現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的不同含義-FCFF與FCFE的區(qū)別

1、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的不同定義現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 ：是對(duì)企業(yè)未來的 現(xiàn)金流量 及其風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)期，然后選擇合理的貼現(xiàn)率，將未來的 現(xiàn)金流量 折合成現(xiàn)值。使用此法的關(guān)鍵確定：第一，預(yù)期企業(yè)未來存續(xù)期各年度的現(xiàn)金流量；第二，要找到一個(gè)合理的公允的 折現(xiàn)率，折現(xiàn)率的大小取決于取得的未來現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)越大，要求的折現(xiàn)率就越高；反之亦反之。在實(shí)際操作中現(xiàn)金流量主要使用實(shí)體現(xiàn)金流量和 股權(quán)現(xiàn)金流量。實(shí)體現(xiàn)金流量是指企業(yè)全部 投資人擁有的現(xiàn)金流量總和。實(shí)體現(xiàn)金流量通常用 加權(quán)平均資本成本來折現(xiàn)。股權(quán)現(xiàn)金流量是指實(shí)體現(xiàn)金流量扣除與 債務(wù)相聯(lián)系的現(xiàn)金流量。股權(quán)現(xiàn)金流量通常用權(quán)益資本成本 來折現(xiàn)，而權(quán)益資本成本可以通過

2、 資本資產(chǎn)定價(jià)模式 來求得。 編輯現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型價(jià)值其中： n 為資產(chǎn)的年限；CFt 為 t 年的現(xiàn)金流量；r 為包含了預(yù)計(jì) 現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn) 的折現(xiàn)率。 編輯現(xiàn)金流量折現(xiàn)法運(yùn)用前提 1現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是建立在完全市場(chǎng)基礎(chǔ)之上的 , 它應(yīng)用的前提條件是 , 企業(yè)的經(jīng)營(yíng)是有規(guī)律的、并且是可以 預(yù)測(cè)的, 包括：（1）資本市場(chǎng) 是有效率的 , 資產(chǎn)的價(jià)格反映資產(chǎn)的價(jià)值。企業(yè)能夠按照資本市場(chǎng)的利率 , 籌集足夠數(shù)量的 資金資本市場(chǎng)可以按照 股東所承擔(dān)的市場(chǎng) 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 提供資金報(bào)酬 。（2）企業(yè)所面臨的經(jīng)營(yíng)環(huán)境是穩(wěn)定的 , 只要人們按照科學(xué)程序進(jìn)行預(yù)測(cè) , 得出的結(jié)論會(huì)接近企業(yè)的實(shí)際 , 即科學(xué)的預(yù)測(cè)模型可

3、以有效防止經(jīng)營(yíng)環(huán)境的不確定因素 , 從而使預(yù)測(cè)變得更加科學(xué)。（3）企業(yè)的經(jīng)營(yíng)是不可逆的 , 企業(yè)投資 、融資決策 具有不可更改性 , 一旦做出決策 , 做便無法更改。同時(shí)企業(yè)滿足 持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè) , 沒有特殊情況 , 企業(yè)將無限期地經(jīng)營(yíng)下去。（4）投資者的估計(jì)是無偏差的 , 投資者往往都是理性的投資者 , 可以利用一切可以得到的企業(yè)信息進(jìn)行 投資決策 , 對(duì)于同一企業(yè) , 不同的投資者得出的結(jié)論往往是相同的。 編輯現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的局限性 1由于目前的現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法存在種種假設(shè)前提 , 而現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)和投資者素質(zhì)往往無法達(dá)到其要求的條件 , 因此在利用現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法進(jìn)行評(píng)估時(shí)會(huì)出現(xiàn)各種問題

4、, 主要表現(xiàn)在：（1）沒有反映現(xiàn)金流量的動(dòng)態(tài)變化由于企業(yè)的現(xiàn)金流量時(shí)刻處干變化之中 , 而且現(xiàn)金流量是時(shí)間、銷售收入等參數(shù)的變化函數(shù) , 必然導(dǎo)致依賴于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值也處于動(dòng)態(tài)變化之中。但是在前面的評(píng)估模型中 , 忽視了現(xiàn)金流量的動(dòng)態(tài)變化 , 單單依靠線性關(guān)系來確定現(xiàn)金流量 , 使評(píng)估結(jié)果更多地表現(xiàn)為靜態(tài)結(jié)論。（2）不能反映企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的動(dòng)態(tài)變化由于企業(yè)在經(jīng)營(yíng)中會(huì)根據(jù)環(huán)境的變化而改變企業(yè)的舉債數(shù)額和負(fù)債比率 , 引起財(cái)務(wù)杠桿的波動(dòng) , 從而使企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生波動(dòng)。一般情況下 , 這種風(fēng)險(xiǎn)的變化要在現(xiàn)金流量或者折現(xiàn)率中得到反映。但是目前的評(píng)估模型只是從靜止的觀點(diǎn)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估 , 忽視了這種財(cái)務(wù)

5、杠桿和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的變化。（3）現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)問題目前的現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)是將現(xiàn)金流量與銷售收人和凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)聯(lián)系起來 , 雖然從表面上看兩者具有相關(guān)性 , 但是在實(shí)際中 , 凈利潤(rùn)與現(xiàn)金流量是相關(guān)的 , 這其中主要是企業(yè)對(duì)會(huì)計(jì)政策的調(diào)整以及避稅等手段的運(yùn)用 , 出現(xiàn)凈利潤(rùn)、銷售收人與現(xiàn)金流量不配比的現(xiàn)象。現(xiàn)金流量的波動(dòng)與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、戰(zhàn)略投資計(jì)劃和籌資活動(dòng)中 , 影響現(xiàn)金流量的是付現(xiàn)銷售收入和付現(xiàn)銷售成本 , 因此 , 在具體預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量時(shí) , 應(yīng)該以付現(xiàn)的收人和成本為基礎(chǔ) , 而不應(yīng)該以銷售收入為基礎(chǔ)。（4）折現(xiàn)率的確定問題目前的評(píng)估方法 , 對(duì)折現(xiàn)率的選取一般是在企業(yè)資金成本的基礎(chǔ)上 , 考慮財(cái)

6、務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素選取的。在具體評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí) , 一般會(huì)以靜止的方法確定折算率 , 以目前資本結(jié)構(gòu)下的折現(xiàn)率進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估, 即折現(xiàn)率是固定的。但是在實(shí)際中, 由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)發(fā)生變化, 導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)變化 , 進(jìn)而影響到資本結(jié)構(gòu)中各項(xiàng)資金來源的權(quán)重 , 導(dǎo)致折現(xiàn)率的波動(dòng) , 從而引起企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果出現(xiàn)變化。為了克服上述缺陷 , 必然要對(duì)現(xiàn)有的現(xiàn)金流量折現(xiàn)評(píng)估模型進(jìn)行分析、改進(jìn)。對(duì)現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)要考慮其動(dòng)態(tài)波動(dòng)性 , 要分析財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變化對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的影響 , 由于預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)直接影響評(píng)估結(jié)果是否客觀和準(zhǔn)確 , 影響到評(píng)估價(jià)值的高低 , 因此必須慎重。 編輯現(xiàn)金流量折現(xiàn)法下的企業(yè)估價(jià)分析2企業(yè)估值

7、就是對(duì) 持續(xù)經(jīng)營(yíng) 中的企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值進(jìn)行的計(jì)量，其目的是幫助投資者和管理當(dāng)局制定和改善決策。企業(yè)估值是 現(xiàn)代金融學(xué) 的重要組成部分，自 20 世紀(jì) 80 年代以來，隨著 經(jīng)濟(jì)金融化 的不斷發(fā)展和深入，企業(yè)價(jià)值理論已成為西方 企業(yè)管理的核心內(nèi)容。對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值是企業(yè)一切 金融政策 的前提和依據(jù)，對(duì)于 企業(yè)管理者而言，在進(jìn)行投資與融資決策之前，要對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，采納可使企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大化的 財(cái)務(wù)決策 ，對(duì)于投資者而言，做出是否投資于某企業(yè)的依據(jù)是對(duì)該企業(yè)的估值。 Pabfo（2001）把企業(yè)估值的用途歸納為以下方面：確定企業(yè) 首次發(fā)行（IPO）的價(jià)格； 設(shè)計(jì)價(jià)值 創(chuàng)造基礎(chǔ)上的 激勵(lì)項(xiàng)目；確定主

8、要的價(jià)值創(chuàng)造來源；為企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)中的 并購(gòu)行為提供決策參考，幫助制定階段性計(jì)劃；用于企業(yè)的買賣動(dòng)作，并為 行業(yè)整合 提供價(jià)值基礎(chǔ)；對(duì) 上市公司 估值，以確定是否持有 股票，尋找被市場(chǎng) 低估的企業(yè)進(jìn)行 套利投資。本文主要介紹現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在企業(yè)估值中的應(yīng)用。一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型價(jià)值其中： n 為資產(chǎn)的年限；CFt 為 t 年的現(xiàn)金流量；r 為包含了預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率。公司價(jià)值一詞有兩個(gè)涵義：一是公司的股權(quán)價(jià)值，即對(duì)公司 普通股股東而言公司的價(jià)值；二是包括 普通股、優(yōu)先股、債權(quán)等公司的整體價(jià)值，即對(duì)公司普通股股東、優(yōu)先股股東和 債權(quán)人這些公司的 利益相關(guān)者 而言的公司價(jià)值。公司價(jià)值的涵義不同

9、使得模型中的折現(xiàn)率和現(xiàn)金流也不同。一是企業(yè)估價(jià)模型。企業(yè)價(jià)值是通過對(duì)企業(yè)的預(yù)計(jì)現(xiàn)金流以加權(quán)資本成本進(jìn)行折現(xiàn)來計(jì)算的。企業(yè)預(yù)計(jì)的現(xiàn)金流是滿足了所有運(yùn)營(yíng)費(fèi)用和 稅收、資本支出 ，但在債務(wù)支付之前的剩余現(xiàn)金流。它將用于滿足所有投資者分配的需要，包括支付債券人利息和本金，支付給股東 股利及股票回購(gòu) 等。公司價(jià)值 =其中： CF為公司現(xiàn)金流二是股權(quán)估價(jià)模型。股權(quán)價(jià)值的取得是通過對(duì)股權(quán)的預(yù)期現(xiàn)金流以股權(quán)的成本即公司股權(quán)投資 所要求的回報(bào)率進(jìn)行的折現(xiàn)。根據(jù)資產(chǎn)索償權(quán)的次序，股東只能對(duì)債權(quán)人履行債權(quán)后的剩余資產(chǎn)進(jìn)行分配，是索償權(quán)的最后一個(gè)分配環(huán)節(jié)，現(xiàn)金流量首先在滿足企業(yè)所有費(fèi)用、資本支出、稅務(wù)義務(wù)、本金以后才

10、能屬于股權(quán)持有人，股權(quán)現(xiàn)金流量 =企業(yè)現(xiàn)金流量 - 債權(quán)人現(xiàn)金流量。為了和股權(quán)現(xiàn)金流相匹配，折現(xiàn)率選擇股權(quán)資本成本。股權(quán)價(jià)值SCF:為股權(quán)現(xiàn)金流量CEP:為權(quán)益資本成本以上兩個(gè)模型在使用中應(yīng)特別注意現(xiàn)金流和折現(xiàn)率的匹配使用，如果股權(quán)現(xiàn)金流以加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)將導(dǎo)致對(duì)股權(quán)價(jià)值的高估（因?yàn)閭鶆?wù)成本小于權(quán)益成本，所以加權(quán)成本小于權(quán)益成本），而如果以股權(quán)成本對(duì)公司現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)將導(dǎo)致對(duì)公司價(jià)值的低估偏差。二、折現(xiàn)率在預(yù)測(cè)未來現(xiàn)金流的時(shí)候往往根據(jù)企業(yè)預(yù)算的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行計(jì)算，而預(yù)算報(bào)表是以銷售預(yù)算為起點(diǎn)的，根據(jù)前幾年的銷售情況來確定未來的銷售增長(zhǎng)率?？紤]到加權(quán)資本成本，本文從股權(quán)成本、債權(quán)成本、資本結(jié)構(gòu)

11、三個(gè)方面來估算折現(xiàn)率。（1）股權(quán)成本。股權(quán)成本是投資者向一個(gè)公司投資所要求的回報(bào)率，股利增長(zhǎng)模型、風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)模型是估計(jì)股權(quán)成本的兩種方法，如資本資產(chǎn)定價(jià)模型。Ri = Rf + ( Rm- RfRf 為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，一般選擇國(guó)庫(kù)券或國(guó)內(nèi)一年期央票利率；Rm為平均風(fēng)險(xiǎn)股票必要報(bào)酬率； 為股票的 beta 值； 表示該股票相對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的倍ri ）數(shù)。該模型的關(guān)鍵是 的確定。估計(jì) 的過程是根據(jù)歷史資料將股票回報(bào)（對(duì)市場(chǎng)回報(bào)（ rm）做回歸，求出 。以歷史數(shù)據(jù)來估計(jì)投資者對(duì)該股票風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度即 值時(shí)，需要假設(shè)投資者長(zhǎng)期以來以系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的方式保持風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度沒有變，股票指數(shù)（風(fēng)險(xiǎn)組合）的風(fēng)險(xiǎn)性在

12、測(cè)算期或?qū)頉]有改變。另外，還應(yīng)該對(duì) 值進(jìn)行分解， 值是企業(yè)超過市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的倍數(shù)， 越大說明投資者認(rèn)為企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)也越高。從經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)上看，如果一個(gè)公司的成本結(jié)構(gòu)中固定成本的比率越高，其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越高，該公司的 就越高；從財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)看，公司采用的負(fù)債越多，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越大，公司的 值也越高。通過分析來調(diào)整 ，使其更接近真實(shí)值。根據(jù)取得的 值，預(yù)測(cè)未來的每期或長(zhǎng)期的無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率和市場(chǎng)報(bào)酬率，帶入資本資產(chǎn)定價(jià)模型，即可求出每期或長(zhǎng)期的股權(quán)成本。（2）加權(quán)平均資本成本。加權(quán)平均資本成本 =負(fù)債額占總資本的比重×稅前 債務(wù)資本成本 ×（ 1- 所得稅稅率） +股票額占總資本比重

13、5;股權(quán)成本稅前債務(wù)資本成本取決于未來債務(wù)的利率、 稅率、發(fā)行溢價(jià)，如果沒有進(jìn)一步的數(shù)據(jù)，債務(wù)成本經(jīng)常以目前的負(fù)債情況來進(jìn)行計(jì)算。三、未來現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)企業(yè)現(xiàn)金流量是指一定時(shí)期內(nèi)產(chǎn)生的潛在地可供股東和債權(quán)人分配的現(xiàn)金流量，其中包括可以支付給投資者的 現(xiàn)金股利 或股票回購(gòu) 現(xiàn)金；可以支付給債權(quán)人的利息或本金?，F(xiàn)金流量是企業(yè)在滿足經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)需要支付了各種稅費(fèi)（不包括支付利息和本金），經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)投入，資本投資后剩余的現(xiàn)金流量，可以供股東和債權(quán)人使用，但是這并不意味著這些 自由現(xiàn)金流量 會(huì)在滿足債權(quán)人需要后，就能夠以股利的形式發(fā)放給股東，為了滿足不時(shí)之需，多數(shù)公司實(shí)際支付的股利金額都低于他們能夠支付的金額

14、，管理層偏向于持有流動(dòng)儲(chǔ)備以便于靈活管理。企業(yè)現(xiàn)金流量是債權(quán)人尚未分配的現(xiàn)金，因此在計(jì)算中不應(yīng)扣減 利息費(fèi)用 ，所以選擇息 稅后利潤(rùn) ；權(quán)責(zé)發(fā)生制下收入費(fèi)用的計(jì)量與實(shí)際收付現(xiàn)金在時(shí)間上的不一致，造成息稅后利潤(rùn)中扣減了沒有實(shí)付的費(fèi)用，如 折舊與攤銷，在計(jì)算現(xiàn)金流量時(shí)應(yīng)將這些不需支付的費(fèi)用加回，同時(shí)企業(yè)以往的應(yīng)收應(yīng)付款、為了擴(kuò)大 生產(chǎn)能力 而進(jìn)行的資本支出并不在 利潤(rùn)中反映，因此自由現(xiàn)金流的計(jì)算應(yīng)考慮 營(yíng)運(yùn)資本 增加和資本支出的影響。企業(yè)現(xiàn)金流量 =息前稅后利潤(rùn) +折舊與攤銷 - 營(yíng)運(yùn)資本增加 - 資本支出股權(quán)現(xiàn)金流是指在一定時(shí)期內(nèi)產(chǎn)生的潛在的可供股東分配的現(xiàn)金流量，其金額等于企業(yè)自由現(xiàn)金流量減去

15、債權(quán)人自由現(xiàn)金流量，即企業(yè)自由現(xiàn)金流量在債權(quán)人進(jìn)行分配后的余額。嚴(yán)格意義上看，對(duì)于公眾公司 的股權(quán)投資的投資者所能獲得的唯一現(xiàn)金流是這一股票將支付的股利。但事實(shí)上的股利是由公司的經(jīng)理層決定的，比可以支付的股利要低的多，當(dāng)事實(shí)上的股利比可以支付的股利少時(shí)，使用股利作為變量將低估公司股權(quán)的真實(shí)價(jià)值。股權(quán)現(xiàn)金流 =息前稅后利潤(rùn) +折舊與攤銷 - 營(yíng)運(yùn)資本增加 - 資本支出 - 債務(wù)人現(xiàn)金流債權(quán)人現(xiàn)金流 =利息支出 +償還債務(wù)本金 - 新借債務(wù)股權(quán)價(jià)值SCF:為股權(quán)現(xiàn)金流量CEP:為權(quán)益資本成本CEC:股權(quán)資本成本PGR:永續(xù)增長(zhǎng)率評(píng)估企業(yè)穩(wěn)定期前的年份，即公式中的n，需要根據(jù)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)、全球經(jīng)濟(jì)背

16、景以及公司 競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) 來作出判斷。 70 年代后期，人們對(duì)基于現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的企業(yè)估值思想的批評(píng)越來越多，認(rèn)為這一方法在很多情況下會(huì)導(dǎo)致對(duì)企業(yè)價(jià)值的低估，忽視了 管理者 根據(jù)環(huán)境變化調(diào)整項(xiàng)目的彈性，當(dāng)環(huán)境變化時(shí)取消項(xiàng)目或擴(kuò)張項(xiàng)目的情況沒有予以考慮。在現(xiàn)實(shí)情況下，管理者可以根據(jù)具體的市場(chǎng)環(huán)境作出靈活決策，而現(xiàn)金流量不能反映這種靈活性的價(jià)值，在高度不確定性的環(huán)境下不能對(duì)企業(yè)進(jìn)行正確的估值。因此，許多學(xué)者提出用期權(quán)方法對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值，特別是對(duì)于高度不確定性的企業(yè)和項(xiàng)目，如研究開發(fā)項(xiàng)目、創(chuàng)業(yè)企業(yè)、高科技企業(yè)等，這一方法也為我們從另一角度來探討企業(yè)估值提供了有益的思路。編輯現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在企業(yè)中的運(yùn)用3

17、所謂價(jià)值評(píng)估，指買賣雙方對(duì)標(biāo)的做出的價(jià)值判斷。在企業(yè)并購(gòu) 活動(dòng)中，對(duì)目標(biāo)企業(yè) 的估價(jià)是決定交易是否成交的價(jià)值基礎(chǔ)。 目標(biāo)企業(yè) 估價(jià)主要取決于并購(gòu)企業(yè)對(duì)其未來收益的大小和時(shí)間的預(yù)期。其本質(zhì)上是一種主觀判斷，但并不是可以隨意估價(jià)，而是有一定的科學(xué)方法可依據(jù)的。企業(yè)一般可以使用多種方法對(duì)目標(biāo)企業(yè)估值?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法是一種理論性較強(qiáng)的方法，它是以現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)為基礎(chǔ)，充分考慮了目標(biāo)企業(yè)未來創(chuàng)造現(xiàn)金流量能力對(duì)其價(jià)值的影響，在崇尚“現(xiàn)金至尊”的現(xiàn)代 理財(cái)環(huán)境 中，對(duì)企業(yè)并購(gòu)決策具有現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法中，沃斯頓（ weston）模型估價(jià)法是最具代表性的一種估價(jià)方法，目前在歐美國(guó)家企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中已得

18、到廣泛采用。用現(xiàn)金流量法 折現(xiàn)評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，同一般資本預(yù)算 分析相似：估計(jì)兼并 后增加的現(xiàn)金流量和用于計(jì)算這些現(xiàn)金流量現(xiàn)值的折現(xiàn)率，然后計(jì)算出這些增加的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，這就是兼并方所能支付的最高價(jià)格。如果實(shí)際 成交價(jià)格高于這個(gè)價(jià)格，兼并不但沒有給兼并企業(yè)帶來好處，反而引起虧損。一、現(xiàn)金凈流量NCF=X（ 1-T ）-I其中： NCF 現(xiàn)金凈流量 ；X 營(yíng)業(yè)凈收入 （NOI）或稅前息前盈余 （EBIT）；T 所得稅率 ；I 投資。二、折現(xiàn)率在現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型中，折現(xiàn)率是考慮 投資風(fēng)險(xiǎn) 后，兼并方要求的最低 收益率，也就是該項(xiàng)投資的 資本成本 。但這里的資本成本是兼并 企業(yè)投資 于目標(biāo)企業(yè)的資

19、本的邊際成本 ，而不是兼并方企業(yè)資本的成本。兼并目標(biāo)企業(yè)所用的資本，一部分來自兼并企業(yè)和被兼并企業(yè)的 自有資本 ，另一部分則是兼并企業(yè)和被兼并企業(yè)向外界舉債。 自有資金 的成本可用 資本資產(chǎn)定價(jià)模式 （CAPM）求得，而 債務(wù)成本則可用債務(wù)利息經(jīng)稅務(wù)調(diào)整后的 有效利率 得到。最后，該項(xiàng)投資的資本成本就是這2 者的加權(quán)平均，也就是平均資本成本（WACC），即：WACC= K = Ks( S /V +Kb(1 - T( B /V其中： B企業(yè)向外舉債；S企業(yè)動(dòng)用自有資金數(shù)量；V企業(yè)的市場(chǎng)總價(jià)值；Ks企業(yè)股東對(duì)此次投資要求的收益率；Kb債務(wù)的利率；T兼并后企業(yè)的 邊際稅率 。三、目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估沃

20、斯頓模型 （Weston）目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值一般可用未來收益的現(xiàn)值表示，其計(jì)算公式為：其中： FV目標(biāo)企業(yè)在第n 期末的價(jià)值；Vo 企業(yè)價(jià)值 ；NCFt第 t 年的現(xiàn)金凈流量；K資本邊際成本；n年數(shù)，即投資期限。在現(xiàn)實(shí)生活中，幾乎每個(gè)企業(yè)都會(huì)隨著其生命周期的起伏而經(jīng)歷不同的成長(zhǎng)階段：企業(yè)早期的成長(zhǎng)率高于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系成長(zhǎng)率；企業(yè)中期的成長(zhǎng)率等于經(jīng)濟(jì)體系成長(zhǎng)率；而企業(yè)晚期的成長(zhǎng)率顯然低于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系成長(zhǎng)率。沃斯頓模型建立在企業(yè)經(jīng)歷零增長(zhǎng)時(shí)期的假定基礎(chǔ)之上，模型雖然簡(jiǎn)單，但經(jīng)過變更后卻能適應(yīng)企業(yè)各種不同成長(zhǎng)形態(tài)的需要，其中最常用的有 3 個(gè)基本模型。這 3 個(gè)基本模型是： 零增長(zhǎng)模型 ； 固定比率增長(zhǎng)模

21、型；超常增長(zhǎng)模型。（一）零增長(zhǎng)模型 ：（二）固定比率增長(zhǎng)模型：（三）零增長(zhǎng)后超常增長(zhǎng)模型：式中： X 營(yíng)業(yè)凈收入 （NOI）或息稅前盈余 （ EBIT）；gs營(yíng)業(yè)凈利或息稅前盈余增長(zhǎng)率；k加權(quán)資金成本bs稅后 投資需求 或投資機(jī)會(huì)；n增長(zhǎng)持續(xù)期；T 所得稅率 。 編輯現(xiàn)金流量折現(xiàn)法舉例3A 企業(yè)是一個(gè)以生產(chǎn)起重機(jī)為主的設(shè)備制造企業(yè)，由于內(nèi)部盈利率低和投資機(jī)會(huì)缺乏，決定收購(gòu)某企業(yè)，以實(shí)現(xiàn)有利投資機(jī)會(huì)與獲利的增長(zhǎng)。在眾多企業(yè)中，A企業(yè)選擇了 B、C 兩企業(yè)，其中 B 企業(yè)是一家通訊設(shè)備生產(chǎn)企業(yè)，在 市場(chǎng)開發(fā) 和產(chǎn)品研究上頗具實(shí)力，有著很高的盈利率和眾多的投資機(jī)會(huì)； C企業(yè)是一家軟件 生產(chǎn)廠商，其盈

22、利率高于 B 企業(yè)。有關(guān)資料如表 1.表 1基本資料每股價(jià)市盈率總股本負(fù)債權(quán)貝他系盈利率投資率增長(zhǎng)率值益比率數(shù)A企業(yè) 105.450.31.20.040.10.004B 企業(yè)4011.710.31.40.121.50.18C企業(yè) 409.8810.31.60.141.00.14補(bǔ)充資料包括： 無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率 （Risk-free Rate ）為 6%（ RF），期望市場(chǎng)報(bào)酬率為 11%（ RM），負(fù)債利息率 為 10%，所得稅率為 50%，超常增長(zhǎng)時(shí)期為10 年。根據(jù)以上資料，可以編制3 個(gè)企業(yè)的簡(jiǎn)易 資產(chǎn)負(fù)債表 （見表 2）表 2收購(gòu)前的資產(chǎn)負(fù)債表（單位：百萬元）ABC負(fù)債151212所有者權(quán)

23、益504040總資產(chǎn)655252用內(nèi)部盈利率除以（ 1- 所得稅率），然后乘以總資產(chǎn)，即可得出營(yíng)業(yè)凈收入，繼而求出每股市價(jià)和資產(chǎn)總市價(jià)，其計(jì)算過程如表 3.表 3每股市價(jià)ABC1. 總資產(chǎn)6552522. 盈利率 r ÷（ 1-T ） 0.080.240.283. 營(yíng)業(yè)凈收入5.212.4814.564. 負(fù)債利息1.51.21.25. 稅前利潤(rùn)3.711.2813.366. 所得稅1.855.646.687. 稅后凈利1.855.646.688. 普通股股本5119. 普通股每股盈余10. 市盈率11. 每股市價(jià)×12. 資產(chǎn)總市價(jià)× 10表4收購(gòu)對(duì)1. 新增加

24、股本2. 已有普通股本3. 總普通股本0.375.646.685.411.79.88266666666A 企業(yè)每股盈余的影響A與 B合并 A與 C合并33335538384. 稅后凈利5.646.685. 加： A 企業(yè)稅后凈利1.851.856. 總稅后凈利7.498.537. 每股盈余 ÷0.1970.2248. 減： A 企業(yè)原每股盈余0.370.379. 影響程度（0.173 ）（0.146 ）10. 沖稀比率 ÷47%39%用自然對(duì)數(shù)回歸的方法可以確定NOI 和 gs、 b，計(jì)算結(jié)果如表5.表 5自然對(duì)數(shù)回歸法的分析結(jié)果NOI bgsA 收購(gòu) B180.90.14

25、A收購(gòu) C16 0.9 0.13下面即利用估價(jià)公式進(jìn)行分析：（一）計(jì)算收購(gòu)后的 資金成本對(duì)于每種方案，以收購(gòu)前每個(gè)企業(yè)資產(chǎn)總市價(jià)占兩個(gè)企業(yè)總市價(jià)的比例為權(quán)數(shù)對(duì)每個(gè)企業(yè)的貝他 風(fēng)險(xiǎn)系數(shù) 加權(quán)，計(jì)算綜合貝他風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)（ 系數(shù)），由貝他系數(shù)即可得出收購(gòu)后的資金成本。Ks( AB= RF + RM - RF AB（二）用債務(wù)成本與資金成本，求收購(gòu)后的加權(quán)平均資金成本（WACC）表 6收購(gòu)后的資產(chǎn)負(fù)債表ABAC負(fù)債（B） 27 27所有者權(quán)益（ S）7676總資產(chǎn)（V） 103 103WACC= K = Ks( S /V + Kb(1 - T( B /V根據(jù)估價(jià)公式，將上述已知變量分別代入，求出收購(gòu)后價(jià)值

26、。=10.57+126.44=137.01（三）利用計(jì)算結(jié)果，將兩方案進(jìn)行比較（見表7）表 7兩種方案比較表ABAC收購(gòu)后的價(jià)值137 98減：負(fù)債總額27 27所有者權(quán)益110 71減： A 企業(yè)收購(gòu)前價(jià)值1010收購(gòu)后所有者權(quán)益增值100 61減購(gòu)買市價(jià)66 66收購(gòu)利得（損失）34 （5）比較結(jié)果顯示，收購(gòu)B 企業(yè)帶來 3 400 萬元的收益，而A、 C 企業(yè)的合并卻發(fā)生 500 萬元的收購(gòu)損失。盡管這一計(jì)算過程存在一定的誤差，但它至少可以證明 A 企業(yè)收購(gòu) B 企業(yè)較收購(gòu) C 企業(yè)更為理性、科學(xué)。本法為企業(yè)收購(gòu)決策提供了一種更為簡(jiǎn)潔的估價(jià)方法，收購(gòu)企業(yè)為達(dá)到理性收購(gòu)，必須估計(jì)合理的 投資報(bào)酬率 與風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)不同的收購(gòu)方案進(jìn)行比較以檢驗(yàn)不同的市場(chǎng)戰(zhàn)略 和環(huán)境因素的結(jié)合對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的影響。 編輯現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的注意要點(diǎn)現(xiàn)金流量折現(xiàn)