如何正確認(rèn)識(shí)證券IPO發(fā)行注冊(cè)制

1、如何正確認(rèn)識(shí)證券ipo發(fā)行注冊(cè)制？在2012年，新股發(fā)行制度改革再度成為投資者最為關(guān)注的話題之一。證監(jiān)會(huì)也明確提出我國(guó)股票公開發(fā)行審核制度的改革方向是實(shí)行注冊(cè)制。本文指出了目前實(shí)行的核準(zhǔn)制的一些缺陷, 探討了向注冊(cè)制過(guò)渡的必要性, 分析了向注冊(cè)制過(guò)渡的前提條件，并提出了應(yīng)該選擇的改革路徑。 文章關(guān)鍵詞： 注冊(cè)制   改革   前提條件   路徑 一、不同股票發(fā)行制度的特點(diǎn)與比較股票發(fā)行制度是指發(fā)行人在申請(qǐng)發(fā)行股票時(shí)必須遵循的一系列程序化的規(guī)范，具體而言，表現(xiàn)在發(fā)行監(jiān)管制度、發(fā)行方式與發(fā)行定價(jià)等方面。發(fā)行制度主要有三種，即審批

2、制、核準(zhǔn)制和注冊(cè)制，每一種發(fā)行監(jiān)管制度都對(duì)應(yīng)一定的市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r。其中審批制是完全計(jì)劃發(fā)行的模式，核準(zhǔn)制是從審批制向注冊(cè)制過(guò)渡的中間形式，注冊(cè)制則是目前成熟股票市場(chǎng)普遍采用的發(fā)行制度。審批制是一國(guó)在股票市場(chǎng)的發(fā)展初期，為了維護(hù)上市公司的穩(wěn)定和平衡復(fù)雜的社會(huì)經(jīng)濟(jì)關(guān)系，采用行政和計(jì)劃的辦法分配股票發(fā)行的指標(biāo)和額度的一種發(fā)行制度。公司發(fā)行股票的競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)主要是爭(zhēng)奪股票發(fā)行指標(biāo)和額度。證券監(jiān)管部門憑借行政權(quán)力行使實(shí)質(zhì)性審批職能，證券中介機(jī)構(gòu)的主要職能是進(jìn)行技術(shù)指導(dǎo)。注冊(cè)制是在市場(chǎng)化程度較高的成熟股票市場(chǎng)所普遍采用的一種發(fā)行制度，證券監(jiān)管部門公布股票發(fā)行的必要條件。發(fā)行人申請(qǐng)發(fā)行股票時(shí)，依法將公開的各種資料

3、完全準(zhǔn)確地向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)申報(bào)。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職責(zé)是對(duì)申報(bào)文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性和及時(shí)性做合規(guī)性的形式審查，而將發(fā)行公司的質(zhì)量留給證券中介機(jī)構(gòu)來(lái)判斷和決定。核準(zhǔn)制則是介于注冊(cè)制和審批制之間的中間形式。在核準(zhǔn)制下，發(fā)行人在申請(qǐng)發(fā)行股票時(shí)，不僅要充分公開企業(yè)的真實(shí)情況，而且必須符合有關(guān)法律和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)定的必要條件，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)有權(quán)否決不符合規(guī)定條件的股票發(fā)行申請(qǐng)。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)申報(bào)文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性和及時(shí)性進(jìn)行審查，還對(duì)發(fā)行人的營(yíng)業(yè)性質(zhì)、財(cái)力、素質(zhì)、發(fā)展前景、發(fā)行數(shù)量和發(fā)行價(jià)格等條件進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，并據(jù)此作出發(fā)行人是否符合發(fā)行條件的價(jià)值判斷和是否核準(zhǔn)申請(qǐng)的決定。下表比較了審批制、

4、核準(zhǔn)制和注冊(cè)制的異同。二、我國(guó)股票發(fā)行制度的現(xiàn)狀與改革的必要性(一) 核準(zhǔn)制的現(xiàn)狀與缺陷2001年3月17日，我國(guó)股票發(fā)行核準(zhǔn)制正式啟動(dòng)，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展產(chǎn)生了積極而深遠(yuǎn)的影響。核準(zhǔn)制的推行取消了審批制下分配額度和分配指標(biāo)的限制。核準(zhǔn)制實(shí)施以后，中介機(jī)構(gòu)的作用開始得以發(fā)揮，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制初步建立，促進(jìn)了上市公司質(zhì)量的提高。但由于核準(zhǔn)制的核心仍然是政府對(duì)股票發(fā)行決定權(quán)的行政干預(yù), 在我國(guó)實(shí)行股票發(fā)行核準(zhǔn)制的這些年，也反映出了很多相關(guān)的問(wèn)題和不足：1、核準(zhǔn)制部分扭曲了市場(chǎng)資源的配置。在核準(zhǔn)制下政府對(duì)股票供應(yīng)數(shù)量的管制, 嚴(yán)重影響了市場(chǎng)供求關(guān)系, 導(dǎo)致股票價(jià)格的推高, 催生市場(chǎng)泡沫。2、核準(zhǔn)制

5、的市場(chǎng)效率較低。目前的現(xiàn)狀是等待發(fā)行的公司眾多，而監(jiān)管部門的資源有限，呈現(xiàn)一種僧多粥少的現(xiàn)象。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至9月底，共有758家企業(yè)排隊(duì)等待上市，除去91家已過(guò)會(huì)及已核準(zhǔn)企業(yè)，尚有667家企業(yè)在審。而2011年滬深兩市新股發(fā)行共277家。漫長(zhǎng)的實(shí)質(zhì)性審查則會(huì)影響市場(chǎng)的運(yùn)作效率。3、核準(zhǔn)制度缺乏靈活性。對(duì)處于不同行業(yè)、不同發(fā)展階段、不同管理風(fēng)格和財(cái)務(wù)風(fēng)格的各個(gè)企業(yè)，采用同一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)衡量。部分具有潛力的優(yōu)秀企業(yè)在其融資的階段，可能因一時(shí)不具備較高的發(fā)行條件而被排斥在外, 導(dǎo)致其無(wú)法上市, 影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)和發(fā)展。4、核準(zhǔn)制對(duì)股票發(fā)行的管制, 容易導(dǎo)致權(quán)力尋租, 孳生腐敗, 可能使得一些經(jīng)營(yíng)狀況不良的

6、公司通過(guò)不正當(dāng)方式取得上市資格，使得投資者利益受損。5、借殼上市中隱藏內(nèi)幕交易。核準(zhǔn)制存在的眾多阻礙和低效率，使得許多公司選擇借殼上市。借殼上市的審核標(biāo)準(zhǔn)大大低于ipo標(biāo)準(zhǔn)，收購(gòu)一個(gè)空殼之后，通過(guò)資產(chǎn)注入、重組的操作，可使難達(dá)ipo標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)順利上市。且在借殼重組過(guò)程中，由于過(guò)程復(fù)雜、決策鏈條過(guò)長(zhǎng)，極易隱藏內(nèi)幕交易、關(guān)聯(lián)交易等行為，給一些操作者違規(guī)獲利或權(quán)力尋租提供了可能。6、核準(zhǔn)制使政府職能錯(cuò)位。監(jiān)管層對(duì)擬上市公司的實(shí)質(zhì)性審查, 使得政府承擔(dān)了本應(yīng)由投資者自己做出的決策, 同時(shí)也承擔(dān)了應(yīng)由企業(yè)承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)。一旦出事, 投資者往往將責(zé)任直接歸于證券主管機(jī)關(guān)和政府, 容易激發(fā)投資者與政府間的矛

7、盾, 使監(jiān)管層的公信力大大削弱。(二) 注冊(cè)制的優(yōu)點(diǎn)及必要性由于核準(zhǔn)制在應(yīng)用中存在著諸多問(wèn)題，在2012年，新股發(fā)行制度改革再度成為投資者最為關(guān)注的話題之一。由此可以看出，我國(guó)新股發(fā)行制度市場(chǎng)化改革必須進(jìn)一步深化，而注冊(cè)制則將成為我國(guó)改革的一個(gè)重要參考和發(fā)展方向。注冊(cè)制有以下優(yōu)點(diǎn)： (1) 簡(jiǎn)化審核程序提高工作效率；(2) 有利于具有發(fā)展?jié)摿惋L(fēng)險(xiǎn)性的企業(yè)通過(guò)證券市場(chǎng)募得資金, 獲取發(fā)展機(jī)會(huì)； (3) 促使投資者審慎投資，提高市場(chǎng)整體水平。從市場(chǎng)化改革方向來(lái)看，投資什么樣的企業(yè)，選擇交易的對(duì)象從根本上說(shuō)應(yīng)屬于私人自主的范疇，而且與核準(zhǔn)制相比，公司發(fā)行股票的權(quán)利是法律賦予的，而非政府授予，注冊(cè)制

8、最能體現(xiàn)政府對(duì)私人和企業(yè)自主選擇的尊重。此外信息披露是注冊(cè)制的核心。通過(guò)強(qiáng)制性的信息披露要求，發(fā)行人和投資者之間的信息不對(duì)稱大大降低。發(fā)行人僅對(duì)信息公開義務(wù)承擔(dān)法律責(zé)任，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)申報(bào)材料僅進(jìn)行形式審查，投資者依據(jù)披露信息自行做出投資決策。毫無(wú)疑問(wèn)，這種方式大大提高了股市資源配置的效率，同時(shí)也降低了籌資成本，使更多優(yōu)秀的企業(yè)獲得了發(fā)展的機(jī)會(huì)。從橫向來(lái)看, 美國(guó)證券市場(chǎng)是當(dāng)今世界上最成熟和最發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng), 這與其股票公開發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制是分不開的。因此,我們有理由相信, 強(qiáng)調(diào)強(qiáng)制信息披露和明確相關(guān)方責(zé)任的注冊(cè)制比強(qiáng)調(diào)政府對(duì)發(fā)行人資質(zhì)進(jìn)行審核的核準(zhǔn)制更能促進(jìn)股票市場(chǎng)的發(fā)展。三、實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)

9、制的前提條件注冊(cè)制是自由主義經(jīng)濟(jì)思想的體現(xiàn)。從采用注冊(cè)制的發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體來(lái)看，它要求一個(gè)自由化程度較高并運(yùn)作規(guī)范的市場(chǎng)；要求有比較完備的法律法規(guī)作后盾；要求監(jiān)管層市場(chǎng)化的監(jiān)管手段比較完善；要求金融中介機(jī)構(gòu)具有良好的行業(yè)自律能力；要求投資者有成熟的投資意識(shí)和投資理念。從我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)際情況看, 以上這些基本條件目前我國(guó)并不完備, 有些甚至還有較大差距。因此, 在向注冊(cè)制過(guò)渡這個(gè)問(wèn)題上, 筆者認(rèn)為, 在實(shí)行注冊(cè)制至少有以下幾個(gè)前提條件：1、退市制度的完善現(xiàn)行退市制度在實(shí)際運(yùn)行中存在很多問(wèn)題，主要表現(xiàn)在退市效率較低，退市難現(xiàn)象突出。近10年來(lái)我國(guó)證券市場(chǎng)的年均退市率不足1%，這一數(shù)字遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于紐

10、交所的6%、納斯達(dá)克的8%和英國(guó)aim的12%。最近5年來(lái)，我國(guó)已經(jīng)沒有公司從a股退市。低效的退市機(jī)制直接導(dǎo)致我國(guó)股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)放大，對(duì)績(jī)差股的投機(jī)炒作行為，以及內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱行為盛行。退市制度改革已經(jīng)迫在眉睫。完善退市制度也是實(shí)行注冊(cè)制的前提之一。退市制度和入市制度一樣，共同維持著證券市場(chǎng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。如果說(shuō)證券市場(chǎng)是一個(gè)水池，入市制度就是“進(jìn)水口”而退市制度就是“出水口”。一個(gè)良好運(yùn)轉(zhuǎn)的證券市場(chǎng)的可容載量是有限的，因此，只有雙口齊下才能保障證券市場(chǎng)的運(yùn)轉(zhuǎn)，并且在解決“進(jìn)水口”問(wèn)題之前，就應(yīng)該把“出水口”的問(wèn)題解決。2、非銀行金融中介的培育與完善非銀行金融中介主要是指在間接或直接融資過(guò)

11、程中為資金供求雙方提供金融中介服務(wù)的非銀行金融機(jī)構(gòu)，主要有會(huì)計(jì)師事務(wù)所和信用評(píng)估機(jī)構(gòu)、投資銀行、券商、資產(chǎn)管理中介等等，它們的一個(gè)重要職能就是專業(yè)信息的生產(chǎn)和提供。例如，會(huì)計(jì)師事務(wù)所的職能是開展審計(jì)工作，并出具審計(jì)報(bào)告和驗(yàn)資報(bào)告；資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的職能是對(duì)各類有形和無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行估值，客觀評(píng)價(jià)其價(jià)值；信用評(píng)估機(jī)構(gòu)的職能則是對(duì)證券發(fā)行主體發(fā)行的證券的資質(zhì)和信用能力提供評(píng)估；投資銀行或券商的職能是參與發(fā)行價(jià)格的確定。由于，在注冊(cè)制下公司新股發(fā)行的門檻降低，而上市公司的情況良莠不齊，會(huì)潛在地增加股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)水平，而投資者完全則是基于所披露的信息做出投資判斷，所以，這些專門的非銀行金融中介機(jī)構(gòu)所披露信息的

12、充分性、準(zhǔn)確性、完整性和及時(shí)性就顯得至關(guān)重要。目前，我國(guó)的金融體系是典型的以銀行為主導(dǎo)型的金融體系，非銀行金融中介的層次和規(guī)模與發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體相比有巨大的差距。要實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，非銀行金融中介的培育與完善也是一個(gè)前提條件。3、市場(chǎng)監(jiān)管與法規(guī)的完善注冊(cè)制的實(shí)行需要具備一系列的配套制度體系作為保障。完善的股票發(fā)行信息披露制度，需要有強(qiáng)制性的法律法規(guī)作為評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)監(jiān)管部門有效的稽查和司法力度，可以打擊虛假信息的披露，保證股票發(fā)行制度的順利執(zhí)行，維護(hù)投資者的利益。但是我國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況是監(jiān)管與法律法規(guī)嚴(yán)重滯后，表現(xiàn)在虛假信息、操縱價(jià)格、內(nèi)幕交易、極限投機(jī)等多個(gè)方面，而在監(jiān)管職能行使中表現(xiàn)為頭痛醫(yī)頭、方法單一、法規(guī)不完善、措施不到位、效果不理想等情況，問(wèn)題是全方位、多層次的。要實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，市場(chǎng)監(jiān)管與