金融危機(jī)的成因

1、郭瑩瑩 山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院溯金融危機(jī)的成因【內(nèi)容提要】 眾所周知，美國金融危機(jī)的爆發(fā)始于次貸危機(jī)，那么美國經(jīng)濟(jì)是如何一步步滑向崩潰的呢？本文采用追溯法回顧了此次金融危機(jī)的發(fā)展過程，總結(jié)出金融危機(jī)發(fā)生的幾個(gè)原因：實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺乏新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)而導(dǎo)致的房地產(chǎn)泡沫、全球經(jīng)濟(jì)失衡助長(zhǎng)的過度消費(fèi)、美國的政治變遷。 【關(guān)鍵詞】 次貸危機(jī) 房產(chǎn)泡沫 經(jīng)濟(jì)失衡 過度消費(fèi)在次貸危機(jī)爆發(fā)之前，美國經(jīng)濟(jì)顯得很有活力。但實(shí)際上它所創(chuàng)造的大量“金融財(cái)富”只是紙面上的財(cái)富，甚至只是電腦上的一些符號(hào)，一有風(fēng)吹草動(dòng)，便會(huì)煙消云散。美國的這個(gè)深層的結(jié)構(gòu)問題，通過美元的發(fā)行、五花八門衍生工具的出臺(tái)，通過美國金

2、融體系滲透到世界各國，使世界金融體系中充滿了巨大的泡沫和黑洞。只要受到某種沖擊的觸發(fā)，這都會(huì)引起世界金融體系的系統(tǒng)性危機(jī)。次貸正是觸發(fā)這一危機(jī)的引子。一 追溯金融危機(jī)的發(fā)展（一）次債危機(jī)次級(jí)貸款的全稱是次級(jí)按揭貸款，是房屋貸款中按客戶信用度分類的一種貸款。相對(duì)優(yōu)質(zhì)貸款而言，次級(jí)貸款就是給信用情況較差、缺乏還款能力證明和收入證明的客戶發(fā)放住房貸款。次貸借款人是違約風(fēng)險(xiǎn)非常高的客戶群。他們既無收入、又無工作、更無財(cái)產(chǎn)。既然如此，銀行為什么還要貸款給他們呢？這里有幾個(gè)原因：（1）政府部門的放松管制。在20多年前,這些次級(jí)貸款的借款人一般都無法從銀行獲得借款，但1980年的存款機(jī)構(gòu)放松監(jiān)管和貨幣控制法

3、案解除了對(duì)房屋首次抵押的繁冗限制，允許貸款機(jī)構(gòu)向信用風(fēng)險(xiǎn)較高的借款人收取較高的利息。這一變化使得住房抵押貸款市場(chǎng)的信用模型等技術(shù)發(fā)展迅速，使貸款機(jī)構(gòu)對(duì)原來根本無法獲得融資的借款人進(jìn)行基于風(fēng)險(xiǎn)考量的定價(jià)以提供融資。同時(shí)，迫于優(yōu)質(zhì)貸款市場(chǎng)激烈競(jìng)爭(zhēng)的壓力，促使貸款機(jī)構(gòu)進(jìn)入次級(jí)貸款這個(gè)新興市場(chǎng)，以獲取利潤。社區(qū)再投資法案及后續(xù)有關(guān)修訂內(nèi)容促使銀行機(jī)構(gòu)向中低收入借款人發(fā)放貸款，而此類借款人是次級(jí)貸款的主要借款人。其次，為許多首次購買住房的借款人提供擔(dān)保的聯(lián)邦住房委員會(huì)放松了其提供住房貸款擔(dān)保的條件，從而降低了次級(jí)房貸借款人的利率。另外，美國住房抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)的兩巨頭房利美和房地美為了實(shí)現(xiàn)美國政府“居者

4、有其屋”的目標(biāo)，在優(yōu)質(zhì)貸款市場(chǎng)和次級(jí)貸款市場(chǎng)的低風(fēng)險(xiǎn)部分不斷擴(kuò)張，為許多直接貸款機(jī)構(gòu)手中的次級(jí)貸款債權(quán)進(jìn)行證券化運(yùn)作并提供了大量的購買者。劉克崮：美國次級(jí)房貸危機(jī)的原因及啟示，載管理世界，2007年第12期。（2）房?jī)r(jià)的不斷高企。由于美聯(lián)儲(chǔ)的低利率政策，作為抵押品的住宅價(jià)格一直在上漲。住房貸款金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的次貸似乎不存在安全性問題，即便出現(xiàn)違約現(xiàn)象，銀行可以拍賣抵押品（住宅）。由于房?jī)r(jià)一直在上漲，銀行并不擔(dān)心因借款人違約而遭受損失。其次，證券化使得銀行可以把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給第三方，因而住房金融機(jī)構(gòu)并不會(huì)因借款人違約而遭受損失。但是，盡管通過證券化可以轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，卻不會(huì)減少，更不能消滅風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，由于

5、證券化，貸款者和借款者不再有一對(duì)一的面對(duì)面接觸。經(jīng)紀(jì)人大力推銷按揭貸款，但并不提供貸款，貸款者和經(jīng)紀(jì)人并沒有保證貸款不發(fā)生問題的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)。在這種情況下，風(fēng)險(xiǎn)不但不會(huì)減少，反而會(huì)增加。但是，不管怎么說，至少從表面上看，風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到最終投資人。雖然最終投資人愿意承擔(dān)較高風(fēng)險(xiǎn)，但問題是，他們往往低估自己所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)時(shí)間走到了2006年年底，供需關(guān)系發(fā)生深刻變化，繁榮了了整整5年的美國房地產(chǎn)終于從頂峰摔了下來，這條食物鏈也終于開始斷裂。那么下一個(gè)問題就是為何房?jī)r(jià)開始下跌，房?jī)r(jià)的泡沫又是如何產(chǎn)生的呢？（二）房地產(chǎn)泡沫的形成及破滅2001 年IT泡沫破滅，加上911事件,美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退。為

6、了刺激經(jīng)濟(jì)，布什總統(tǒng)在格林斯潘的支持下推行的減稅政策沒能使美國走出經(jīng)濟(jì)衰退,為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和充分就業(yè),美聯(lián)儲(chǔ)采取了極具擴(kuò)張性的貨幣政策。經(jīng)過13次降息，到2003年6月25日，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率下調(diào)至1%，創(chuàng)45年來最低水平。美聯(lián)儲(chǔ)的低利率政策，本身并沒有刺激投資,而是導(dǎo)致美國住房?jī)r(jià)格的急劇上升。 長(zhǎng)期的低利率政策是如何導(dǎo)致房地產(chǎn)業(yè)的過熱呢? 首先,低利率導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的過度增長(zhǎng),導(dǎo)致流動(dòng)性過剩,從而導(dǎo)致人們對(duì)于資產(chǎn)投資的狂熱,包括房地產(chǎn)投資的狂熱；其次,低利率使人們熱心于按揭貸款購房,導(dǎo)致房?jī)r(jià)上升；最后, 房?jī)r(jià)上升就開始了一種循環(huán):房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致開發(fā)商加大開發(fā)，于是土地作為稀缺資源價(jià)格上漲

7、，從而造成房?jī)r(jià)進(jìn)一步上升(因?yàn)橥恋貎r(jià)格構(gòu)成房?jī)r(jià)的60%,或者說土地成本是房屋成本的60%左右),銀行加大力度貸款(包括給開發(fā)商和購房者的貸款)，住房需求和供給都同時(shí)上升,同時(shí)房?jī)r(jià)也不斷上升，房地產(chǎn)泡沫形成。從2002年起，美國房?jī)r(jià)以每年10%的幅度上漲，2005年房?jī)r(jià)上漲了17%，20032006年4年間美國平均房?jī)r(jià)漲幅超過50%。蒲勇?。捍钨J危機(jī)原因、過程與機(jī)理及中國的對(duì)策，2008國安局演講稿。/bbs/Archive_view_29_412473.html。圖1 1980-2009年federal funds rate 的變化趨勢(shì)圖數(shù)據(jù)來源：根據(jù)在

8、這種政策的刺激下，銀行發(fā)放了大量各種形式的住房抵押貸款。貸款條件過于寬松使得許多人購買了超出自己償付能力的住房，住房抵押債務(wù)急劇增加，美國的住房抵押債務(wù)對(duì)收入之比創(chuàng)下了歷史最高記錄。美國房產(chǎn)價(jià)格的上漲在2005年底達(dá)到一個(gè)頂峰。全球性資產(chǎn)價(jià)格的上漲，包括其他國家和地區(qū)的房地產(chǎn)泡沫、石油價(jià)格颯升、金屬及原材料價(jià)格的上漲等，與美國長(zhǎng)期利率長(zhǎng)期偏低都有一定關(guān)系，美聯(lián)儲(chǔ)希望能夠讓資產(chǎn)市場(chǎng)慢慢冷卻，避免對(duì)經(jīng)濟(jì)造成過大傷害，于是開始持續(xù)加息。利息的加高使得人們房貸壓力增大，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)造成不利影響，于是2006年房?jī)r(jià)出現(xiàn)拐點(diǎn)，房地產(chǎn)泡沫破滅。論述到這里，我們又有了新的疑問，為何房地產(chǎn)和金融業(yè)成了泡沫的靶子

9、？（三）是什么助長(zhǎng)了這些非理性繁榮（1）虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展為非理性繁榮創(chuàng)造了條件。首先是金融衍生物等形態(tài)的虛擬資本具有以較少保證金墊付實(shí)現(xiàn)較大倍數(shù)交易額的“杠桿效應(yīng)”，從而使虛擬資本交易的利潤與成本比成倍增加，并在人們心理的預(yù)期收益和預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)影響下引發(fā)投機(jī)活動(dòng)，而且其投機(jī)收益大大高于實(shí)體投資利潤，于是巨大的收益反差吸引大量社會(huì)資本追逐金融市場(chǎng)的虛擬資產(chǎn)。另外由于虛擬經(jīng)濟(jì)具有相對(duì)獨(dú)立性，一旦虛擬經(jīng)濟(jì)脫離實(shí)物經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)需要而單獨(dú)擴(kuò)張時(shí)，就會(huì)使經(jīng)濟(jì)虛擬化而產(chǎn)生泡沫經(jīng)濟(jì)，造成虛假的經(jīng)濟(jì)繁榮，給人們以錯(cuò)覺。這種錯(cuò)覺通過對(duì)虛擬資產(chǎn)的投入又不斷地通過虛擬資產(chǎn)價(jià)格的上漲表現(xiàn)出來，于是經(jīng)濟(jì)就像泡沫一樣膨脹。姜琰，陳

10、柳欽：虛擬經(jīng)濟(jì)、實(shí)物經(jīng)濟(jì)與金融危機(jī)，載金融教學(xué)與研究2002年第6期。（2）國際收支不平衡的影響。1971年美國尼克松政府單方面宣布放棄美元與黃金掛鉤。當(dāng)時(shí)還沒有另外一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)實(shí)力可以與美國抗衡，也沒有另外一種貨幣可以與美元抗衡，所以，盡管當(dāng)時(shí)美元匯率也出現(xiàn)了不小的波動(dòng)，主要貨幣之間由固定匯率轉(zhuǎn)化為有控制的浮動(dòng)匯率，但卻并沒有震撼美元的國際影響力。由于國際貿(mào)易的不斷發(fā)展，美國貿(mào)易逆差不斷增大，作為國際中心貨幣的美元越來越多地為外國所擁有。但是，由于以美元計(jì)價(jià)的投資和貿(mào)易最終的清算主要通過美國金融機(jī)構(gòu)，表面看美國對(duì)外投資或擴(kuò)大進(jìn)口使大量美元外流，但實(shí)際上全球的美元頭寸仍基本保留在美國金融機(jī)構(gòu)

11、，只是在金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部由本國企業(yè)存款轉(zhuǎn)化為外國銀行存款而已。這客觀上使得美國金融機(jī)構(gòu)對(duì)外負(fù)債持續(xù)增長(zhǎng)。 一方面這使得美國為追求本國利益很容易推行低利率政策，另一方面大量廉價(jià)資金又容易推動(dòng)美國政府與社會(huì)擴(kuò)大投資和貨幣投放。 二 關(guān)于金融危機(jī)原因的總結(jié)通過以上對(duì)金融危機(jī)發(fā)展過程的追溯，我們可以清晰地了解整個(gè)事件的發(fā)生順序，那么究竟是哪些因素導(dǎo)致了這次的金融危機(jī)呢？根據(jù)理論界目前的研究，主要有以下幾個(gè)方面：（一） 網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫破滅之后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺乏新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，從而導(dǎo)致了房地產(chǎn)泡沫。在2007年次貸危機(jī)爆發(fā)之前，美國經(jīng)歷了15年的經(jīng)濟(jì)繁榮，這一輪經(jīng)濟(jì)繁榮以高增長(zhǎng)、低失業(yè)和低通脹為典型特征。從1962

12、年到2006年，美國的年平均GDP增長(zhǎng)率為3.15%，平均失業(yè)率為5.39%，而年平均消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）增長(zhǎng)率為2.62%。有兩個(gè)因素導(dǎo)致了美國的長(zhǎng)期繁榮。一是依靠創(chuàng)業(yè)投資體系支撐的研發(fā)優(yōu)勢(shì)和將研發(fā)成果迅速轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)技術(shù)的優(yōu)勢(shì)；二是低利率和追逐風(fēng)險(xiǎn)的金融體系導(dǎo)致的高消費(fèi)和高投資。這些因素都與金融體系有關(guān)。前者與創(chuàng)業(yè)投資體系以及納斯達(dá)克市場(chǎng)有密切關(guān)聯(lián)。后者與資產(chǎn)證券化及其相關(guān)衍生品市場(chǎng)密切相關(guān)。姚枝仲：美國金融危機(jī)：性質(zhì)、救助與未來，載世界經(jīng)濟(jì)與政治，2008年第12期。自2001年美國網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫破滅至今,美國的科技創(chuàng)新還沒有出現(xiàn)新的重大突破,沒有找到新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中信

13、息行業(yè)的高收益投資神話不復(fù)存在時(shí),華爾街的金融投資家以及私人資本開始尋找新的投資目標(biāo)。此時(shí)高收益低風(fēng)險(xiǎn)的房地產(chǎn)成為投資者的追逐目標(biāo),虛擬經(jīng)濟(jì)活動(dòng)繁榮。2001年以來,美國國內(nèi)私人房地產(chǎn)投資在私人固定資產(chǎn)投資中的比重不斷上升,至2005年第四季度達(dá)到37.95%。陳繼勇，盛楊懌，周琪：解讀美國金融危機(jī)-基于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的視角，載經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2009年第2期。大量資金流入以及與房地產(chǎn)相關(guān)的融資衍生工具的迅速發(fā)展,加快了房地產(chǎn)泡沫的形成。此時(shí)支撐美國經(jīng)濟(jì)繁榮的引擎只有金融體系的繁榮，勢(shì)必會(huì)造成泡沫破滅，使得金融體系崩潰，進(jìn)而影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，使得經(jīng)濟(jì)危機(jī)全面爆發(fā)。（二）全球經(jīng)濟(jì)失衡支撐的美國過度消費(fèi)。長(zhǎng)期以

14、來,消費(fèi)是美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。特別是自2001年以來,隨著資產(chǎn)價(jià)格膨脹,尤其是房?jī)r(jià)上升,美國銀行業(yè)在住房按揭貸款上進(jìn)行了各種創(chuàng)新,同時(shí)發(fā)行了大量的消費(fèi)投資信貸,提高了美國居民的消費(fèi)能力。最近20年里,美國實(shí)際消費(fèi)需求增長(zhǎng)率每年高達(dá)3.5%,而平均實(shí)際可支配個(gè)人收入增長(zhǎng)率僅為3.2%。陳繼勇，盛楊懌，周琪：解讀美國金融危機(jī)-基于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的視角，載經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2009年第2期。消費(fèi)信貸領(lǐng)域的快速擴(kuò)張使美國債臺(tái)高筑,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷增加。隨著房地產(chǎn)泡沫的破滅,信貸消費(fèi)模式所積累的風(fēng)險(xiǎn)便通過金融危機(jī)的形式釋放出來。美國經(jīng)濟(jì)的這種過度消費(fèi)是在以美國經(jīng)常賬戶逆差和資本賬戶順差為主要特征的全球經(jīng)濟(jì)失衡的背

15、景下得以持續(xù)的。一方面,美國憑借自己在全球產(chǎn)業(yè)分工格局中重等權(quán)利的壟斷,大量進(jìn)口了來自東亞國家和新興經(jīng)濟(jì)體的廉價(jià)商品,降低了國內(nèi)點(diǎn)發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和金融服務(wù)業(yè),外圍國家發(fā)展制造業(yè)的有利地位,以及自身對(duì)技術(shù)創(chuàng)新范式、市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、金融資產(chǎn)定價(jià)生活和生產(chǎn)成本,提高了本國的消費(fèi)水平,增加了居民財(cái)富。另一方面,隨著美國國內(nèi)投資環(huán)境的不斷改善,大量國際資金流入美國,特別是來自石油輸出國、東亞新興經(jīng)濟(jì)體巨額貿(mào)易順差所積累資金的回流,彌補(bǔ)了美國國內(nèi)高消費(fèi)和低儲(chǔ)蓄的缺口,為美國國內(nèi)市場(chǎng)提供了充足的流動(dòng)性,為其長(zhǎng)期實(shí)施低利率的貨幣政策提供了有利條件。圖二 信貸市場(chǎng)負(fù)債占GDP的比重 數(shù)據(jù)來源：根據(jù)（三）美

16、國的政治變革與危機(jī)的關(guān)系危機(jī)發(fā)生之后，很多人都將危機(jī)歸咎于政府的放松管制。的確，政府在危機(jī)的形成中具有不可推卸的責(zé)任，然而縱觀歷史，這也與美國政治變革有很大的關(guān)系，即政府和市場(chǎng)的博弈。1970年代中后期，美國經(jīng)濟(jì)陷入所謂“滯脹”困境。二戰(zhàn)結(jié)束以后主導(dǎo)美國經(jīng)濟(jì)政策三十多年的凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)遭到了巨大挫折。在國內(nèi)推進(jìn)“偉大社會(huì)”福利計(jì)劃，同時(shí)在海外進(jìn)行耗資巨大的越南戰(zhàn)爭(zhēng)，使美國聯(lián)邦政府財(cái)政赤字激增，國際收支狀況惡化，被迫放棄了國際貨幣領(lǐng)域的布雷頓森林體系。石油危機(jī)則徹底擾亂了國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，造成嚴(yán)重的通貨膨脹局面。于是，美國人開始排斥政府對(duì)經(jīng)濟(jì)和個(gè)人空間的過分干預(yù)，保守派代表人物里根得以于1980年

17、以極大優(yōu)勢(shì)當(dāng)選總統(tǒng)，開始了一個(gè)保守主義占據(jù)統(tǒng)治地位的時(shí)代。王緝思：美國政治變革與這場(chǎng)金融危機(jī)，載國際經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2009年5-6月。里根政府時(shí)期，放寬反托拉斯法的實(shí)施，放松對(duì)汽車工業(yè)的管制，撤消石油限價(jià)的決定，廢除對(duì)民用航空的限制，放松金融監(jiān)管等一系列舉措迫使政府從經(jīng)濟(jì)社會(huì)領(lǐng)域大步后退。這時(shí)，對(duì)政府干預(yù)的懷疑和反感，已經(jīng)深深植根于美國社會(huì)，至今產(chǎn)生強(qiáng)大影響。在里根之后，政府對(duì)金融業(yè)放松管制采取了默認(rèn)的態(tài)度，這也是成為金融危機(jī)發(fā)生的助推器。參考文獻(xiàn)：【1】劉克崮：美國次級(jí)房貸危機(jī)的原因及啟示，載管理世界，2007年第12期?！?】蒲勇?。捍钨J危機(jī)原因、過程與機(jī)理及中國的對(duì)策，2008國安局演講稿。/bbs/Archive_view_29_412473.html?！?】成思危：虛擬經(jīng)濟(jì)與金融危機(jī)，載管理科學(xué)學(xué)報(bào)，1999年3月?！?】耿群：美國利率走勢(shì)之謎解析，載國際金融研究，2005年第9期。【5】姜琰，陳柳欽：虛擬經(jīng)濟(jì)、實(shí)物經(jīng)濟(jì)與金融危機(jī)，載金融教學(xué)與研究2002年第6期?！?】Lawrence