風(fēng)險(xiǎn)投資估值方法

1、風(fēng)險(xiǎn)投資估值方法介紹目錄第一部分：確定公允價(jià)值1. 公允價(jià)值的概念2. 估值的原則3. 估值方法3.1. 總則3.2. 選擇合適的方法3.3. 近期投資價(jià)格3.4. 乘數(shù)法( Multiples )3.5. 凈資產(chǎn)( Net Assets )3.6. (標(biāo)的企業(yè)的)現(xiàn)金流或盈利折現(xiàn)( Discounted Cash Flows or Earnings(of the Underlying Business) )3.7. (投資的)現(xiàn)金流折現(xiàn)( Discounted Cash Flows(from the Investment)3.8. 行業(yè)估值基準(zhǔn)( Industry Valuation Ben

2、chmarks )3.9. 有效市場(chǎng)價(jià)格( Available Market Prices)4. 基金權(quán)益估值4.1. 總則4.2. 對(duì)凈資產(chǎn)值的調(diào)整4.3. 二級(jí)市場(chǎng)交易第二部分：應(yīng)用指引1. 特別考慮1.1. 內(nèi)部融資輪次( Insider Funding Rounds )1.2. 問(wèn)題市場(chǎng)( Distressed Market )1.3. 扣除更高等級(jí)的投資工具( Deducting Higher Ranking Instruments)1.4. 過(guò)橋融資( Bridge Financing )1.5. 夾層貸款( Mezzanine Loans )1.6. 累積貸款利息( Rolled

3、 up Loan Interest )1.7. 參考出價(jià)( Indicative Offers )1.8. 重組的影響( Impacts from Structuring )、, 、-前言本指引主要是推薦私募股權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)投資估值的最佳實(shí)踐。 本指引中“私募股 權(quán)”的涵義較寬泛，包括早期企業(yè)的投資、管理層收購(gòu)(MB)保留管理層的收 購(gòu)(MBI)及類似交易，以及成長(zhǎng)或發(fā)展資本。所推薦的估值法適用于所有類型的私募股權(quán)基金（種子和創(chuàng)業(yè)投資、收購(gòu)、成長(zhǎng) / 發(fā)展資本等）以及私募股權(quán)基 金通常使用的金融工具。 本指引還提供了私募股權(quán)基金中的其他實(shí)體的估值基礎(chǔ)， 包括基金的基金。 如果本指引中推薦的估值法與任

4、何適用的法律、 法規(guī)、會(huì)計(jì)準(zhǔn) 則或公認(rèn)會(huì)計(jì)原則的要求存在沖突，則應(yīng)以后者的要求為準(zhǔn)。簡(jiǎn)介私募股權(quán)基金經(jīng)理可能需要對(duì)其投資做定期估值， 作為向其管理的基金的投 資者報(bào)告的一部分。 本指引的目的是提供報(bào)告私募股權(quán)投資的 “公允價(jià)值” 的最 佳實(shí)踐，旨在推廣最佳實(shí)踐，從而幫助私募股權(quán)基金的投資者做出更明智的決策。國(guó)際會(huì)計(jì)權(quán)威機(jī)構(gòu)越來(lái)越重視公允價(jià)值， 因此有必要在全球范圍內(nèi)建立一致 的估值標(biāo)準(zhǔn)，而本指引提供了一個(gè)對(duì)私募股權(quán)基金所做的投資進(jìn)行一致性估值的 框架。私募股權(quán)基金往往受法律或監(jiān)管規(guī)定或合同條款管制。 本指引并不旨在規(guī)定 或推薦投資計(jì)入基金賬戶的基礎(chǔ)。 IPEV 理事會(huì)認(rèn)可公允價(jià)值是對(duì)私募股權(quán)基

5、金 的投資組合的最佳估值方法。 理事會(huì)對(duì)公允價(jià)值估值法的支持也表現(xiàn)在其對(duì)基金 投資者提供的透明性，使用公允價(jià)值來(lái)衡量一個(gè)投資組合階段性的表現(xiàn)。此外， 機(jī)構(gòu)投資者在做資產(chǎn)配置決策以及準(zhǔn)備財(cái)務(wù)報(bào)告時(shí)都使用公允價(jià)值。本指引的制定過(guò)程中考慮了財(cái)務(wù)報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)的要求和含義， 尤其是國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則（IFRS）和美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP的要求和含義。這樣做的目的是使 得私募股權(quán)基金投資公允價(jià)值的估值框架符合會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則并沒(méi)有要求遵循本指引。 但是，如果遵循本指引， 則可以達(dá)到與會(huì) 計(jì)準(zhǔn)則合規(guī)。本指引旨在代表當(dāng)下的最佳實(shí)踐，因此在今后將會(huì)對(duì)其重新審查， 如果必要還會(huì)對(duì)其修改，以反映國(guó)際監(jiān)管或會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的變

6、化。本指引從概念的角度關(guān)注估值， 不試圖提供最佳實(shí)踐， 因?yàn)檫@關(guān)系到投資者 報(bào)告、內(nèi)部過(guò)程、控制和程序、治理機(jī)制、委員會(huì)監(jiān)管、估值人的經(jīng)驗(yàn)和能力以 及估值的審計(jì)和審查。本指引區(qū)分了估值的基礎(chǔ)（公允價(jià)值） 、估值的方法（如盈利乘數(shù)法）以及估值方法中使用的要素（如 EBITDA，估值基礎(chǔ)定義了所提供數(shù)值的代表涵義， 估值方法詳細(xì)說(shuō)明了導(dǎo)出估值的方法。定義以下定義適用于本指引活躍市場(chǎng)( Active Market )如果一項(xiàng)金融工具可以無(wú)困難、 定期地從交易所、 交易商、經(jīng)紀(jì)商、企業(yè)界、 定價(jià)服務(wù)機(jī)構(gòu)或監(jiān)管機(jī)構(gòu)處獲得報(bào)價(jià)， 并且該等報(bào)價(jià)公平地代表實(shí)際、 常規(guī)的市 場(chǎng)交易，則可認(rèn)為該金融工具在一個(gè)活躍

7、市場(chǎng)有報(bào)價(jià)?；钴S的市場(chǎng)應(yīng)為公平獨(dú)立的交易持續(xù)發(fā)生，并且有足夠的交易量和頻率 , 從 而在持續(xù)的基礎(chǔ)上確定價(jià)格。滿足這一標(biāo)準(zhǔn)的交易水平取決于人們的判斷。可歸屬企業(yè)價(jià)值( Attributable Enterprise Value)可歸屬企業(yè)價(jià)值是指歸屬于基金所持有的金融工具的企業(yè)價(jià)值 , 以及該實(shí)體 中排列在該基金最高排名投資工具之下的金融工具的企業(yè)價(jià)值。虧本或強(qiáng)迫交易( Distressed or Forced Transaction ) 強(qiáng)迫清算或虧本銷售(即強(qiáng)迫交易)不是一個(gè)常規(guī)的交易， 不決定公允價(jià)值。 一個(gè)實(shí)體需根據(jù)自己的判斷來(lái)認(rèn)定某一個(gè)交易是否是強(qiáng)迫或虧本交易。企業(yè)價(jià)值( Enter

8、prise Value ) 企業(yè)價(jià)值是指代表某實(shí)體所有者權(quán)益的金融工具的價(jià)值與該實(shí)體凈金融債 務(wù)的總和。公允價(jià)值( Fair Value ) 公允價(jià)值指市場(chǎng)參與者之間在報(bào)告日(計(jì)量日)開(kāi)展的常規(guī)交易的價(jià)格。基金或私募股權(quán)基金( Fund or Private Equity Fund ) 本指引中基金或私募股權(quán)基金泛指投資于所有階段 (從創(chuàng)業(yè)企業(yè)到大型收購(gòu)) 的私募股權(quán)投資的任何指定的投資資本池， 包括法人實(shí)體、 有限合伙以及其他投 資機(jī)構(gòu)持有的該等資本池?；鸬幕? Fund-of-Funds )本指引中基金的基金泛指投資于私募股權(quán)基金的任何指定的投資資本池被投資公司( Investee C

9、ompany ) 被投資公司指基金直接投資的某個(gè)企業(yè)或某一些企業(yè)。投資( Investment ) 投資指基金在被投資公司持有的所有金融工具。流動(dòng)性( Liquidity ) 流動(dòng)性是指金融工具在必要時(shí)能被方便及時(shí)地出售的程度。市場(chǎng)參與者( Market Participants ) 市場(chǎng)參與者是潛在或?qū)嶋H的買方或賣方， 不存在強(qiáng)制買或賣， 雙方對(duì)相關(guān)事 實(shí)有合理認(rèn)知并且有能力開(kāi)展足夠的盡職調(diào)查來(lái)做出對(duì)相關(guān)企業(yè)的有序投資決凈資產(chǎn)值( Net Asset Value NAV') 基金的凈資產(chǎn)值是基于標(biāo)的被投資公司及其他資產(chǎn)和負(fù)債的公允價(jià)值， 估算 的歸屬于該基金投資者的價(jià)值。有序交易(

10、Orderly Transaction ) 有序交易是在報(bào)告日之前暴露于市場(chǎng)， 允許對(duì)涉及該等資產(chǎn)或負(fù)債的交易進(jìn) 行習(xí)以為常的營(yíng)銷。報(bào)價(jià)工具( Quoted Instrument )報(bào)價(jià)工具是指任何金融工具， 對(duì)該等金融工具的報(bào)價(jià)反映正常市場(chǎng)交易， 并 且可以無(wú)困難地、定期地從交易所、交易商、經(jīng)紀(jì)商、企業(yè)、定價(jià)服務(wù)機(jī)構(gòu)或監(jiān)管機(jī)構(gòu)處獲得報(bào)價(jià)變現(xiàn)( Realisation )變現(xiàn)是指一項(xiàng)投資整體或部分出售、 贖回或償還；或某個(gè)被投資公司的破產(chǎn)， 并且預(yù)計(jì)不會(huì)有重大的回報(bào)。報(bào)告日( Reporting Date ) 即計(jì)算估值的當(dāng)日，相當(dāng)于計(jì)量日。二級(jí)市場(chǎng)交易( Secondary Transact

11、ion ) 二級(jí)市場(chǎng)交易指非上市或非流動(dòng)的基金的權(quán)益持有人將其在該基金中的權(quán) 益轉(zhuǎn)讓給另一方。無(wú)報(bào)價(jià)工具( Unquoted Instrument ) 無(wú)報(bào)價(jià)工具是指報(bào)價(jià)工具之外的其他金融工具。標(biāo)的企業(yè)( Underlying Business ) 標(biāo)的企業(yè)指基金直接或通過(guò)一系列特殊控股公司投資的運(yùn)營(yíng)實(shí)體。估值人( Valuer ) 估值人是直接負(fù)責(zé)對(duì)基金或基金的基金的某個(gè)或某些投資進(jìn)行估值的人。第一部分：確定公允價(jià)值1. 公允價(jià)值的概念 公允價(jià)值指市場(chǎng)參與者之間在報(bào)告日進(jìn)行的有序交易的價(jià)格。 對(duì)于報(bào)價(jià)工具，有效市場(chǎng)價(jià)格將是決定公允價(jià)值的主要基礎(chǔ)。 對(duì)于無(wú)報(bào)價(jià)工具， 估計(jì)其公允價(jià)值時(shí)， 估值人

12、需假設(shè)標(biāo)的企業(yè)在報(bào)告日變現(xiàn) 并合理地分配利益， 不論該標(biāo)的企業(yè)是否準(zhǔn)備出售、 其股東是否有意在不久的將 來(lái)出售。目的是估計(jì)市場(chǎng)參與者在報(bào)告日同意進(jìn)行交易的假想價(jià)格。公允價(jià)值不是強(qiáng)迫交易、 非自愿清算或虧本交易中某實(shí)體獲得或支付的價(jià)格。 然而，假想的交易價(jià)格必須考慮當(dāng)下買賣資產(chǎn)的市場(chǎng)情況。雖然私有企業(yè)股份的轉(zhuǎn)讓往往受制于約束、優(yōu)先購(gòu)買的權(quán)利以及其他障礙， 但是仍然有可能估計(jì)出有意愿的買方愿意購(gòu)買某項(xiàng)投資的所有權(quán)的價(jià)格。2. 估值的原則應(yīng)在每個(gè)報(bào)告日評(píng)估每項(xiàng)投資的公允價(jià)值。 在估計(jì)某項(xiàng)投資的公允價(jià)值時(shí)，估值人使用的方法應(yīng)該適合該投資的性質(zhì)、 事實(shí)和環(huán)境以及該投資在整個(gè)投資組合中的重要性， 并且應(yīng)該

13、使用合理的數(shù)據(jù)和 市場(chǎng)信息、假設(shè)和估計(jì)。 如果某個(gè)金融工具不存在活躍市場(chǎng)， 估值人必須使用一 個(gè)或多個(gè)估值方法來(lái)估計(jì)公允價(jià)值。 在私募股權(quán)中， 價(jià)值的實(shí)現(xiàn)主要是通過(guò)整個(gè) 標(biāo)的企業(yè)的出售或上市， 而不是單一股東權(quán)益的轉(zhuǎn)讓， 企業(yè)在報(bào)告日的整體價(jià)值 (企業(yè)價(jià)值) 往往是反映該投資在該企業(yè)中的價(jià)值的關(guān)鍵信息。 公允價(jià)值由估值 人從企業(yè)價(jià)值出發(fā)進(jìn)行估計(jì)，可以使用多種估值方式，步驟如下所示：(i) 使用估值方法確定被投資公司的企業(yè)價(jià)值；(ii) 調(diào)整剩余資產(chǎn)或負(fù)債以及其他或有事項(xiàng)和相關(guān)因素，得到被投資公司 的調(diào)整后企業(yè)價(jià)值；(iii) 從調(diào)整后企業(yè)價(jià)值中減去在清算情景下任何高于基金的最高等級(jí)的 金融工具

14、(例如將被支付的部分) ，并且考慮可能稀釋該基金的投資的任何工具 的影響，得到可歸屬的企業(yè)價(jià)值 (Attributable Enterprise Value) ；(iv) 根據(jù)各自的份額，將可歸屬的企業(yè)價(jià)值分配到公司的相關(guān)金融工具；(v) 根據(jù)基金對(duì)每個(gè)金融工具的持有比例來(lái)分配上述數(shù)值。要認(rèn)識(shí)到對(duì)私募股權(quán)投資的估值本質(zhì)上帶有主觀性。 它基于對(duì)標(biāo)的企業(yè)的未 來(lái)的估計(jì)和判斷： 所處的市場(chǎng)和環(huán)境； 并購(gòu)市場(chǎng)的情況； 股市表現(xiàn)以及報(bào)告日存 在的其他因素。由于這些因素之間相互交錯(cuò)， 而且往往缺少直接可比的市場(chǎng)交易， 所以在使 用與其它實(shí)體相關(guān)的公開(kāi)信息來(lái)進(jìn)行估值時(shí)必須額外小心。為確定某項(xiàng)投資的公 允價(jià)值

15、，估值人必須通過(guò)判斷和必要的估計(jì)來(lái)調(diào)整市場(chǎng)數(shù)據(jù)， 以反映其它因素的 潛在影響，如地理因素、信貸風(fēng)險(xiǎn)、外幣、可歸屬權(quán)利、股票價(jià)格及波動(dòng)。同樣地，必須認(rèn)識(shí)到雖然估值的確能反應(yīng)某個(gè)投資或投資組合的進(jìn)展情況， 但是只有等最終變現(xiàn)之時(shí)才能完全確定投資的真實(shí)表現(xiàn)。估值人必須意識(shí)到有哪 些原因會(huì)導(dǎo)致投資的變現(xiàn)結(jié)果與其估計(jì)的公允價(jià)值有差異。公允價(jià)值應(yīng)反映對(duì)所有重要因素的合理估計(jì)和假設(shè)， 這些因素是公平交易的 參與方會(huì)考慮的，包括會(huì)影響投資的預(yù)期現(xiàn)金流以及影響現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)程度的因素。在評(píng)估估計(jì)和假設(shè)的合理性時(shí)，估值人應(yīng)：(i) 注意評(píng)估的目的是復(fù)制公平交易的參與方在報(bào)告日會(huì)做的估計(jì)和假設(shè)；(ii) 考慮報(bào)告日之后

16、發(fā)生的事件，如果該事件額外證明了報(bào)告日的有關(guān)情況；(iii) 考慮報(bào)告日當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境；以及(iv) 考慮重要性原則。由于對(duì)私募股權(quán)投資的公允價(jià)值的估計(jì)本身存在諸多不確定性，因此在做判斷和必要的估計(jì)時(shí)需要額外小心。但是，估值人也不應(yīng)過(guò)度謹(jǐn)慎。私募股權(quán)基金投資的目的往往是建立、發(fā)展和 /或極大地改變標(biāo)的企業(yè)，包 括其戰(zhàn)略、運(yùn)營(yíng)、管理或財(cái)務(wù)狀況。有時(shí)候會(huì)涉及到救援融資(Rescue Financing) 或者幫助受困業(yè)務(wù)扭轉(zhuǎn)困境。在這些情況下可能很難確定公允價(jià)值， 但是在大多 數(shù)情況下還是可以估計(jì)市場(chǎng)參與者愿意為該等投資支付的價(jià)格?？赡艹霈F(xiàn)以下情況：合理的公允價(jià)值估值區(qū)間很大；無(wú)法合理地評(píng)估該區(qū)間

17、內(nèi)各個(gè)估值的可能性無(wú)法合理地預(yù)測(cè)某個(gè)關(guān)鍵事件的可能性及其財(cái)務(wù)影響；以及最近對(duì)該等業(yè)務(wù)沒(méi)有投資。雖然存在以上困境，估值人必須得出結(jié)論，給出他們對(duì)有意交易的市場(chǎng)參與 者之間假想的交易價(jià)格的最佳估計(jì)。在前述情況下估計(jì)公允價(jià)值的增減可能需參考廣泛的價(jià)值變化的指標(biāo) (比如 相關(guān)股票市場(chǎng)指數(shù))。在考慮這些廣泛的指標(biāo)后，在某些情況下，估值人可能會(huì) 得出合理的結(jié)論，認(rèn)為上一個(gè)報(bào)告日的公允價(jià)值仍然是這個(gè)報(bào)告日的最佳公允價(jià)值估計(jì)。如果認(rèn)為公允價(jià)值已經(jīng)改變， 估值人應(yīng)該調(diào)整投資的賬面價(jià)值， 以反映預(yù)估 的影響，合理地分配可歸屬的企業(yè)價(jià)值。對(duì)可歸屬的企業(yè)價(jià)值的分配需反映在報(bào)告日出售或上市時(shí)金融工具持有者 分別獲得的金

18、額。 第二部分 1.8 中將會(huì)進(jìn)一步討論， 如果存在棘齒條款、 股票期 權(quán)或其他機(jī)制 （如在對(duì)早期企業(yè)投資中的 優(yōu)先清算權(quán)'），并且基于當(dāng)日的企業(yè) 價(jià)值該等機(jī)制很可能因公司出售而被觸發(fā)，則在分配時(shí)必須反映該等機(jī)制。估算公允價(jià)值應(yīng)該基于一個(gè)假設(shè)， 即期權(quán)和權(quán)證都被行使， 在此假設(shè)下公允 價(jià)值超過(guò)行權(quán)價(jià)格， 因此該等行權(quán)是合理的假設(shè)。 如果總行權(quán)價(jià)格很高， 則該等 行權(quán)可能導(dǎo)致標(biāo)的企業(yè)的盈余現(xiàn)金增加。收益分配的差異化可能會(huì)影響投資的價(jià)值。 如果存在優(yōu)先清算權(quán)， 則必須評(píng) 估該等分配是否有利于基金、或有利于第三方并且損害基金。如果基金持有大量的期權(quán)和權(quán)證頭寸， 則需要將其與標(biāo)的投資分開(kāi)估值，

19、 使 用合理的期權(quán)為基礎(chǔ)的定價(jià)模型。3. 估值方法3.1. 總則下文3.3 至3.8 描述了估算無(wú)報(bào)價(jià)投資工具的公允價(jià)值時(shí)可以考慮使用的幾 個(gè)估值方法。這些方法應(yīng)做必要修改，以反映個(gè)例因素對(duì)公允價(jià)值影響。下文 3.9 描述了估算報(bào)價(jià)報(bào)價(jià)工具的公允價(jià)值的方法。例如，如果標(biāo)的企業(yè)持有盈余現(xiàn)金或其他資產(chǎn)， 則該企業(yè)的公允價(jià)值應(yīng)反映 該事實(shí)。因?yàn)?，在私募股?quán)領(lǐng)域， 價(jià)值的實(shí)現(xiàn)是通過(guò)整個(gè)標(biāo)的企業(yè)的出售或上市， 而 不是通過(guò)單一股東權(quán)益的轉(zhuǎn)讓， 所以企業(yè)在報(bào)告日的整體價(jià)值往往能反映對(duì)該企 業(yè)的投資股份的價(jià)值。 因此，下文描述的幾種估值方法的第一步都是估計(jì)企業(yè)價(jià) 值。在某些情況下， 公允價(jià)值主要基于相關(guān)金融

20、工具的預(yù)期現(xiàn)金流和風(fēng)險(xiǎn)， 而非 企業(yè)價(jià)值。在該等情況下，估值方法應(yīng)反映該等事實(shí)。 在確定投資的公允價(jià)值時(shí)， 估值人應(yīng)做出自己的判斷。包括仔細(xì)考慮可能會(huì)影響其公允價(jià)值的具體投資條款。 在這方面，估值人應(yīng)優(yōu)先考慮投資的實(shí)質(zhì)，而非嚴(yán)格的法律形式。匯率的變動(dòng)可 能影響基金投資的價(jià)值，應(yīng)考慮該因素。如果基金的記賬貨幣與投資使用的貨幣 不同，則在報(bào)告時(shí)必須使用報(bào)告日的即期匯率將貨幣轉(zhuǎn)換成記賬貨幣。32選擇合適的方法估值人需要通過(guò)自己的判斷來(lái)選擇最適合某項(xiàng)投資的估值方法。選擇方法的關(guān)鍵標(biāo)準(zhǔn)是該估值方法必須適合該投資的性質(zhì)、事實(shí)和情況以及 該投資在整個(gè)投資組合中的重要性。 如果合適，估值人可以考慮使用其他方法

21、來(lái) 檢驗(yàn)所獲得的公允價(jià)值。在選擇適用方法時(shí)，應(yīng)單獨(dú)考慮每項(xiàng)投資。如果投資組 合中某些非重大投資在風(fēng)險(xiǎn)和行業(yè)方面都很相似，則可以用同一種方法來(lái)評(píng)估該 等非重大投資。該方法應(yīng)該與該行業(yè)中具有相似風(fēng)險(xiǎn)的重大投資的方法一致。一個(gè)合適的方法需要體現(xiàn)所有可獲得的、 可能對(duì)投資的公允價(jià)值產(chǎn)生重大影 響的信息。估值人應(yīng)選擇最為合適的估值方法，并基于其所獲得的信息、經(jīng)驗(yàn)和 判斷來(lái)調(diào)整估值。這需要考慮很多因素，如：所使用方法的對(duì)行業(yè)性質(zhì)以及市場(chǎng)環(huán)境是否適用；每個(gè)方法中使用的數(shù)據(jù)的質(zhì)量和可信度；企業(yè)或交易數(shù)據(jù)的可比性；企業(yè)的發(fā)展階段；企業(yè)創(chuàng)造可持續(xù)的盈利或正現(xiàn)金流的能力；以及該企業(yè)特有的其他考慮。在評(píng)估某個(gè)方法是否

22、合適時(shí)，估值人應(yīng)該偏向于以市場(chǎng)為基礎(chǔ)來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)和 收益的方法。完全基于可觀測(cè)到的市場(chǎng)數(shù)據(jù)的公允價(jià)值估算比起基于假設(shè)的估算 要可信得多。在某些情況下，估值人需要對(duì)可觀測(cè)到的市場(chǎng)數(shù)據(jù)做一些調(diào)整，以反映估值實(shí)體的實(shí)際情況。不能機(jī)械地認(rèn)為該等調(diào)整會(huì)降低公允價(jià)值估算的可信 度。使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)和行業(yè)基準(zhǔn)的估值方法不應(yīng)脫離以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的計(jì)算方法， 如果脫離地使用，則需要極度謹(jǐn)慎。該等估值方法可以用來(lái)交叉檢驗(yàn)市場(chǎng)為基礎(chǔ) 的計(jì)算方法得出的估值。如果估值人認(rèn)為有多個(gè)估值方法適合某項(xiàng)投資的估值， 估值人可以考慮該等不同估值方法的結(jié)論，用某個(gè)估值方法的估值來(lái)交叉檢驗(yàn)另 外一些方法得出的估值，或者某個(gè)估值方法與其它一個(gè)

23、或多個(gè)估值方法一起使用 從而來(lái)確定投資的公允價(jià)值。各個(gè)時(shí)期使用的估值方法應(yīng)保持一致，除非某些變動(dòng)導(dǎo)致更佳的公允價(jià)值估 算。應(yīng)清楚對(duì)估值方法做任何改變的依據(jù)。一般預(yù)計(jì)在投資的周期內(nèi)估值方法不 會(huì)經(jīng)常發(fā)生變化。下表列示了一些最為普遍使用的估值法估值方法近期投資價(jià)格(Price of Recent Investment)乘數(shù)(Multiples )凈資產(chǎn)(Net assets )(標(biāo)的企業(yè)的)現(xiàn)金流或盈禾U折現(xiàn) (Discounted cash flows or earnings(of Un derly ing Bus in ess)(投資的)現(xiàn)金流折現(xiàn)( Disco un ted cash flo

24、ws orearni ngs(from the Inv estme nt)行業(yè)估值基準(zhǔn)(Industry valuation benchmarks)33近期投資價(jià)格如果待估值的投資本身是近期發(fā)生的，則其成本就很好地反映了公允價(jià)值。 如果被投資公司近期接受了新的投資，該近期投資價(jià)格為估值提供了依據(jù)。隨著時(shí)間流逝，此方法獲得的估值的有效性必然逐漸降低，因?yàn)橥顿Y的價(jià)格 反映的是該交易發(fā)生當(dāng)日的狀況。 在動(dòng)態(tài)環(huán)境中，市場(chǎng)狀況的改變、時(shí)間的推移 以及其他因素都會(huì)降低該等估值方法在日后進(jìn)行估值的合理性。此外，如果第三方所做的投資的價(jià)格被用來(lái)作為估值的依據(jù)，則必須考慮該等交易的背景。特別要指出，以下因素可能

25、導(dǎo)致投資的價(jià)格不能完全代表當(dāng)時(shí)的 公允價(jià)值：已有投資和新投資的附帶權(quán)利不同；新投資者帶來(lái)不成比例的稀釋；基于戰(zhàn)略的考量引入新投資者；該交易可能是強(qiáng)迫交易或救援措施(rescue package );或 新投資的絕對(duì)金額相對(duì)較小。此估值方法可能對(duì)所有私募股權(quán)投資都適用，但是僅限于相關(guān)投資發(fā)生之后 一段有限的時(shí)間內(nèi)。由于種子期/初創(chuàng)期企業(yè)或者涉及技術(shù)、科技創(chuàng)新、發(fā)明的 企業(yè)融資頻率較高，所以此估值方法往往適用于此類型的投資。此估值方法適用的期限的長(zhǎng)短取決于投資的具體情況以及估值人的判斷。相較快速變化的市場(chǎng)環(huán)境，在相關(guān)實(shí)體以及外部環(huán)境都基本沒(méi)有變化的穩(wěn)定 的市場(chǎng)環(huán)境中，此估值方法適用的期限相對(duì)更長(zhǎng)。

26、在應(yīng)用近期投資價(jià)格估值法時(shí)，估值人使用投資本身的初始成本或者被投資 公司近期重大新投資的價(jià)格來(lái)估算企業(yè)價(jià)值，但是這僅適用于相關(guān)交易發(fā)生后的 有限時(shí)間段內(nèi)。在該等交易發(fā)生后的有限時(shí)間段內(nèi)， 估值人應(yīng)該在每個(gè)報(bào)告日都 評(píng)估是否在該等交易之后發(fā)生了任何變動(dòng)或事件可能會(huì)導(dǎo)致投資公允價(jià)值的變 動(dòng)。近期投資價(jià)格估值法普遍用于種子期、 初創(chuàng)期以及早期企業(yè)的投資，因?yàn)檫@ 些企業(yè)沒(méi)有當(dāng)期/近期收益或正現(xiàn)金流。對(duì)這些企業(yè)來(lái)說(shuō)，往往很難估計(jì)研發(fā)活 動(dòng)成功或失敗的可能性以及其對(duì)財(cái)務(wù)狀況的影響，也很難做可靠的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)。因此，確定公允價(jià)值的最合理的方法是依據(jù)市場(chǎng)數(shù)據(jù)，即近期投資價(jià)格法。如果估值人認(rèn)為未經(jīng)調(diào)整的近期投資價(jià)

27、格不再適用，并且沒(méi)有可比的公司或 交易來(lái)推算價(jià)值，則可以使用基于行業(yè)分析、部門分析和 /或重大因素分析的深 入評(píng)估。在該等情況下，如果適用的話，被投資公司所在行業(yè)中普遍使用的行業(yè)特定 的基準(zhǔn)/重大因素可以被用來(lái)估算公允價(jià)值。在應(yīng)用里程碑法(Milest oneApproach )時(shí)，估值人試圖確認(rèn)重大因素和/或基準(zhǔn)是否發(fā)生了變化，從而導(dǎo)致 投資的公允價(jià)值的變動(dòng)。對(duì)于早期或發(fā)展階段企業(yè)的投資，往往在做投資決策時(shí)就已經(jīng)設(shè)定了一些重 大因素。不同類型的投資、不同的公司以及不同的行業(yè)涵蓋的重大因素不盡相同， 但是往往包括：財(cái)務(wù)衡量標(biāo)準(zhǔn)：收入增長(zhǎng)；盈利預(yù)期；現(xiàn)金消耗速度;合同合規(guī)。技術(shù)衡量標(biāo)準(zhǔn)：開(kāi)發(fā)階段

28、；測(cè)試周期；專利許可。市場(chǎng)營(yíng)銷和銷售衡量標(biāo)準(zhǔn)：客戶調(diào)查；測(cè)試階段；市場(chǎng)引入；市場(chǎng)份額。此外，在估值的時(shí)候還應(yīng)該考慮被投資公司的主要市場(chǎng)推動(dòng)力以及整體經(jīng)濟(jì) 環(huán)境。在使用重大因素估值法時(shí)，估值人試圖評(píng)估基于重大因素方面的考慮， 公 允價(jià)值是否出現(xiàn)變動(dòng)。該等評(píng)估可能包括以下考慮：與預(yù)算計(jì)劃或重大因素相比，被投資公司的業(yè)績(jī)是否有重大的變化；對(duì)于技術(shù)方面的重大因素的實(shí)現(xiàn)預(yù)期是否有變化；被投資公司所在市場(chǎng)或其產(chǎn)品或潛在產(chǎn)品是否出現(xiàn)重大變化；全球經(jīng)濟(jì)或者被投資公司所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境是否發(fā)生重大變化；可觀察到的可比公司的業(yè)績(jī)，或者整體市場(chǎng)的估值是否發(fā)生重大變化；是否出現(xiàn)任何內(nèi)部事件，如欺詐、商業(yè)糾紛、訴訟、管理層

29、或戰(zhàn)略的改變。如果估值人認(rèn)為公允價(jià)值發(fā)生了變化，則必須估算出對(duì)近期投資價(jià)格的調(diào)整 額。該等調(diào)整從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)是主觀的。 該等調(diào)整可能基于公司的客觀數(shù)據(jù)以及投 資專家和其他投資者的經(jīng)驗(yàn)。然而，該等調(diào)整的必要性和重要性都是相對(duì)主觀的， 需要估值人做出判斷。 如果價(jià)值減少了， 則估值人應(yīng)該降低上一個(gè)報(bào)告日的投資 賬面價(jià)值來(lái)反映所估計(jì)的價(jià)值損失。如果有跡象表明價(jià)值增加， 如上文所示， 則估值人可以考慮增加投資的賬面 價(jià)值。但是必須要謹(jǐn)慎， 從而保證只有當(dāng)市場(chǎng)參與者認(rèn)為標(biāo)的企業(yè)的價(jià)值增加之 時(shí)才增加賬面價(jià)值。 在沒(méi)有額外的融資或盈利的情況下， 當(dāng)考慮更為微小的價(jià)值 增加的指標(biāo)時(shí)， 估值人應(yīng)考慮購(gòu)買者對(duì)該等

30、指標(biāo)的估值是多少， 考慮潛在的結(jié)果 以及達(dá)成該結(jié)果所涉及的成本和風(fēng)險(xiǎn)。在沒(méi)有重大收入、 利潤(rùn)或正現(xiàn)金流的情況下， 其他諸如盈利乘數(shù)的估值法基 本都不適用。可能可以使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCFmethodologies)，但是現(xiàn)金流貼 現(xiàn)法本身的缺陷依賴于高度主觀的判斷，可能會(huì)導(dǎo)致其不適用。3.4. 乘數(shù)法( Multiples )該估值法使用基于估值企業(yè)盈利的盈利乘數(shù)來(lái)估算企業(yè)的價(jià)值。該等估值法適用于對(duì)穩(wěn)定企業(yè)的投資，該企業(yè)有清晰的、 連讀的、 可持續(xù)的盈利。本章節(jié)的指引提供的企業(yè)估值法基于正盈利。 對(duì)于那些還處于發(fā)展階段且尚 未產(chǎn)生正盈利的企業(yè)來(lái)說(shuō)，可以使用收入乘數(shù)作為估值基礎(chǔ)。收入乘數(shù)基于一個(gè)

31、假設(shè)，即收入可以產(chǎn)生“正?！彼降挠?。如果使用收 入乘數(shù)來(lái)估值，則本章節(jié)所提供的盈利乘數(shù)估值法的考慮因素也同樣適用。該估值法可以適用于盈利為負(fù)的公司， 只要可以認(rèn)定虧損是暫時(shí)的， 并且可 以確定一個(gè)“正常”的可持續(xù)盈利水平。這可能涉及調(diào)整后的歷史盈利、 預(yù)測(cè)的盈利水平、 或當(dāng)前或預(yù)期收入的 “可 持續(xù)”利潤(rùn)率。用于本估值法中的最合理的盈利應(yīng)該是最有可能被該企業(yè)的潛在 購(gòu)買者使用的盈利。在使用盈利乘數(shù)法估算某項(xiàng)投資的公允價(jià)值時(shí)，估值人應(yīng)：(i) 使用對(duì)于公司的可持續(xù)盈利適用的、合理的乘數(shù)(考慮標(biāo)的公司的風(fēng)險(xiǎn) 狀況和盈利增長(zhǎng)潛力) ；(ii) 調(diào)整剩余資產(chǎn)或負(fù)債以及其他或有事項(xiàng)和相關(guān)因素，得到被

32、投資公司 的調(diào)整后企業(yè)價(jià)值；(iii) 從調(diào)整后企業(yè)價(jià)值中減去在清算情況下任何高于基金的最高等級(jí)的 金融工具（例如將被支付的部分） ，并且考慮可能稀釋該基金的投資的任何工具 的影響，得到可歸屬的企業(yè)價(jià)值 （Attributable Enterprise Value） ；（iv）根據(jù)各自的份額，將可歸屬的企業(yè)價(jià)值分配到公司的相關(guān)金融工具。粗體術(shù)語(yǔ)解釋如下：適用乘數(shù)有幾個(gè)可使用的盈利乘數(shù)，包括市盈率（P/E）、企業(yè)價(jià)值與息稅前收益之比 （EV/EBIT）以及企業(yè)價(jià)值與息稅折舊攤銷前收益之比（EV/EBITDA。具體使用 的乘數(shù)應(yīng)該符合被估值的企業(yè)。 （注意：收入乘數(shù)及其應(yīng)用詳見(jiàn) 3.8. 行業(yè)估值

33、基 準(zhǔn)）。從總體來(lái)說(shuō)， 由于財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)在私募股權(quán)中的角色， 應(yīng)該使用乘數(shù)來(lái)得到標(biāo)的 企業(yè)的企業(yè)價(jià)值。如果能獲得 EBITDA乘數(shù)，則往往會(huì)采用這一乘數(shù)；如果不能 獲得，則也可使用市盈率乘數(shù)， 因?yàn)橐话銏?bào)告中都會(huì)有市盈率。 要使得市盈率可 比，兩個(gè)實(shí)體需要有相似的融資結(jié)構(gòu)和負(fù)債水平。因此，如果使用P/E乘數(shù)，則需要使用EBIT數(shù)值，并且做運(yùn)營(yíng)、營(yíng)運(yùn)資本 和稅務(wù)相關(guān)的財(cái)務(wù)成本調(diào)整。 調(diào)整的目的是消除并購(gòu)融資的收入對(duì)企業(yè)價(jià)值的影 響。從定義上看， 盈利乘數(shù)的分子是價(jià)值， 分母是盈利數(shù)值。 分母可以是任何一 個(gè)時(shí)間段內(nèi)的盈利，乘數(shù)往往按照所采用的不同盈利定義為 “歷史的”、“當(dāng)期的” 或“預(yù)期的”等。所

34、使用的乘數(shù)的時(shí)間段和概念應(yīng)與被估值公司的盈利保持一致。合理乘數(shù)估值人往往參考當(dāng)期市場(chǎng)為基礎(chǔ)的乘數(shù)來(lái)得到其所需的乘數(shù)， 反映在有報(bào)價(jià) 公司的市場(chǎng)價(jià)值或者公司更換所有權(quán)的價(jià)格。 該等市場(chǎng)為基礎(chǔ)的方法假定市場(chǎng)對(duì) 可比公司給出了正確的估值。 雖然有人認(rèn)為有報(bào)價(jià)公司的市值并不代表該公司的 價(jià)值，而僅僅是“小份”股份交易的價(jià)格，但是本指引假定市場(chǎng)為基礎(chǔ)的乘數(shù)能 代表公司整體的價(jià)值。采用市場(chǎng)為基礎(chǔ)的乘數(shù)的目的是識(shí)別與被估值公司類似的公司， 包括風(fēng)險(xiǎn)狀 況以及盈利增長(zhǎng)預(yù)期方面。如果公司的業(yè)務(wù)活動(dòng)、所在市場(chǎng)、規(guī)模、地理位置以 及適用稅率相類似，往往其風(fēng)險(xiǎn)狀況以及盈利增長(zhǎng)潛力也類似。使用 P/E 乘數(shù)時(shí)，估值人應(yīng)

35、注意到可比公司的 P/E 倍數(shù)可能受其財(cái)務(wù)杠桿和 適用稅率的影響。使用EV/EBITDA乘數(shù)時(shí)，估值人應(yīng)注意到，從定義上看，該等 乘數(shù)消除了固定資產(chǎn)折舊和商譽(yù)等無(wú)形資產(chǎn)攤銷的影響。 使用該等乘數(shù)應(yīng)格外謹(jǐn) 慎，否則估值人可能無(wú)法意識(shí)到，大量購(gòu)置固定資產(chǎn)，或通過(guò)并購(gòu)而不是內(nèi)在成 長(zhǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張等商業(yè)決策確實(shí)會(huì)帶來(lái)實(shí)際的成本，這應(yīng)該反映在相關(guān)企業(yè)的估值 中。應(yīng)該根據(jù)可比公司與被估值公司的差異點(diǎn)來(lái)相應(yīng)調(diào)整可比公司的盈利乘數(shù)。 該等差異點(diǎn)應(yīng)該參照風(fēng)險(xiǎn)和盈利增長(zhǎng)預(yù)期這兩個(gè)決定盈利乘數(shù)的關(guān)鍵變量來(lái)考 慮和評(píng)估。在評(píng)估所估值公司的風(fēng)險(xiǎn)狀況時(shí)，估值人應(yīng)該認(rèn)識(shí)到 風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于各個(gè) 方面，包括公司業(yè)務(wù)的性質(zhì)、所在市場(chǎng)的

36、情況、其在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)地位、管理 層和員工的能力以及（在私募股權(quán)中尤為重要的）資本結(jié)構(gòu)和持有投資的基金 影響公司變動(dòng)的能力。在調(diào)整相關(guān)乘數(shù)時(shí)，估值人還應(yīng)考慮所估值企業(yè)的股份的流動(dòng)性與交易所報(bào) 價(jià)之間的差異?？赡艽嬖谌狈α鲃?dòng)性或變現(xiàn)性的風(fēng)險(xiǎn)。 估值人應(yīng)考慮該等股份的 潛在購(gòu)買者對(duì)持有無(wú)報(bào)價(jià)股份帶來(lái)的額外風(fēng)險(xiǎn)的顧慮程度。對(duì)于無(wú)報(bào)價(jià)公司，那些無(wú)法控制或影響變現(xiàn)過(guò)程的股東所面臨的缺乏流動(dòng)性 帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)比那些有足夠股權(quán)來(lái)控制變現(xiàn)過(guò)程的股東所面臨的風(fēng)險(xiǎn)更大?？梢院侠淼仡A(yù)期，潛在購(gòu)買者會(huì)認(rèn)為持有少數(shù)股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)比持有控制股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)大。收購(gòu)日的乘數(shù)應(yīng)對(duì)比市場(chǎng)可比乘數(shù)。 兩者之間可能存在差異，相似的差異可 能也在

37、之后的估值日出現(xiàn)。例如，由于以下原因，需要調(diào)整可比乘數(shù)：實(shí)體的大小和多元性，以及與之相應(yīng)的抵擋不良經(jīng)濟(jì)環(huán)境的能力；盈利增長(zhǎng)率；對(duì)少數(shù)關(guān)鍵員工的依賴性；產(chǎn)品種類的多樣性；客戶群的多元化和質(zhì)量；負(fù)債水平；任何導(dǎo)致盈利差異的其他原因；以及股份缺乏流動(dòng)性所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。涉及類似公司出售的近期交易有時(shí)被用來(lái)作為得出合理乘數(shù)的參考標(biāo)準(zhǔn)。有人認(rèn)為，該等交易涉及整個(gè)公司的轉(zhuǎn)讓，而乘數(shù)涉及“小份”股份的價(jià)格，因此 該等交易提供了相對(duì)合理的乘數(shù)來(lái)源。然而，以下情況可能會(huì)破壞其適用性：缺乏前瞻性的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和其他信息來(lái)識(shí)別和調(diào)整差異點(diǎn)；私人公司所報(bào)告的盈利可信度和透明度偏低；以及交易本身缺乏可信的定價(jià)信息。在獲得合理的

38、乘數(shù)時(shí)，估值人需要判斷是否參考某個(gè)單一的可比公司、 某一 些公司、股票市場(chǎng)或次級(jí)市場(chǎng)的盈利乘數(shù)。 在某些特殊情況下，估值人可能認(rèn)為 使用報(bào)價(jià)市場(chǎng)或次級(jí)市場(chǎng)的乘數(shù)或“一籃子”可比公司的平均乘數(shù)是合理的。可持續(xù)的盈利乘數(shù)應(yīng)用于可持續(xù)的盈利時(shí)，估值人必須對(duì)盈利的可信度有把握。 雖然這可 能導(dǎo)致估值人傾向于使用經(jīng)審計(jì)的歷史數(shù)據(jù)，而非未經(jīng)審計(jì)或預(yù)測(cè)的數(shù)據(jù)，但是必須認(rèn)識(shí)到，從定義來(lái)看價(jià)值是一個(gè)前瞻性的概念， 并且報(bào)價(jià)市場(chǎng)的價(jià)值往往是 基于“當(dāng)期”或“預(yù)測(cè)的”乘數(shù)而非“歷史”乘數(shù)。此外，也有人認(rèn)為動(dòng)態(tài)環(huán)境 中的估值應(yīng)該反映可獲得的最新信息。因此，估值人可獲得盈利數(shù)據(jù)的可信度 (reliability)和關(guān)聯(lián)

39、性(releva nee )之間存在權(quán)衡關(guān)系。權(quán)衡之下，估值人的判斷很重要，估值人應(yīng)該傾向于使用歷史的(雖然不一 定是經(jīng)審計(jì)的)盈利數(shù)據(jù)，或者，如果估值人認(rèn)為可信度高，也可使用當(dāng)前年度 盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。不論使用哪一期的盈利，估值人應(yīng)確信該等數(shù)據(jù)代表了可持續(xù)盈利水平的合 理估計(jì)，這就意味著需要根據(jù)特殊或偶發(fā)事項(xiàng)、非連續(xù)性活動(dòng)和并購(gòu)活動(dòng)的影響、 以及盈利預(yù)測(cè)的改變來(lái)調(diào)整盈利。3.5. 凈資產(chǎn)(Net Assets)本估值法參照企業(yè)的凈資產(chǎn)值來(lái)獲得該企業(yè)的公允價(jià)值。適用本估值法的企業(yè)的價(jià)值主要來(lái)自于其資產(chǎn)的公允價(jià)值，而不是其盈利。比如不動(dòng)產(chǎn)公司或投資公司（如本文 4 基金權(quán)益估值'中將要討論的

40、基金的基 金）。本估值法還適用于這樣的企業(yè)， 該等企業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)不高， 并且清算或出售 資產(chǎn)可以獲得的價(jià)值更大。 在私募股權(quán)中， 在某些情況下， 該等估值法可能適用 于對(duì)虧損公司或盈利水平低的公司的投資進(jìn)行估值。 在使用凈資產(chǎn)估值法估算投 資的公允價(jià)值時(shí)，估值人應(yīng)：（i）使用適當(dāng)?shù)姆椒ü浪闫髽I(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債（如適用，應(yīng)包括或有資產(chǎn)和負(fù) 債），得到該企業(yè)的企業(yè)價(jià)值；（ii）從調(diào)整后企業(yè)價(jià)值中減去在清算情況下任何高于基金的最高等級(jí)的金 融工具（例如將被支付的部分） ，并且考慮可能稀釋該基金的投資的任何工具的 影響，得到可歸屬的企業(yè)價(jià)值 （Attributable Enterprise Value）

41、；（iii）將可歸屬的企業(yè)價(jià)值分配到相關(guān)金融工具。3.6. （標(biāo)的企業(yè)的）現(xiàn)金流或盈利折現(xiàn)（ Discounted Cash Flows or Earnings （of the Underlying Business）本估值法通過(guò)計(jì)算未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值 （或預(yù)計(jì)未來(lái)盈利的現(xiàn)值） 來(lái)估算企業(yè) 的公允價(jià)值?，F(xiàn)金流和“終值（ terminal value ）”來(lái)自標(biāo)的企業(yè)，而不是投資 本身?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)法（DCF很靈活，因?yàn)槠淇梢詰?yīng)用于任何現(xiàn)金流（或盈利）。在 私募股權(quán)估值時(shí)，該等靈活性使得該估值法適用于其他估值法無(wú)法適用的情況。 雖然該等估值法也可以適用于處于巨大變化時(shí)期的企業(yè)， 比如救援融資、 扭虧

42、為 盈、戰(zhàn)略性重新定位、 虧損或初創(chuàng)階段， 但是在該等情況下使用本估值法存在巨 大的風(fēng)險(xiǎn)。DCF估值法的劣勢(shì)主要在于它要求預(yù)測(cè)具體的現(xiàn)金流、估計(jì)“終值”以及合 理的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的折現(xiàn)率。 所有這些都涉及大量主觀判斷， 這些因素的變化會(huì)極 大地影響得出的現(xiàn)值。由于該估值法的主觀性非常強(qiáng)，DCF估值法可用于交叉檢驗(yàn)以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的 估值法得出的估值；如果獨(dú)立于其他估值法使用DCF估值法，則需要極其謹(jǐn)慎。在評(píng)估該等估值法的合理性時(shí)， 估值人應(yīng)考慮是否在某些特殊情況下， 該等 估值法的弱點(diǎn)和敏感性會(huì)導(dǎo)致最終得出的公允價(jià)值缺乏可信度。 在使用（標(biāo)的企 業(yè)）現(xiàn)金流或盈利貼現(xiàn)估值法估算投資的公允價(jià)值時(shí)，估值人應(yīng)

43、：（i）使用合理的假設(shè)和預(yù)期現(xiàn)金流（或預(yù)期盈利）以及預(yù)計(jì)終值、貼現(xiàn)率來(lái) 獲得企業(yè)的企業(yè)價(jià)值。貼現(xiàn)率應(yīng)該根據(jù)企業(yè)內(nèi)在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行數(shù)量化的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整；（ii）從調(diào)整后企業(yè)價(jià)值中減去在清算情況下任何高于基金的最高等級(jí)的金 融工具（例如將被支付的部分） ，并且考慮可能稀釋該基金的投資的任何工具的 影響，得到可歸屬的企業(yè)價(jià)值 （Attributable Enterprise Value） ；（iii）將可歸屬的企業(yè)價(jià)值分配到相關(guān)的金融工具。3.7. （投資的）現(xiàn)金流折現(xiàn)（Discounted Cash Flows（from the Investment）該估值法將DCF概念和方法應(yīng)用到投資本身的預(yù)期現(xiàn)金流。

44、如果投資即將變現(xiàn)或標(biāo)的企業(yè)即將上市， 并且相關(guān)交易的價(jià)格已經(jīng)基本確定， 則（投資的）現(xiàn)金流折現(xiàn)法（或者變現(xiàn)價(jià)值或上市價(jià)值的簡(jiǎn)單折現(xiàn)法）可能是最 合理的估值法。鑒于其靈活性， 本估值法可以應(yīng)用到所有私募股權(quán)投資中。 該估值法尤其適 合評(píng)估債券或夾層債務(wù)等非股權(quán)投資金融工具的價(jià)值， 因?yàn)樵摰冉鹑诠ぞ叩膬r(jià)值 主要取決于其特定的現(xiàn)金流以及風(fēng)險(xiǎn)，并不取決于整個(gè)標(biāo)的企業(yè)的價(jià)值。由于本估值法自身 依賴于大量主觀判斷 ，估值人采用該等估值法作為評(píng)估股 權(quán)投資的公允價(jià)值的主要依據(jù)時(shí)，應(yīng)該極度謹(jǐn)慎。本估值法常用于檢測(cè)其他估值法得出的估值是否合理。 風(fēng)險(xiǎn)以及補(bǔ)償不同層次風(fēng)險(xiǎn)的投資回報(bào)率是所有私募股權(quán)投資的關(guān)鍵變量。

45、 因此在假設(shè)貼現(xiàn)率時(shí)有一個(gè)參考標(biāo)準(zhǔn)。然而，預(yù)測(cè)整個(gè)投資期的具體現(xiàn)金流的需求可能會(huì)降低股權(quán)投資的可信度和 重要性，此外還需要估計(jì)“終值” 。如果投資主要是股權(quán)或股權(quán)和其他金融工具的結(jié)合， 終值主要取決于標(biāo)的企 業(yè)變現(xiàn)時(shí)預(yù)期價(jià)值。 這往往需要對(duì)假定的變現(xiàn)日的情況做出假設(shè)， 包括企業(yè)業(yè)績(jī) 和發(fā)展、股票市場(chǎng)以及其他評(píng)估率。 對(duì)于股權(quán)投資， 這些假設(shè)的小小改變會(huì)對(duì)估 值產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。 對(duì)于非股權(quán)投資工具， 終值往往是事先確定的， 這將極大 地提高估值的可信度。在不可預(yù)計(jì)投資變現(xiàn)的情況下， 終值可以基于投資持有人應(yīng)計(jì)的永續(xù)現(xiàn)金流。 如果基金幾乎沒(méi)有能力影響變現(xiàn)的時(shí)間和 / 或有影響力的股東不愿變現(xiàn)，則

46、上述 情況可能發(fā)生（這在私募股權(quán)中極其少見(jiàn)） 。在使用（投資的） 現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值時(shí)， 估值人應(yīng)使用合理的假設(shè)和估計(jì)來(lái) 預(yù)計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流、 終值、日期和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的貼現(xiàn)率。 風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后貼現(xiàn)率應(yīng)根據(jù) 投資涉及的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化調(diào)整。3.8. 行業(yè)估值基準(zhǔn)（ Industry Valuation Benchmarks ） 一些行業(yè)有其獨(dú)特的估值基準(zhǔn)，例如“每個(gè)床位的價(jià)格” （對(duì)養(yǎng)老院來(lái)說(shuō)） 以及“每個(gè)用戶的價(jià)格”（對(duì)有線電視公司來(lái)說(shuō)） 。某些金融服務(wù)部門和信息技術(shù) 部門以及長(zhǎng)期合同較多的服務(wù)部門等其他行業(yè)使用收入乘數(shù)作為估值基準(zhǔn)。這些行業(yè)基準(zhǔn)往往基于一個(gè)假設(shè)，即投資人愿意為周轉(zhuǎn)率或市場(chǎng)份額付錢， 并且這

47、些行業(yè)中企業(yè)的正常盈利水平變化不大。使用行業(yè)基準(zhǔn)可能可信度不高， 因此只有在有限的情況下才適合作為估算公允價(jià)值的依據(jù)， 本方法更多用于檢測(cè) 其他估值法得出的估值是否合理。3.9. 有效市場(chǎng)價(jià)格（ Available Market Prices ）私募股權(quán)基金可能持有報(bào)價(jià)工具， 該等報(bào)價(jià)工具存在一個(gè)有效市場(chǎng)價(jià)格。 活 躍股票市場(chǎng)上的報(bào)價(jià)工具的價(jià)值應(yīng)該是其在報(bào)告日的報(bào)價(jià)。 如果會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不要求 使用報(bào)價(jià)并且報(bào)價(jià)被認(rèn)為是不合理的， 則可以使用買賣差價(jià)中最具代表性的價(jià)格 點(diǎn)。估值人應(yīng)在使用報(bào)價(jià)或買賣差價(jià)中最具代表性的價(jià)格點(diǎn)時(shí)保持一致。對(duì)于某些有報(bào)價(jià)工具，只有一個(gè)報(bào)價(jià)可代表該等工具最近一次交易的價(jià)格。 對(duì)

48、于另外一些有報(bào)價(jià)工具， 在任何一個(gè)時(shí)間點(diǎn)都有兩個(gè)市場(chǎng)報(bào)價(jià)： 做市商給 出的較低的買價(jià)以及較高的賣價(jià)。前者是做市商愿意支付給投資持有者的價(jià)格 （即投資人的出售價(jià)格） ，后者是投資者為獲得對(duì)投資的所有權(quán)愿意支付的價(jià)格。 然而，報(bào)價(jià)的另一個(gè)選擇（如果會(huì)計(jì)準(zhǔn)則沒(méi)有要求）是市場(chǎng)中間價(jià)（即買價(jià)和賣 價(jià)的平均價(jià)格），這被認(rèn)為是買賣差價(jià)中最具代表性的價(jià)格點(diǎn)。本估值法適用于活躍市場(chǎng)給出報(bào)價(jià)的情況。不應(yīng)對(duì)活躍市場(chǎng)的報(bào)價(jià)進(jìn)行折價(jià)處理， 除非合同的、 政府的或其他有法律效 力的限制可能會(huì)影響報(bào)告日的變現(xiàn)。 在決定折價(jià)水平時(shí)，估值人應(yīng)該考慮持有人在比較被估值的投資與完全相同 但不受限制的投資之后，可能要求的補(bǔ)償。估值人

49、可以考慮使用期權(quán)定價(jià)模型來(lái)評(píng)估該等限制對(duì)變現(xiàn)的影響， 然而，從 實(shí)際應(yīng)用來(lái)看， 如果限制僅涉及有限的報(bào)告期， 則只需對(duì)報(bào)價(jià)進(jìn)行簡(jiǎn)單的折價(jià)處 理。使用的折價(jià)應(yīng)該合理地反映時(shí)間價(jià)值以及流動(dòng)性降低帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。 折價(jià)率取 決于主觀判斷，主觀判斷受預(yù)期波動(dòng)的影響，預(yù)期波動(dòng)在期末應(yīng)降至零。4. 基金權(quán)益估值4.1. 總則 基金的基金以及私募股權(quán)基金投資者必須定期估算其在標(biāo)的基金中的權(quán)益， 以用于其財(cái)務(wù)報(bào)告。從以往基金經(jīng)理（Man age）的報(bào)告來(lái)看，基于投資公允價(jià) 值的凈資產(chǎn)值（NAV）被用做估算標(biāo)的基金中的權(quán)益的公允價(jià)值的依據(jù)。在估 算某個(gè)基金權(quán)益的公允價(jià)值時(shí)，估值人應(yīng)考慮其在報(bào)告基金 NAV中的可歸屬

50、部分。 從最基本的層面來(lái)說(shuō)， 基金權(quán)益的公允價(jià)值相當(dāng)于預(yù)計(jì)所有標(biāo)的投資在報(bào)告日變 現(xiàn)的價(jià)值總和。該等變現(xiàn)的資金流向投資者的數(shù)額相當(dāng)于 NAM數(shù)值。這特別適 用于封閉式基金的投資， 因?yàn)樵谕顿Y變現(xiàn)時(shí)， 封閉式基金投資人通過(guò)出售標(biāo)的投 資公司獲得現(xiàn)金回報(bào)。作為基金的投資人，只有當(dāng)他有證據(jù)證明所報(bào)告的 NAV是使用合適的公允價(jià) 值準(zhǔn)則經(jīng)過(guò)謹(jǐn)慎處理得到的，他才能信賴被投資基金的經(jīng)理提供的 NAV數(shù)值。一 般來(lái)說(shuō)，有關(guān)公允價(jià)值估值法、 程序以及一致性的證據(jù)是通過(guò)盡職調(diào)查、 連續(xù)監(jiān) 督、對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告的審查以及投資者對(duì)被投資基金的管理來(lái)獲得的。因此，嚴(yán)格遵循公允價(jià)值準(zhǔn)則確定的 NAV提供了估算基金權(quán)益的公允價(jià)

51、值 的最佳方法。42對(duì)凈資產(chǎn)值的調(diào)整如果估值人確認(rèn)所報(bào)告的 NAV是合理的，則有必要在 報(bào)告日可獲得的信息的基礎(chǔ)上做一些調(diào)整。 雖然估值人可以向基金經(jīng)理索取其公 允價(jià)值估算程序和機(jī)制， 但是估值人仍需要有合理的程序和相關(guān)控制， 以保證估 值人能評(píng)估和理解所獲得的估值?？赡軙?huì)導(dǎo)致調(diào)整所報(bào)告的NAV的因素包括：基金NAV的報(bào)告日與估值人實(shí)體的報(bào)告日之間有重大時(shí)間差。 這可能會(huì)由 于以下因素而加?。?基金做出額外投資或獲得變現(xiàn)；-估值人開(kāi)始意識(shí)到隨之產(chǎn)生的被投資企業(yè)公允價(jià)值的變化；-市場(chǎng)變化或其他經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化影響了基金投資組合的價(jià)值；充分且透明的有序二級(jí)市場(chǎng)交易的信息；認(rèn)識(shí)到基金NAV中包含的潛在管

52、理費(fèi)或附帶權(quán)益；基金協(xié)議中任何可能影響分配的、卻未包含在 NAV中的條款；普通合伙人（GP對(duì)相同公司和證券的估值非常不同；以及其他可能影響基金價(jià)值的因素和情況。應(yīng)對(duì)NAV故出調(diào)整，使其等同于所有被投資公司都在報(bào)告日變現(xiàn)時(shí)基金權(quán)益 持有人將會(huì)收到的現(xiàn)金。43二級(jí)市場(chǎng)交易私募股權(quán)基金很少有二級(jí)市場(chǎng)交易。 基金的外部市場(chǎng)交易很少見(jiàn)、不透明并 且很少有相關(guān)信息。二級(jí)市場(chǎng)交易的價(jià)格是談判決定的，受公允價(jià)值之外的其他 因素影響，基于交易對(duì)方的假設(shè)和回報(bào)預(yù)期。 此外，具體交易的信息可能是無(wú)序 的，并且可獲得的定價(jià)數(shù)據(jù)可能已過(guò)期。如果權(quán)益的估值人知道該基金的二級(jí)市 場(chǎng)交易的相關(guān)情況，并且該等交易被認(rèn)為是有序的

53、，則估值人應(yīng)考慮將該等交易 價(jià)格作為確定公允價(jià)值的一個(gè)因素。如果私募股權(quán)基金的投資人決定出售其在該基金的權(quán)益，則已知的有序二級(jí) 市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)是更佳的公允價(jià)值參考。任何二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格的使用都涉及主觀判斷。第二部分：應(yīng)用指引引言第一部分陳述了私募股權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)投資最佳估值實(shí)踐的指引和原則。本部分進(jìn) 一步陳述該等原則和方法應(yīng)用于具體案例時(shí)的實(shí)踐指引。1.特別考慮1.1. 內(nèi)部融資輪次(Insider Funding Rounds )融資的價(jià)格是當(dāng)日公允價(jià)值的清晰指標(biāo)。 在使用近期投資價(jià)格估值法時(shí)，估 值人應(yīng)該考慮該輪新投資的具體情況是否可能會(huì)降低近期投資價(jià)格作為公允價(jià) 值指標(biāo)的可信度。如果新一輪的融資

54、只涉及標(biāo)的企業(yè)的現(xiàn)有投資者，融資比例與投資者現(xiàn)有投 資的份額成比例(內(nèi)部融資“ insider round ”，在該等情況下可能對(duì)公允價(jià)值 交易的要求降低。估值人需要評(píng)估交易是否經(jīng)過(guò)合理協(xié)商、 是否反映了當(dāng)日的企 業(yè)價(jià)值。盡管如此，如果現(xiàn)有投資者的定價(jià)估值比上一個(gè)報(bào)告日所報(bào)告的價(jià)值低(內(nèi)部低價(jià)融資“ insider downround”，這可能意味著價(jià)值的降低，所以應(yīng)該考慮 這一點(diǎn)。內(nèi)部低價(jià)融資可能有不同的形式，包括公司重組，即公司普通股本的重大改 變，比如將所有流通股轉(zhuǎn)換成股本， 將流通優(yōu)先股合并成更少數(shù)量的股份 (股份 合并)，或者甚至在增資前取消所有流通股。1.2. 問(wèn)題市場(chǎng)(Distr

55、essed Market )某些市場(chǎng)可能被估值人認(rèn)為是”問(wèn)題市場(chǎng)”。問(wèn)題市場(chǎng)并不意味著該市場(chǎng)中 的所有交易都是不能用于比較的虧本或無(wú)效交易，但是，該市場(chǎng)上的某些交易可 能是虧本的。在該等情況下，需依靠主觀判斷來(lái)確認(rèn)單個(gè)交易是否反映公允價(jià)值。在判斷某個(gè)交易是否是虧本的或強(qiáng)迫的(例如，無(wú)序的)，估值人應(yīng)考慮以 下方面：對(duì)于交易的法律要求，比如，法規(guī)授權(quán)；即刻出售資產(chǎn)的必要性，并且沒(méi)有足夠的時(shí)間對(duì)所出售資產(chǎn)進(jìn)行營(yíng)銷； 由于法律或時(shí)間的約束導(dǎo)致存在單一的潛在購(gòu)買人；以及 沒(méi)有足夠的市場(chǎng)營(yíng)銷活動(dòng)。1.3. 扣除更高等級(jí)的投資工具(Deducting Higher Ranking Instruments

56、) 很多收購(gòu)結(jié)構(gòu)中包含份額比基金權(quán)益高的第三方債務(wù)， 在估計(jì)可歸屬的企業(yè)價(jià)值時(shí)應(yīng)該從企業(yè)價(jià)值中扣除該部分債務(wù)。對(duì)某些交易來(lái)說(shuō)， 該等債務(wù)是活躍交易的， 并且被投資公司或基金可以以低 于票面價(jià)值的折價(jià)收購(gòu)該等債務(wù)。在計(jì)算可歸屬的企業(yè)價(jià)值時(shí)， 估值人應(yīng)從企業(yè)價(jià)值中扣除報(bào)告日清償該等債 務(wù)所需支付的金額。 一般來(lái)說(shuō)該價(jià)格是票面價(jià)值， 因?yàn)樵搨诒煌顿Y公司出售 時(shí)是可償付的，而企業(yè)價(jià)值的估計(jì)基礎(chǔ)也是報(bào)告日出售的價(jià)值。如果債務(wù)以折價(jià)交易， 折價(jià)部分一般不從企業(yè)價(jià)值中扣除， 除非被投資公司 或基金已經(jīng)以該折價(jià)收購(gòu)該債務(wù)，并且意圖取消該債務(wù)而不是以票面價(jià)值償付。1.4. 過(guò)橋融資( Bridge Financing ) 基金或相關(guān)金融工具可能給標(biāo)的企業(yè)提供貸款從而推遲新一輪的融資 (過(guò)橋 融資)。該等貸款可能是基于基金的初始投資，或者是在計(jì)劃的后續(xù)投資之前。如果是初始投資，基金未持有標(biāo)的企業(yè)的其他投資， 過(guò)橋貸款應(yīng)該單獨(dú)估值。 在該等情況下，如果預(yù)計(jì)融資將在適當(dāng)?shù)臅r(shí)間進(jìn)行并且該等過(guò)橋貸款僅僅是為了 保證資金提前到位，則成本是衡量公允價(jià)值的最佳指標(biāo)。如果預(yù)計(jì)公司很難安排融資， 并且可行性值得懷疑， 則