企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告有顯著的市場(chǎng)效應(yīng)嗎——基于雙重事件的聯(lián)合檢驗(yàn)

1、財(cái)會(huì)通訊 2017,33,40-45企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告有顯著的市場(chǎng)效應(yīng) 嗎?一一基于雙重事件的聯(lián)合檢驗(yàn)王攀劉樹剛浙江師范大學(xué)行知學(xué)院西南財(cái)經(jīng)大學(xué)導(dǎo)出/參考文獻(xiàn)關(guān)注分享收藏打印摘要：本文考察了 2015年披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的a股上市公司的市場(chǎng)效應(yīng)，研究結(jié)果發(fā) 現(xiàn)，在企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告時(shí)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的信息沒有產(chǎn)生顯著性的 市場(chǎng)效應(yīng);但是在企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告白皮書披露時(shí)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的信息產(chǎn) 生顯著性的市場(chǎng)效應(yīng)，而且社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露質(zhì)量越好，其市場(chǎng)效應(yīng)越顯著， 社會(huì)責(zé)任報(bào)告白皮書起到了信息強(qiáng)化的作用。關(guān)鍵詞：社會(huì)責(zé)任報(bào)告;企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告口皮書;市場(chǎng)效應(yīng);一、引言2012年6月6日我國(guó)第一個(gè)媒

2、體指數(shù)“央視財(cái)經(jīng)50指數(shù)”正式發(fā)布，企業(yè)的社 會(huì)責(zé)任成為評(píng)選入圍該指數(shù)的一個(gè)重要維度，隨著社會(huì)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的關(guān)注， 企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的披露不僅僅滿足社會(huì)對(duì)社會(huì)責(zé)任信息的需求，同時(shí)也積極 響應(yīng)政府部門的要求。2015年中國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)，由2014年 的1231份增至1526份，同比增長(zhǎng)24.0%,發(fā)展速度保持良好態(tài)勢(shì)。，企業(yè)的社 會(huì)責(zé)任報(bào)告披露呈現(xiàn)井噴的發(fā)展趨勢(shì)。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，企業(yè)通過社會(huì)責(zé)任報(bào)告的披露體現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行情 況，向市場(chǎng)傳遞良好的信號(hào)，但是我國(guó)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任報(bào)告采取強(qiáng)制披露與自 愿披露相結(jié)合的形式，有部分企業(yè)被要求強(qiáng)制披露，但是并沒有限制披露的質(zhì) 量，有的

3、企業(yè)自愿披露，市場(chǎng)是否都對(duì)披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的企業(yè)作出了反應(yīng)， 其次市場(chǎng)是否能在企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告評(píng)級(jí)之前識(shí)別企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的披露質(zhì) 量，并對(duì)披露質(zhì)量更好的企業(yè)作出市場(chǎng)反應(yīng)?較多的研究探討企業(yè)的社會(huì)責(zé)任與 企業(yè)價(jià)值間的關(guān)系，部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任和企業(yè)價(jià)值并無關(guān)系（mewilliams and siegel, 2000;margolis and walsh, 2003;guidry and patten, 2010;宋獻(xiàn)中，龔明曉，2007;劉長(zhǎng)翠，孔曉婷，2006;陳玉清，馬麗麗，2005), 有研究認(rèn)為企業(yè)的社會(huì)責(zé)任會(huì)增加企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)成本，給企業(yè)帶來負(fù)面影響 (溫素彬，方苑，2008;

4、李正，2006);另一方面，有研究認(rèn)為企業(yè)較好的社會(huì)責(zé) 任能提高企業(yè)的聲譽(yù)，增加顧客的忠誠(chéng)度，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，體現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù) 發(fā)展價(jià)值，因此給企業(yè)帶來積極的效果(waddock and graves, 1997 ;h訂iman and keim, 2001;verschoor and murphy, 2002;margolis and walsh, 2003;ainscough et al., 2007.hui 1 and rothenberg, 2008;cheung et al., 2010;chcung et al., 2012;沈洪濤，楊熠，2008;朱松，2011;江炎駿等，2011

5、; 翟華云，2012)。當(dāng)前，企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告作為社會(huì)責(zé)任信息的披露載體，一般 都和企業(yè)的年度財(cái)務(wù)報(bào)告同時(shí)披露，那么披露信息過載或者市場(chǎng)存在的功能鎖 定現(xiàn)象是否會(huì)影響市場(chǎng)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的反應(yīng)？同時(shí)在缺乏第三方社會(huì)責(zé)任 報(bào)告評(píng)級(jí)信息的情況下，市場(chǎng)能否識(shí)別企業(yè)的社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量?市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的 社會(huì)責(zé)任報(bào)告作出怎樣的評(píng)價(jià)?本文試圖檢驗(yàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露的市場(chǎng)效應(yīng), 并通過企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露和社會(huì)責(zé)任報(bào)告白皮書公布的雙重事件聯(lián)合檢驗(yàn)， 為規(guī)范企業(yè)的社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和政策建議。木文基于我國(guó)2015年的a股上市公司為研究樣木，分別在社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露窗 口和中國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告白皮書公布

6、窗口，采用事件研究法和收益模型探討 社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露的市場(chǎng)效應(yīng)，并進(jìn)一步分析企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露質(zhì)量的市 場(chǎng)效應(yīng)。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露的窗口，社會(huì)責(zé)任報(bào)告的披露 不存在顯著性的市場(chǎng)效應(yīng);但是在中國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告白皮書披露的窗口，社 會(huì)責(zé)任報(bào)告的披露具有顯著性的市場(chǎng)效應(yīng)，并且質(zhì)量更好的社會(huì)責(zé)任報(bào)告，其 市場(chǎng)效應(yīng)更顯著。該實(shí)證結(jié)果表明，經(jīng)過雙重事件的聯(lián)合檢驗(yàn)，企業(yè)披露的社會(huì) 責(zé)任報(bào)告具有信息價(jià)值，并且屮科院公布的企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告白皮書起到了信 息強(qiáng)化的作用。二、文獻(xiàn)綜述(-)國(guó)外文獻(xiàn)隨著企業(yè)社會(huì)責(zé)任受到市場(chǎng)的關(guān)注，那么企業(yè)的社會(huì)責(zé)任信息是否存在市場(chǎng)效 應(yīng)呢?本文主要對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任

7、信息的市場(chǎng)效應(yīng)文獻(xiàn)進(jìn)行匯總。ingrarn (1978) 最早利用市場(chǎng)反應(yīng)檢驗(yàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露的有用性，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)披露的 部分社會(huì)責(zé)任信息具有顯著性的市場(chǎng)反應(yīng)。margolis and walsh (2003)發(fā)現(xiàn)企 業(yè)的社會(huì)責(zé)任和企業(yè)的價(jià)值并無關(guān)系，一方面企業(yè)可能為了達(dá)到更高的社會(huì)環(huán) 境指標(biāo)而付出更高的經(jīng)營(yíng)成本;另一方面企業(yè)較好的社會(huì)責(zé)任績(jī)效能提高企業(yè)的 聲譽(yù)和品牌。me w訂liams and siegel (2000)發(fā)現(xiàn)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任績(jī)效與財(cái)務(wù) 績(jī)效不存在聯(lián)系o waddock and graves (1997) , h訂iman and keim (2001), verscho

8、or and murphy (2002) , hull and rothenberg (2008)發(fā)現(xiàn)企業(yè)的社 會(huì)責(zé)任給企業(yè)帶來正向的財(cái)務(wù)績(jī)效;anderson and frankie (1980) , ainscough, shank, and manul lang (2007) , cheung, tan, ahn, and zhang (2010) , cheung etal. (2012)探討企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任帶來 了正向的市場(chǎng)反應(yīng)。上述大部分研究結(jié)果表明，企業(yè)的社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生 正向影響。(二)國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)在我國(guó)，部分學(xué)者利用企業(yè)的社會(huì)責(zé)任會(huì)計(jì)指標(biāo)，探

9、討社會(huì)責(zé)任與企業(yè)價(jià)值的 關(guān)系，陳玉清、馬麗麗(2005)建立利益相關(guān)者的社會(huì)責(zé)任貢獻(xiàn)指標(biāo)體系，發(fā)現(xiàn) 社會(huì)責(zé)任貢獻(xiàn)信息與公司價(jià)值相關(guān)性不強(qiáng)。劉長(zhǎng)翠、孔曉婷(2006)發(fā)現(xiàn)企業(yè)的 社會(huì)貢獻(xiàn)率與企業(yè)的財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)相關(guān)性不大。溫素彬、方苑(2008)通過構(gòu)建 利益相關(guān)者模型，發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任績(jī)效對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響為負(fù)。另一方面，有研究 利用內(nèi)容分析法衡量企業(yè)的社會(huì)責(zé)任，李正(2006)采用內(nèi)容分析法衡量企業(yè) 的社會(huì)責(zé)任信息，發(fā)現(xiàn)2003年521家上市公司的社會(huì)責(zé)任越多，企業(yè)價(jià)值越低。 宋獻(xiàn)中，龔明曉(2007)采用內(nèi)容分析法衡量企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息的質(zhì)量，發(fā)現(xiàn) 社會(huì)責(zé)任信息的質(zhì)量和決策價(jià)值相關(guān)性較低。沈洪濤，楊

10、熠(2008)采用公司社 會(huì)責(zé)任信息披露指數(shù)(sdt)衡量石化塑膠業(yè)的a股企業(yè)的csr信息披露狀況， 發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任信息披露具有價(jià)值相關(guān)性。過去，由于企業(yè)的社會(huì)責(zé)任并沒有統(tǒng)一 的披露要求，而衡量企業(yè)社會(huì)責(zé)任的方法并不一致，因此探討企業(yè)的社會(huì)責(zé)任 對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響并沒有形成一致的結(jié)論。隨著我國(guó)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的披露 法規(guī)先后出臺(tái)及媒體新聞、csr評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的關(guān)注，有部分研 究分析企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的披露對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，朱松(2011)采用潤(rùn)靈環(huán) 球責(zé)任評(píng)級(jí)(rks)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的評(píng)級(jí)衡量企業(yè)的社會(huì)責(zé)任情況，發(fā)現(xiàn) 企業(yè)的社會(huì)責(zé)任會(huì)在報(bào)告披露時(shí)影響市場(chǎng)對(duì)企業(yè)及盈余信息質(zhì)量的評(píng)價(jià)

11、。江炎駿 等(2011)發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的質(zhì)量存在顯著正向的市場(chǎng)反應(yīng)。崔華云 (2012)研究發(fā)現(xiàn)投資者關(guān)注企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的披露質(zhì)量，企業(yè)的社會(huì)責(zé)任信 息披露質(zhì)量越高，企業(yè)的股票買賣差價(jià)較低，股票換手率高。上述關(guān)于企業(yè)社會(huì) 責(zé)任與企業(yè)價(jià)值間的研究尚沒有一致的結(jié)論，主要的原因可能在于衡量企業(yè)社 會(huì)責(zé)任的方法并不一致，隨著上市公司的社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露及csr評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的 岀現(xiàn)，市場(chǎng)將更多關(guān)注企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的披露信息;其次，大部分企業(yè)的社會(huì) 責(zé)任報(bào)告與年度財(cái)務(wù)報(bào)告同時(shí)披露，市場(chǎng)可能存在功能鎖定和信息過載等問題， 導(dǎo)致企業(yè)的社會(huì)責(zé)任信息缺乏足夠的市場(chǎng)關(guān)注;此外，我國(guó)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任報(bào)告 披露仍處于起

12、步階段，不僅僅缺乏具體的編制標(biāo)準(zhǔn)，而口可靠的第三方評(píng)級(jí)機(jī) 構(gòu)較少。通過上述文獻(xiàn)回顧，我國(guó)探討企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)價(jià)值的研究尚沒有一致的結(jié) 論，可能在衡量企業(yè)社會(huì)責(zé)任的方法并不一致，并且缺少獨(dú)立的第三方評(píng)級(jí)， 提供專業(yè)的、可靠的評(píng)級(jí)信息。因此，關(guān)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系研究 可能存在以下幾個(gè)改進(jìn)的方面:第一，隨著政府、媒體、市場(chǎng)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào) 告的關(guān)注，本文將探討企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告與企業(yè)價(jià)值間的關(guān)系，進(jìn)一步分析社 會(huì)責(zé)任報(bào)告的披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響;第二，本文采用中科院社會(huì)責(zé)任研究 中心公布的社會(huì)責(zé)任報(bào)告白皮書的評(píng)級(jí)信息，衡量企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的披露質(zhì) 量，該官方的評(píng)級(jí)信息具有較大的影響力，

13、能為市場(chǎng)提供獨(dú)立的、可靠的評(píng)估信 息;第三，大部分企業(yè)的社會(huì)責(zé)任報(bào)告與企業(yè)年度財(cái)務(wù)報(bào)告同吋披露，市場(chǎng)可能 存在功能鎖定和信息過載等現(xiàn)彖，為了剔除上述問題的影響，本文將分別選取 企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露和中國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告白皮書2015公布為研究事 件，對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的市場(chǎng)效應(yīng)進(jìn)行雙重事件的聯(lián)合檢驗(yàn)。三. 理論分析與研究假設(shè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告是企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的信息載體，根據(jù)信號(hào)傳遞理論，披露社會(huì) 責(zé)任報(bào)告的企業(yè)向市場(chǎng)傳遞良好的信號(hào)，表明企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任，顯示其 可持續(xù)發(fā)展能力，有利于提高社會(huì)形象和聲譽(yù)，良好的社會(huì)口碑能為企業(yè)帶來 長(zhǎng)期的忠誠(chéng)客戶;降低企業(yè)因社會(huì)責(zé)任缺失而而臨的懲罰風(fēng)險(xiǎn)，如環(huán)境污

14、染罰款 訴訟（沈洪濤等，2008）;獲得政府的支持，如獲得環(huán)保稅收優(yōu)惠、補(bǔ)貼等;獲取 融資成本更低的銀行借款（gross and roberts, 2011;黃藝翔、李遠(yuǎn)慧,2012）; 提高企業(yè)未來績(jī)效，增加企業(yè)價(jià)值。近年來，關(guān)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任缺失問題十分嚴(yán) 重，白云山、修正藥業(yè)、通化金馬、康美藥業(yè)、太極集團(tuán)、仁和藥業(yè)、云南白藥、 聯(lián)邦制藥等著名藥企先后曝出藥品安全問題，藥品安全事件的曝光不僅拖累了 企業(yè)的銷售業(yè)績(jī)，還遭到了市場(chǎng)的負(fù)面評(píng)價(jià)。隨著輿論和政府監(jiān)管對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé) 任信息披露的影響（沈洪濤、馮杰，2012）,企業(yè)的社會(huì)責(zé)任成為市場(chǎng)關(guān)注的焦 點(diǎn)，并且當(dāng)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任報(bào)告成為企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任

15、信息的重要渠道后，企 業(yè)的社會(huì)責(zé)任報(bào)告能為企業(yè)帶來正向的市場(chǎng)效應(yīng)，基于上述分析，本文提出假 設(shè)1：假設(shè)1:上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告在社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露時(shí)存在正向的市場(chǎng)效應(yīng)在我國(guó)，有研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)的資木市場(chǎng)存在功能鎖定現(xiàn)象，投資者僅僅機(jī)械地關(guān) 注凈利潤(rùn)指標(biāo)或者凈利潤(rùn)變動(dòng)指標(biāo)，其他財(cái)務(wù)信息和非財(cái)務(wù)信息由于缺乏關(guān)注， 并沒有產(chǎn)生顯著的市場(chǎng)效應(yīng);此外，有研究認(rèn)為我國(guó)的資本市場(chǎng)存在信息過載的 現(xiàn)象，由于年度財(cái)務(wù)報(bào)告和其他報(bào)告同時(shí)披露，使得信息傳播的速度大于信息 接受者消化的速度，導(dǎo)致其他報(bào)告的信息無法得到顯著的市場(chǎng)效應(yīng);再加上投資 者對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的認(rèn)識(shí)較少，同時(shí)也無法辨別企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的披露 狀況，第三

16、方csr評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的評(píng)級(jí)信息較少，評(píng)級(jí)信息的公布 相對(duì)滯后，同時(shí)缺乏權(quán)威性和可靠性，導(dǎo)致企業(yè)披露的社會(huì)責(zé)任報(bào)告在披露時(shí) 缺乏顯著的市場(chǎng)效應(yīng)。從2010年開始，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)部企業(yè)社會(huì)責(zé)任研究中心每年都公布中國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告白皮書，通過六大指標(biāo)的評(píng)級(jí)維度對(duì)每年披露的社會(huì) 責(zé)任報(bào)告進(jìn)行詳細(xì)評(píng)分，涵蓋了社會(huì)責(zé)任信息的數(shù)量和質(zhì)量信息。此外，市場(chǎng)會(huì) 關(guān)注白皮書的評(píng)級(jí)信息，企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的評(píng)級(jí)越高，披露質(zhì)量越好，企業(yè) 傳遞的信息更加充分，表明企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的狀況越好，而市場(chǎng)效應(yīng)也更顯 著。因此社會(huì)責(zé)任報(bào)告白皮書具有信息強(qiáng)化的功能，企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告在白皮書 公布時(shí)存在顯著的市場(chǎng)效應(yīng)，

17、基于上述分析，木文提出假設(shè)2、假設(shè)3:假設(shè)2:上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告在中國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告h皮書2015公布吋 存在正向的市場(chǎng)效應(yīng)假設(shè)3:社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露質(zhì)量更好的上市公司在中國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告白皮 書2015公布時(shí)存在更好的市場(chǎng)效應(yīng)ui、研究設(shè)計(jì)（-）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源本文選擇2015年a股上市公司作為研究樣本，剔除st類公司、金融行業(yè)公司以 及對(duì)一些數(shù)據(jù)缺失的樣本進(jìn)行剔除，最終得到研究樣本包括1857個(gè)觀察值，其 中企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告與年度財(cái)務(wù)報(bào)告同時(shí)披露的樣本共474個(gè)，沒有披露社會(huì) 責(zé)任報(bào)告的樣本共1383個(gè)，樣本數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（csmar）及萬得數(shù) 據(jù)庫(kù)（whd） o（二）變量定

18、義 本文將根據(jù)選取的事件研究窗口，采用市場(chǎng)指數(shù)調(diào)整法計(jì)算樣本在事件窗口內(nèi) 的累計(jì)超額收益率car,本文定義car為企業(yè)在事件日前后各10個(gè)交易日的累 計(jì)超額收益率，其他主要變量見表1的定義。表1主要變量定義下載原表變昴代碼1變址名稱變址計(jì)貝car累計(jì)超額收益率計(jì)w勺件窗n（-io.io）7c內(nèi)累計(jì)超額收益率ue毎股收益變化標(biāo) 準(zhǔn)化2015年每股收益與2014年每股收益的變化數(shù) 除以那件窗口開始前一天（第11天）的股價(jià)csr披緡社會(huì)責(zé)任報(bào)告當(dāng)樣本披幽社會(huì)貴任報(bào)告時(shí)取1：沒有披鴛社 會(huì)資任報(bào)告時(shí)取0eps每股盈利2015年每股收益除以事件窗口開始前夭（第-11天）的股價(jià)（三）研究窗口與研究方法（1

19、）企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露窗口。企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告一般和企業(yè)的年度財(cái)務(wù)報(bào)告 同時(shí)披露，為了排除年報(bào)信息的披露影響，本文將使用配對(duì)樣本法和收益模型 法檢驗(yàn)社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露的市場(chǎng)效應(yīng)。木文計(jì)算披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的樣木在社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露日前10個(gè)交易日和后10 個(gè)交易日的超額收益率以及配對(duì)樣本在年度財(cái)務(wù)報(bào)告披露日前10個(gè)交易日和后 10個(gè)交易口的超額收益率，并通過配對(duì)樣本均值t檢驗(yàn)和屮值z(mì)檢驗(yàn)探討披露 社會(huì)責(zé)任報(bào)告的樣本是否獲得市場(chǎng)效應(yīng)，本文的配對(duì)樣本法的基本配對(duì)原則如 下：第一步，2015年度沒有披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告；第二步，配對(duì)樣本與樣本企業(yè)同屬一個(gè)行業(yè)，行業(yè)的分類標(biāo)準(zhǔn)按照證監(jiān)會(huì)13個(gè) 行業(yè)大類標(biāo)準(zhǔn)； 第三

20、步，配對(duì)樣本和樣本企業(yè)的總資產(chǎn)利潤(rùn)率相差20%以內(nèi)，即|r0achr|20%;第四步，配對(duì)樣本和樣本企業(yè)的總資產(chǎn)規(guī)模相差7%以內(nèi)，即| asset chr|燮7%;roachr |和| asset chr|的計(jì)算公式分別為:roachr hroa 廠roas ""roasa ssec h r其中:roa為配對(duì)樣本的總資產(chǎn)利潤(rùn)率；roas為披露樣本的總資產(chǎn)利潤(rùn)率；asseti為配對(duì)樣本的總資產(chǎn)規(guī)模；assets為披露樣本的總資產(chǎn)規(guī)模；第五步，經(jīng)過第三步和第四步選出滿足條件的配對(duì)樣本后，再選擇totalchr最 小的樣木為最終的配對(duì)樣木，totalchr的計(jì)算公式為：total

21、chr = roachr 鐘ssefhr其次，本文通過構(gòu)建收益模型，深入研究社會(huì)責(zé)任報(bào)告的披露對(duì)企業(yè)累計(jì)超額 收益率的貢獻(xiàn)，具體模型如下：carrpo+p.ue.+ prsr t+p：epsh+et(1)其中car代表樣本在披露事件窗口內(nèi)的累計(jì)超額收益率;uet代表樣本未預(yù)期盈 余;csr.為虛擬變量，代表樣木是否披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告;epsi代表樣木去年的每 股盈利情況，具體變量說明見表1,假設(shè) 兀顯著大于0,則表明企業(yè)披露的社 會(huì)責(zé)任報(bào)告具有顯著的市場(chǎng)效應(yīng)，相反則不存在顯著性的市場(chǎng)效應(yīng)。(2) 中國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告白皮書披露窗口。中國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告白皮書公布 前后，市場(chǎng)是否更加關(guān)注披露社會(huì)責(zé)

22、任報(bào)告的企業(yè)，并識(shí)別社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量 更好的企業(yè)，木文將使用事件研究法探討白皮書披露前后的市場(chǎng)效應(yīng)。木文計(jì)算 社會(huì)責(zé)任報(bào)告白皮書披露日前10個(gè)交易日和后10個(gè)交易日的累計(jì)超額收益率率, 通過獨(dú)立樣本均值t檢驗(yàn)和屮值z(mì)檢驗(yàn)檢驗(yàn)社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露的市場(chǎng)效應(yīng)。本文 將根據(jù)是否披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告把樣本分成2組，分別驗(yàn)證2組的累計(jì)超額收益率 是否存在顯著性差異，假如披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的樣本比沒披露的樣本的累計(jì)超 額收益率更大，h存在顯著性差異，則表明白皮書的披露使得企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào) 告的價(jià)值得到強(qiáng)化。同時(shí)，本文根據(jù)口皮書上的評(píng)分，以評(píng)分高于30分的樣本為一組，命名為“已 起步企業(yè)”；以評(píng)分小于等于30分的樣本為

23、一組，命名為“起步企業(yè)”。分別驗(yàn) 證2組的累計(jì)超額收益率是否存在顯著性差異，假如“已起步企業(yè)”比“起步 企業(yè)”的累計(jì)超額收益率更大，h存在顯著性差異，則表明白皮書的公布使得 社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量較高的企業(yè)獲得更多的市場(chǎng)關(guān)注，白皮書通過評(píng)分讓市場(chǎng)識(shí) 別企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的披露質(zhì)量。五、實(shí)證分析(-)研究事件上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告的披露(1)配對(duì)樣本檢驗(yàn)結(jié)果。根據(jù)本文的配對(duì)原則進(jìn)行樣本配對(duì)，其中只有232個(gè)披 露csr的樣本可以找到合適的配對(duì)樣本，其配對(duì)結(jié)果見表2,從表2中可以看到 披露樣木與配對(duì)樣木的平均值在資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)方面不存在顯著 性差異，配對(duì)效果較好;而配對(duì)樣本組的中值在資產(chǎn)規(guī)模上

24、存在5%的顯著性差 異，而盈利能力、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)方而不存在顯著性差異;總體而言，配對(duì)效果較好。表2披露樣本的配對(duì)情況下載原表平均值樣木數(shù)披踞樣本配對(duì)樣本雄異1值資產(chǎn)(億元)23257.5157.080.441.56roa2328.748.740.00-0.05ue2320.00390.0057-0.00180.861中位值樣本數(shù)披霽樣本配對(duì)樣本差異z值資產(chǎn)(億尤)23233.7833.90-0.12-2.01*roa2327.867.800.06-0.02ue2320.00350.00120.00071.548(2)累計(jì)超額收益率car檢驗(yàn)。圖1是樣木企業(yè)和配對(duì)樣木企業(yè)在事件窗口內(nèi)的 累計(jì)超額收益

25、率趨勢(shì)圖，從圖1看到披露樣木和配對(duì)樣木在事件窗口 t二-10到 t二-5內(nèi)的累計(jì)超額收益率都呈現(xiàn)平滑穩(wěn)定狀態(tài)，從t二-5到t二-1之間，二者的 累計(jì)超額收益率快速上升，當(dāng)t二1,報(bào)告披露后突然下降，z后二者的累計(jì)超 額收益率走勢(shì)一直平滑且小于零。除了 t=-10天外，配對(duì)樣本的累計(jì)超額收益率 均大于披露樣本的累計(jì)超額收益率，本文對(duì)配對(duì)樣本組的car進(jìn)行了配對(duì)樣本t 檢驗(yàn)和z中值檢驗(yàn)，結(jié)果見表3。從表3的結(jié)果可知除了 t二-10天外，配對(duì)樣木 的car值均大于披露樣本的car值;從t二-9到t二-1,二者的car值差距逐漸增 大;z后二者的car值差距又逐漸縮小，從t值和z值來看，二者的累計(jì)超額

26、收 益率在(-10, 10)這個(gè)事件窗口內(nèi)并沒有呈現(xiàn)顯著性差異，沒有證據(jù)表明社會(huì) 責(zé)任報(bào)告披露具有市場(chǎng)效應(yīng)。0.020.0150.010.0050 -0.005 -0.01 0015+披露樣本配對(duì)樣本圖1披露樣本與配對(duì)樣本car值趨勢(shì)圖下載原圖(3) 收益模型檢驗(yàn)。本文按照收益模型的方法，計(jì)算事件窗口(-10, 10)內(nèi)的 car值、業(yè)績(jī)變動(dòng)ue,去年每股收益eps情況，其描述性統(tǒng)計(jì)見表4。從表4中 能看到披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告樣木的累計(jì)超額收益率car均值大于沒有披露的樣木， 披露報(bào)告的樣本市場(chǎng)效應(yīng)更好，具體的收益模型冋歸結(jié)果見表5o表5的結(jié)果顯 示，ue系數(shù)為0. 337,在1%的水平下統(tǒng)計(jì)顯著

27、;eps和csr的系數(shù)均并不顯著。 上述結(jié)果表明，當(dāng)企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告時(shí)，該行為并沒有引起顯著的市場(chǎng)反 應(yīng)。綜上所述，通過配對(duì)樣木檢驗(yàn)和收益模型檢驗(yàn)，并沒有證據(jù)表明企業(yè)社會(huì)責(zé)任 報(bào)告的披露存在顯著的市場(chǎng)效應(yīng)，該結(jié)果并不能支持本文的假設(shè)1,同時(shí)表明 我國(guó)資本市場(chǎng)可能存在功能鎖定、信息過載等問題，或者市場(chǎng)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào) 告的認(rèn)識(shí)不足，在缺乏第三方csr評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下難于識(shí)別企業(yè)的社會(huì)責(zé)任報(bào)告的 信息價(jià)值。那么在社會(huì)責(zé)任報(bào)告白皮書公布后，相關(guān)的社會(huì)責(zé)任報(bào)告評(píng)級(jí)分?jǐn)?shù)能 否帶來顯著的市場(chǎng)效應(yīng)？事件窗類型披露樣本配對(duì)樣本(-10,-10)平均值0.000011-0.000007c中位值-0.001463-

28、0.003213c(-10,-9)平均值-0.0009180.001819中位值-0.004009-0.001783(-10,-8)平均值0.0000640.003527中位值-0.005847-0.004158(-10,-7)平均值0.0006910.002311中位值-0.002847-0.004985c(-10,-6)平均值-0.0003220.003671中位值-0.003638-0.003639c(-10,-5)平均值-0.0010840.006292中位值-0.003882-0.000642(-10,-4)平均值0.0000240.009117中位值-0.0008250.00246

29、6(-10,-3)平均值0.0020080.010947中位值-0.0024740.000798(-10,-2)平均值0.0043980.013779中位值-0.0033060.003467(-10,-1)平均值0.0041270.015266中位值-0.001143-0.000130(-10,1)平均值-0.0061780.002529中位值-0.004219-0.000475(-10,2)平均值-0.007426-0.002152中位值-0.004080-0.011095c(-10,3)平均值-0.007715-0.000421分類n極小值極大值均值標(biāo)準(zhǔn)差car總樣本1857-0.2656

30、9720.4076416-0.0099-1730.0950108披踞樣本474-0.21199180.3442839-0.00621260.0871312沒披循樣本1383-0.26569720.1076416-0.01122730.0975621ue總樣本1857-0.22995440.21720240.00209070.0233056披需樣本474-0.22995410.19226890.00325140.0265848沒披踞樣木1383-0.18636360.21720240.00169280.0220661eps總樣本1857-0.18331960.20227270.02099330.

31、0244479474-0.11668070.19205230.02864700.0278728曲勿1383-0.18331960.20227270.01837020.0225793csr總樣本1857010.260.436（二）研究事件中國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告白皮書2015的公布表5收益模型回歸結(jié)果下載原表ue0.337(2.1csr0.003 (0.(eps0.120(1.(截距-0.014n1857adjr?0.005仃）披露樣木與沒披露樣木。圖2結(jié)果表明社會(huì)責(zé)任報(bào)告白皮書公布的前后10 個(gè)交易日內(nèi)，披露樣本的car值均大于沒披露的樣本，從t-4天到t二10天，二 者的car值逐漸下降，但是披

32、露樣本的下降幅度小于沒披露樣本，該結(jié)果符合 本文預(yù)期，為了檢驗(yàn)二者累計(jì)超額收益率是否存在差異，本文對(duì)二者的car值 進(jìn)行了配對(duì)樣本均值t檢驗(yàn)和中值z(mì)檢驗(yàn)，結(jié)果見表6。從表6中可以看到除了 t二-7、-6、1、2這四天外，在其他事件日，披露樣木的car值均顯著大于沒披 露樣本的car值，說明社會(huì)責(zé)任報(bào)告白皮書的公布使得市場(chǎng)關(guān)注企業(yè)的社會(huì)責(zé) 任報(bào)告，企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的信息價(jià)值得到了強(qiáng)化。披露報(bào)告企業(yè) *沒有披露報(bào)告企業(yè)圖2披露樣本與沒披露樣本car值趨勢(shì)圖下載原圖(2)已起步樣本與起步樣本。根據(jù)社會(huì)責(zé)任報(bào)告口皮書的評(píng)分可知，己起步樣本 共107個(gè)，起步樣本共384個(gè)。圖3結(jié)果顯示除t=-7天外

33、，已起步樣本的累計(jì) 超額收益率均大于起步樣本，從t二-4天開始，二者的累計(jì)超額收益率呈現(xiàn)逐漸 下降的過程，但是己起步樣木與起步樣木的累計(jì)超額收益率的差距逐漸增加， 結(jié)果表明社會(huì)責(zé)任報(bào)告的披露質(zhì)量越好，市場(chǎng)效應(yīng)越好。表7為已起步樣本與起 步樣本獨(dú)立樣本均值t檢驗(yàn)、中值z(mì)的檢驗(yàn)結(jié)果。表7結(jié)果顯示除t=-7天外，己 起步樣本的累計(jì)超額收益率均大于起步樣本，從t=4到t二10天內(nèi)，累計(jì)超額收 益率存在顯著性差異，說明社會(huì)責(zé)任報(bào)告評(píng)分越高，市場(chǎng)效應(yīng)越好，企業(yè)社會(huì) 責(zé)任報(bào)告白皮書公布后，引起市場(chǎng)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的關(guān)注，而且由于評(píng)級(jí) 分?jǐn)?shù)的存在，使得市場(chǎng)更加關(guān)注披露質(zhì)量更好的企業(yè)，其市場(chǎng)效應(yīng)更加顯著。上述

34、結(jié)果支持了本文的假設(shè)2和假設(shè)3,隨著企業(yè)社會(huì)責(zé)任白皮書的公布，市場(chǎng) 重新關(guān)注企業(yè)的社會(huì)責(zé)任問題，披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的企業(yè)向市場(chǎng)傳達(dá)其履行社 會(huì)責(zé)任的情況，通過社會(huì)責(zé)任報(bào)告展示企業(yè)在公司戰(zhàn)略、環(huán)境保護(hù)、員工待遇等 各方面的信息，增強(qiáng)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，體現(xiàn)了企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力，因此 白皮書公告后，披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的企業(yè)的市場(chǎng)效應(yīng)較強(qiáng)。同時(shí)通過社會(huì)責(zé)任報(bào) 告口皮書的評(píng)分，加強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的認(rèn)識(shí)，識(shí)別披露信息質(zhì)量更 好的企業(yè)，其市場(chǎng)效應(yīng)更加顯著，社會(huì)責(zé)任報(bào)告白皮書提供權(quán)威的、可靠的機(jī)構(gòu) 評(píng)級(jí)信息，引導(dǎo)市場(chǎng)關(guān)注企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息，起到信息強(qiáng)化功能。表6披露樣木與沒披露樣木檢驗(yàn)結(jié)果下載原表事件窗類

35、型披露樣本car沒披露樣本car(-10,-10)平均值-0.014918-0.022559中位值-0.013994-0.022035(-10,-9)平均值-0.011567-0.015936中位值-0.009498-0.014181(-10,-8)平均值-0.011473-0.015003中位值-0.008787-0.014124(-10,-7)平均值-0.010325-0.011875中位值-0.007763-0.011909(to,-6)平均值-0.013135-0.015725中位值-0.011200-0.014853(-10,-5)平均值-0.014363-0.018503中位值-0

36、.009887-0.016144(-10,-4)平均值-0.028509-0.037347中位值-0.026023-0.037962(-10,-3)平均值-0.036023-0.047931中位值-0.031223-0.046195(-10,-2)平均值-0.041764-0.052511中位值-0.037024-0.049280(-10,-1)平均值-0.033846-0.042275中位值-0.033838-0.042328(-10,1)平均值-0.030563-0.035335中位值-0.030963-0.035624(-10,2)平均值-0.032791-0.038863中位值-0.0

37、31812-0.038453(-10,3)平均值-0.043681-0.054446己起步企業(yè).超步企業(yè)0010203040506070800000000圖3已起步樣本與起步樣本car值趨勢(shì)圖下載原圖表7已起步樣本與起步樣本檢驗(yàn)結(jié)果下載原表事件窗類型己起步樣本car起步樣本car一(-10,-10)平均值卜0.012993-0.015455(中位值-0.011557-0.014500(-10,-9)平均值0.010993-0.011727(中位值$0.007466-0.010540(-10,-8)平均值0.010723-0.011682 (中位值-0.006021-0.010171(-10,-

38、7)平均值 j-0.011031-0.010128 -中位值0.006764-0.008484(-10,-6)平均值-0.011398-0.013619(中位 #0.011099-0.011349(-10,-5)平均 值$0.013741-0.014537(中位值#0.010405-0.009856-(-10,-4)平均值卜0.024418-0.029649(中位值”0.024158-0.026474(-10,-3)平均 值0.028769-0.038045(中位值s.023673-0.034425(-10,-2)"均值卜0.032110-0.044454(中位佰-0.031089-0.039310(-10-1)平均侑- 0.024484-0.036455(中位值u.028512-0.036168(-10,1)平均值- 0.021547-0.033075(中位值-0.021465-0.033134(-10,2)平均值r.024902-0.034990(中位值0.025338-0.034329(-10,3)平均值5.03268