)抓住這一歷史機(jī)遇，積極開展各類PPP項目。本文在對PPP模式概念、政策背景、國內(nèi)外實踐經(jīng)驗梳理的基礎(chǔ)上，提出了基金集群開展PPP項目的對策建議。1.交易結(jié)構(gòu)設(shè)計。根據(jù)財政部PPP操作指南，引入社會資本不包括本級政府所屬融資平臺

2、公司及其控股國有企業(yè)，但并未排除地方政府所屬投融資平臺和地方控股國企參股項目公司。因此，是否可將本級政府所控股的國有企業(yè)作為LP引入當(dāng)?shù)卣椖客顿Y基金仍有待商榷，但基金集群在特殊目的公司層面開展與地方政府融資平臺的合作并未受到明文禁止，基金集群可探索設(shè)計在項目公司層面與地方政府融資平臺合作的交易結(jié)構(gòu)。2.投資領(lǐng)域。從收費機(jī)制角度看，基金集群可涉足多類投資領(lǐng)域。主要包括三類項目：一是完全依靠項目用戶付費，如供水、燃?xì)忭椖?；二是完全由政府支付服?wù)費用，如安置房、市政道路、排水管網(wǎng)、生態(tài)環(huán)境治理項目；三是部分來自項目用戶付費并由政府提供缺口補貼，如污水處理項目、垃圾處理項目。從產(chǎn)業(yè)鏈角度看，生態(tài)環(huán)

3、保、農(nóng)業(yè)水利、市政設(shè)施、交通、能源設(shè)施、信息和民用空間設(shè)施、社會事業(yè)是政策重點支持的7個領(lǐng)域，值得特別關(guān)注。3.利用多種創(chuàng)新融資工具。國務(wù)院強調(diào)對于PPP項目，要進(jìn)一步通過投資補助、基金注資、貸款貼息、擔(dān)保貸款等方式給予支持以發(fā)揮引導(dǎo)作用，同時，支持重點領(lǐng)域建設(shè)項目采用企業(yè)債券、項目收益?zhèn)?、公司債券、中期票?jù)、應(yīng)收項目資產(chǎn)證券化等方式通過債券市場籌措投資資金。因此，產(chǎn)業(yè)基金集群應(yīng)在PPP項目中積極探索利用多種融資工具。如探索開展排污權(quán)、收費權(quán)、購買服務(wù)協(xié)議質(zhì)（抵）押等擔(dān)保貸款業(yè)務(wù)；利用工程供水、供熱、發(fā)電、污水垃圾處理等預(yù)期收益質(zhì)押貸款；探索資產(chǎn)證券化等融資路徑。4.需關(guān)注的風(fēng)險。PPP模式

4、是一種新生事物，根據(jù)國內(nèi)外實踐經(jīng)驗及結(jié)合產(chǎn)業(yè)基金集群自身情況，基金集群在參與該類項目時，應(yīng)重點關(guān)注市場收益不足、項目非唯一性、審批延誤、政治反對、 政府違約、不可抗力等投資風(fēng)險。 2014年9月，國務(wù)院辦公廳頒發(fā)國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見（國發(fā)201443號），提供了新一屆政府對地方債務(wù)治理的框架，明確將逐步剝離地方融資平臺公司的政府融資職能，推廣使用政府與社會資本合作（PPP）模式。11月29日，財政部進(jìn)一步頒發(fā)了關(guān)于印發(fā)政府和社會資本合作模式操作指南（試行）的通知（財金2014113號）（簡稱“PPP操作指南”），對PPP項目的操作全過程提出了指導(dǎo)方案，公私合伙的PPP模式得到

5、空前關(guān)注。一、全面認(rèn)識PPP模式 （一）PPP模式的內(nèi)涵PPP 模式（Public-Private-Partnership，即“政府與社會資本合作”模式）指的是公共部門通過與私人部門建立伙伴關(guān)系，共同提供公共產(chǎn)品或服務(wù)。PPP是一個完整的項目融資概念，其最原始的形式是1980年代備受關(guān)注的BOT模式。較早的、比較正式的PPP模式出現(xiàn)在1992年英國保守黨政府提出的“私人融資計劃”（Private Finance Initiative，PFI）中。采用這種融資形式的實質(zhì)是，政府通過給予私營公司長期的特許經(jīng)營權(quán)和收益權(quán)，以集合各方優(yōu)勢，加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及有效運營（圖1）。投資設(shè)立民營機(jī)構(gòu)合營項目公

6、共機(jī)構(gòu)政策支持、特許經(jīng)營運營管理資料來源：川發(fā)展基金管理公司投資研發(fā)部根據(jù)東方證券資料整理。圖1 PPP模式的本質(zhì)特征PPP模式有廣義與狹義之分。廣義的PPP模式是公共部門與私人部門為提供公共產(chǎn)品或服務(wù)而建立的各種合作關(guān)系，可劃分為外包、特許經(jīng)營和私有化三大類。外包類由政府投資，私人部門承包整個項目中的一項或幾項職能，并通過政府付費實現(xiàn)收益；特許經(jīng)營類需要私人參與部分或全部投資，并通過一定的合作機(jī)制與公共部門分擔(dān)項目風(fēng)險、共享項目收益；私有化類需要私人部門負(fù)責(zé)項目的全部投資，在政府的監(jiān)管下，通過向用戶收費收回投資實現(xiàn)利潤。其中外包類和特許經(jīng)營類較常用，BOT模式就屬于特許經(jīng)營類（圖2）。資料來

7、源：世界銀行，王灝（2004），民生證券研究院整理圖2 PPP 模式的分類狹義的PPP模式是政府與私人部門組成特殊目的公司（SPV），引入社會資本，共同設(shè)計開發(fā)，共同承擔(dān)風(fēng)險，全過程合作，期滿后再移交政府的公共服務(wù)開發(fā)運營方式。（二）PPP模式特征PPP模式的運行具有三個重要的特征，即伙伴關(guān)系、利益共享和風(fēng)險分擔(dān)?；锇殛P(guān)系是PPP第一大特征，其獨特之處是項目目標(biāo)一致：以最少的資源，實現(xiàn)最多的產(chǎn)品或服務(wù)。利益共享是PPP的第二個特征。PPP中需要對民營部門可能的高額利潤進(jìn)行控制，即不允許其在項目執(zhí)行過程中形成超額利潤。共享利益在這里除了指共享PPP的社會成果之外，也包括使作為參與者的私人部門、民

8、營企業(yè)或機(jī)構(gòu)取得相對合理、穩(wěn)定的投資回報。PPP的第三個特征是風(fēng)險分擔(dān)。公共部門盡可能大地承擔(dān)自己有優(yōu)勢方面的伴生風(fēng)險，而讓對方承擔(dān)的風(fēng)險盡可能小。與此同時，民營部門會按其相對優(yōu)勢承擔(dān)較多的、甚至全部的具體管理職責(zé)，而這個領(lǐng)域?qū)τ诠膊块T而言，正是管理層“道德風(fēng)險”的易發(fā)領(lǐng)域。由此可見，與傳統(tǒng)BOT相比， PPP的主要特點是，政府對項目中后期建設(shè)管理運營過程參與更多，企業(yè)對項目前期科研、立項等階段參與更深。政府和企業(yè)都全程參與項目全過程，雙方合作的時間更長，信息也更對稱（表1）。表1 BOT模式與狹義PPP模式的區(qū)別模式BOT模式狹義PPP模式合作關(guān)系政府與民營企業(yè)是垂直關(guān)系，即政府授權(quán)企業(yè)獨

9、立建造和經(jīng)營設(shè)施政府與企業(yè)參股組建項目公司，共同建造和經(jīng)營設(shè)施民企參與時點在招投標(biāo)階段進(jìn)入項目在項目的可行性分析與論證階段進(jìn)入支付方式更多是用戶付費用戶付費和政府補貼利益訴求雙方只關(guān)注自己利益雙方以整個項目利益最大化為目標(biāo)融資擔(dān)保以民營企業(yè)資信或項目預(yù)期收益擔(dān)保以項目預(yù)期收益和政府補貼擔(dān)保風(fēng)險分擔(dān)民營企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險較大，政府對項目的控制較弱政府對項目控制較強，雙方共同承擔(dān)風(fēng)險信息是否完全信息不對稱信息共享資料來源：國信證券經(jīng)濟(jì)研究所（三）PPP模式的典型結(jié)構(gòu)PPP模式典型的結(jié)構(gòu)是政府部門或地方政府通過政府采購的形式與中標(biāo)單位組建的特殊目的公司簽定特許合同，由特殊目的公司負(fù)責(zé)籌資、建設(shè)及經(jīng)營。政府

10、通常與提供貸款的金融機(jī)構(gòu)達(dá)成一個直接協(xié)議，這個協(xié)議不是對項目進(jìn)行擔(dān)保，而是一個向借貸機(jī)構(gòu)承諾將按與特殊目的公司簽定的合同支付有關(guān)費用的協(xié)定，這個協(xié)議使特殊目的公司能比較順利地獲得金融機(jī)構(gòu)的貸款（圖3）。資料來源：招商證券。圖3 PPP模式的典型結(jié)構(gòu)圖二、我國PPP模式的政策推動 （一）政策背景 我國廣義PPP模式最早可追溯到1980年代，項目主要以BOT的形式出現(xiàn)，1997年亞洲金融危機(jī)后進(jìn)入低谷。2003年后，我國PPP模式開始復(fù)蘇，但“四萬億”刺激政策的推出使得大多數(shù)地方政府優(yōu)先選擇債務(wù)融資來完成項目建設(shè)。2010年以來，隨著地方債務(wù)問題暴露，PPP模式再次被政府部門重視。特別是今年以來，

11、預(yù)算法修訂以及國發(fā)201443號文等一系列文件的出臺，在預(yù)算管理、債務(wù)約束、經(jīng)濟(jì)下行壓力等背景下，PPP模式再次被委以重任（表2）。表2 近期關(guān)于PPP模式的政策一覽成文時間政策主要內(nèi)容9月23日財政部關(guān)于推廣運用政府和社會資本合作模式有關(guān)問題的通知（財金201476號）提出要充分認(rèn)識推廣運用政府和社會資本合作模式的重要意義；做好制度設(shè)計和政策安排，明確適用于政府和社會資本合作模式的項目類型、采購程序、融資管理、項目監(jiān)管、績效評價等事宜；明確投入方式、選擇合作伙伴、確定運營補貼到提供公共服務(wù)，涉及預(yù)算管理、政府采購、政府性債務(wù)管理，以及財政支出績效評價等財政職能。9月21日國務(wù)院關(guān)于加強地方政

12、府性債務(wù)管理的意見（國發(fā)201443號）再次提到要推廣使用政府與社會資本合作模式，鼓勵社會資本通過特許經(jīng)營等方式參與城市基礎(chǔ)設(shè)施等有一定收益的公益性事業(yè)投資和運營。11月16日關(guān)于創(chuàng)新重點領(lǐng)域投融資機(jī)制鼓勵社會投資的指導(dǎo)意見 （國發(fā)201460號）指出要在公共服務(wù)、資源環(huán)境、生態(tài)建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施等重點領(lǐng)域進(jìn)一步創(chuàng)新投融資機(jī)制，充分發(fā)揮社會資本特別是民間資本的積極作用。11月29日財政部關(guān)于印發(fā)政府和社會資本合作模式操作指南(試行)的通知（財金2014113號）分項目識別、項目準(zhǔn)備、項目采購、項目執(zhí)行、項目移交五個層面具體指導(dǎo)PPP項目。在項目識別上，投資規(guī)模較大、需求長期穩(wěn)定、價格調(diào)整機(jī)制靈活、

13、市場化程度較高的基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)類項目，適宜采用PPP模式。PPP項目具體運作方式，則主要鎖定6種:委托運營(O&M)、管理合同(MC)、建設(shè)一運營一移交(BOT)、建設(shè)一擁有一運營(BOO)、轉(zhuǎn)讓一運營-移交(TOT)和改建一運營一移交(ROT)。11月30日財政部關(guān)于推廣運用政府和社會資本合作模式有關(guān)問題的通通知（財金2014112號）財政部政府和社會資本合作工作領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室組織專家評審，確定天津新能源汽車公共充電設(shè)施網(wǎng)絡(luò)等30個PPP示范項目，其中，新建項目8個，地方融資平臺公司存量項目22個。各級財政部門要鼓勵和引導(dǎo)地方融資平臺公司存量項目，以TOT(轉(zhuǎn)讓一運營一移交)等方

14、式轉(zhuǎn)型為PPP項目，積極引入社會資本參與存量項目的改造和運營，切實有效化解地方政府融資平臺債務(wù)風(fēng)險。資料來源：川發(fā)展基金管理公司投資研發(fā)部根據(jù)公開資料整理。（二）我國PPP模式的操作辦法目前，我國PPP模式的具體操作主要體現(xiàn)在關(guān)于創(chuàng)新重點領(lǐng)域投融資機(jī)制鼓勵社會投資的指導(dǎo)意見（國發(fā)201460號）和財政部關(guān)于印發(fā)政府和社會資本合作模式操作指南(試行)的通知（財金2014113號，簡稱“PPP操作指南”）兩個文件中 國家發(fā)改委也于2014年12月4日公布了政府和社會資本合作項目通用合同指南（2014年版），但在此次PPP項目推進(jìn)中，財政部明顯占有主導(dǎo)地位。并且財政部“政府和社會資本合作（PPP）中

15、心”已正式獲批，其職責(zé)就是主要承擔(dān)PPP工作的政策研究、咨詢培訓(xùn)、信息統(tǒng)計和國際交流等。該兩個文件，對PPP模式的投資領(lǐng)域、運作方式、運作流程作了具體說明。 1、投資領(lǐng)域 PPP操作指南指出，PPP模式適用于投資規(guī)模較大、需求長期穩(wěn)定、價格調(diào)整機(jī)制靈活、市場化程度較高的基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)類項目。這與國發(fā)201460號文指明的鼓勵社會資本投資的重點領(lǐng)域高度契合?？梢灶A(yù)計，生態(tài)環(huán)保等7大領(lǐng)域?qū)⑹墙窈笳捎肞PP模式融資的重點領(lǐng)域（表3）。表3 國發(fā)201460號指明的七大重點投資領(lǐng)域重點領(lǐng)域具體措施 生態(tài)環(huán)保投資深化林業(yè)管理體制改革 推進(jìn)生態(tài)建設(shè)主體多元化 推動環(huán)境污染治理市場化 積極開展排污權(quán)

16、、碳排放權(quán)交易試點 投資運營農(nóng)業(yè)和水利工程培育農(nóng)業(yè)、水利工程多元化投資主體 保障農(nóng)業(yè)、水利工程投資合理收益 通過水權(quán)制度改革吸引社會資本參與水資源開發(fā)利用和保護(hù) 完善水利工程水價形成機(jī)制 市政基礎(chǔ)設(shè)施投資運營改革市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)運營模式 積極推動社會資本參與市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)運營 加強縣城基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè) 完善市政基礎(chǔ)設(shè)施價格機(jī)制 交通投融資加快推進(jìn)鐵路投融資體制改革 完善公路投融資模式 鼓勵社會資本參與水運、民航基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè) 能源設(shè)施投資鼓勵社會資本參與電力建設(shè) 鼓勵社會資本參與電網(wǎng)建設(shè) 鼓勵社會資本參與油氣管網(wǎng)、儲存設(shè)施和煤炭儲運建設(shè)運營 理順能源價格機(jī)制 信息和民用空間基礎(chǔ)設(shè)施鼓勵電信業(yè)進(jìn)一步

17、向民間資本開放 吸引民間資本加大信息基礎(chǔ)設(shè)施投資力度 鼓勵民間資本參與國家民用空間基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè) 社會事業(yè)投資加快社會事業(yè)公立機(jī)構(gòu)分類改革 鼓勵社會資本加大社會事業(yè)投資力度 完善落實社會事業(yè)建設(shè)運營稅費優(yōu)惠政策 改進(jìn)社會事業(yè)價格管理政策 資料來源：川發(fā)展基金管理公司投資研發(fā)部根據(jù)國發(fā)201460號文整理。2、運作方式PPP操作指南對項目運作方式作了詳細(xì)說明，是較為廣義的PPP模式，主要包括委托運營（O&M）、管理合同（MC）、轉(zhuǎn)讓-運營-移交（TOT）、改建-運營-移交（ROT）、建設(shè)-運營-移交（BOT）和建設(shè)-擁有-運營（BOO）等模式（表4）。表4 PPP模式的運作方式項目類型運作

18、方式描述合同期限現(xiàn)有基礎(chǔ)設(shè)施委托運營（Operations & Maintenance，O&M）政府將存量公共資產(chǎn)的運營維護(hù)職責(zé)委托給社會資本或項目公司，社會資本或項目公司不負(fù)責(zé)用戶服務(wù)的政府和社會資本合作項目運作方式。政府保留資產(chǎn)所有權(quán)，只向社會資本或項目公司支付委托運營費。一般不超過8年。管理合同（Management Contract，MC）政府將存量公共資產(chǎn)的運營、維護(hù)及用戶服務(wù)職責(zé)授權(quán)給社會資本或項目公司的項目運作方式。政府保留資產(chǎn)所有權(quán)，只向社會資本或項目公司支付管理費。管理合同通常作為轉(zhuǎn)讓-運營-移交的過渡方式。一般不超過3年轉(zhuǎn)讓-運營-移交（Transfer-O

19、perate-Transfer，TOT）政府將存量資產(chǎn)所有權(quán)有償轉(zhuǎn)讓給社會資本或項目公司，并由其負(fù)責(zé)運營、維護(hù)和用戶服務(wù)，合同期滿后資產(chǎn)及其所有權(quán)等移交給政府的項目運作方式。一般為20-30年。擴(kuò)建基礎(chǔ)設(shè)施改建-運營-移交（Rehabilitate-Operate-Transfer，ROT）政府在TOT模式的基礎(chǔ)上，增加改擴(kuò)建內(nèi)容的項目運作方式。一般為20-30年。新建基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)-運營-移交（Build-Operate-Transfer，BOT）社會資本或項目公司承擔(dān)新建項目設(shè)計、融資、建造、運營、維護(hù)和用戶服務(wù)職責(zé)，合同期滿后項目資產(chǎn)及相關(guān)權(quán)利等移交給政府的項目運作方式。一般為20-30年

20、。建設(shè)-擁有-運營（Build-Own-Operate，BOO）由BOT方式演變而來，二者區(qū)別主要是BOO方式下社會資本或項目公司擁有項目所有權(quán)，但必須在合同中注明保證公益性的約束條款，一般不涉及項目期滿移交。永續(xù)資料來源：川發(fā)展基金管理公司投資研發(fā)部根據(jù)財金2014113號文整理。3、PPP 模式的操作流程根據(jù)PPP操作指南規(guī)定，PPP模式操作流程可劃分為5個階段，即項目識別、項目準(zhǔn)備、項目采購、項目執(zhí)行和項目移交（表5、圖4）5個流程。表5 PPP操作指南規(guī)定的操作流程流程核心內(nèi)容項目識別(適宜采用PPP模式項目)投資規(guī)模較大、需求長期穩(wěn)定、價格調(diào)整機(jī)制靈活、市場化程度較高的基礎(chǔ)設(shè)施及公共

21、服務(wù)類項目。項目準(zhǔn)備項目財政補貼開展財政承受能力論證，每年政府付費或政府補貼等財政支出不得超出當(dāng)年財政收入的一定比例。風(fēng)險分配原則上，項目設(shè)計、建造、財務(wù)和運營維護(hù)等商業(yè)風(fēng)險由社會資本承擔(dān)，法律、政策和最低需求等風(fēng)險由政府承擔(dān)，不可抗力等風(fēng)險由政府和社會資本合理共擔(dān)。項目具體運作方式委托運營(O&M)、管理合同(MC)、建設(shè)-運營-移交(BOT)、建設(shè)-擁有-運營(BOO)、轉(zhuǎn)讓-運營-移交(TOT)和改建-運營-移交(ROT)。項目采購PPP項目采購方式包括公開招標(biāo)、競爭性談判、邀請招標(biāo)、競爭性磋商和單一來源采購。項目執(zhí)行項目融資由社會資本或項目公司負(fù)責(zé)。項目移交項目合同中應(yīng)明確約定

22、移交形式、補償方式、移交內(nèi)容和移交標(biāo)準(zhǔn)。移交形式包括期滿終止移交和提前終止移交；補償方式包括無償移交和有償移交；移交內(nèi)容包括項目資產(chǎn)、人員、文檔和知識產(chǎn)權(quán)等；移交標(biāo)準(zhǔn)包括設(shè)備完好率和最短可使用年限等指標(biāo)。資料來源：川發(fā)展基金管理公司投資研發(fā)部根據(jù)財金2014113號文梳理。資料來源：關(guān)于印發(fā)政府和社會資本合作模式操作指南（試行）的通知（財金2014113號）。圖4 PPP項目操作流程圖三、PPP模式海外經(jīng)驗及我國的實踐（一）海外經(jīng)驗PPP模式誕生于上世紀(jì)70年代末80年代初的英國，其出發(fā)點在于減輕政府負(fù)擔(dān)和平衡投資風(fēng)險。三十多年來，英國已經(jīng)成為全球PPP項目規(guī)模最大、應(yīng)用領(lǐng)域最廣的國家，涉及國

23、防、交通運輸、醫(yī)療衛(wèi)生、環(huán)境治理、文教娛樂、監(jiān)獄管理等領(lǐng)域。目前，英國的成功模式已在全世界廣泛推廣，包括歐洲、中東、美國、加拿大、澳大利亞等發(fā)達(dá)國家以及南非、拉美、東南亞等發(fā)展中國家地區(qū)。從各國PPP模式的推廣軌跡上看，應(yīng)用領(lǐng)域呈現(xiàn)規(guī)律性變化，最初一般都選擇在具有收益性質(zhì)的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域試點，包括城市交通、軌道建設(shè)，隨后逐步推廣到準(zhǔn)經(jīng)營性或者非盈利性的社會服務(wù)和公用事業(yè)領(lǐng)域，包括醫(yī)院、學(xué)校、保障房等。 與此同時，由于PPP模式對機(jī)構(gòu)投資者而言，具有現(xiàn)金流相對穩(wěn)定、收益率較高、違約率低，與其他資產(chǎn)相關(guān)性較低等特點，海外養(yǎng)老金、證券公司、資管公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)普遍對PPP模式介入較多，是當(dāng)前海外投

24、資基礎(chǔ)設(shè)施的主力機(jī)構(gòu)投資者（圖5、表6）。數(shù)據(jù)來源：標(biāo)準(zhǔn)普爾、Preqin、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所。圖5 全球參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的機(jī)構(gòu)投資者組成表6 全球10大基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)投資者排名名稱類別地區(qū)基建投資額（億美元）基建投資比例1OMERS公共養(yǎng)老金加拿大13824.00%2CPP投資局公共養(yǎng)老金加拿大1045.80%3國家養(yǎng)老服務(wù)公共養(yǎng)老金韓國1002.60%4APG資管公司荷蘭952.00%5安大略教師養(yǎng)老金公共養(yǎng)老金加拿大918.00%6CAF政府機(jī)構(gòu)委內(nèi)瑞拉9042.00%7澳大利亞超級年金超級年金澳大利亞8314.00%8未來基金主權(quán)基金澳大利亞678.00%9泰國政府儲蓄銀行銀行泰國611

25、.00%10CDP私募基金資管公司加拿大593.40%數(shù)據(jù)來源：標(biāo)準(zhǔn)普爾、Preqin、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所。（二）我國PPP模式實踐的經(jīng)典案例盡管我國PPP模式實踐可追溯到20世紀(jì)80年的BOT項目，但嚴(yán)格意義上的國內(nèi)第一個PPP項目是2004年北京地鐵4號線項目。此外，國內(nèi)公認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)意義的PPP運作還有國家體育場PPP項目。1、北京地鐵4號線PPP項目案例作為國內(nèi)首條采用PPP方式建設(shè)運營的線路，北京地鐵4號線引入了香港鐵路有限公司（MTR，簡稱“港鐵”） 香港鐵路有限公司（MTR，簡稱“港鐵”）是香港特區(qū)政府控股的上市公司，運營著全港11條共計212公里的城市鐵路系統(tǒng)。公司以其系統(tǒng)的安全、可

26、靠程度、卓越顧客服務(wù)及高成本效率著稱。的投資和運營管理經(jīng)驗。其股權(quán)及交易結(jié)構(gòu)如圖6所示，港鐵、北京市基礎(chǔ)設(shè)施投資有限公司（BIIC，簡稱“京投”） 北京市基礎(chǔ)設(shè)施投資有限公司（BIIC）是北京市國有獨資公司，代表北京市政府承擔(dān)北京市基礎(chǔ)設(shè)施項目的投融資和資本運營，擁有或通過控股公司擁有北京市全部地鐵運營線路，預(yù)計2015年總里程將達(dá)561公里。、北京首都創(chuàng)業(yè)集團(tuán)有限公司（BGG，簡稱“首創(chuàng)”） 北京首都創(chuàng)業(yè)集團(tuán)有限公司（BGG，簡稱“首創(chuàng)”）是北京市國有獨資大型集團(tuán)公司，公司以基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)、金融為三大核心主業(yè)。合資成立了特許經(jīng)營公司北京京港地鐵有限公司（簡稱“PPP公司”） 北京京港地鐵有

27、限公司于2006年1月16日注冊成立。，其中，港鐵股份占比為49%，首創(chuàng)股份占比為49%，京投股份占比為2%。資料來源：京港地鐵。圖6 北京地鐵4號線PPP項目交易結(jié)構(gòu)北京地鐵4號線項目總投資153億元，投資分為A部分107億元的土建投資和B部分46億元的機(jī)電投資。A部分由政府投資建設(shè)并持有，建成后租賃給PPP公司使用；B部分由PPP公司投資、建設(shè)并持有；特許期滿后，全部資產(chǎn)無償移交給政府。PPP公司在特許期內(nèi)負(fù)責(zé)整個地鐵項目的運營管理（圖6、圖7）。資料來源：京港地鐵。圖7 北京地鐵4號線投資構(gòu)成為了支持PPP公司的發(fā)展，政府部門在4號線特許協(xié)議中約定了開通年的初始票價，同時也約定了根據(jù)CP

28、I、工資、電價等因素進(jìn)行調(diào)整的測算票價，若實際票價低于測算票價，政府就其差額向PPP公司進(jìn)行補償；反之，若實際票價高于測算票價，政府與PPP公司分成。2、國家體育場PPP 項目案例國家體育場工程總面積21公頃，建筑面積25.8 萬平方米，項目總投資額31.39億元。2008 年奧運會期間，國家體育場承擔(dān)開幕式、閉幕式、田徑比賽和足球比賽等重要賽事，奧運會后可舉辦特殊重大賽事、各類常規(guī)賽事以及文藝演出和商業(yè)展示會等非競賽項目。因用途多樣，有非常好的盈利預(yù)期，為采用PPP 模式創(chuàng)造了條件。交易結(jié)構(gòu)如圖8所示，中信集團(tuán)出資65%，北京城建集團(tuán)出資30%，美國金州公司出資5%，組成中國中信集團(tuán)聯(lián)合體。

29、項目竣工后，北京中信聯(lián)合體體育場運營有限公司在30 年特許經(jīng)營期內(nèi)負(fù)責(zé)國家體育場賽會運營、維護(hù)工作，待運營期滿將國家體育場移交給北京國有資產(chǎn)經(jīng)營管理有限公司。北京市政府根據(jù)特許權(quán)協(xié)議的相關(guān)要求，提供了許多優(yōu)惠政策和資金支持。項目用地土地一級開發(fā)費用僅為1040 元/平方米，而相鄰地段商業(yè)用地地價高達(dá)10000 元/平方米，項目土地價格非常低廉。北京國有資產(chǎn)經(jīng)營管理有限公司出資18.154 億元參與項目，且對該筆資金不要求回報。為方便體育場的建設(shè)和運營，北京市政府提供施工場地附近區(qū)域的必要配套基礎(chǔ)設(shè)施，以及其他可為方便體育場建設(shè)和運營的幫助。在奧運會測試賽和正式比賽期間，北京奧組委向北京中信聯(lián)合

30、體體育場運營有限公司支付場地費用，而專用于奧運會開閉幕式但賽后不再使用的特殊裝置所有費用，由北京市政府承擔(dān)。在特許經(jīng)營期內(nèi)，限制北京市市區(qū)北部區(qū)域新建體育館或擴(kuò)建已有體育館，如確有需要新建體育館，北京市將與北京中信聯(lián)合體體育場運營有限公司協(xié)商，并按特許權(quán)協(xié)議對其進(jìn)行補償。資料來源：民生證券研究院圖8 國家體育場PPP項目示意圖四、產(chǎn)業(yè)基金集群的操作思路據(jù)國務(wù)院研究發(fā)展中心測算，到2020 年，與城鎮(zhèn)化相關(guān)的融資需求約為42萬億元。根據(jù)43 號文和地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理清理甄別辦法的規(guī)定推演，未來地方政府性融資主要由一般政府債、專項政府債和PPP模式構(gòu)成?？梢?，PPP 模式在未來幾十年城鎮(zhèn)

31、化建設(shè)進(jìn)程中將扮演重要角色，產(chǎn)業(yè)基金集群應(yīng)積極抓住這一歷史機(jī)遇。（一）交易結(jié)構(gòu)設(shè)計財政部PPP操作指南明確指出，引入社會資本不包括本級政府所屬融資平臺公司及其他控股國有企業(yè)。為此，基金集群在設(shè)計PPP項目交易結(jié)構(gòu)時，是否可將本級政府投融資平臺和當(dāng)?shù)卣毓善髽I(yè)作為LP引入與地方政府成立的基金仍有待商榷。但根據(jù)PPP操作指南第二十三條規(guī)定，“政府可指定相關(guān)機(jī)構(gòu)依法參股項目公司”，這里并未排除地方政府所屬的投融資平臺和地方控股國企，即社會資本在特殊目的公司層面開展與地方政府融資平臺的合作并未受到明文禁止。因此，基金集群可探索設(shè)計在項目公司層面與地方政府融資平臺合作的交易結(jié)構(gòu)（圖9）?；鸸芾砉?

32、GP)政府融資平臺(政府指定機(jī)構(gòu))地方政府承擔(dān)特許經(jīng)營權(quán)、合理定價、財政補貼、政府采購等相關(guān)責(zé)任作為政府方參股PPP項目特別目的公司（SPV）其他投資者（LP）投資基金資料來源：川發(fā)展基金管理公司投資研發(fā)部。圖9 基金集群參與地方政府項目方式（二）投資領(lǐng)域資料來源：濟(jì)邦咨詢公司。圖10 PPP項目收費機(jī)制分類從收費機(jī)制角度看，基金集群可涉足多類投資領(lǐng)域。主要包括三類項目（如圖10所示）：一是完全依靠項目用戶付費，如供水、燃?xì)忭椖浚欢峭耆烧Ц斗?wù)費用，如安置房、市政道路、排水管網(wǎng)、生態(tài)環(huán)境治理項目；三是部分來自項目用戶付費并由政府提供缺口補貼，如污水處理項目、垃圾處理項目等。從產(chǎn)業(yè)鏈角度

33、看，生態(tài)環(huán)保、農(nóng)業(yè)水利、市政設(shè)施、交通、能源設(shè)施、信息和民用空間設(shè)施、社會事業(yè)是政策中提到的7個重點領(lǐng)域，值得特別關(guān)注。具體原因在于：一是社會資本在這些領(lǐng)域的發(fā)展不夠充分，進(jìn)入還存在一定困難和障礙，社會呼聲較高；二是這些領(lǐng)域大多是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的薄弱環(huán)節(jié)，也是黨中央、國務(wù)院明確要求加快推進(jìn)的重點建設(shè)領(lǐng)域；三是按照國務(wù)院部署，發(fā)改委會同有關(guān)部門、各地區(qū)正在加快推進(jìn)該7大類領(lǐng)域的國家重大工程建設(shè)（圖11），具有政策支持優(yōu)勢。數(shù)據(jù)來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所圖11 PPP模式相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂恚ㄈ├枚喾N創(chuàng)新融資工具43號文鼓勵社會資本通過特許經(jīng)營方式參與城市基礎(chǔ)設(shè)施等有一定收益的公益性事業(yè)投資與經(jīng)營

34、。投資者或特別目的公司可以通過銀行貸款、企業(yè)債、項目收益?zhèn)?、資產(chǎn)證券化等市場化方式舉債并承擔(dān)償債責(zé)任。綜合世界各國在PPP運營中的案例來看，特許經(jīng)營公司利用政府專項貨款、國內(nèi)外銀團(tuán)貸款、一般企業(yè)債券、資產(chǎn)證券化是目前較為流行的方式。在最新印發(fā)的國發(fā)201460號文中，國務(wù)院則強調(diào)對于PPP項目，要進(jìn)一步通過投資補助、基金注資、貸款貼息、擔(dān)保貸款等方式給予支持以發(fā)揮引導(dǎo)作用，同時大力發(fā)展債權(quán)投資計劃、股權(quán)投資計劃、資產(chǎn)支持計劃，支持重點領(lǐng)域建設(shè)項目采用企業(yè)債券、項目收益?zhèn)⒐緜?、中期票?jù)、應(yīng)收項目資產(chǎn)證券化等方式通過債券市場籌措投資資金（表7）。因此，在PPP項目運作進(jìn)程中，產(chǎn)業(yè)基金集群應(yīng)

35、積極探索利用多種融資工具。如探索開展排污權(quán)、收費權(quán)、購買服務(wù)協(xié)議質(zhì)（抵）押等擔(dān)保貸款；利用工程供水、供熱、發(fā)電、污水垃圾處理等預(yù)期收益質(zhì)押貸款；探索資產(chǎn)證券化等融資路徑。表7 各種融資工具小結(jié)融資工具適用模式適用范圍一般企業(yè)債(準(zhǔn)項目債)BT/BOT/公私合營SPV消費者付費的經(jīng)營性項目，政府付費的公益項目(政府承擔(dān)項目費用)資產(chǎn)證券化公私合營SPV/BOT中的運營過程以運營權(quán)證券化，BT/BOT建設(shè)過程中以未來現(xiàn)金流證券化消費者付費的經(jīng)營性項目，政府付費的公益項目(政府承擔(dān)項目費用)項目收益?zhèn)?票據(jù)(類比美國市政收益?zhèn)?BT/BOT/公私合營SPV的建設(shè)運營過程消費者付費的經(jīng)營性項目基建信

36、托BT/BOT/公私合營SPV的建設(shè)運營過程消費者付費的經(jīng)營性項目，政府付費的公益項目(政府承擔(dān)項目費用)資料來源：川發(fā)展基金管理公司投資研發(fā)部根據(jù)招商證券資料整理。（四）需關(guān)注的風(fēng)險PPP模式是一種新生事物，根據(jù)國內(nèi)外實踐經(jīng)驗及結(jié)合產(chǎn)業(yè)基金集群自身情況，集群在參與該類項目時，應(yīng)重點關(guān)注以下投資風(fēng)險。1、市場收益不足風(fēng)險。指項目運營后的收益不能滿足收回投資或達(dá)到預(yù)定的收益。例如天津雙港垃圾焚燒發(fā)電廠項目中，天津市政府提供了許多激勵措施，如果由于部分規(guī)定原因?qū)е马椖渴找娌蛔?，天津市政府承諾提供補貼。但是政府所承諾補貼數(shù)量沒有明確定義，項目公司就承擔(dān)了市場收益不足的風(fēng)險。另外，京通高速公路建成之初

37、，由于相鄰的輔路不收費，致使較長一段時間京通高速車流量不足，也出現(xiàn)了項目收益不足的風(fēng)險。2、項目非唯一性風(fēng)險。指政府或其他投資人新建或改建其他項目，導(dǎo)致對該項目形成實質(zhì)性的商業(yè)競爭而產(chǎn)生的風(fēng)險。項目唯一性風(fēng)險出現(xiàn)后往往會帶來市場需求變化風(fēng)險、市場收益風(fēng)險、信用風(fēng)險等一系列的后續(xù)風(fēng)險，對項目影響是非常巨大。如杭州灣跨海大橋項目開工未滿兩年，在相隔僅50公里左右的紹興市紹興杭州灣大橋已在加緊準(zhǔn)備建設(shè)中。原因之一可能是當(dāng)?shù)卣畬贾轂晨绾４髽虻母哔Y金回報率不滿，致使項目面臨唯一性風(fēng)險和收益不足風(fēng)險。鑫遠(yuǎn)閩江四橋也有類似的遭遇，福州市政府曾承諾，保證在9年之內(nèi)從南面進(jìn)出福州市的車輛全部通過收費站，如果

38、因特殊情況不能保證收費，政府出資償還外商的投資，同時保證每年18%的補償。但是2004年5月16日，福州市二環(huán)路三期正式通車，大批車輛繞過閩江四橋收費站，公司收入急劇下降，投資收回?zé)o望，而政府又不予兌現(xiàn)回購經(jīng)營權(quán)的承諾，最終走上仲裁庭。3、審批延誤風(fēng)險。主要指由于項目的審批程序過于復(fù)雜，花費時間過長和成本過高，且批準(zhǔn)之后，對項目的性質(zhì)和規(guī)模進(jìn)行必要商業(yè)調(diào)整非常困難，給項目正常運作帶來威脅。如某些行業(yè)里一直存在成本價格倒掛現(xiàn)象，當(dāng)市場化之后引入外資或民營資本后，都需要通過提價來實現(xiàn)預(yù)期收益。而根據(jù)我國價格法和政府價格決策聽證辦法規(guī)定，公用事業(yè)價格等政府指導(dǎo)價、政府定價，應(yīng)當(dāng)建立聽證會制度，征求消費者、經(jīng)營者和有關(guān)方面的意見，論證其必要性、可行性，這一復(fù)雜