交叉上市的A+H股波動溢出效應(yīng)研究

1、交叉上市的a+h股波動溢出效應(yīng)研宄摘要：隨著全球經(jīng)濟一體化的發(fā)展，作為經(jīng)濟領(lǐng)先指標(biāo)的股票指數(shù)在近 年來也呈現(xiàn)聯(lián)動的趨勢，特別是在2007年金融危機時，中國的股市 也表現(xiàn)出與全球股市較強的聯(lián)動性。如何右效地管理市場風(fēng)險巳成為 我國金融機構(gòu)面臨的重大挑戰(zhàn)。因此，研究市場風(fēng)險管理，對于我國 金融市場的穩(wěn)定具有重要意義。近年來，運用garc11模型對我國股票市場進行研究是一種比較新 的思路與方法，相關(guān)研究也大量涌現(xiàn)。本文從研究內(nèi)地和香港交叉上 市股票指數(shù)出發(fā)，使用二元bekk-garch模型對中國股市與香港恒生 股市的波動性溢出效應(yīng)進行了檢驗，發(fā)掘中國股票指數(shù)與香港股票指 數(shù)的聯(lián)動性規(guī)律。本文的研究結(jié)

2、論對監(jiān)管部門、企業(yè)和投資者有所啟示，對各個市 場的風(fēng)險進行準(zhǔn)確的評估可以更有效地管理股票市場。關(guān)鍵字：交叉上市波動溢出效應(yīng)多元garch模型abstract:with the global economy integration deepens, stock index, as the leading economic indicators in recent years, and have also showed the linkage trend. especially during the financial crisis in 2007，chinese stock market is

3、showing the strong linkage with the global stock markets . how to manage the market risk effectively has become a major challenge for the chinese financial institutions. therefore, to study the management of the market risk is significant for the stability of our financial markets.in recent years, t

4、he use of garch model for the research ofchinese stock market is a new idea and method, with other relativeresearches emerged also. from the study of cross-listed stock index in mainland and hong kong, using binary bekk-garch model to test the volatility spillover effect between the chinese and hong

5、 kong hang seng stock market, to explore the linkage law of the index among thesetwo stock markets.the regulatory authorities, companies and investors may find inspiration from the conclusions of this study. accurate assessment of the risks of each market can help manage the stock market more effect

6、ively.keywords:cross-listingvolatility spillover effectmultivariate garch model第一章緒論1.1研究背景1.2研究意義1.3研宄思路和結(jié)構(gòu)1. 4研究創(chuàng)新點第二章文獻(xiàn)綜述2.1關(guān)于市場間波動性溢出的研究 2.2關(guān)于交叉上市波動性溢出的研究 2.3關(guān)于波動性溢出的原因研究 第三章基本理論和模型概述3. 1 adf檢驗3.2 granger因果關(guān)系檢驗 3. 3 var模型3.4 garch 模型3.4. 1 garch模型概述bekk-garch 模型3. 5脈沖響應(yīng)函數(shù)3. 6方差分解第四章實證分析4.1樣本數(shù)據(jù)的描

7、述性統(tǒng)計adf檢驗granger因果關(guān)系檢驗var-bekk-garcii 模型4.5脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解4. 5本章小結(jié)第五章實證結(jié)論與建議5. 1實證結(jié)論5. 1. 1波動溢出效應(yīng)產(chǎn)生的原因 5. 1.2波動溢出效應(yīng)不對稱的原因 5.2政策建議5.2. 1對政府監(jiān)管的建議 5. 2.2對交叉上市公司的建議 5. 2. 3對投資者的建議 5. 3研宄局限和展望 參考文獻(xiàn)致謝第一章緒論 1.1研究背景自我國改革開放以來，經(jīng)濟迅速發(fā)展，特別是實行市場經(jīng)濟之后， 國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長速度，更是令世界各國嘆為觀止。隨著經(jīng)濟全球 化的發(fā)展，我國積極參加國際貿(mào)易，與世界經(jīng)濟的聯(lián)系也越來越緊密。 各國之間

8、的這種復(fù)雜的經(jīng)濟關(guān)系，也變得日益微妙，特別是在2008 年美國次信貸危機引爆的全球金融危機中，中外股市間顯示出較強的 聯(lián)動性，歐債危機則繼續(xù)印證了這種相關(guān)性的存在?？鐕缡袌鲩g的 波動溢出(volatility spillover)效應(yīng)更是將這種經(jīng)濟連帶關(guān)系的 復(fù)雜性詮釋的淋漓盡致。波動溢出是指不同金融市場的波動之間可能存在相互影響，波動 會從一個市場傳遞到另一個市場。波動溢出可能在不同地域的市場之 間存在，也可能存在于不同類型的金融市場之間。對于我國來說，股 票市場作為金融市場主體呈現(xiàn)的大幅度波動，與周邊主要股票市場帶 來的聯(lián)動性的波及也不無關(guān)系。特別是香港股市，地理位置相近，彼 此之間貿(mào)易

9、往來頻繁，經(jīng)濟聯(lián)系緊密，且無交易吋間差，其股市的波 動對中國股市有不可忽視的影響，因此，兩市指數(shù)也成為我們觀察兩 地指數(shù)聯(lián)動性的風(fēng)向標(biāo)。眾所周知，a股市場發(fā)展時間較短，監(jiān)管制 度也不如香港市場完善，內(nèi)地投資者曾經(jīng)一度只傾向于在港投資。但 隨著近幾年中國經(jīng)濟迅速發(fā)展，a股市場也變成越來越多投資者關(guān)注 的焦點。市場聯(lián)動是國際金融市場走向一體化進程中的一個很重要的表現(xiàn)隨著全球經(jīng)濟和科技一體化程度的進一步加深，國際間資本市場 外開放程度不斷提高，各國間資本市場中的資本配置也更加高效。為 了籌集更多資金，提高公司的國際知名度等原因，很多公司選擇在不 同市場雙重上市。這些在不同市場間上市的公司，其本身歸屬

10、于同一 個上市主體，具有同樣的公司背景和價值基礎(chǔ)，因而從根本上就存在 著必然聯(lián)系。我們拿在內(nèi)地和香港交叉上市(cross-listing)的公 司來說，它們由同一家公司發(fā)行，并分別在內(nèi)地和香港證券交易所掛 牌交易。由于市場分割導(dǎo)致的不同的信息披露制度、稅收制度和監(jiān)管 制度等原因，兩個市場上的投資者對于同一個公司所掌握的信息并不 完全相同，如此一來，兩地市場宏觀環(huán)境和投資者的行為就導(dǎo)致了兩 地市場的同只股票表現(xiàn)出不同的波動效應(yīng)。但同時，從理論上來說， 面臨相同的企業(yè)背景的股票，應(yīng)該承受來自相同方面的風(fēng)險，兩個市 場上的同只股票應(yīng)該做出相同或者相似程度的波動反應(yīng)。那么跨市場 之間到底存在波動溢出嗎

11、？溢出效應(yīng)又是怎樣傳導(dǎo)的？這都是本文 深入探討的問題。1.2研究意義交叉上市目前己經(jīng)成為國際資本市場中的一個亮點，也越來越受 到企業(yè)的和學(xué)者的關(guān)注。自我國首家實現(xiàn)交叉上市的公司青島啤酒 1993年7月成功發(fā)行a+11之后,交叉上市就此在我國蓬勃發(fā)展起來。 目前共有82家中國公司在h股市場和a股市場進行交叉上市，并有 多家公司在中國境內(nèi)、香港、美國和英國等證券市場進行多重上市。 在中國股票市場上，可以預(yù)見今后在異地同時上市的內(nèi)地公司會越來越多。對于兩地市場交叉上市股票的研宄有助于推進a股和ii股之間 的進一步溝通，對兩地市場的平穩(wěn)發(fā)展和運行有著重要意義。具體可 表現(xiàn)為以下兒個方面：首先,可以在一

12、定程度上對a股和h股市場的市場效率進行檢測。 在兩地交叉上市的a股和h股，在市場接收到新的信息時，a股和h 股都會有相應(yīng)的反應(yīng)。研究雙重上市a+11股之間的波動溢出效應(yīng)，定 景分析它們之間的關(guān)系，可以了解a股市場和h股市場對新信息的反 應(yīng)程度。兒外，我們通過研宄股票收益波動和傳遞的影響，可以為經(jīng) 濟決策者提供一定程度的參考，從而防止一些宏觀經(jīng)濟政策的推出對 市場造成不良影響。其次，可以為投資者和投資機構(gòu)提供一定程度的投資策略建議和 參考。鑒于以往金融危機對各國經(jīng)濟以及各個方面造成的危害，當(dāng)下 金融市場間的相互影響已經(jīng)越來越受到各國政府和投資者的廣泛關(guān) 注。當(dāng)下隨著各個國家之間資本流動限制的放寬

13、和金融產(chǎn)品的円益創(chuàng) 新，投資者和投資機構(gòu)正逐漸將資產(chǎn)配置國際化，充分分散投資，以 達(dá)到收益最大化的效果。對于交叉上市來說，雖然它要承擔(dān)更高的成 本，但它對促進公司融資、保護股東權(quán)利、完善治理機制，特別是在 風(fēng)險分散等方面都有積極的作用。因此，研究a股和香港h股市場間 的波動溢出效應(yīng)，可以幫助我們準(zhǔn)確的了解兩市場間的風(fēng)險傳遞過程 有助于廣大證券投資者，制定投資策略，防范并分散風(fēng)險，優(yōu)化資源 配置，以增加盈利。最后，有利于金融監(jiān)管機構(gòu)進一步發(fā)展和完善兩地股票市場。我國內(nèi)地a股市場尚屬新興市場，而香港11股市場則早己屬于成熟的金 融市場。通過對交叉上市股票的分析，有利于我們分析我國內(nèi)地a股 市場在上

14、市機制、交易機制和市場結(jié)構(gòu)等方面所存在的不足，從而使 a股市場在逐漸發(fā)展成熟的過程中少走歪路，節(jié)約制度成本，進一步 提高股票市場的監(jiān)管質(zhì)量同時也有助于相關(guān)部門根據(jù)金融市場的波 動，防范金融風(fēng)險，并且對國內(nèi)股票市場的監(jiān)管，以及維護金融市場 穩(wěn)定，都有一定的參考價值。1.3研究思路和結(jié)構(gòu)本文主要是利用var-bekk-garch模型，通過分析證券市場的指 數(shù)收益率來了解不同的市場波動溢出效應(yīng)。第一章：緒論。包括本文的研宄背景、意義、研宄思路和研宄方 法以及木文創(chuàng)新點。第二章：文獻(xiàn)綜述。文獻(xiàn)綜述主要包括兩個部分：一是國內(nèi)外關(guān) 于交叉上市的研究情況，二是國內(nèi)外關(guān)于波動性溢出研宄的相關(guān)情況。第三章：相關(guān)

15、理論介紹。主要包括adf檢驗、granger因果關(guān)系 檢驗、var模型、garch模型和脈沖響應(yīng)函數(shù)的相關(guān)理論介紹。第四章：實證部分。分別對交叉上市的a+h股的恒生ah股a指 數(shù)和恒生all股11指數(shù)進行平穩(wěn)性檢驗和因果關(guān)系檢驗，再運用 bekk-garch模型對其進行波動性溢出效應(yīng)檢驗，最后是脈沖響應(yīng)函 數(shù)和方差分解的相關(guān)檢驗。第五章：結(jié)論。這部分主要是對實證分析的結(jié)果進行歸納和總結(jié)，并提出相應(yīng)的建議，以及本文的不足之處。本文采用y定性和定景相結(jié)合、理論研宄和實證分析相結(jié)合等多種方法，主要采用時間序列等相關(guān)模型進行分析。1. 4論文創(chuàng)新點木文的創(chuàng)新點主要體現(xiàn)在研究對象和研宄方法兩個方而：在研

16、究內(nèi)容上，以往對交叉上市的研究，文獻(xiàn)主要集中在交叉上 市股票存在價差的原因及其影響因素或者是股價的互動方面的研究, 較少涉及交叉上市股票兩市場之間的波動溢出效應(yīng)。本文在衡量a股 與h股市場風(fēng)險時，選取了恒指公司編制的恒生ah股a指數(shù)和ah股 h指數(shù)收益率進行研究，從而反映出兩地的市場風(fēng)險傳導(dǎo)的關(guān)系。截 止2014年3月31日，在中國知網(wǎng)上，以“交叉上市波動溢出效 應(yīng)”為關(guān)鍵詞搜索到的碩、博士論文都只有寥寥數(shù)篇。在研究方法上，木文運用二元bekk-garch模型來研宄交叉上市 的股票市場風(fēng)險。多元向量garcii模型能充分挖掘殘差向量的方差矩 陣所包含的信息，說明市場相關(guān)性中所包含的信息，從而能

17、夠更精確 的分析收益率序列之間的波動傳遞機制。多用于研宄金融市場之間的 風(fēng)險問題，本文用于研宄交叉上市股票的風(fēng)險并不常見。第二章文獻(xiàn)綜述本文主要研究交叉上市企業(yè)股票的風(fēng)險問題，涉及交叉上市風(fēng)險 和市場間波動性溢出兩個方面，本節(jié)將回顧與總結(jié)這兩方面的相關(guān)理論，形成本文的理論框架。2.1關(guān)于市場間波動性溢出的研究考察不同市場收益率條件均值之間溢出效應(yīng)經(jīng)常采用的方法是 向量自回歸(var)模型以及eranger (1969)在var模型基礎(chǔ)上提出的 格蘭杰因果檢驗，衡量來自隨機擾動項的一個沖擊對時間序列系統(tǒng)的 動態(tài)沖擊通常通過建立脈沖響應(yīng)函數(shù)來模擬。條件方差的溢出效應(yīng)即 風(fēng)險溢出效應(yīng)則主要通過多元g

18、arch模型描述。單變景garch模型最 早由bollerslev (1986)在engle (1982)提出的arch模型基礎(chǔ)上發(fā)展 而成。它能夠很好地刻畫單個金融資產(chǎn)收益率條件方差中存在的波動 時變特征，被廣泛運用于金融時間序列分析中。最初bollerslev建立的單變量模型，假定波動是過去創(chuàng)新項平 方的線性組合，沒有考慮正負(fù)沖擊的非對稱性，也沒有考慮資產(chǎn)間的 相關(guān)性(協(xié)方差)是否發(fā)生變化。于是后來的文獻(xiàn)在以方面分別做了擴 展，nelson(1991)，granger和engle(1993)等人引入并檢驗了正負(fù) 沖擊非對稱機制，亦即相同大小的一項負(fù)向沖擊比同等規(guī)模的正向沖 擊要大。boll

19、erslev、engle & wooldridge (1988)，harm(1990), engle & kroner (1995)為避免變量“內(nèi)外生性”上判斷的武斷性將單 變量擴展為多變量模型。engle (2002)等逐漸認(rèn)識到常相關(guān)系數(shù)假定 的不合理性，在bollerslev(1990)提出的常數(shù)條件相關(guān)模型的基礎(chǔ) 上提出了動態(tài)條件相關(guān)性多元garch模型(dcc)，從而通過一個可變 的條件相關(guān)系數(shù)更好的刻畫了不同序列之間波動相關(guān)性的時變特征。 近年來，一些學(xué)者開始構(gòu)造更有效的模型，試圖將上述三個方面結(jié)合起來。hama等(1990)運用garch模型研究紐約、東京和倫敦股

20、票市場 間的價格溢出和價格波動溢出效果。他們發(fā)現(xiàn)，在1987年10月世界 股票市場崩潰后那段時間，價格波動呈現(xiàn)從紐約到東京、從倫敦到東 京、從紐約到倫敦市場波動溢出的流星雨現(xiàn)象，但這種市場波動溢出 的流星雨在危機之前并沒有發(fā)現(xiàn)。lin等(1993)用garch因素模型研究美國與日本股票市場的關(guān)系， 認(rèn)力兩個市場價格與波動溢出是相互影響的。theodossiou和lee用 向量gach-m方法進行檢驗，發(fā)現(xiàn)美國市場是價格波動的輸出者。但 susmel和engle(1994)用每小時的收益來檢驗紐約和倫敦市場價格 和波動的溢出效應(yīng)，認(rèn)為流星雨最多只是小規(guī)模的和短暫效應(yīng)。king 等(1994)的研

21、究認(rèn)為，美國股票市場波動性對韓國、泰國、墨丙哥等 新興股票市場波動具有顯著性輸出效果。angela ng (2000)第一次把一個股票市場受到的沖擊分為三個來 源一一當(dāng)?shù)?，地區(qū)和世界。ng將日本和美國市場分別作為地區(qū)和世 界的沖擊創(chuàng)新，使用二元garch模型分析了在亞洲新興股票市場的收 益波動溢出中，波動所受的世界的因素，以及地區(qū)驅(qū)動力的大小，得 出美國股市作為世界性沖擊的影響比日本股市作為區(qū)域性沖擊的影 響要大。mi yak shi (2003)對此做了進一步改進，針對與ng 樣的考察對 象，其構(gòu)建的考慮外生變量的雙變量egarch模型把區(qū)域性沖擊作為 內(nèi)生變量，而世界性沖擊作為外生變量引人

22、，同時考慮突發(fā)性沖擊的非對稱性影響機制。研究發(fā)現(xiàn)，就收益相關(guān)性而言，美國股市對亞洲 股市存在收益溢出效應(yīng)，日本股市對其沒有影響。就風(fēng)險相關(guān)性而言， 日本股市對亞洲股市的波動溢出效應(yīng)要強于美國股市。此外，亞洲股 市對口本股市有反向的波動溢出效應(yīng)。climent和meneu (2003)以1997年亞洲金融危機為分界點，運 用脈沖響應(yīng)函數(shù)研究了東南亞地區(qū)和歐洲、北美及拉美地區(qū)股市之間 的相互關(guān)系。分界點前后兩區(qū)間的實證結(jié)果顯示，危機之后，股市之 間波動性的聯(lián)動關(guān)系明顯加強。吳世農(nóng)、潘越(2005)運用johansen協(xié)整關(guān)系檢驗，選取上證綜 合指數(shù)、香港紅籌股指數(shù)以及h股指數(shù)，分為三個階段對香港紅

23、籌股、 h股和內(nèi)地股市三者之間的協(xié)整關(guān)系進行了實證分析，結(jié)果表明紅籌 股、h股和內(nèi)地股市之間存在著長期的協(xié)整關(guān)系。內(nèi)地股市波動始終 會受紅籌股影響，金融危機之前，紅籌股會影響h股，但金融危機后， 紅籌股不再影響11股。王煜和李小曉(27)運用似不相關(guān)模型(sur),以內(nèi)地和香港 交義上市的股票為樣本，研究兩個市場間的收益率信息傳遞情況。研 宄發(fā)現(xiàn)：收益率波動主要從內(nèi)地流向香港，a股的收益率對香港的 同日收益率有一定的影響，而對其隔夜收益率影響較弱。趙鵬和曾劍云(2008)運用granger因果關(guān)系檢驗和多變量 var-bekk-garch模型，選取紐約、臺北、香港股市的相應(yīng)數(shù)據(jù)進行 分析。實證

24、結(jié)果表明：香港與臺北之間存在雙向的波動溢出效應(yīng)，且 二者均受紐約股市引導(dǎo)，而對于收益方面，紐約同樣影響香港和臺灣 股市，但香港和臺灣間，臺灣對香港的影響不顯著。這是由于經(jīng)濟全 球化和金融自由化的整體趨勢加深的緣故，同時，紐約股市相比香港 和臺灣股市來說，成熟度相對較高，可見世界資本市場對中國股市的 影響也越來越大。石建勛，吳平（2008）運用johansen協(xié)整關(guān)系檢驗和granger因 果檢驗，選取2003年到2007年滬深股市和香港股市的円股票指數(shù)收盤 數(shù)據(jù)，以股改為界分為兩個階段進行實證分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股改之前， 恒生指數(shù)、紅籌股指數(shù)、h股指數(shù)和上證指數(shù)、深成指數(shù)之間的兒乎 沒有協(xié)整關(guān)系

25、和因果關(guān)系，但股改以后，內(nèi)地股市與香港股市之間的 相關(guān)性顯著增強，一體化趨勢更加明顯。巴曙松，嚴(yán)敏（2009）采用多元egarch模型，選取2005年7月到2008年10月間的上證綜合指數(shù)和人民幣兌美元名義匯率作為樣本數(shù)據(jù)，對 我國股價與匯率之間的動態(tài)關(guān)系進行了實證分析，研究發(fā)現(xiàn)：在波動 溢出方面，股票市場和外匯市場之間存在非對稱的波動溢出效應(yīng)，并 且股票和匯率之間不存在長期的協(xié)整關(guān)系。董秀良，曹風(fēng)岐（2009）用bekk-garch模型對國內(nèi)外股市波動溢 出關(guān)系進行了研宄，結(jié)果表明美、口股市波動均對香港股市具有傳染 效應(yīng)，但對滬市來說，只有香港股市具有顯著的波動溢出，美、日股 市對滬市的波動

26、溢出均不顯著王斌會，鄭輝，陳金飛（2010）通過bkkk-garch模型對我國股 市、匯市和債市間的價格及波動溢出效應(yīng)進行研究發(fā)現(xiàn)，股市和匯市， 匯市與債市間的波動溢出效應(yīng)是雙向的，但股市與債市間只存在從股市到債市的申向波動溢出效應(yīng)。王鷹翔，張魯欣(2011)以向景garch模型為基礎(chǔ)，研究了國 際證券市場中上海a股市場、香港市場和美國市場的均值溢出效應(yīng) 和波動溢出效應(yīng)。研究結(jié)果表明，三個市場均不存在單向的均值溢出 效應(yīng)，上海a股市場和美國證券市場存在雙向的波動溢出效應(yīng)。2.2關(guān)于交叉上市波動溢出的研究交叉上市的股票，理論上來講，同一股票在不同市場間的關(guān)聯(lián)性更高，波動溢出也會更加明顯。國內(nèi)外有

27、部分學(xué)者對交叉上市的股票 波動溢出效應(yīng)進行了研究。市場分割假說也稱為風(fēng)險回報假說，該理論認(rèn)為，當(dāng)存在國際投 資壁壘時，國際資本市場是分割的，企業(yè)股票一般只被當(dāng)?shù)鼐用癯钟小?由于風(fēng)險不能有效分散，投資者預(yù)期收益較高，導(dǎo)致公司面臨著較高 的資金成本，而交叉上市可以消除市場分割的負(fù)面效應(yīng)，從而分散風(fēng) 險，降低資本成本。stapleton和subrahmanyam (1977)認(rèn)為，交 義上市會降低交易成本、信息成本和投資者的風(fēng)險溢價，由此緩解市 場分割。foerster 和 karolyi (1999)、miller (1999)等從股票價 格的市場反應(yīng)和市場流動性等方面對市場分割理論進行了實證檢驗

28、， 其結(jié)論支持了市場分割理論。foerster和karolyi (1999)認(rèn)為國際交叉上市企業(yè)的收益率服 從這樣一個模式：交叉上市前一年有顯著的正超額收益，上市一周之 內(nèi)仍有較小的超額收益，而在上市一年之后則有顯著的損失。這種模 式被認(rèn)為是證券市場分割所造成的投資壁壘引起的。他們對來自11 個國家的150只在美國交叉上市的股票的進行y分析，結(jié)果表明，在 美國交叉上市的股票可以增加融資金額并擴大股東基礎(chǔ)，從而可以分 擔(dān)企業(yè)上市后的風(fēng)險，降低投資者所要求的風(fēng)險溢價，進而降低資本 成木。因此，交叉上市公司的風(fēng)險溢價減少，收益率降低。kee-iiong bae(1999)通過似不相關(guān)回歸模型(sur

29、)對在倫敦和 香港股票市場雙重上市的18家香港公司的市場間價格信息和波動溢 出傳遞進行了研究。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：波動溢出在兩市場之間相互傳遞倫敦市場股票的日收益率會對該只股票在香港市場的隔夜收益 產(chǎn)生顯著影響，同時香港市場的股票日收益率也會顯著影響到該只股 票在倫敦市場的隔夜收益，倫敦對香港的股市影響更強一些。coffee (2002)提出的投資者保護假說研宄結(jié)論顯示，公司治理 水平和投資者保護程度較低的國家的企業(yè)，更加傾向于選擇公司治理 水平高、投資者保護法律體系完善的國家進行海外上市，這將促使投 資者相信企業(yè)能夠達(dá)到較高的公司治理水平、信息披露水平和投資者 保護要求，從而降低相應(yīng)的預(yù)期風(fēng)險報酬

30、，降低企業(yè)的資本成本。wang，rui和firth (2002)采用gjr-garch模型對香港和倫敦雙 重上市的公司股票數(shù)據(jù)進行分析。結(jié)果表明：香港股票市場和倫敦股 票市場間相互存在著價格信息傳遞和波動溢出效應(yīng)，價格信息傳遞具 有對稱性。但是，在波動溢出效應(yīng)方面，與kee-hong bae得出的結(jié) 論相反，波動溢出主要是從香港股市向倫敦股市傳遞nuno (2005)將交叉上市對上市公司的影響機制劃分為分流效應(yīng) 和風(fēng)險分散效應(yīng)，分流效應(yīng)指交叉上市會分散國內(nèi)市場的投資流和交 易流，導(dǎo)致國內(nèi)市場交易景縮水，投資者減少。分流效應(yīng)會對公司股 票的收益帶來負(fù)面影響，而分散風(fēng)險則會帶來正面影響。xiaoq

31、ing eleanor xu 和 hung gay fung(2008)利用二元 garch模型對在香港和紐約交易所交叉上市的股票進行了波動溢出效應(yīng)研 究。研究結(jié)果表明：香港和紐約兩地市場之間的價格和波動性方面存 在顯著的雙向溢出效應(yīng)。具體來講，相比較紐約市場而言，香港市場 在定價過程中的信息傳遞更為顯著作用，然而，就波動溢出而言，市 場間主要是從紐約市場向香港市場的波動溢出。athanasios koulakiotis (2009)采用的是多元向量 garch 模型 對在布魯塞爾等四個歐洲股票市場上交叉上市的巴黎股票市場的股 票間的波動溢出效應(yīng)進行了研宄。研宄結(jié)果表明：市場間的信息傳遞 和波

32、動溢出主要是從巴黎股票市場向歐洲其他股票市場傳遞。g. andrew karolyi (2012)探討了在紐約證券交易所和多倫多證 券交易所上市的股票交易波動性的短期動態(tài)，發(fā)現(xiàn)了關(guān)于創(chuàng)新的回報 的幅度和持續(xù)性源于對其他市場的規(guī)模和持久性的依賴。此外，通過 對加拿大股票在紐約雙重上市股票收益率進行分析，發(fā)現(xiàn)跨市場動態(tài) 收益率和波動的相關(guān)性隨著時間不斷減弱，由此對國際資產(chǎn)定價，對 沖策略和調(diào)控政策進行了討論。kaushik bhattacharjee (2013)利用誤差修正模型(vecm)對在 印度股票市場中的股票以及以這些股票為基礎(chǔ)資產(chǎn)的美國adr進行 了價格發(fā)現(xiàn)和市場間波動溢出效應(yīng)的研宄。研

33、究發(fā)現(xiàn).印度股票市場和美國紐約股票市場存在雙向的波動溢出效應(yīng)，但也會發(fā)現(xiàn)，美國股 市對印度股市的反應(yīng)不及印度股市對美國股市靈敏。趙留彥、王一鳴(2003)運用多元bekk-garch模型，選取同時在 a股和b股市場上市的14只股票，構(gòu)造等權(quán)組合收益率，研宄a、b 股市之間的信息流動和波動性溢出效應(yīng)。分析表明，兩市場間存在由 a股向b股市場間的單向波動溢出效應(yīng)，即a股的市場波動會影響b 股簾場的波動，而b股市場的波動不會影響a股市場的波動。文章又 以b股向境內(nèi)開放事件為界，將樣本數(shù)據(jù)分為兩個時間段進行分析。 結(jié)果表明，和b股向境內(nèi)開放前相比，b股在向境內(nèi)開放后，a股和 b股市場的波動性溢出明顯加

34、強。樓迎軍(2005)運用ma(1)-garch(1, 1)模型，選取14個同時 發(fā)行h股和adr的股票和6個同時發(fā)行b股和adr的股票，分析交叉 上市的波動溢出效應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，波動溢出效應(yīng)在我國h股和adr之 間是雙向相關(guān)的，而在b股和adr之間是單向相關(guān)的。艽中，投資者 個人差異、市場發(fā)展程度以及匯率制度是影響波動溢出效應(yīng)傳導(dǎo)的主 要原因。陳亮(2007)用二元copula理論對2007年次貸危機前后兩階段 的a+h、a+n和h+n股市場的相關(guān)性進行分析。研究發(fā)現(xiàn)，在次貸危 機前后，a+ll、a+n和11+n股市場都表現(xiàn)為正相關(guān)的關(guān)系，但相關(guān)關(guān) 系強弱不同，h+n股市場相關(guān)性較強，而a+n

35、股市場相關(guān)性較弱，同 時次貸危機的發(fā)生增強了 a+h股和a+n股的相關(guān)性，但減弱了 h+n股 市場的相關(guān)性。陳國進，王景（2007）利用事件研究法，通過測算a+11上市對同 行業(yè)公司的標(biāo)準(zhǔn)累積平均超額收益率（scar）,來判斷是否存在波動 溢出效應(yīng)，實證結(jié)果表明，我國公司a+h交叉上市并沒有明顯的風(fēng) 險分散效應(yīng)，并且認(rèn)為原因是內(nèi)地市場還處于比較封閉的狀態(tài)，要發(fā) 揮交叉上市正的溢出效應(yīng)，還需耍繼續(xù)努力。孫會兵（28）運用garch模型，對交叉上市的市場效應(yīng)進行了 研究，主要包括三個方面的內(nèi)容，h股回歸對a股市場的收益性、 流動性以及波動性都有顯著影響。結(jié)論表明，h股回歸降低了a股市 場的流動性，

36、同時也降低了 a股市場的波動性，本文認(rèn)為是n股回歸 塑造；t投資者的投資理念，加強y a股和h股的聯(lián)系程度。李勇、李傳樂（28）采用向量garch模型對在內(nèi)地和香港市 場雙重上市的股票在牛市和熊市的風(fēng)險傳染效應(yīng)進行了研究。研究結(jié) 果表明：兩市場之間的風(fēng)險傳染效應(yīng)在牛市和熊市的異化效應(yīng)顯著。 牛市時，只存在由a股市場向h股市場的風(fēng)險傳染，而熊市時，風(fēng) 險傳導(dǎo)是雙向的，并且h股對a股的傳導(dǎo)更強烈。楚爾鳴，魯旭（2009）利用vecm-bekk-garch模型，選取2001 年2月到2008年8月的a股和b股的市場數(shù)據(jù)，研宄了滬市a股和 b股之間的波動溢出傳遞關(guān)系。研宄結(jié)果為：滬市a、b股市場間存在

37、非對稱性的波動溢出一一波動溢出僅由a股向b股市場單向傳遞2.3波動性溢出產(chǎn)生原因研宄對于市場間的波動溢出效應(yīng)，學(xué)術(shù)界存在很多理論解釋。本文主 要從以下這幾個方面進行理論闡述：市場分割理論、市場傳染理論、 價格發(fā)現(xiàn)理論和市場聯(lián)動理論。2.3. 1市場自巾化前提金融管制(financial regulation),它是屬于政府管制的范疇， 具體是指政府通過特定的機構(gòu)(金融主管當(dāng)局)依法直接對金融機構(gòu) 和金融市場的交易活動范圍、種類和條件等實施管制，以促使金融市 場穩(wěn)健運行的一系列行為總和。20世紀(jì)30年代，西方世界爆發(fā)了嚴(yán)重的經(jīng)濟危機，為渡過這次 危機，美國等其他西方發(fā)達(dá)國家開始對本國的金融市場進

38、行各方面的 管制，進而促使金融市場良性發(fā)展的一系列行措施。后來，自20世 紀(jì)70年代出現(xiàn)的“金融抑制”與“金融深化”理論以來，西方國家 開始逐步放松對金融的管制，在全球范圍內(nèi)掀起了金融創(chuàng)新和自由化 的浪潮。金融管制的放松完善了各個國家金融市場建設(shè)，促進了全球 金融市場一體化，也豐富了金融機構(gòu)業(yè)務(wù)，為各市場主體的跨市交易 提供了制度保障。在一定程度上，金融管制的放松加強了各市場間的 聯(lián)系，也增強了資本的國內(nèi)外流動，為信息流跨市溢出、投資者跨市 交易、金融市場之間波動溢出創(chuàng)造良好的外部環(huán)境。2.3.2信息不對稱-內(nèi)在原因如果資本市場是有效的，那么其資產(chǎn)的價格能夠根據(jù)信息進行迅 速的調(diào)整，從而使得當(dāng)

39、前價格可以充分反映有關(guān)信息。在有效市場假 說的條件下，金融市場的價格變化能夠反映當(dāng)前的信息，反過來講信 息的變動將會影響金融市場價格的波動。在金融管制逐漸放松的情況下，經(jīng)濟全球化和金融市場一體化的進程加快，外國資本的流入和流 出打破了傳統(tǒng)國別市場的封閉性，影響某一金融市場價格波動的信息 不僅包括自身市場上的信息，還應(yīng)該包括其他市場上的信息。而正是 因為各金融市場價格波動所面臨的是全球性的信息，具有信息同源性， 這就使得金融市場問的價格波動可能具有某種聯(lián)系，波動之間可能會 產(chǎn)生相互影響?，F(xiàn)實中不存在一個無摩擦的、透明的、完善的和投資者之間信息 完全對稱的市場，即信息不會是完全對稱的。1991年c

40、howdhry和 nanda就提出了信息不對稱假說。在市場不完善的情況下，每個人所 丫解的信息準(zhǔn)確和完整程度是不一樣的。相比較來說，對信息掌握程 度比較充分的人，他們有比較大的優(yōu)勢。一般而言，信息并不會自動 傳動到投資者手中。投資者需要付出一定的成本來獲取信息，而這種 信息差異所導(dǎo)致的成本就會導(dǎo)致資產(chǎn)價格的差異。股票市場也是一個 不完善的市場，而在股票市場中，投資者獲取信息的方式以及對信息 的掌握程度和反應(yīng)速度會有所不同。那些在信息獲取上擁有優(yōu)勢的投 資者會利用信息上的優(yōu)勢獲取利益，而那些沒有貨的信息優(yōu)勢的投資 者，為了獲取部分利益就會追隨那些擁有信息優(yōu)勢的投資者的行為， 這樣就導(dǎo)致了信息在市

41、場上的流動。對于那些在不同市場上同時上市 的公司來說，在不同市場上存在著擁有者不同信息量的投資者。一般 認(rèn)為，本地市場上的投資者擁有一定的信息優(yōu)勢，因為他們比較熟悉 上市公司所處的背景文化，對上市公司的了解途徑將會更多。然而另 外一種觀點認(rèn)為，國外市場發(fā)展的更為成熟，大量的機構(gòu)投資者能夠更加迅速的和全面的對信息進行分析，國外市場也就很有可能比國內(nèi) 市場更加擁有信息優(yōu)勢。因此對于雙重上市的股票進行研究分析，不 同的國家的學(xué)者得出的結(jié)論可能完全不同。對于我國而言，對于a，11股票宄竟哪一方擁有信息優(yōu)勢，目前 也沒有一個統(tǒng)一的結(jié)論。認(rèn)為a股市場上的投資者占有信息優(yōu)勢的一 方，主要認(rèn)為相對于國外投資者

42、而言，國內(nèi)投資者更加具存語言上的、 地理上的以及文化上的優(yōu)勢，能夠更加容易、更加準(zhǔn)確的獲得上市公 司的信息。然而，也有部分人認(rèn)為h股投資者占有信息優(yōu)勢。國內(nèi)對 信息的發(fā)布會受到政府的控制，信息并不能及時的傳遞，同時，內(nèi)地 市場收盤時間早于香港市場，兩地實際上又存在緊密的經(jīng)濟聯(lián)系，資 本市場的聯(lián)動性將會使得a股市場的開盤價格必定會受到上一天香 港市場收盤價格的影響。因此這樣的情況不，信息的傳遞機制為h股 市場傳向a股市場。這兩種的不同的觀點使得0前來說對于兩市的傳 遞機制的研究沒有統(tǒng)一的結(jié)論。楊聘等（2006）認(rèn)為從價格發(fā)現(xiàn)來看，a股市場比h股市場更具有優(yōu)勢。然而潘越（2005）從宏觀角度證明 了信息是從h股市場傳遞到a股市場，同年，吳世農(nóng)乂從微觀角度得 到了同樣的結(jié)論，也就是說兩者都認(rèn)為處于信息優(yōu)勢地位的為香港投 資者。2. 3. 3投資者行為-直接原因在分析兩市場間的價格信息傳遞機制與波動溢出效應(yīng)時，應(yīng)考慮 兩地市場的投資者結(jié)構(gòu)差異。相比較個人投資者而言，機構(gòu)投資者在 進行金融資產(chǎn)的投資時，具有很強的專業(yè)能力，其搜尋市場相關(guān)信息 的能力更強，對于金融資產(chǎn)的風(fēng)險評估和定價也更全面，一般會更注 重公司未來的發(fā)展前景，結(jié)合國家宏觀經(jīng)濟背景和未來預(yù)期走勢，挖 掘具有成長潛力的公司，從更長遠(yuǎn)的角度來發(fā)現(xiàn)投資機會，更偏向價 值投資者。他們在一定程度上有利