VIE(協(xié)議控制)經(jīng)典案例剖析

1、1VIE協(xié)議控制模式、1模式簡(jiǎn)介協(xié)議控制”模式也被稱為“新浪模式”，緣于該模式在新浪網(wǎng)境外紅籌上市時(shí)首 開先河。當(dāng)時(shí)，新浪網(wǎng)也打算采用普通的紅籌模式上市，即：實(shí)際控制人在境外 設(shè)立離岸公司，然后實(shí)際控制人通過離岸公司，反向收購(gòu)境內(nèi)的經(jīng)營(yíng)實(shí)體公司， 從而將境內(nèi)權(quán)益轉(zhuǎn)移至境外，之后再由境外離岸公司申請(qǐng)?jiān)诰惩饽匙C券交易所上 市。紅籌上市海外架構(gòu)如下：IBVI1 BVI2 BVI3開曼公司NASDAQNYSE主板上帀香港公司1100%r外商獨(dú)資企業(yè)（WFO）1協(xié)議控制內(nèi)資企業(yè)100%境外境內(nèi)協(xié)議控制模式紅籌上市的優(yōu)點(diǎn)：1. 成功繞過十號(hào)文中關(guān)于關(guān)聯(lián)并購(gòu)須報(bào)商務(wù)部的條文要求，可以實(shí)現(xiàn)海外直接IPO上市，

2、已經(jīng)有較多成功案例。2. 可直接實(shí)現(xiàn)海外IPO上市，不用借殼，從而為企業(yè)節(jié)省大筆買殼費(fèi)用。3. 此模式下企業(yè)不用補(bǔ)交稅款。4. WFO公司與境內(nèi)公司之間為協(xié)議控制關(guān)系，無股權(quán)或資產(chǎn)上的任何關(guān)聯(lián)。5. 內(nèi)資企業(yè)由WFO公司途經(jīng)香港離岸公司，將利潤(rùn)并入開曼公司報(bào)表。6. 右圖上方 BVI 公司全部由內(nèi)資企業(yè)股東個(gè)人成立， 不用代持或原股東轉(zhuǎn)換 國(guó)際身份。7. 此架構(gòu)既可以前期用于完成私募融資 , 又可直接 IPO.2. 成功案例分析1. 現(xiàn)代傳播：民營(yíng)傳媒公司的上市路徑2009年的9月9日，純民營(yíng)傳媒公司現(xiàn)代傳播（HK0072在港交所正式IPO, 成為首家民營(yíng)傳媒上市公司。對(duì)于現(xiàn)代傳播的上市， 紐

3、約時(shí)報(bào)撰文稱邵忠為 “中國(guó)第一個(gè)民營(yíng)媒體企業(yè)家” 。顯然，現(xiàn)代傳播的上市具有某種象征意義， 南 方周末甚至報(bào)道稱： “在中國(guó)， 媒體上市始終是一個(gè)敏感話題， 也許正因?yàn)榇耍?作為首家赴港上市的內(nèi)地民營(yíng)媒體公司，現(xiàn)代傳播格外招人注目?！爆F(xiàn)代傳播， 外界熟悉這家企業(yè)的人或許不多， 但提及擁有 “國(guó)內(nèi)第一時(shí)尚周 報(bào)”頭銜的周末畫報(bào)，卻是擁有廣泛的知名度。現(xiàn)代傳播即為周末畫報(bào) 的幕后經(jīng)營(yíng)方。除了周末畫報(bào)，現(xiàn)代傳播還同時(shí)經(jīng)營(yíng)著優(yōu)家畫報(bào)、新 視線、號(hào)外、健康時(shí)尚等 7 本刊物，除了號(hào)外在香港出版外，其 余皆為國(guó)內(nèi)期刊。由于政府對(duì)傳媒行業(yè)的管制， 在國(guó)有傳媒企業(yè)都鮮有上市的背景下， 邵忠的 現(xiàn)代傳播能夠突破

4、體制實(shí)現(xiàn)境外上市， 必定要引起人們的關(guān)注。 和一般國(guó)有傳媒 企業(yè)（如北青傳媒HK1000僅僅將廣告部門剝離出來獨(dú)立上市不同的是，現(xiàn)代 傳播將采編、發(fā)行、廣告整體打包上市了。 這無疑是一次大膽而有效的政策突破。運(yùn)作模式與國(guó)有出版單位合作要說清楚現(xiàn)代傳播的整個(gè)上市架構(gòu)安排， 首先得要說清楚其作為民營(yíng)傳媒公 司的特殊運(yùn)作模式。從政策層面看， 國(guó)家并未正式允許民營(yíng)資本介入傳媒、 出版行業(yè)（政府不向 民營(yíng)企業(yè)授出出版許可證、刊號(hào)），所以民營(yíng)資本一般都是通過某些特殊方式， 變相介入進(jìn)去的。比如，民營(yíng)資本和國(guó)有的報(bào)社、雜志社等出版單位，合資設(shè)立 傳媒公司，由傳媒公司獲得報(bào)社、雜志社的獨(dú)家廣告經(jīng)營(yíng)權(quán)，而采編、

5、發(fā)行仍然2控制在國(guó)有出版單位手中 （即由政府授出的出版許可證、 刊號(hào)等， 必須由國(guó)有單 位持有）。這就相當(dāng)于民營(yíng)資本僅僅入股了國(guó)有報(bào)社、雜志社的廣告部門，因而 只能介入廣告的運(yùn)營(yíng)，而不得干涉采編的運(yùn)作。而現(xiàn)代傳播則是更進(jìn)一步， 它直接與國(guó)有出版單位簽訂系列協(xié)議， 獲得國(guó)有 出版單位旗下刊物的獨(dú)家廣告經(jīng)營(yíng)權(quán)、 獨(dú)家發(fā)行權(quán)， 然后按年度向國(guó)有出版單位 支付費(fèi)用，并且，作為免費(fèi)的“增值服務(wù)”，由現(xiàn)代傳播向國(guó)有出版合作方全面 提供期刊內(nèi)容 （國(guó)有出版單位保留刊物內(nèi)容的終審權(quán)） 。通過這些協(xié)議條款的安 排之后，現(xiàn)代傳播便可以自主決定合作刊物的采編、廣告、發(fā)行等事項(xiàng)。前段話語(yǔ)咬文嚼字、 并不好理解， 通俗

6、地說這種模式就相當(dāng)于， 國(guó)有出版單 位向現(xiàn)代轉(zhuǎn)播“出租”刊號(hào)、出版許可證（注：在法律上并不表現(xiàn)為刊號(hào)、出版 許可證出租行為），剩余的事情由現(xiàn)代傳播全權(quán)去打理。顯然，這種模式比一般 的入股國(guó)有出版單位的廣告子公司，能夠獲得更大的經(jīng)營(yíng)自主性。1999年，邵忠開始與廣東嶺南美術(shù)出版社合作運(yùn)營(yíng)周末畫報(bào)，之后陸 續(xù)與多家國(guó)有出版單位合作運(yùn)營(yíng)了 7 本刊物。各刊物合作期從 6 年到 27 年不等， 且邵忠擁有優(yōu)先續(xù)約 權(quán)。為了經(jīng)營(yíng)這些合作的刊物， 邵忠陸續(xù)在設(shè)立一系列公司， 如圖一所示。 他將 這些公司分成三個(gè)系列： “珠海銀狐”及其子公司、 “廣州現(xiàn)代資訊”及其子公 司、“廣州現(xiàn)代圖書”，這三個(gè)系列被賦

7、予了不同的業(yè)務(wù)功能。廣州現(xiàn)代資訊專 門從事所有刊物的采編業(yè)務(wù)， 珠海銀狐全權(quán)負(fù)責(zé)所有刊物的廣告經(jīng)營(yíng)， 廣州現(xiàn)代 圖書則負(fù)責(zé)所有刊物的發(fā)行業(yè)務(wù)。 因而，邵忠的三大公司分擔(dān)了旗下媒體的三大 業(yè)務(wù)版塊。 這三大公司及其子公司組成了邵忠運(yùn)營(yíng)媒體的實(shí)體。 其具體的分工協(xié) 作及運(yùn)營(yíng)模式如圖二所示。圖一現(xiàn)代傳播境內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體的股權(quán)架構(gòu)邵忠上海格致北京雅站致美深訓(xùn)雅格致美廣艸;雅格廣廣普y珠海銀孤采Q?<|廣州現(xiàn)代資訊廣州現(xiàn)代圖書rJ11業(yè)務(wù)丿珠?，F(xiàn)代致美上海雅格北京雅蠟4#.I'- h落胖理過吃棗丸串奪、肯門眼引辰壓工:粵辛吝抽耳傳經(jīng)恢化的實(shí)siff#上市架構(gòu)一一協(xié)議控制模式正是以前述的特殊方式

8、，邵忠以民營(yíng)資本的身份，介入到了國(guó)內(nèi)的傳媒業(yè)。隨著其業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，特別是周末畫報(bào)的強(qiáng)大盈利能力，2009年現(xiàn)代傳播開始著手于香港上市的籌備工作。5圖三現(xiàn)代傳播窮協(xié)議控制”架構(gòu)6:帯臥色部丹女敢忙覺匕市津丸A.但是根據(jù)國(guó)內(nèi)的政策，傳媒 出版業(yè)是禁止外資進(jìn)入的行業(yè)。 比如，其中專門從事內(nèi)容采編的 “廣州現(xiàn)代資訊”更是絕對(duì)禁止 外資介入。如果現(xiàn)代傳播到香港 上市，意味著境外投資人將成為 現(xiàn)代傳播的股東，這顯然是有違 中國(guó)法律的。作為國(guó)內(nèi)媒體上市先例的北京青年報(bào)，也只是將報(bào)社 的廣告業(yè)務(wù)剝離出來，成立子公 司“北青傳媒”再由其申請(qǐng)上市 這樣就僅僅是將廣告部門上市#了，內(nèi)容編輯版塊依然留在了北青傳

9、媒的股東北京青年報(bào)社內(nèi)部。從而避開國(guó)內(nèi)政策的限制但是，后續(xù)的事實(shí)證明，北青傳媒這種將一個(gè)有機(jī)整體人為切割開來再行上市的模式，并未得到香港資本市場(chǎng)的認(rèn)可。編輯業(yè)務(wù)未能注入到上市公司體內(nèi)， 給上市公司的進(jìn)一步發(fā)展帶來諸多阻礙，同時(shí)上市公司和股東北京青年報(bào)社存有 大量關(guān)聯(lián)交易。這些都使得投資人不看好北青傳媒的后續(xù)發(fā)展，因而，北青傳媒上市以來其股價(jià)一路下跌，再融資能力也幾乎喪失。邵忠顯然不愿意以北青傳媒這種模式上市，他有意將編輯、廣告、發(fā)行等業(yè) 務(wù)進(jìn)行整體上市。那么如何規(guī)避“外資不得介入編輯業(yè)務(wù)”的政策限制？對(duì)此，現(xiàn)代傳播采取了“協(xié)議控制”的上市模式。如圖三所示，邵忠先前已 經(jīng)在經(jīng)營(yíng)實(shí)體之外，設(shè)立了系

10、列跨境控股公司，然后通過離岸公司控股的“珠海 科技”與境內(nèi)的經(jīng)營(yíng)實(shí)體公司及其股東邵忠簽訂系列協(xié)議。 這就使得“珠海科技” 以協(xié)議的方式完全控制境內(nèi)的經(jīng)營(yíng)實(shí)體，不僅能夠獲得境內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體的所有收 益，而且達(dá)到等同于“全資控股”的實(shí)際效果。這樣，表面上看，境內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體的股權(quán)并沒有納入到上市體系內(nèi)（從而規(guī)避了外資不得入股國(guó)內(nèi)的出版實(shí)體的政策限制），但其現(xiàn)金流、收益卻完全納入到了上市體系內(nèi)u円威筒閆快莠協(xié)逗f目的：耨餐暫突體的牧苣變欄黑務(wù)奉上申鳥司體羸朗堆列也疽西可聲扁人可匚幣和二Mr甘耳權(quán)藝押硏認(rèn):【目的：通辻睨林哌押、嗡褲吭征腌迓制牌韓至珠鮮4茫J蚪罷口科If“忠購(gòu)設(shè)權(quán)Hiii：（目的：嗝鬥誕料喊抨

11、，確障枚益枷-豊利特轉(zhuǎn)至瑋悔卜時(shí)）社東牧鉤輒J務(wù)經(jīng)遵協(xié)攻：（貝的：斎禪海背戛體的豪辜婪茂址車擰詞籾） 亠 : 1 1"-十由址宰芟骨哩星掛£枚辭呢E出it堆鶯攻It鈦-4代授權(quán)畫托苗改W的：斷土卑廛聲下蔣書已時(shí)網(wǎng)螢Nhl） 按鞍那棗行整廉事?lián)釙陧?r邯忠匹騁侍虔.哥：'利J» W睹酔 帚fc-婦養(yǎng)科枝町?dāng)M杠其 飆邃琥1:僅$杠廿*.B-商標(biāo)轉(zhuǎn)讓協(xié)議:（目輪；挫序廈鬟得鏗著真牛的相笑知帳產(chǎn)tv巨廣蝌十1.管理及顧問服務(wù)協(xié)議 協(xié)議簽訂方：珠?？萍?、經(jīng)營(yíng)實(shí)體協(xié)議內(nèi)容：經(jīng)營(yíng)實(shí)體將聘請(qǐng)珠?？萍紴楠?dú)家商業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)， 服務(wù)內(nèi)容包括獨(dú) 家管理及顧問、客戶管理及市場(chǎng)推廣咨

12、詢、企業(yè)管理及咨詢、財(cái)務(wù)咨詢、員工培 訓(xùn)、雜志出版的整體解決方案等。為此，經(jīng)營(yíng)實(shí)體須向珠海科技支付的顧問費(fèi)用 為，等同于年度凈利潤(rùn)的金額。協(xié)議目的：將經(jīng)營(yíng)實(shí)體的收益變相轉(zhuǎn)移至上市公司體系內(nèi)股權(quán)質(zhì)押協(xié)議9協(xié)議簽訂方：珠海科技、邵忠、經(jīng)營(yíng)實(shí)體協(xié)議內(nèi)容：邵忠將經(jīng)營(yíng)實(shí)體的所有股權(quán)質(zhì)押給珠?？萍迹?若未有珠?？萍际?先書面同意，邵忠不得將中國(guó)經(jīng)營(yíng)實(shí)體的股權(quán)削減、出售、再抵押，并且珠?？?技有權(quán)獲得已質(zhì)押股權(quán)產(chǎn)生的所有股息；若經(jīng)營(yíng)實(shí)體未向珠?？萍贾Ц额檰栙M(fèi) 用，珠?？萍加袡?quán)出售已質(zhì)押的股權(quán)。協(xié)議目的：通過股權(quán)質(zhì)押的方式，進(jìn)一步確保經(jīng)營(yíng)實(shí)體的收益能順利轉(zhuǎn)移至 珠海科技。2. 購(gòu)股權(quán)協(xié)議協(xié)議簽訂方：香港現(xiàn)代傳

13、播、邵忠、經(jīng)營(yíng)實(shí)體協(xié)議內(nèi)容：香港現(xiàn)代傳播擁有對(duì)經(jīng)營(yíng)實(shí)體的排他性獨(dú)家收購(gòu)權(quán)，只要中國(guó)法 律許可，香港現(xiàn)代傳播有權(quán)在任何時(shí)候，以象征性價(jià)格或中國(guó)法律許可的最低價(jià) 格，收購(gòu)經(jīng)營(yíng)實(shí)體的股權(quán)。協(xié)議目的：預(yù)留一個(gè)通道，一旦國(guó)內(nèi)法律允許外資進(jìn)入出版?zhèn)髅綐I(yè)， 經(jīng)營(yíng)實(shí) 體的權(quán)益將被強(qiáng)制性納入上市公司體系內(nèi)。3. 業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)協(xié)議協(xié)議簽訂方：珠?？萍?、邵忠、經(jīng)營(yíng)實(shí)體協(xié)議內(nèi)容：珠?？萍既珯?quán)代為行使經(jīng)營(yíng)實(shí)體的股東權(quán)利； 經(jīng)營(yíng)實(shí)體各公司的 董事及主要管理層人員將由珠?？萍继崦?；經(jīng)營(yíng)實(shí)體未經(jīng)珠?？萍际孪葧嫱?意，不得進(jìn)行任何重大業(yè)務(wù)交易。協(xié)議目的：獲得經(jīng)營(yíng)實(shí)體的董事會(huì)及業(yè)務(wù)控制權(quán)。4. 代授權(quán)委托協(xié)議協(xié)議簽訂方：珠海科技、

14、邵忠、經(jīng)營(yíng)實(shí)體協(xié)議內(nèi)容：珠海科技授權(quán)邵忠代表珠?？萍夹惺构蓶|權(quán)利，邵忠必須以珠海 科技的最佳利益行事；如果邵忠不再是珠?？萍嫉亩聲?huì)主席， 則珠?？萍伎梢?授權(quán)任何人代表珠?？萍夹惺构蓶|權(quán)利；邵忠承諾，若有獲得經(jīng)營(yíng)實(shí)體的股息、 資本利得，則須在三天內(nèi)出讓予珠?？萍肌f(xié)議目的：防止邵忠私下對(duì)自己進(jìn)行利益輸送， 確保上市公司的其他股東不 受損。5. 商標(biāo)轉(zhuǎn)讓協(xié)議協(xié)議簽訂方：珠?？萍?、廣州現(xiàn)代資訊協(xié)議內(nèi)容：珠海科技有權(quán)以象征性代價(jià)或中國(guó)法律許可的最低金額，收購(gòu)廣州現(xiàn)代資訊所持有的若干中國(guó)雜志及業(yè)務(wù)的商標(biāo)； 在收購(gòu)以前珠?？萍伎蔁o償使 用其若干商標(biāo)；禁止廣州現(xiàn)代資訊特許任何第三方使用這些商標(biāo)。協(xié)議目的

15、：控制及獲得經(jīng)營(yíng)實(shí)體的相關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)。2.中國(guó)秦發(fā)最近幾個(gè)月以來，關(guān)于山西省政府收編民營(yíng)煤礦的事件，引發(fā)了國(guó)內(nèi)輿論的 持續(xù)關(guān)注。輿論皆反對(duì)政府以行政命令的方式整合民營(yíng)煤礦，圍繞著“煤礦整 合”，各利益相關(guān)方不斷被牽扯進(jìn)來。于是乎，臺(tái)面上的口水混戰(zhàn)、背地里的利 益博弈，一場(chǎng)接一場(chǎng)地上演著。慶幸的是，這一波“整合潮”，沒有波及到煤炭產(chǎn)業(yè)鏈下游的民營(yíng)企業(yè)。 而 且正是在這樣的背景下，被稱為“國(guó)內(nèi)最大民營(yíng)煤炭貿(mào)易企業(yè)”的中國(guó)秦發(fā)(HK0866在香港掛牌上市了。中國(guó)秦發(fā)的紅籌上市，采取了相對(duì)特殊的“協(xié)議控制”模式。一般而言，“協(xié) 議控制”模式主要被運(yùn)用于互聯(lián)網(wǎng)、出版等“外資禁入”行業(yè)的企業(yè)境外紅籌上 市。

16、由于其不涉及對(duì)境內(nèi)權(quán)益的收購(gòu)，因而在 10號(hào)文生效的背景下，這種紅籌 模式逐漸被其他“非外資禁入”行業(yè)的企業(yè)所采用，以規(guī)避關(guān)聯(lián)并購(gòu)審批。中國(guó)秦發(fā)即是利用了這個(gè)“便利”。圖一協(xié)議控制模式示意圖“協(xié)議控制”模式也被稱為“新浪?！皡f(xié)議控制”模式的由來廉第Rft察式”，緣于該模式在新浪網(wǎng)境外紅籌上市 時(shí)首開先河。當(dāng)時(shí)，新浪網(wǎng)也打算采用普 通的紅籌模式上市，即：實(shí)際控制人在境 外設(shè)立離岸公司，然后實(shí)際控制人通過離 岸公司，反向收購(gòu)境內(nèi)的經(jīng)營(yíng)實(shí)體公司, 從而將境內(nèi)權(quán)益轉(zhuǎn)移至境外，之后再由境 外離岸公司申請(qǐng)?jiān)诰惩饽匙C券交易所上 市。但是，由于互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)（即電信增值 業(yè)務(wù)）是禁止外資進(jìn)入的，因而離岸公司（被視

17、作外資方）將無法收購(gòu)境內(nèi)的經(jīng) 營(yíng)實(shí)體。正是在這種背景之下，律師設(shè)計(jì)出了“協(xié)議控制”模式，即：境外離岸 公司不直接收購(gòu)境內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體，而是在境內(nèi)投資設(shè)立一家外商獨(dú)資企業(yè)， 為國(guó)內(nèi) 經(jīng)營(yíng)實(shí)體企業(yè)提供壟斷性咨詢、管理和等服務(wù)，國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體企業(yè)將其所有凈利 潤(rùn)，以“服務(wù)費(fèi)”的方式支付給外商獨(dú)資企業(yè)； 同時(shí)，該外商獨(dú)資企業(yè)還應(yīng)通過 合同，取得對(duì)境內(nèi)企業(yè)全部股權(quán)的優(yōu)先購(gòu)買權(quán)、抵押權(quán)和投票表決權(quán)、經(jīng)營(yíng)控制 權(quán)。（如圖一）后來這種模式被眾多境外上市的國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)所復(fù)制， 繼而這種模式進(jìn) 步擴(kuò)大至出版、教育等“外資禁入”行業(yè)企業(yè)的境外上市。12圖二“中國(guó)秦發(fā)集團(tuán)”股權(quán)架構(gòu)注：常音務(wù)優(yōu)捺書平持股秦發(fā)集團(tuán)境內(nèi)、境外

18、兩塊資產(chǎn)現(xiàn)在，我們重新回到本文的主角中國(guó)秦發(fā)身上。中國(guó)秦發(fā)的實(shí)際控制人徐吉華，在境內(nèi)和香港同時(shí)擁有兩塊經(jīng) 營(yíng)性資產(chǎn)一中國(guó)秦發(fā)集團(tuán)、香港秦發(fā)集團(tuán)。這兩塊經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)主要從事煤炭貿(mào)易，同時(shí)還經(jīng)營(yíng)一些輔助性的航運(yùn)業(yè)務(wù)。圖二、圖三分別為境內(nèi)的“中國(guó)秦發(fā)集團(tuán)”及境外的“香港秦發(fā)集團(tuán)”的股圖三、香港秦發(fā)集團(tuán)鬥股權(quán)架構(gòu)Fortune Pearl(0VI)發(fā)按資IBW）權(quán)架構(gòu)。由圖可知，境內(nèi)的業(yè)務(wù)資產(chǎn)相對(duì) 分散，缺乏一個(gè)統(tǒng)領(lǐng)的控股公司，但歸根 到底都由徐吉華全資持有（其余自然人股 東都是徐吉華的代持股者）；而境外的業(yè) 務(wù)資產(chǎn)則統(tǒng)一由BVI的秦發(fā)投資控股。據(jù)其招股說明書的披露，在“中國(guó)秦 發(fā)集團(tuán)”及“香港秦發(fā)集團(tuán)

19、”兩大業(yè)務(wù)資 產(chǎn)中，前者的合計(jì)凈資產(chǎn)約為3.56億元,后者的合計(jì)凈資產(chǎn)約為3.86億元。也就是說，實(shí)際控制人徐吉華有一半經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)在境內(nèi)，另一半經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)在境外。2008年秦發(fā)啟動(dòng)了境外上市計(jì)劃。然而，在 10號(hào)文生效的背景下，如何將 境內(nèi)的“中國(guó)秦發(fā)集團(tuán)”的權(quán)益搬出境外且規(guī)避關(guān)聯(lián)并購(gòu)審批呢？借道“協(xié)議控制”模式此時(shí)，協(xié)議控制模式就派上用場(chǎng)了。秦發(fā)的協(xié)議控制架構(gòu)具體分兩步完成。第一步：2008年2月5日，香港秦發(fā)集團(tuán)透過秦發(fā)貿(mào)易（香港），在國(guó)內(nèi) 出資設(shè)立了外商獨(dú)資企業(yè)一秦發(fā)物流。1415#Fomtne -ei-(3711出也上市節(jié)住PerpebjalLibertRE耳BVi ii 潘(M)|層

20、砂於機(jī)擾占：I*'JM. VW " I卄根據(jù)委托協(xié)議，中國(guó)第二步：2009年6月12日，秦發(fā)物流與“中國(guó) 秦發(fā)集團(tuán)”各經(jīng)營(yíng)公司及 其持股股東，簽訂了兩大 控制協(xié)議一委托協(xié)議、質(zhì) 押合同。#秦發(fā)集團(tuán)各成員公司的經(jīng)營(yíng)管理事項(xiàng)委托給秦發(fā)物流,中國(guó)秦發(fā)集團(tuán)則將各成員#公司等同于凈利潤(rùn)的金額，作為回報(bào)支付給秦發(fā)物流；中國(guó)秦發(fā)集團(tuán)各成員公司 的董事均由秦發(fā)物流任命；秦發(fā)物流行使中國(guó)秦發(fā)集團(tuán)各成員公司的股東表決 權(quán)。根據(jù)質(zhì)押合同，中國(guó)秦發(fā)集團(tuán)各成員公司的股權(quán)質(zhì)押給秦發(fā)物流； 未經(jīng)秦發(fā) 物流同意，中國(guó)秦發(fā)集團(tuán)各股東不得擅自出售成員公司的股權(quán)、變更注冊(cè)資本、 清盤等；秦發(fā)物流擁有對(duì)各成員公司的

21、優(yōu)先購(gòu)股權(quán)。圖四為中國(guó)秦發(fā)“協(xié)議控制”模式的示意圖， 通過這種協(xié)議控制，雖然秦發(fā) 物流沒有收購(gòu)中國(guó)秦發(fā)集團(tuán)各成員公司的股權(quán) （當(dāng)然也就無須并購(gòu)審批了），但 是會(huì)計(jì)操作上中國(guó)秦發(fā)集團(tuán)各成員公司已經(jīng)可以視作是秦發(fā)物流的全資子公司 了，因而也就可以合并報(bào)表了。對(duì)于采取這種“協(xié)議控制”模式的原因，中國(guó)秦發(fā)在招股說明書上的解釋 是，“中國(guó)政府機(jī)關(guān)現(xiàn)時(shí)慣例上不授予外資控股公司煤炭經(jīng)營(yíng)資格證”、“中國(guó)法律及法規(guī)現(xiàn)時(shí)禁止向外資控股公司頒發(fā)水路運(yùn)輸許可證”。對(duì)于第二條理由，外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄（2007修訂）確有規(guī)定，水 路航運(yùn)公司必須中資控股。但是對(duì)于第一條理由則很難成立，因?yàn)闊o論是煤炭 經(jīng)營(yíng)監(jiān)管辦法還是外商

22、投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄（2007修訂），皆未規(guī)定外資 不得從事煤炭經(jīng)營(yíng)。至少?gòu)姆蓷l款來看，煤炭經(jīng)營(yíng)行業(yè)并非“外資禁入”。因而，其采取“協(xié)議控制”的模式紅籌上市，更多被認(rèn)為是規(guī)避10號(hào)文的關(guān)聯(lián)并購(gòu)審批程序。一位律師對(duì)此評(píng)論道：“該等模式勢(shì)必在（普通）紅籌模式 受阻的情況下得到發(fā)揚(yáng)光大。”二、先賣后買模式-銀泰百貨瞞天過海1.模式簡(jiǎn)介：所謂先賣后買模式，是指擬上市企業(yè)為規(guī)避十號(hào)令中關(guān)于關(guān)聯(lián)方并購(gòu)須報(bào)商務(wù)部審批的限制，將境內(nèi)擬上市資產(chǎn)或股權(quán)首先轉(zhuǎn)讓給與實(shí)際控制人無任何關(guān)系的第三方（一般是將來會(huì)成為公司股東的戰(zhàn)略投資者）在境外設(shè)立的BVI 公司，然后第三方再將BVI轉(zhuǎn)讓給由實(shí)際控制人及戰(zhàn)略投資者持股的 B

23、VI公 司，以此作為將來IPO的主體。雖然先賣后買的模式程序比較繁瑣，但是也不失為規(guī)避10號(hào)文的一條可行的 路徑。但是否會(huì)落到“當(dāng)事人不得以外商投資企業(yè)境內(nèi)投資或其他方式規(guī)避前述要求”這個(gè)模棱兩可的大帽子下，就看監(jiān)管機(jī)關(guān)的態(tài)度了。先賣后買的紅籌架構(gòu)：優(yōu)點(diǎn)：可以規(guī)避十號(hào)令關(guān)于關(guān)聯(lián)方并購(gòu)的限制缺點(diǎn)：實(shí)際控制人可能會(huì)發(fā)生變動(dòng)，并且影響業(yè)績(jī)連續(xù)計(jì)算一旦戰(zhàn)略投資者受讓股權(quán)之后違約，不將擬上市資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給原實(shí)際控制人， 從而帶來法律風(fēng)險(xiǎn)2. 案例分析銀泰百貨的上市路程，不僅玩了一把潛伏風(fēng)險(xiǎn)的“先賣后買”，還依稀帶 著 2006 年沈國(guó)軍的“銀泰系”在 A 股市場(chǎng)四處舉牌收購(gòu)的“后遺癥”。2007年初，沈國(guó)軍

24、旗下的“銀泰百貨”（HK1833在香港上市時(shí)，可說是 盛況空前“外資財(cái)團(tuán)對(duì)銀泰百貨的追捧， 可用炙手'來形容。 如一家著名基 金創(chuàng)下了路演階段就下單的第二例，另一家美國(guó)基金在早上下單，中午會(huì)談后， 下午就追了一倍。 銀泰百貨創(chuàng)下了今年上市市盈率第二高的紀(jì)錄， 第一高的是匯 源, ”而銀泰百貨的上市路程， 不僅玩了一把風(fēng)險(xiǎn)潛伏的“先賣后買”， 還依稀帶 著2006年沈國(guó)軍的“銀泰系”在 A股市場(chǎng)四處舉牌收購(gòu)的“后遺癥”。進(jìn)軍地產(chǎn)出師不利，轉(zhuǎn)型百貨業(yè)從畢業(yè)于中南財(cái)經(jīng)大學(xué)， 到之后在建設(shè)銀行舟山分行工作， 再到任職于建設(shè) 銀行設(shè)立的 “海南銀泰”，投資實(shí)業(yè)和開發(fā)地產(chǎn)，沈國(guó)軍可說是根正苗紅的資

25、 本驕子。然而海南房地產(chǎn)泡沫后， 沈國(guó)軍帶著“中國(guó)銀泰”殺回了老家浙江 （中國(guó)銀 泰彼時(shí)有 5 個(gè)股東，除了持股 20%的海南銀泰歸屬建行系統(tǒng)外，其余皆為民營(yíng)資 本），并且于 1998 年設(shè)立了子公司“浙江銀泰”，主營(yíng)百貨業(yè)。2000年 5月，中國(guó)銀泰又出手收購(gòu)了上市公司寧波華聯(lián)（SH600863大約24%勺國(guó)有股，并將 其更名為“銀泰股份”。 銀泰股份主營(yíng)業(yè)務(wù)也是百貨和房地產(chǎn)開發(fā)， 旗下核心企 業(yè)是一家后來更名為“寧波銀泰”的百貨公司。值得注意的是， 沈國(guó)軍一直都未將浙江銀泰注入銀泰股份， 倒是陸續(xù)將旗下 的地產(chǎn)公司股權(quán)出售給銀泰股份。172002年，發(fā)生了一件對(duì)沈國(guó)軍很重要的事。 2001

26、 年中國(guó)金融業(yè)進(jìn)行改革， 信達(dá)等四家資產(chǎn)管理公司也相繼成立，接收四大國(guó)有商業(yè)銀行剝離的不良資產(chǎn)。 建行將海南銀泰持有的中國(guó)銀泰 20%的股權(quán)剝離給了信達(dá)， 而沈國(guó)軍則迅速通過 自己控制的“北京國(guó)俊”，按照凈資產(chǎn)價(jià)格從信達(dá)手中買下了這部分股份。到 2005 年，沈國(guó)軍已經(jīng)通過北京國(guó)俊持有中國(guó)銀泰 75%股份，其余 25%則由另一高 管的關(guān)聯(lián)公司持有。引入 PE 華平，“先賣后買”搭建境外上市架構(gòu)2005年，沈國(guó)軍給自己的百貨業(yè)務(wù)確定了新的發(fā)展戰(zhàn)略“從一個(gè)傳統(tǒng)行 業(yè)里的區(qū)域型企業(yè)，轉(zhuǎn)變成一家全國(guó)連鎖的、與國(guó)際市場(chǎng)接軌的公司”。適逢當(dāng)時(shí)中國(guó)兌現(xiàn)加入 WTO勺承諾一2004年底全面取消外資進(jìn)入中國(guó)零售

27、 業(yè)的若干限制。外資PE開始進(jìn)入國(guó)內(nèi)獵取市場(chǎng)，其中之一便是華平基金。2004年，沈國(guó)軍和華平就合作開始進(jìn)行接觸， 并且確定了未來要把銀泰勺百貨業(yè)務(wù)做 上市。這時(shí)沈國(guó)軍旗下的百貨業(yè)務(wù)， 分布于浙江銀泰和銀泰股份兩家子公司。 于是， 在華平基金的支持下，關(guān)于百貨業(yè)的一系列重組開始了（如圖一）。2005年 1月，中國(guó)銀泰和北京國(guó)俊共同成立了上海銀泰，上海銀泰的主要 作用是用來“接收”銀泰股份里的百貨業(yè)務(wù)銀泰股份旗下的寧波華泰退出百 貨經(jīng)營(yíng)，由上海銀泰“接手”，并每年向銀泰股份支付租用經(jīng)營(yíng)場(chǎng)地的租金。2005年3月，華平設(shè)立的兩家 BVI公司北山、三江出場(chǎng)。7月，三江以1 億元的代價(jià)受讓了上海銀泰全部

28、股份， 這次轉(zhuǎn)讓得到了商務(wù)部的批準(zhǔn)。 而北山則 在5月以 1 億元增資浙江銀泰獲取其 40%的股份，其余 60%由中國(guó)銀泰、北京國(guó) 俊持有，這項(xiàng)增資也獲得了商務(wù)部的批準(zhǔn)， 10月浙江銀泰變身為中外合資企業(yè)。 2006年 2月，中國(guó)銀泰、 北京國(guó)俊進(jìn)一步將合共持有的浙江銀泰 60%股份轉(zhuǎn)讓給 了北山，浙江銀泰成為外商獨(dú)資企業(yè)。緊接著，華平將北山和三江的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給沈國(guó)軍、 華平設(shè)立的BVI公司銀泰 國(guó)際，大致上市架構(gòu)基本搭建完成。圖一銀泰百貨一先賣后買加路徑圖T'600683上歸*事華申盤Glory Bless毗1TtFortune Achieve.4|if|I新設(shè)中外合資企業(yè)，收購(gòu) A股

29、百貨類上市公司紅籌架構(gòu)搭建好后，沈國(guó)軍的判斷是，國(guó)際百貨巨頭會(huì)在未來2-3年紛紛進(jìn) 入中國(guó)，屆時(shí)百貨行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，“留給國(guó)內(nèi)百貨企業(yè)的機(jī)會(huì)也只有三到 五年時(shí)間”。所以，一定要加快發(fā)展，而他們擴(kuò)張的方式是收購(gòu) A股百貨上市公 司，進(jìn)入他們視線的有三家公司，鄂武商（SZ000501、百大股份（SH600865 以及中興商業(yè)（SZ000715 。而有關(guān)收購(gòu)后來演變成2006年最具話題性的事件， 甚至作為收購(gòu)與反收購(gòu)的典型案例出現(xiàn)。2004年，沈國(guó)軍的銀泰系以戰(zhàn)略投資者的身份與武漢國(guó)資委接觸。 2005年 4月，雙方合資成立了 “武漢銀泰”（由沈國(guó)軍控股）作為合作的平臺(tái)，其中“武 漢華漢”作為武

30、漢國(guó)資委的全資子公司，以所持有的鄂武商將近 3%的股份作為 對(duì)武漢銀泰的出資。 武漢銀泰主要負(fù)責(zé)收購(gòu)鄂武商諸多法人股股東的股份， 而浙 江銀泰則主要在二級(jí)市場(chǎng)上不斷增持。然而，之后事情逐漸“變味”了， 2006年 4月，此前宣稱“從未考慮過鄂 武商的控股權(quán)”的銀泰系開始“發(fā)難”， 浙江銀泰在連續(xù)增持后， 銀泰系合計(jì)所 持有的鄂武商股權(quán)直追武漢國(guó)資委。 銀泰系謀求控股權(quán)的圖謀暴露， 雙方正式開 戰(zhàn)。同樣的事情也出現(xiàn)在收購(gòu)百大股份上，只不過“前鋒”由武漢銀泰變成了 “杭州奧特萊斯”， 受讓多家股東的法人股， 浙江銀泰同時(shí)在二級(jí)市場(chǎng)增持百大 股份。關(guān)于這幾家公司的控股權(quán)之爭(zhēng)不再贅述。現(xiàn)在的問題是，參

31、與收購(gòu)這三家 A 股上市公司的“武漢銀泰”、 “杭州奧特萊斯”， 是后來新設(shè)立的中外合資企業(yè)。 即，這兩家合資企業(yè)， 有一部分權(quán)益進(jìn)入了境外紅籌體系， 還有一部分依然留在 境內(nèi)。武漢銀泰、杭州奧特萊斯的股權(quán)轉(zhuǎn)讓疑點(diǎn)10 號(hào)文生效前，“杭州奧特萊斯”的股權(quán)結(jié)構(gòu)為：中國(guó)銀泰（內(nèi)資）65%、浙江銀泰（外資） 35%。2006年9月 8日（10號(hào)文生效的當(dāng)日），浙江銀泰向中 國(guó)銀泰收購(gòu)了杭州奧特萊斯 65%的股權(quán)?！拔錆h銀泰”在 10 號(hào)文生效之前的股 權(quán)結(jié)構(gòu)為：中國(guó)銀泰（內(nèi)資） 52.54%、上海銀泰（外資） 33.33%、武漢華漢（內(nèi) 資） 14.13%。在 10號(hào)文生效后的 2006年 12 月

32、，中國(guó)銀泰向上海銀泰轉(zhuǎn)讓武漢 銀泰 52.54%的股權(quán)，武漢華漢向浙江銀泰轉(zhuǎn)讓 14.13%的股權(quán)。 至此，武漢銀泰、 杭州奧特萊斯的權(quán)益才全部整合至境外上市體系內(nèi)。顯然，轉(zhuǎn)移武漢銀泰及杭州奧特萊斯內(nèi)資股權(quán)的行為， 屬于關(guān)聯(lián)并購(gòu)， 理應(yīng) 報(bào)商務(wù)部審批。 對(duì)于此操作的合規(guī)性， 其招股說明書解釋為： “本公司中國(guó)法律 顧問進(jìn)一步表示，于 2006年 9月 8日生效的關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的 規(guī)定（ 2006年版）并不適用于北山收購(gòu)浙江銀泰及三江收購(gòu)上海銀泰，原因 為該等收購(gòu)于并購(gòu)規(guī)定生效日前已完成，且并購(gòu)規(guī)定不會(huì)追溯適用”這顯然是一種“避重就輕”的法律解釋， 浙江銀泰及上海銀泰的權(quán)益轉(zhuǎn)移發(fā) 生

33、于 10 號(hào)文生效前，當(dāng)然不存在問題。但是對(duì)于武漢銀泰及杭州奧特萊斯于 10 號(hào)文生效后發(fā)生權(quán)益轉(zhuǎn)移行為的合規(guī)性， 卻避而不提。 由于其沒有更多的信息披 露，本文也不便妄加猜測(cè)。2006年底，上市主體銀泰百貨（開曼）成立，其向銀泰國(guó)際售股，收購(gòu)了 北山和三江的股份。2007 年 3月，銀泰百貨（開曼）在香港上市。律師點(diǎn)評(píng)：“先賣后買”模式在當(dāng)下的法律可行性銀泰百貨的案例，最吸引人的莫過于其開創(chuàng)并演練的“先賣后買”的驚人之 舉。其間操作細(xì)節(jié)已經(jīng)屢見報(bào)端， 上文案例陳述披露也十分詳盡。 我想讀者更感 興趣的是，這種模式在現(xiàn)在是否仍然具有可行性呢？之前我們談到， 境外上市在法律上存在三重門， 一是如

34、何將境內(nèi)權(quán)益合法地 置入境外擬上市主體， 同時(shí)又避免觸發(fā)關(guān)聯(lián)并購(gòu)障礙； 二是如何讓中國(guó)身份股東 合法地持有境外擬上市主體的股份；三是如何解釋無需證監(jiān)會(huì)審批?，F(xiàn)在看來， 只要膽量不是特別小， 最后一點(diǎn)是最容易突破的， 只要不是典型 的設(shè)立特殊目的公司加換股交易，就可以半遮半掩地說無需證監(jiān)會(huì)審批。那么前兩點(diǎn)又該如何突破呢？銀泰百貨先賣后買的做法是否仍有效法的空 間？先賣后買巧妙規(guī)避關(guān)聯(lián)并購(gòu)我們首先看第一點(diǎn)。 實(shí)際上， 銀泰百貨先賣后買的“折騰”， 正是為了解決 第一個(gè)問題， 即在將境內(nèi)權(quán)益置入境外的同時(shí)， 避免觸發(fā)關(guān)聯(lián)并購(gòu)。 雖然在銀泰 百貨實(shí)施操作時(shí)，并未有十號(hào)文出臺(tái)。銀泰百貨的玩法， 細(xì)節(jié)十分

35、復(fù)雜， 但關(guān)鍵環(huán)節(jié)實(shí)際很簡(jiǎn)單。 以上海銀泰為例， 2005年 11月 19日，三江收購(gòu)上海銀泰，這是“先賣”，此時(shí)三江還是華平控 制的公司， 跟沈國(guó)軍等無股權(quán)關(guān)系， 因此不算關(guān)聯(lián)并購(gòu)， 可以如期得到商務(wù)機(jī)關(guān) 審批。之后的 2006年 2月20日，在境內(nèi)審批完成后，沈國(guó)軍等控制的 Glory Bless 收購(gòu)銀泰國(guó)際， 這是“后買”， 而這個(gè)交易是在境外進(jìn)行的， 無需國(guó)內(nèi)監(jiān)管機(jī)關(guān) 的任何批準(zhǔn)。至此，先賣后買交易完成，境內(nèi)權(quán)益置入境外銀泰國(guó)際平臺(tái)，而后 置入上市主體。先賣后買存在兩重風(fēng)險(xiǎn)。 一個(gè)是實(shí)際控制人可能會(huì)發(fā)生變動(dòng)， 并且影響業(yè)績(jī) 連續(xù)計(jì)算。 一個(gè)是中間會(huì)出現(xiàn)空檔期， 萬一投資人買了之后不賣

36、或改變賣的條件 怎么辦。對(duì)于第一個(gè)問題， 銀泰百貨考慮十分周全。 招股書披露說明： 盡管上海銀泰 股權(quán)已轉(zhuǎn)讓予三江， 但根據(jù)重組協(xié)議， 本公司控股股東沈先生仍保留上海銀泰的 投票權(quán)及管理控制權(quán)， 并有權(quán)委任上海銀泰五名董事會(huì)成員其中三名以及有權(quán)在 銀泰國(guó)際收購(gòu)三江的重組步驟無法發(fā)生時(shí)， 要求三江按相等于原購(gòu)買價(jià)加上利息 （按年利率 13.8%計(jì)息）的代價(jià)將所持上海銀泰權(quán)益售回予中國(guó)銀泰及北京國(guó) 俊。此外，Warburg Pincus Fun ds （即華平基金）同意在銀泰國(guó)際收購(gòu)三江全部 股權(quán)前， Warburg Pincus Funds 或三江不會(huì)促使三江以現(xiàn)金或?qū)嵨锵?Warburg Pi

37、ncus Funds 或其任何聯(lián)屬公司作出任何股息付款或分派，且不會(huì)并促使其聯(lián) 屬公司不會(huì)以股份轉(zhuǎn)讓或資產(chǎn)出售方式向任何第三方轉(zhuǎn)讓所持三江權(quán)益。故此， 上海銀泰的重組乃屬由沈先生共同控制的業(yè)務(wù)合并， 其業(yè)績(jī)、資產(chǎn)及負(fù)債已參考 香港會(huì)計(jì)師公會(huì)頒布的會(huì)計(jì)指引第 5 號(hào)“共同控制業(yè)務(wù)合并之合并會(huì)計(jì)法”載 于本公司的財(cái)務(wù)資料。 也就是說， 通過這種安排， 整個(gè)先賣后買的交易成為了同 一實(shí)際控制人之下的重組， 既不發(fā)生實(shí)際控制人變動(dòng)， 又不會(huì)影響業(yè)績(jī)連續(xù)計(jì)算。對(duì)于第二個(gè)問題， 前段招股書提及一個(gè)回購(gòu)權(quán)， 即“本公司控股股東沈先生 有權(quán)在銀泰國(guó)際收購(gòu)三江的重組步驟無法發(fā)生時(shí)， 要求三江按相等于原購(gòu)買價(jià)加

38、上利息（按年利率 13.8%計(jì)息）的代價(jià)將所持上海銀泰權(quán)益售回予中國(guó)銀泰及北 京國(guó)俊”。 同時(shí)，也不排除同時(shí)有其他協(xié)議安排， 保證不會(huì)出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)。 比如， 可以約定境外的買入和境內(nèi)的賣出審批完成同時(shí)生效，即可很好地消除空檔期。先賣后買的交易模式，確實(shí)極盡折騰，但也不失為規(guī)避關(guān)聯(lián)并購(gòu)的好辦法， 理論上，在當(dāng)下仍可供仿效以規(guī)避關(guān)聯(lián)并購(gòu)限制。 但是否會(huì)落到“當(dāng)事人不得以 外商投資企業(yè)境內(nèi)投資或其他方式規(guī)避前述要求”這個(gè)模棱兩可的大帽子下， 就 看監(jiān)管機(jī)關(guān)的態(tài)度了。境外持股通路何在？雖然先賣后買可以解決關(guān)聯(lián)并購(gòu)問題， 但又如何解決第二個(gè)問題呢， 即如何 使中國(guó)身份股東到境外持股呢？銀泰百貨之所以能夠

39、順利解決這一問題，是因?yàn)樯蛳壬?2002年 1月18 日成立了 Fortune Achieve ，在 75 號(hào)文出臺(tái)之后辦理一個(gè)補(bǔ)登記即可解決這一 問題。但對(duì)其他看到這篇文章剛剛萌生境外上市想法的純國(guó)內(nèi)企業(yè)家， 同時(shí)，又沒 有未雨綢繆儲(chǔ)備著幾個(gè)境外殼公司， 該怎么辦呢？我們以境內(nèi)公司的股東均為自 然人股東為例，探討一下這個(gè)問題。顯然，你仍然可以找個(gè)代理， 十分便捷地注冊(cè)一家 BVI 殼公司。但這在法律 合規(guī)性上應(yīng)當(dāng)作何解釋呢？我們首先看中華人民共和國(guó)外匯管理?xiàng)l例第十七條。它是這么要求的， 境內(nèi)機(jī)構(gòu)、境內(nèi)個(gè)人向境外直接投資或者從事境外有價(jià)證券、 衍生產(chǎn)品發(fā)行、 交 易，應(yīng)當(dāng)按照國(guó)務(wù)院外匯管理部門的規(guī)定辦理登記。 國(guó)家規(guī)定需要事先經(jīng)有關(guān)主 管部門批準(zhǔn)或者備案的，應(yīng)當(dāng)在外匯登記前辦理批準(zhǔn)或者備案手續(xù)。單看這一條的意思， 境內(nèi)個(gè)人向境外直接投資是應(yīng)當(dāng)進(jìn)行外匯登記的。 這點(diǎn) 在個(gè)人外匯管理辦法及個(gè)人外匯管理辦法實(shí)施細(xì)則第十六條（同為第十 六條）均有類似規(guī)定。