國(guó)債期貨培訓(xùn)

1、會(huì)計(jì)學(xué)1國(guó)債期貨培訓(xùn)國(guó)債期貨培訓(xùn)第1頁(yè)/共123頁(yè)國(guó)債期貨仿真交易總結(jié)一框 架三國(guó)債期貨套保交易策略五關(guān)于國(guó)債期貨的幾個(gè)思考四國(guó)債期貨套利交易策略二國(guó)債期貨價(jià)格形成機(jī)制第2頁(yè)/共123頁(yè)33月12日 TF1206成為主力合約6月08日 完成最后交易6月11日 TF1209成為主力合約9月14日 完成最后交易9月17日 TF1212成為主力合約交割周期 自今年2月13日，國(guó)債期貨運(yùn)行逾半年，TF 1206 和 TF 1209 合約都經(jīng)歷了一個(gè)相對(duì)完整的交割周期：影響因素 在TF 1206 合約的交割周期內(nèi)，存在較為豐富的價(jià)格影響元素：期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)特征 能從這個(gè)交割周期中觀察到不少期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)的交易特征，

2、進(jìn)而挖掘出一些基差方面的交易性機(jī)會(huì)。5月 利率產(chǎn)品出現(xiàn)一波系統(tǒng)性行情6月7日 新一期七年期國(guó)債上市6月8日 最后交易日 適逢央行降息第3頁(yè)/共123頁(yè)4仿真合約成交波動(dòng)劇烈，當(dāng)季合約的主力優(yōu)勢(shì)不明顯。期債合約成交名義金額在大多數(shù)時(shí)間高于現(xiàn)券的二級(jí)市場(chǎng)交易量。第4頁(yè)/共123頁(yè)5當(dāng)季合約的減倉(cāng)行為大多發(fā)生在進(jìn)入交割月之后。觀察 TF 1206 合約的日末持倉(cāng)量，可見(jiàn)普遍大于當(dāng)日CTD現(xiàn)券的額度，但進(jìn)入交割月之后，日末持倉(cāng)量迅速下滑，到最后交易日日末持倉(cāng)大概占CTD現(xiàn)券額度的2.5%。（30000手的持倉(cāng)量是一個(gè)重要參照量？）第5頁(yè)/共123頁(yè)6期債當(dāng)季合約在五月行情中，漲幅不及現(xiàn)貨指數(shù)，造成 T

3、F 1206 合約的期貨多頭處于非常有利的交割環(huán)境。日內(nèi)釣魚(yú)單多，操作較為隨意。國(guó)債期現(xiàn)貨漲幅比較期債當(dāng)季合約日K線走勢(shì)第6頁(yè)/共123頁(yè)7從期債合約的跨期價(jià)差波動(dòng)幅度來(lái)看，不同合約價(jià)格上的區(qū)別更多反映的是投資者對(duì)未來(lái)國(guó)債收益率的走勢(shì)預(yù)期，而略有偏離其與持有損益相關(guān)的定價(jià)原理。期債合約的理論價(jià)差期債合約的跨期價(jià)差第7頁(yè)/共123頁(yè)8二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性方面，35個(gè)可交割現(xiàn)券中，僅有7只同時(shí)有較多的市場(chǎng)做市商報(bào)價(jià)以及較活躍的成交量。（國(guó)債期貨上市后能否盤活沉寂在投資賬戶中的舊券市場(chǎng)？）第8頁(yè)/共123頁(yè)9TF 1206 合約總共有1.6萬(wàn)億的交割規(guī)模?？山桓瞵F(xiàn)券中，07特別國(guó)債01占比最大，6000

4、億的規(guī)模占比超過(guò)26%。其余的可交割現(xiàn)券一般在兩三百億的規(guī)模。（逼空全部國(guó)債期貨？逼空CTD？）仿真市場(chǎng)總結(jié)（5）期現(xiàn)市場(chǎng)聯(lián)系第9頁(yè)/共123頁(yè)國(guó)債期貨仿真交易總結(jié)一框 架三國(guó)債期貨套保交易策略五關(guān)于國(guó)債期貨的幾個(gè)思考四國(guó)債期貨套利交易策略二國(guó)債期貨價(jià)格形成機(jī)制第10頁(yè)/共123頁(yè)11合約標(biāo)的面額為100萬(wàn)元人民幣，票面利率為3%的5年期名義標(biāo)準(zhǔn)國(guó)債報(bào)價(jià)方式百元報(bào)價(jià)最小變動(dòng)價(jià)位0.01個(gè)點(diǎn)（每張合約最小變動(dòng)100元）合約月份最近的三個(gè)季月（三、六、九、十二季月循環(huán)）交易時(shí)間上午交易時(shí)間：9:1511：30下午交易時(shí)間：13：0015：15最后交易日交易時(shí)間:上午9：15-11：30每日價(jià)格最大

5、波動(dòng)限制上一交易日結(jié)算價(jià)的2 %最低交易保證金合約價(jià)值的3 %，后調(diào)整為2%當(dāng)日結(jié)算價(jià)最后一小時(shí)成交價(jià)格按成交量加權(quán)平均價(jià)最后交易日合約到期月份的第二個(gè)星期五交割方式實(shí)物交割交割日期最后交易日后連續(xù)三個(gè)工作日可交割債券在最后交割日剩余期限4-7年（不含7年）的固定利息國(guó)債交割結(jié)算價(jià)最后交易日全天成交量加權(quán)平均價(jià)合約代碼TF第11頁(yè)/共123頁(yè)- 12 -第12頁(yè)/共123頁(yè)國(guó)債期貨定價(jià)理論期貨價(jià)格=現(xiàn)貨價(jià)格+融資成本-現(xiàn)貨持有收益 在確定最便宜交割券（CTD）之后，可以轉(zhuǎn)換為：CFCF為轉(zhuǎn)換系數(shù)為轉(zhuǎn)換系數(shù)第13頁(yè)/共123頁(yè)- 14 -第14頁(yè)/共123頁(yè)- 15 -隱含回購(gòu)利率（implie

6、d repo rate，IRR）第15頁(yè)/共123頁(yè)16第16頁(yè)/共123頁(yè)17理論價(jià)、不作篩選CTD 現(xiàn)券按照理論價(jià)計(jì)算，并且不進(jìn)行成交量篩選，將集中在09附息國(guó)債07中。（最后兩天回歸到12附息國(guó)債10上）第17頁(yè)/共123頁(yè)18成交價(jià)、流動(dòng)性篩選第18頁(yè)/共123頁(yè)19成交價(jià)、流動(dòng)性篩選CTD 現(xiàn)券按成交量篩選，普遍集中在成交活躍、久期又最長(zhǎng)的12附息國(guó)債05。第19頁(yè)/共123頁(yè)20市場(chǎng)收益率水平越高，并且顯著在期貨合約的基準(zhǔn)利率之上時(shí)，久期最高的國(guó)債現(xiàn)券將是CTD現(xiàn)券，但當(dāng)收益率水平逐漸下移，并逐漸小于期貨合約的基準(zhǔn)利率時(shí)候，CTD現(xiàn)券的地位將逐步讓位于中久期的現(xiàn)券，收益率水平更低時(shí)

7、，或更多的集中在低久期的現(xiàn)券中。第20頁(yè)/共123頁(yè)- 21 -久期：對(duì)收益率在3%以下的國(guó)債而言，久期最小的國(guó)債是最便宜可交割債券。對(duì)于收益率在3%以上的國(guó)債而言，久期最大的國(guó)債是最便宜可交割債券收益率：對(duì)具有同樣久期的國(guó)債而言，收益率最高的國(guó)債是最便宜可交割債券第21頁(yè)/共123頁(yè)- 22 -第22頁(yè)/共123頁(yè)- 23 -代碼代碼簡(jiǎn)稱簡(jiǎn)稱票面利率票面利率到期日到期日 TF1206TF1209 TF121202001302國(guó)債132.60%2017-9-200.98060.98150.982306001606國(guó)債162.92%2016-9-260.99670.996907000307國(guó)債0

8、33.40%2017-3-221.01761.01671.015808000308國(guó)債034.07%2018-3-201.05621.05391.051508001808國(guó)債183.68%2018-9-221.03851.03711.035609000309國(guó)債033.05%2019-3-121.0031.00291.002709000709附息國(guó)債073.02%2019-5-71.00121.00111.001109001709附息國(guó)債173.15%2016-7-301.005609001909附息國(guó)債193.17%2016-8-201.006509002609附息國(guó)債263.40%2016

9、-10-221.01591.015109003209附息國(guó)債323.22%2016-12-171.0091.008510000510附息國(guó)債052.92%2017-3-110.99640.99650.996710001010附息國(guó)債103.01%2017-4-221.00031.00031.000310001510附息國(guó)債152.83%2017-5-270.99220.99250.992910002210附息國(guó)債222.76%2017-7-220.98870.98920.989710002710附息國(guó)債272.81%2017-8-190.99090.99140.991710003210附息國(guó)債

10、323.10%2017-10-141.00471.00461.004310003810附息國(guó)債383.83%2017-11-251.0411.03921.037511000311附息國(guó)債033.83%2018-1-271.04221.04031.038711000611附息國(guó)債063.75%2018-3-31.03871.0371.035511001711附息國(guó)債173.70%2018-7-71.03821.03661.035111002111附息國(guó)債213.65%2018-10-131.03681.03551.034111002211附息國(guó)債223.55%2016-10-201.0221.0

11、20812000312附息國(guó)債033.14%2017-2-161.00591.00551.005312000512附息國(guó)債053.41%2019-3-81.02451.02361.0228中金所5年期國(guó)債期貨可交割國(guó)債轉(zhuǎn)換系數(shù)第23頁(yè)/共123頁(yè) 設(shè)CF為轉(zhuǎn)換系數(shù)，i為以年率表示的息票利率，s為該債券在剩余期限內(nèi)的付息次數(shù)（每半年一次）。當(dāng)s為偶數(shù)時(shí)：當(dāng)s為奇數(shù)時(shí)：轉(zhuǎn)換系數(shù)的計(jì)算 一般地說(shuō)，剩余期限的確定系以期貨合約的第一個(gè)交割日為起點(diǎn)，而以可交割債券的到期日或第一贖回日為終點(diǎn)，然后將這一期間“按季取整”后的期限作為該債券的剩余期限。 第24頁(yè)/共123頁(yè)債券交割價(jià)格 期貨到期結(jié)算時(shí)，交割價(jià)格

12、（發(fā)票價(jià)格）為： 交割價(jià)格=期貨合約價(jià)格合約數(shù)轉(zhuǎn)換系數(shù)+債券應(yīng)計(jì)利息 應(yīng)計(jì)利息，是指實(shí)際用于交割的現(xiàn)貨債券從上次付息日至合約交割日這一期間所產(chǎn)生的利息。付息日與期貨交割日往往不在同一日。于是，從上次付息日至合約交割日這一期間的債券利息應(yīng)由原債券持有者（即國(guó)債期貨賣方）所得。式中，Ia為應(yīng)計(jì)利息，F(xiàn)為債券的面值，i為實(shí)際用于交割的現(xiàn)貨交割的現(xiàn)貨債券的息票利率，t為上次付息日至期貨合約交割日的天數(shù)，H為半年天數(shù)第25頁(yè)/共123頁(yè)1.轉(zhuǎn)換系數(shù)，20年2.5月，累計(jì)利息交割價(jià)格6068.103.1103.12%25.1140401ttCF21.41021811322%25.1110000I55.80

13、583421.41026068. 1100075.97A第26頁(yè)/共123頁(yè)- 27 -第27頁(yè)/共123頁(yè)28基差基差= 現(xiàn)券價(jià)格 轉(zhuǎn)換系數(shù)期貨價(jià)格凈基差凈基差= 基差 持有收益 + 融資成本期權(quán)調(diào)整基差期權(quán)調(diào)整基差= 凈基差 理論交割期權(quán)價(jià)值 第28頁(yè)/共123頁(yè)29第29頁(yè)/共123頁(yè)- 30 -280484.1360840454.08764.12036068232.118184225.72DaysRPAIPDCDaysC?持有收益融資成本第30頁(yè)/共123頁(yè)31持有收益持有收益期貨價(jià)格期貨價(jià)格融資成本融資成本期貨價(jià)格期貨價(jià)格期貨價(jià)格期貨價(jià)格現(xiàn)券價(jià)格現(xiàn)券價(jià)格第31頁(yè)/共123頁(yè)32期貨價(jià)

14、格期貨價(jià)格現(xiàn)券價(jià)格現(xiàn)券價(jià)格期權(quán)價(jià)格期貨價(jià)格期貨價(jià)格基基差差基差= 現(xiàn)券價(jià)格 轉(zhuǎn)換系數(shù)期貨價(jià)格凈凈基基差差凈基差= 基差 持有收益 + 融資成本第32頁(yè)/共123頁(yè)33現(xiàn)券價(jià)格現(xiàn)券價(jià)格期貨價(jià)格期貨價(jià)格理論期貨價(jià)格理論期貨價(jià)格真實(shí)期貨價(jià)格真實(shí)期貨價(jià)格OAS期權(quán)調(diào)整基差= 凈基差 理論交割期權(quán)價(jià)值 第33頁(yè)/共123頁(yè)34現(xiàn)券價(jià)格現(xiàn)券價(jià)格期貨價(jià)格期貨價(jià)格最后交易日最后交割日CTD 會(huì)進(jìn)行基差收斂！第34頁(yè)/共123頁(yè)35現(xiàn)券價(jià)格現(xiàn)券價(jià)格期貨價(jià)格期貨價(jià)格最后交割日非CTD 的基差最后交割日會(huì)是正值第35頁(yè)/共123頁(yè)國(guó)債期貨仿真交易總結(jié)一框 架三國(guó)債期貨套保交易策略五關(guān)于國(guó)債期貨的幾個(gè)思考四國(guó)債期貨套

15、利交易策略二國(guó)債期貨價(jià)格形成機(jī)制第36頁(yè)/共123頁(yè)交易策略套期保值資產(chǎn)配置久期管理投機(jī)交易套利交易37第37頁(yè)/共123頁(yè)目前TF1209的最便宜可交割券090016120010090016債券凈價(jià)99.3926101.7685全價(jià)1011582102.1751修正久期5.95565.9756基點(diǎn)價(jià)值0.05960.0611數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND 申銀萬(wàn)國(guó)期貨研究所 假設(shè)我們希望對(duì)沖1億元的120010債券的利率風(fēng)險(xiǎn)38第38頁(yè)/共123頁(yè)- 39 -化每張期貨合約價(jià)值的變國(guó)債組合價(jià)值的變化賣出期貨合約數(shù)量 0101DVDV期貨合約的組合的賣出期貨合約數(shù)量 每張合約的面值期貨價(jià)格期貨久期組合的市

16、場(chǎng)價(jià)值組合的久期賣出期貨合約數(shù)量100/國(guó)債組合價(jià)值的變化化每張期貨合約價(jià)值的變賣出的期貨合約數(shù)量第39頁(yè)/共123頁(yè)40第40頁(yè)/共123頁(yè) 不做套保持有國(guó)債12付息10的話，將面臨虧損 做了套保以后，就可以對(duì)沖今年7、8月利率的上升帶來(lái)的現(xiàn)貨價(jià)格的下降。41第41頁(yè)/共123頁(yè)DV01套保風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)評(píng)評(píng)估估是是否否保保值值保保值值對(duì)對(duì)象象與與程程度度保保值值目目的的套套保保方方向向保保值值期期限限選選擇擇期期貨貨合合約約開(kāi)開(kāi)倉(cāng)倉(cāng)時(shí)時(shí)機(jī)機(jī)保保值值比比率率合合約約數(shù)數(shù)量量確確定定保保證證金金開(kāi)開(kāi)倉(cāng)倉(cāng)交交易易動(dòng)動(dòng)態(tài)態(tài)管管理理到到期期交交割割套套保?？?jī)績(jī)效效評(píng)評(píng)估估Beta模型久期套保久期套保DV0

17、1DV01套保套保42第42頁(yè)/共123頁(yè)n- 43 -轉(zhuǎn)換因子最便宜可交割券對(duì)應(yīng)的01最便宜可交割券的01期貨合約的DVDV第43頁(yè)/共123頁(yè)- 44 -2007年7月25日，投資者持有1000萬(wàn)美元面值的現(xiàn)貨債券5-1/8%-16，報(bào)價(jià)101-13+，收益率4.923%，結(jié)算日為7月26日對(duì)于2007年9月交割的10年期國(guó)債期貨合約的轉(zhuǎn)換系數(shù)是0.9424。也就是說(shuō)，該債券的價(jià)值相當(dāng)于6%債券(期貨合約）的94%，波動(dòng)性也相當(dāng)于期貨合約的94%投資者應(yīng)該持有94張10年期國(guó)債期貨合約空頭進(jìn)行套期保值 收益（美元）收益（美元）收益（收益（%）轉(zhuǎn)換系數(shù)轉(zhuǎn)換系數(shù)加權(quán)的套加權(quán)的套期保值期保值$1

18、6864.131.80%未套期保值未套期保值-$96229.62-10.25%第44頁(yè)/共123頁(yè)- 45 - 國(guó)債5-1/8%-16的基點(diǎn)價(jià)值是每百萬(wàn)713.5美元 2007年7月25日的最便宜交割券是國(guó)債4-3/4%-14，基點(diǎn)價(jià)值是每百萬(wàn)美元572.30美元，對(duì)2007年9月交割的10年期期貨合約的轉(zhuǎn)換系數(shù)是0.9335 國(guó)債5-1/8%-16的套期保值比率是每千萬(wàn)面值116張國(guó)債期貨合約 收益（美元）收益（美元）收益（年化收益（年化%）BPV加權(quán)套期保值加權(quán)套期保值$43332.884.61%CF套期保值套期保值$16864.131.80%未套期保值未套期保值-$96229.62-10

19、.25%第45頁(yè)/共123頁(yè)- 46 - 最便宜交割券最便宜交割券久期久期HR所需合約數(shù)目所需合約數(shù)目BPV加權(quán)套期加權(quán)套期保值保值國(guó)債4-3/4%-145.70年1.1638116張國(guó)債4-1/2%-166.86年0.947894張CF套期保值套期保值0.942494張第46頁(yè)/共123頁(yè)- 47 -組成組成收益率收益率價(jià)值價(jià)值應(yīng)計(jì)利息應(yīng)計(jì)利息BPV久期久期$1000萬(wàn)，國(guó)債萬(wàn)，國(guó)債4-7/8%-09100-084.74%$30075000$103329$54811.86$2000萬(wàn)，國(guó)債萬(wàn)，國(guó)債4-7/8%-12100-13+4.78%$20084375$68886$87144.32$18

20、00萬(wàn)，國(guó)債萬(wàn)，國(guó)債4-1/2%-1796-284.90%$17437500$158478$136197.74$1400萬(wàn)，國(guó)債萬(wàn)，國(guó)債4-3/4%-3799-23+5.03%$13962813$295760$2074515.15 組合組合$81559688$626452$485595.97不同合約的HR 測(cè)算該使用哪種合約進(jìn)行套期保值？選擇久期最接近于組合加權(quán)久期的合約第47頁(yè)/共123頁(yè)96.59797.59898.59999.5100100.500.511.522.533.542012/2/152012/2/202012/2/232012/2/282012/3/22012/3/72012

21、/3/122012/3/152012/3/202012/3/232012/3/282012/4/52012/4/102012/4/132012/4/182012/4/232012/4/262012/5/32012/5/82012/5/112012/5/162012/5/212012/5/242012/5/292012/6/12012/6/62012/6/112012/6/142012/6/192012/6/252012/6/282012/7/32012/7/62012/7/112012/7/162012/7/192012/7/242012/7/272012/8/12012/8/62012/8/

22、92012/8/142012/8/172012/8/222012/8/272012/8/301年期收益率年期收益率5年期收益率年期收益率10年期收益率年期收益率TF1209價(jià)格價(jià)格48第48頁(yè)/共123頁(yè)9898.298.498.698.89999.299.499.699.8100100.2132.6132.8133133.2133.4133.6133.8134134.2134.4134.62012/6/32012/6/52012/6/72012/6/112012/6/132012/6/152012/6/192012/6/212012/6/262012/6/282012/7/22012/7/4

23、2012/7/62012/7/102012/7/122012/7/162012/7/182012/7/202012/7/242012/7/262012/7/302012/8/12012/8/32012/8/72012/8/92012/8/132012/8/152012/8/172012/8/212012/8/232012/8/272012/8/292012/8/31國(guó)債指數(shù)國(guó)債期貨49第49頁(yè)/共123頁(yè)5050第50頁(yè)/共123頁(yè)利率上升利率下降持有債券多頭虧損盈利持有債券期貨空頭盈利虧損組合對(duì)沖現(xiàn)貨虧損抵消現(xiàn)貨盈利51第51頁(yè)/共123頁(yè)52第52頁(yè)/共123頁(yè)53第53頁(yè)/共123頁(yè)54

24、第54頁(yè)/共123頁(yè)55第55頁(yè)/共123頁(yè)56第56頁(yè)/共123頁(yè)57第57頁(yè)/共123頁(yè)58第58頁(yè)/共123頁(yè)59第59頁(yè)/共123頁(yè)60第60頁(yè)/共123頁(yè)0.0001.0002.0003.0004.0005.0006.0007.0008.0009.0000.00000.50001.00001.50002.00002.50003.00003.50004.00004.50002009/01/062009/02/042009/03/022009/03/262009/04/222009/05/192009/06/152009/07/092009/08/042009/08/282009/09/

25、232009/10/232009/11/182009/12/142010/01/082010/02/032010/03/042010/03/302010/04/262010/05/212010/06/172010/07/132010/08/062010/09/012010/09/272010/10/272010/11/222010/12/162011/01/122011/02/112011/03/082011/04/012011/04/282011/05/252011/06/212011/07/152011/08/102011/09/052011/09/302011/10/312011/11/

26、242011/12/202012/01/162012/02/142012/03/092012/04/052012/05/022012/05/282012/06/212012/07/182012/08/135年期國(guó)債信用利差61第61頁(yè)/共123頁(yè)國(guó)債期貨仿真交易總結(jié)一框 架三國(guó)債期貨套保交易策略五關(guān)于國(guó)債期貨的幾個(gè)思考四國(guó)債期貨套利交易策略二國(guó)債期貨價(jià)格形成機(jī)制第62頁(yè)/共123頁(yè)63第63頁(yè)/共123頁(yè)64基差交易：利用可交割現(xiàn)券和國(guó)債期貨之間的預(yù)期變化，在國(guó)債現(xiàn)券和國(guó)債期貨市場(chǎng)上同時(shí)進(jìn)行交易。買入基差/基差的多頭： 買入國(guó)債現(xiàn)券、賣出國(guó)債期貨賣出基差/基差的空頭： 賣出國(guó)債現(xiàn)券、買入國(guó)債期

27、貨第64頁(yè)/共123頁(yè)65第65頁(yè)/共123頁(yè)66第66頁(yè)/共123頁(yè)67現(xiàn)券價(jià)格現(xiàn)券價(jià)格理論期貨價(jià)格理論期貨價(jià)格真實(shí)期貨價(jià)格真實(shí)期貨價(jià)格賣出期貨買入現(xiàn)券買入基差第67頁(yè)/共123頁(yè)68現(xiàn)券價(jià)格現(xiàn)券價(jià)格理論期貨價(jià)格理論期貨價(jià)格真實(shí)期貨價(jià)格真實(shí)期貨價(jià)格賣出現(xiàn)券買入期貨賣出基差第68頁(yè)/共123頁(yè)69在CTD的切換區(qū)域，凸性性質(zhì)天然的對(duì)“買入基差”有利國(guó)債現(xiàn)券一般呈現(xiàn)出“正凸性”國(guó)債期貨表現(xiàn)為“負(fù)凸性”第69頁(yè)/共123頁(yè)- 70 -收益率基差yy收益率價(jià)格/轉(zhuǎn)換系數(shù)低久期中久期高久期高久期期貨價(jià)格y時(shí)y時(shí)第70頁(yè)/共123頁(yè)- 71 -收益率價(jià)格/轉(zhuǎn)換系數(shù)低久期低久期中久期高久期期貨價(jià)格y時(shí)y時(shí)

28、收益率基差yy第71頁(yè)/共123頁(yè)- 72 -收益率基差yy收益率價(jià)格/轉(zhuǎn)換系數(shù)低久期中久期中久期高久期期貨價(jià)格y時(shí)y時(shí)y時(shí)y 第72頁(yè)/共123頁(yè)96.59797.59898.59999.5100100.52/16/12 9:152/20/12 13:252/23/12 9:552/27/12 13:553/1/12 11:103/6/12 9:153/8/12 13:253/13/12 10:003/15/12 14:253/20/12 11:153/23/12 10:153/27/12 14:303/30/12 11:104/6/12 15:104/11/12 14:204/16/12

29、13:404/19/12 13:354/24/12 10:254/26/12 15:105/4/12 10:505/9/12 10:555/11/12 15:055/16/12 13:205/21/12 10:105/23/12 14:555/28/12 13:305/31/12 10:106/4/12 14:306/7/12 11:056/11/12 14:556/14/12 13:106/19/12 9:406/21/12 14:006/27/12 11:157/2/12 10:557/5/12 9:257/9/12 13:157/12/12 10:107/16/12 14:307/19/

30、12 14:057/24/12 11:257/27/12 9:508/1/12 10:458/6/12 9:508/8/12 14:258/13/12 13:008/16/12 11:008/21/12 9:458/23/12 14:558/28/12 13:508/31/12 11:209/5/12 9:55TF1206TF1209TF1212TF130373第73頁(yè)/共123頁(yè)-1.5-1-0.500.511.52/16/12 9:152/20/12 13:152/23/12 9:352/27/12 13:253/1/12 10:153/5/12 14:253/8/12 10:553/12

31、/12 14:503/15/12 11:203/20/12 9:403/22/12 14:303/27/12 11:103/29/12 15:104/6/12 11:204/11/12 9:504/13/12 15:104/18/12 15:104/23/12 13:304/26/12 10:355/3/12 10:405/8/12 11:205/11/12 10:055/15/12 13:555/18/12 10:355/22/12 14:505/25/12 13:405/30/12 10:006/1/12 14:106/6/12 10:556/8/12 14:356/13/12 11:00

32、6/15/12 14:556/20/12 11:206/26/12 9:356/28/12 15:107/3/12 14:057/6/12 10:157/10/12 14:157/13/12 10:557/18/12 10:257/20/12 14:357/25/12 13:107/30/12 9:458/2/12 11:108/7/12 9:458/9/12 13:508/14/12 11:058/17/12 10:408/21/12 14:508/24/12 14:258/29/12 11:009/3/12 9:359/5/12 14:05TF1206-TF1209TF1209-TF121

33、2TF1212-TF130374第74頁(yè)/共123頁(yè)H值P值統(tǒng)計(jì)量 （臨界值：-3.43）結(jié)論T F 1 2 0 6 -TF120910.001-12.0890平穩(wěn)T F 1 2 0 9 -TF121210.001-19.3498平穩(wěn)T F 1 2 1 2 -TF130310.001-11.5928平穩(wěn)數(shù)據(jù)來(lái)源：申銀萬(wàn)國(guó)期貨研究75第75頁(yè)/共123頁(yè)76TF 1206合約重點(diǎn)現(xiàn)券的調(diào)整后現(xiàn)券價(jià)格和凈基差走勢(shì)第76頁(yè)/共123頁(yè)775月中旬，高久期現(xiàn)券的基差漲幅反而不如低久期現(xiàn)券的基差漲幅？第77頁(yè)/共123頁(yè)78要充分考慮利率曲線的不平行移動(dòng)。第78頁(yè)/共123頁(yè)79TF 1209 合約在8

34、月中旬，則是一個(gè)收益率平坦，短端收益率上行略高于長(zhǎng)端。第79頁(yè)/共123頁(yè)80市場(chǎng)的交割期權(quán)價(jià)值 = CTD 現(xiàn)券的持有交易凈基差（BNOC）凈基差= 基差 持有收益 + 融資成本TF 1206 合約的凈基差收斂機(jī)制未能發(fā)揮第80頁(yè)/共123頁(yè)81可交割國(guó)債收益率的分布假設(shè)收益率水平下降不變上升基點(diǎn)(d)基點(diǎn)(0)基點(diǎn)(u)概率(d)概率(0)概率(u)收益率曲線更陡峭基點(diǎn)(s)概率(s)BNOC(s,d)BNOC(s,0)BNOC(s,u)與預(yù)期一致基點(diǎn)(e)概率(e)BNOC(e,d)BNOC(e,0)BNOC(e,u)更平坦基點(diǎn)(f)概率(f)BNOC(f,d)BNOC(f,0)BNOC

35、(f,u)BNOC(basis net of carry): 即我們通常所說(shuō)的凈基差。理論凈基差為各 BNOC 在概率下的統(tǒng)計(jì)平均。第81頁(yè)/共123頁(yè) 6，7月兩次降準(zhǔn)導(dǎo)致利率下跌82第82頁(yè)/共123頁(yè) 8月沒(méi)降準(zhǔn)，未達(dá)市場(chǎng)預(yù)期致利率上升，在天量逆回購(gòu)后下降。83第83頁(yè)/共123頁(yè)84第84頁(yè)/共123頁(yè)85第85頁(yè)/共123頁(yè)86第86頁(yè)/共123頁(yè)87利率平行移動(dòng)假設(shè)下的 BNOC 情景模擬第87頁(yè)/共123頁(yè)88利率不平行移動(dòng)假設(shè)下的 BNOC 情景模擬第88頁(yè)/共123頁(yè)89第89頁(yè)/共123頁(yè)- 90 -資料來(lái)源：CME美國(guó)超長(zhǎng)期國(guó)債期貨2010年主力合約轉(zhuǎn)換情況第90頁(yè)/共1

36、23頁(yè)91第91頁(yè)/共123頁(yè)010002000300040005000600070008000900009:22:51:50009:27:31:009:28:46:009:30:27:50009:38:34:50009:45:15:50009:50:19:50009:58:48:50010:02:14:50010:03:06:50010:08:48:010:11:06:010:12:06:50010:12:49:010:13:58:50010:14:45:010:19:27:50010:25:29:010:37:49:010:41:54:50010:53:16:011:00:06:011:0

37、7:21:50011:13:16:011:14:11:50011:16:59:011:21:01:50011:28:47:013:02:16:013:06:49:50013:12:22:50013:14:29:013:24:24:013:31:02:013:33:40:50013:37:55:013:47:44:013:50:31:013:55:43:50014:03:38:50014:04:35:50014:09:05:50014:13:03:50014:15:55:014:21:19:50014:26:04:014:33:04:50014:36:38:50014:46:03:50014:5

38、6:31:015:01:31:50015:11:44:0TF1209-TF1212 5/29 高頻高頻日內(nèi)套利日內(nèi)套利收益曲線收益曲線92第92頁(yè)/共123頁(yè)測(cè)試期天數(shù)（天）測(cè)試期策略收益（元）測(cè)試期扣除成本后收益（元）盈虧比（%）交易費(fèi)用成本（元）1118448132372%1392平均持有時(shí)間（分鐘）交易贏利次數(shù)交易虧損次數(shù)勝率（%）交易成本（雙邊）446 1279.31%0.024%交易次數(shù)正向套利交易次數(shù)反向套利交易次數(shù)收益標(biāo)準(zhǔn)差（元）滑點(diǎn)58 26 32 340.860.04%最大連續(xù)盈利次數(shù)正向套利單筆最大收益（元）反向套利單筆最大收益（元）單次最大收益（元）最大連續(xù)盈利（元）17

39、 5764765763992最大連續(xù)虧損次數(shù)正向套利單筆最小收益（元）反向套利單筆最小收益（元）單次最小收益（元）最大連續(xù)虧損（元）2 -524-724-724-134893第93頁(yè)/共123頁(yè)-1000010002000300040005000600009:15:15:50009:19:25:009:22:21:009:25:56:009:35:57:009:37:27:009:39:02:50009:40:39:009:42:55:50009:49:31:50009:52:05:50009:58:54:010:01:24:010:03:56:50010:08:39:50010:11:10:

40、50010:13:30:010:23:23:010:24:17:010:25:17:50010:30:43:010:39:49:010:42:14:50010:44:38:50010:47:33:010:59:34:50011:02:15:50011:04:23:50011:06:57:50011:20:03:013:24:53:013:34:43:013:43:57:013:51:15:013:56:31:014:01:52:50014:02:53:50014:04:27:014:07:22:50014:08:08:014:12:33:50014:16:22:014:18:01:50014:

41、19:36:50014:26:02:50014:33:06:50014:38:52:50014:44:04:014:47:11:014:48:03:50015:01:32:015:05:03:50015:10:24:0TF1209-TF1212 8/7 高頻日內(nèi)跨期套利表現(xiàn)高頻日內(nèi)跨期套利表現(xiàn)盈利94第94頁(yè)/共123頁(yè)測(cè)試期天數(shù)（天）測(cè)試期策略收益（元）測(cè)試期扣除成本后收益（元）盈虧比（%）交易費(fèi)用成本（元）1458039201271%660平均持有時(shí)間（分鐘）交易贏利次數(shù)交易虧損次數(shù)勝率（%）交易成本（雙邊）1610190.9%0.0024%交易次數(shù)正向套利交易次數(shù)反向套利交易次數(shù)收益標(biāo)準(zhǔn)

42、差（元）滑點(diǎn)115 6 2140.004%最大連續(xù)盈利次數(shù)正向套利單筆最大收益（元）反向套利單筆最大收益（元）單次最大收益（元）最大連續(xù)盈利（元）10 4806406404140最大連續(xù)虧損次數(shù)正向套利單筆最小收益（元）反向套利單筆最小收益（元）單次最小收益（元）最大連續(xù)虧損（元）1 220-220-220-22095第95頁(yè)/共123頁(yè)-5005010015020025030035040045050009:15:15:50009:19:53:50009:23:31:009:29:57:50009:36:38:50009:38:23:50009:40:10:009:41:55:009:49:2

43、0:009:52:16:50009:59:36:010:02:21:010:04:40:010:09:51:50010:12:31:010:22:25:50010:24:05:50010:25:17:50010:33:38:010:40:22:50010:43:04:50010:46:25:010:55:51:50011:01:34:011:03:55:011:06:51:011:20:07:013:28:53:50013:38:23:50013:46:54:013:53:46:50014:01:06:50014:02:38:50014:03:44:014:07:22:50014:08:15:

44、014:13:35:014:16:58:50014:18:47:014:23:11:50014:30:26:014:38:16:50014:43:44:50014:47:14:014:48:12:50015:03:06:50015:05:50:015:14:02:500TF1209-TF1212 8/3 高頻日內(nèi)跨期套利表現(xiàn)高頻日內(nèi)跨期套利表現(xiàn)盈利96第96頁(yè)/共123頁(yè)測(cè)試期天數(shù)（天）測(cè)試期策略收益（元）測(cè)試期扣除成本后收益（元）盈虧比（%）交易費(fèi)用成本（元48平均持有時(shí)間（分鐘）交易贏利次數(shù)交易虧損次數(shù)勝率（%）交易成本（雙邊）167 187.5%0.0024%交

45、易次數(shù)正向套利交易次數(shù)反向套利交易次數(shù)收益標(biāo)準(zhǔn)差（元）滑點(diǎn)81 7 33.90.004%最大連續(xù)盈利次數(shù)正向套利單筆最大收益（元）反向套利單筆最大收益（元）單次最大收益（元）最大連續(xù)盈利（元）7 606060432最大連續(xù)虧損次數(shù)正向套利單筆最小收益（元）反向套利單筆最小收益（元）單次最小收益（元）最大連續(xù)虧損（元）1 60-34-34-3497第97頁(yè)/共123頁(yè)98第98頁(yè)/共123頁(yè)第99頁(yè)/共123頁(yè)- 100 -股票資產(chǎn)組合賣出滬深300股指期貨買入5年期國(guó)債期貨股票資產(chǎn)組合股指期貨、國(guó)債期貨組合第100頁(yè)/共123頁(yè)- 101 -n實(shí)踐中不可能使用期貨合約有效地降低組合久期至0來(lái)實(shí)

46、現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)免疫；n可通過(guò)使用期貨合約，調(diào)整目標(biāo)組合久期：利率增加時(shí)，降低組合久期；利率下降時(shí)，增加組合久期；初始組合市值期貨頭寸市值期貨頭寸修正久期初始組合市值初始組合修正久期調(diào)整后的修正久期第101頁(yè)/共123頁(yè)第102頁(yè)/共123頁(yè)n銀行間市場(chǎng)的7天回購(gòu)利率- 103 -第103頁(yè)/共123頁(yè)- 104 -第104頁(yè)/共123頁(yè)- 105 -通脹上升增長(zhǎng)放緩?fù)浕芈湓鲩L(zhǎng)復(fù)蘇復(fù)蘇過(guò)熱滯脹 衰退電信工業(yè)金融公用事業(yè)醫(yī)藥與常用消費(fèi)品IT與基礎(chǔ)原材料可選消費(fèi)品石油和天然氣股票周期性增長(zhǎng)大宗商品周期性價(jià)值債券防御性增長(zhǎng)現(xiàn)金防御性價(jià)值第105頁(yè)/共123頁(yè)國(guó)債期貨仿真交易總結(jié)一框 架三國(guó)債期貨套保交易策略

47、五關(guān)于國(guó)債期貨的幾個(gè)思考四國(guó)債期貨套利交易策略二國(guó)債期貨價(jià)格形成機(jī)制第106頁(yè)/共123頁(yè)107美國(guó)國(guó)債期貨合約設(shè)定第一通知日第一通知日最后交易日最后交易日最后交割日最后交割日交易當(dāng)天交易當(dāng)天月末期權(quán)進(jìn)入交割階段百搭牌期權(quán)轉(zhuǎn)換期權(quán)國(guó)內(nèi)國(guó)債期貨合約的設(shè)定：1.平常交易日期貨 3：15 收市，最后交易日期貨 11：30 收市，銀行間市場(chǎng) 4：30 收市。2. 最后交易日和最后交割日考慮交易市場(chǎng)的結(jié)算制度等方面原因，月末期權(quán)不會(huì)有那么明顯。3. 月初的滾動(dòng)交割時(shí)期也沒(méi)美國(guó)市場(chǎng)長(zhǎng)第107頁(yè)/共123頁(yè)108Hemler(1990): The Quality Delivery Option in Tre

48、asury Bond Futures Contracts交割日的payoff法國(guó)債期貨理論國(guó)債期貨理論定價(jià)反推法定價(jià)反推法可交割資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換期權(quán)法數(shù)據(jù)周期從1976到1986年：1. Payoff法：在交割日前3個(gè)月的質(zhì)量期權(quán)（平均值）相當(dāng)于期貨價(jià)格的0.332%，隨著時(shí)間周期的拉長(zhǎng)，在12個(gè)月前，這一質(zhì)量期權(quán)價(jià)值（平均值）為期貨價(jià)值的1.035%2. 理論定價(jià)反推法：三個(gè)月的交割期權(quán)（我們認(rèn)為主要是由質(zhì)量期權(quán)構(gòu)成）只有0.126%，延長(zhǎng)到12個(gè)月，也僅僅是0.509%。3.三個(gè)可交割資產(chǎn)的時(shí)候，3個(gè)月前的交割期權(quán)均值占到期貨價(jià)值的1.690%，6個(gè)月前的交割期權(quán)價(jià)值占到 2.382%第108頁(yè)

49、/共123頁(yè)1092008 2011 年 模擬國(guó)債期貨的 CTD Payoff 表第109頁(yè)/共123頁(yè)110TF 1209合約 09附息國(guó)債23 到 08國(guó)債25 轉(zhuǎn)換期權(quán)第110頁(yè)/共123頁(yè)111思考：1. Payoff法重在對(duì)過(guò)往歷史的回溯，從過(guò)往的CTD來(lái)看，這種轉(zhuǎn)換大多體現(xiàn)在新發(fā)的七年期國(guó)債的擾動(dòng)，可以考慮在新一期國(guó)債發(fā)行前對(duì)期貨價(jià)格做0.1到0.2個(gè)點(diǎn)的修正。2. 轉(zhuǎn)換期權(quán)公式法則重在對(duì)當(dāng)前最有可能成為CTD的兩類資產(chǎn)中進(jìn)行計(jì)量，我們測(cè)試的對(duì)象是當(dāng)前TF 1209合約。兩種方法得到的幅度相差不大，顯示在我國(guó)目前的利率市場(chǎng)結(jié)構(gòu)以及基準(zhǔn)收益率設(shè)定中，產(chǎn)生的轉(zhuǎn)換期權(quán)價(jià)值大概浮動(dòng)在期貨價(jià)

50、格的0.1%到0.2%的范圍。第111頁(yè)/共123頁(yè)112 近日中證指數(shù)有限公司宣布，將于2012 年 9 月 12 日開(kāi)始正式發(fā)布上證 5 年期國(guó)債指數(shù)。這被業(yè)內(nèi)認(rèn)為是一個(gè)連接未來(lái)國(guó)債期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)的橋梁。 那到底能不能就按照這個(gè)上證5年期國(guó)債指數(shù)來(lái)進(jìn)行操作呢？第112頁(yè)/共123頁(yè)113樣本選擇略有區(qū)別第113頁(yè)/共123頁(yè)114價(jià)格方面來(lái)看，沒(méi)有股指期貨那樣內(nèi)生性的制度收斂機(jī)制：1. 國(guó)債期貨 CTD 理論上偏向于高久期。2. 轉(zhuǎn)換系數(shù)的影響。3. 交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性溢價(jià)第114頁(yè)/共123頁(yè)115思考：1.上證5年期國(guó)債指數(shù)相對(duì)于國(guó)債期貨來(lái)說(shuō)，或?qū)㈦y以匹敵滬深300現(xiàn)貨指數(shù)

51、對(duì)于滬深300期貨的地位和作用。上證5年期國(guó)債指數(shù)的價(jià)格水平和變化幅度也不意味著國(guó)債期貨應(yīng)該所處的價(jià)格水平和變化幅度。但由于兩者都是4-7年期中期國(guó)債的代表，因此走勢(shì)將會(huì)具有很強(qiáng)的相關(guān)性，可以為我們?cè)趪?guó)債期貨投資之時(shí)提供良好的現(xiàn)貨觀察標(biāo)的。2.在上證5年期國(guó)債指數(shù)推出之后，市場(chǎng)上即將出現(xiàn)一些跟蹤該指數(shù)的ETF產(chǎn)品。若投資者進(jìn)行ETF和國(guó)債期貨的相關(guān)套利時(shí)候，建議要充分認(rèn)識(shí)兩者的這些區(qū)別，并將其納入到套利價(jià)差的計(jì)量中來(lái)。第115頁(yè)/共123頁(yè)116第116頁(yè)/共123頁(yè)117期債當(dāng)季合約在五月行情中，漲幅不及現(xiàn)貨指數(shù)，造成 TF 1206 合約的期貨多頭處于非常有利的交割環(huán)境。日內(nèi)釣魚(yú)單多，操作較為隨意。國(guó)債期現(xiàn)貨漲幅比較期債當(dāng)季合約日K線走勢(shì)第117頁(yè)/共123頁(yè)118從期債合約的跨期價(jià)差波動(dòng)幅度來(lái)看，不同合約價(jià)格上的區(qū)別更