第19章貨幣政策的實(shí)施：戰(zhàn)略和策略

1、第第1919章章 貨幣政策的貨幣政策的實(shí)施：戰(zhàn)略實(shí)施：戰(zhàn)略和策略和策略19-2 實(shí)施合理的貨幣政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)健康運(yùn)行是至關(guān)重要的。在本章中，我們首先研究三種貨幣政策戰(zhàn)略，所有這些戰(zhàn)略都將物價(jià)穩(wěn)定作為首要的長(zhǎng)期貨幣政策目標(biāo)。然后，我們研究執(zhí)行貨幣政策的具體策略，即如何選擇和設(shè)置貨幣政策工具。通過對(duì)于貨幣政策戰(zhàn)略和策略的研究，我們可以對(duì)聯(lián)邦儲(chǔ)備體系在過去所推行的貨幣政策做出評(píng)價(jià)，并且希望這些成果能對(duì)未來的政策走向提供啟示。19-3 19.1 貨幣目標(biāo)制 在貨幣目標(biāo)制貨幣目標(biāo)制（monetary targeting）戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)過程中，中央銀行一般會(huì)宣布其將要實(shí)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量每年以一個(gè)確定的數(shù)值（即目標(biāo)）

2、增長(zhǎng)。比如M1以5%的速度增長(zhǎng)或者M(jìn)2以6%的速度增長(zhǎng)。19.1.1 19.1.1 美國、日本和德國的貨幣目標(biāo)制美國、日本和德國的貨幣目標(biāo)制 美國美國 1975年，聯(lián)邦儲(chǔ)備理事會(huì)開始公開宣布貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)的目標(biāo)。 1979年10月，聯(lián)邦儲(chǔ)備體系將重點(diǎn)轉(zhuǎn)向非借入準(zhǔn)備金以及對(duì)于貨幣總量進(jìn)行控制，而減少了對(duì)于聯(lián)邦基金利率的重視程度。 1993年7月，格林斯潘在國會(huì)公開聲明，聯(lián)邦儲(chǔ)備體系將不再使用任何貨幣總量目標(biāo)作為貨幣政策執(zhí)行的導(dǎo)向。19-4 日本日本1978年，日本銀行開始在每個(gè)季度之初公布對(duì)于M2+CDs“預(yù)測(cè)”結(jié)果。19781987年間，日本銀行的貨幣政策績(jī)效明顯優(yōu)于聯(lián)邦儲(chǔ)備體系。日本銀行在1

3、989年轉(zhuǎn)向緊縮的貨幣政策，旨在減緩貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)速度，隨后就導(dǎo)致了土地和股票價(jià)格急劇下降以及泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅。結(jié)果經(jīng)歷了10年的低迷的狀態(tài)“失去的十年”。19-5 德國德國 從20世紀(jì)70年代中期開始，德國和瑞士實(shí)行了貨幣目標(biāo)制，并且持續(xù)了20年。歐洲中央銀行的貨幣政策策略 德國的貨幣目標(biāo)制在實(shí)現(xiàn)低通貨膨脹方面所取得的成就受到了廣泛的關(guān)注。 即使貨幣目標(biāo)制允許在短期內(nèi)出現(xiàn)大幅度偏離其目標(biāo)值的情況，但是在長(zhǎng)期內(nèi)，貨幣目標(biāo)制仍然可以抑制通貨膨脹。 盡管其貨幣政策目標(biāo)經(jīng)常未能實(shí)現(xiàn)，但是有理由認(rèn)為貨幣目標(biāo)制取得成功的原因在于，這種制度明確地表述了貨幣政策的目標(biāo)內(nèi)容，而且其促使中央銀行就貨幣政策戰(zhàn)略問

4、題與公眾之間進(jìn)行了積極的交流，從而提高了貨幣政策的透明度和中央銀行的負(fù)責(zé)程度。19-619.1.2 19.1.2 貨幣目標(biāo)制的優(yōu)缺點(diǎn)貨幣目標(biāo)制的優(yōu)缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)可以立即了解關(guān)于中央銀行是否實(shí)現(xiàn)了其目標(biāo)的信息，能夠直接顯示在維持通貨膨脹率處于較低水平方面貨幣政策的職責(zé)履行情況。缺點(diǎn)如果貨幣總量與目標(biāo)量間關(guān)系十分微弱，那么貨幣目標(biāo)制就會(huì)失效。19-7 19.2 通貨膨脹目標(biāo)制要素（1）公布中期通貨膨脹率指標(biāo)數(shù)據(jù)；（2）將物價(jià)穩(wěn)定作為主要和長(zhǎng)期的貨幣政策目標(biāo)，使之成為一種制度性的承諾，并且承諾實(shí)現(xiàn)這種通貨膨脹治理目標(biāo)；（3）信息綜合理淪，即在貨幣政策的決策中用到許多變量（不僅限于貨幣總量）；（4）就貨幣政

5、策決策者的計(jì)劃和目標(biāo)與普通公眾和市場(chǎng)進(jìn)行交流與溝通，從而提高透明度；（5）提高中央銀行達(dá)到通貨膨脹目標(biāo)所負(fù)有的責(zé)任。19-8 新西蘭新西蘭第一個(gè)采用通貨膨脹目標(biāo)制的國家；1989年通過的新西蘭儲(chǔ)備銀行法要求新西蘭儲(chǔ)備銀行將物價(jià)穩(wěn)定確立為其唯一目標(biāo)；1990年：3%5%后續(xù)協(xié)議：0%2%1996年：0%3%2002年：1%3%結(jié)果見圖19-1a，通貨膨脹率從5%以上降至1992年年末的2%以下，但是以經(jīng)濟(jì)深度衰退、失業(yè)率急劇上升為代價(jià)。自1992年以來，新西蘭的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率一直保持高位，有些年份甚至超過5%，失業(yè)率也顯著下降。目標(biāo)范圍19-9 加拿大加拿大 1991年2月26日，加拿大銀行行長(zhǎng)和財(cái)

6、政部長(zhǎng)聯(lián)合宣布，正式確立了通貨膨脹目標(biāo)制。目標(biāo)范圍1992年：2%4%1994年6月底：1.5%3.5%1996年12月底：1%3%1995年12月1998年12月：1%3%一直保持結(jié)果見圖19-1b，通貨膨脹率急劇下降，從1991年的超過5%跌至1995年的0%，然后回升至2%左右。代價(jià)：從1991年至1994年，失業(yè)率飆升至10%以上。19-10 英國英國 1992年10月，英國開始把通貨膨脹目標(biāo)作為其名義錨，英格蘭銀行開始發(fā)布通貨膨脹報(bào)告。目標(biāo)范圍1992年：1%4%1997年5月：2.5%結(jié)果見圖19-1c，1991年年初，通貨膨脹率達(dá)到9%，而在采用通貨膨脹目標(biāo)制時(shí)，通貨膨脹率已經(jīng)跌

7、至4%。1994年第三季度之前，通貨膨脹率為2.2%，1995年年末超過2.5%自次開始一直保持在目標(biāo)范圍附近。19-11圖圖19-1 19-1 新西蘭、加新西蘭、加拿大與英國的通貨拿大與英國的通貨膨脹率和通貨膨脹膨脹率和通貨膨脹目標(biāo)，目標(biāo)，1980198020082008年年19-12 通貨膨脹目標(biāo)制的優(yōu)缺點(diǎn)通貨膨脹目標(biāo)制的優(yōu)缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)政策目標(biāo)簡(jiǎn)單、明確；不依賴于穩(wěn)定的貨幣-通貨膨脹關(guān)系；增強(qiáng)中央銀行的責(zé)任；降低通貨膨脹沖擊的影響。缺點(diǎn)信號(hào)遲滯；過于僵化；增加產(chǎn)出波動(dòng)的潛在可能；緩慢的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)19-13 19.3 帶有隱性名義錨的貨幣政策 聯(lián)邦儲(chǔ)備體系實(shí)施的貨幣政策策略涉及隱性而非顯性的名義錨

8、；此外，它還涉及一種預(yù)測(cè)行為，也就是通過廣泛分析大量的信息來監(jiān)測(cè)未來通貨膨脹的跡象和信號(hào)；另外，它還采用“先發(fā)制人”的貨幣策略來抵御通貨膨脹的威脅。 貨幣政策產(chǎn)生的影響是長(zhǎng)期滯后的，這意味著貨幣政策不能等到通貨膨脹已經(jīng)開始后才做出反應(yīng)，它需要具有前瞻性和先發(fā)制人的作用。 在格林斯潘領(lǐng)導(dǎo)下的聯(lián)邦體系，成功地實(shí)行了先發(fā)制人的貨幣政策“直接行動(dòng)”政策。19-14 “直接行動(dòng)直接行動(dòng)”方式的優(yōu)缺點(diǎn)方式的優(yōu)缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)并不依賴于穩(wěn)定的貨幣通貨膨脹關(guān)系；改善時(shí)間不一致問題；證明在美國取得成功。缺點(diǎn)缺乏透明度；它強(qiáng)烈依賴于掌握中央銀行大權(quán)的個(gè)人的一些偏好、技術(shù)以及信譽(yù)度；它與民主原則存在一些不一致性。在倡導(dǎo)通貨

9、膨脹制的美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克的領(lǐng)導(dǎo)下，聯(lián)邦儲(chǔ)備體系在未來可能會(huì)向通貨膨脹目標(biāo)制邁進(jìn)。19-15 表表19-1 19-1 不同貨幣政策策略的優(yōu)缺點(diǎn)不同貨幣政策策略的優(yōu)缺點(diǎn)19-16 19.4 策略：政策工具的選擇 政策工具（政策工具（policy instruments）是一種能夠?qū)χ醒脬y行工具做出反應(yīng)并且能夠表明貨幣政策立場(chǎng)（寬松或緊縮）的變量。公開市場(chǎng)操作貼現(xiàn)政策法定存款準(zhǔn)備金率中央銀行工具準(zhǔn)備金總量利率政策工具貨幣總量（M1、M2、M3）利率（長(zhǎng)期和短期）中介指標(biāo)物價(jià)穩(wěn)定充分就業(yè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)金融市場(chǎng)穩(wěn)定利率穩(wěn)定外匯市場(chǎng)穩(wěn)定政策目標(biāo)圖圖19-2 19-2 中央銀行工具、政策工具、中介指中央銀行工具、

10、政策工具、中介指標(biāo)以及貨幣政策目標(biāo)之間的聯(lián)系標(biāo)以及貨幣政策目標(biāo)之間的聯(lián)系19-17圖圖19-3 19-3 將非借入準(zhǔn)將非借入準(zhǔn)備金作為政策工具備金作為政策工具目標(biāo)的結(jié)果目標(biāo)的結(jié)果19-18 圖19-3是準(zhǔn)備金市場(chǎng)的供給需求圖。盡管中央銀行期望準(zhǔn)備金曲線位于圖中Rd*的位置，但是實(shí)際上它卻在Rd和Rd*之間移動(dòng)，原因在于存款的意外波動(dòng)（從而導(dǎo)致法定準(zhǔn)備金變動(dòng)）以及銀行改變持有超額準(zhǔn)備金的意愿。如果中央銀行的非借入準(zhǔn)備金目標(biāo)為NBR*（比方說，其貨幣供給的目標(biāo)增長(zhǎng)率是4%），那么它會(huì)預(yù)期聯(lián)邦基金利率為i*ff。然而，如圖中所示，準(zhǔn)備金需求曲線波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致聯(lián)邦基金利率在iff和iff之間波動(dòng)。因此，追

11、求總量指標(biāo)意味著會(huì)發(fā)生利率波動(dòng)。19-19圖圖19-4 將聯(lián)邦基將聯(lián)邦基金利率作為政策工金利率作為政策工具目標(biāo)的結(jié)果具目標(biāo)的結(jié)果由于存款準(zhǔn)備金需求在Rd和 Rd*之間波動(dòng)，將利率i*ff作為政策工具的目標(biāo)會(huì)引起非借入準(zhǔn)備金的波動(dòng)。19-20 從供求分析中得出的結(jié)論是：利率和準(zhǔn)備金（貨幣）總量工具總是不相容的。19.4.1 19.4.1 選擇政策工具的標(biāo)準(zhǔn)選擇政策工具的標(biāo)準(zhǔn)a.可觀測(cè)性和可計(jì)量性b.可控性c.對(duì)目標(biāo)可預(yù)計(jì)的影響19-2119.4.2 19.4.2 策略：泰勒規(guī)則策略：泰勒規(guī)則 泰勒規(guī)則指出，聯(lián)邦基金利率應(yīng)該等于通貨膨脹率加上一個(gè)“均衡”的實(shí)際聯(lián)邦基金利率再加上兩個(gè)缺口的加權(quán)平均值

12、： （1）通貨膨脹缺口，當(dāng)前通貨膨脹率減去目標(biāo)通貨膨脹率，（2）產(chǎn)出缺口，實(shí)際GDP與潛在充分就業(yè)水平下的潛在GDP估計(jì)值之間的百分比偏差。這個(gè)規(guī)則可以寫成： 泰勒假定均衡的實(shí)際聯(lián)邦基金利率為2%，適當(dāng)?shù)哪繕?biāo)通貨膨脹率也是2%，通貨膨脹缺口和產(chǎn)出缺口的權(quán)重都是1/2。 假定通貨膨脹率為3%，則聯(lián)邦基金利率水平應(yīng)設(shè)定在多少？19-22 泰勒原理泰勒原理（Taylor principle）：貨幣當(dāng)局應(yīng)該將名義利率提升至高于通貨膨脹率的升高幅度的水平。 泰勒規(guī)則中存在通貨膨脹缺口和產(chǎn)出缺口可能意味著，聯(lián)邦儲(chǔ)備體系不但需要將通貨膨脹水平置于可控范圍之內(nèi)，而且應(yīng)該減小產(chǎn)出圍繞其潛在水平出現(xiàn)的周期性波動(dòng)幅

13、度，同時(shí)關(guān)注通貨膨脹和產(chǎn)出波動(dòng)。 對(duì)泰勒規(guī)則中存在產(chǎn)出缺口的另一種解釋： 非加速通貨膨脹失業(yè)率（NRIRU），通貨膨脹率沒有變動(dòng)趨勢(shì)時(shí)的失業(yè)率。 菲利普斯曲線理論認(rèn)為，如果失業(yè)率高于NRIRU而產(chǎn)出低于潛在水平，通貨膨脹率就會(huì)下降；但是如果失業(yè)率低于NRIRU而產(chǎn)出水平大于潛在水平，通貨膨脹率就會(huì)提高。19-23圖圖19-5 197019-5 197020082008年間聯(lián)邦基金利率的泰勒規(guī)則年間聯(lián)邦基金利率的泰勒規(guī)則19-24 19.5 中央銀行對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的反應(yīng)：次貸危機(jī)的教訓(xùn) 資產(chǎn)價(jià)格泡沫資產(chǎn)價(jià)格泡沫（asset-price bubbles）：資產(chǎn)價(jià)格顯著提高，偏離其基本價(jià)值并最終劇烈

14、地破滅。19.5.1 19.5.1 資產(chǎn)泡沫的兩種類型資產(chǎn)泡沫的兩種類型 信貸驅(qū)動(dòng)型泡沫信貸驅(qū)動(dòng)型泡沫信貸擴(kuò)張資產(chǎn)價(jià)格提高信貸急劇擴(kuò)張資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步提高結(jié)果結(jié)果：資產(chǎn)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其基礎(chǔ)價(jià)值。19-25 單純由非理性繁榮驅(qū)動(dòng)的泡沫單純由非理性繁榮驅(qū)動(dòng)的泡沫 純粹由過于樂觀的預(yù)期所驅(qū)動(dòng)的、沒有伴隨著信貸急劇擴(kuò)張過程的泡沫，給金融體系帶來的風(fēng)險(xiǎn)要小得多。19.5.2 19.5.2 中央銀行應(yīng)該對(duì)泡沫采取應(yīng)對(duì)措施嗎中央銀行應(yīng)該對(duì)泡沫采取應(yīng)對(duì)措施嗎 格林斯潘控制下的美國聯(lián)邦儲(chǔ)備體系采取的立場(chǎng)是，中央銀行不應(yīng)該對(duì)泡沫采取應(yīng)對(duì)措施。他認(rèn)為，泡沫幾乎無法辨認(rèn)泡沫幾乎無法辨認(rèn)。除非中央銀行或者政府的官員比市場(chǎng)參

15、與者更加精明，否則也不可能在這種類型的泡沫出現(xiàn)時(shí)及時(shí)發(fā)現(xiàn)它們。19.5.3 19.5.3 貨幣政策是否應(yīng)該嘗試打破資產(chǎn)價(jià)格泡沫貨幣政策是否應(yīng)該嘗試打破資產(chǎn)價(jià)格泡沫 關(guān)于運(yùn)行貨幣政策措施通過將利率提高到實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定和保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的水平上來打破泡沫的方案，存在著三種有力的反對(duì)意見：19-26 首先，即使資產(chǎn)價(jià)格泡沫是由信貸驅(qū)動(dòng)而產(chǎn)生的，并且能夠識(shí)別到，但此時(shí)提高利率對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響也有相當(dāng)大的不確定性。 其次，存在著許多不同的資產(chǎn)價(jià)格，在任何一個(gè)時(shí)點(diǎn)上，泡沫可能只存在于一小部分資產(chǎn)之中。 最后，采取貨幣政策行動(dòng)以打破泡沫可能產(chǎn)生某些不利于整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響。結(jié)論不應(yīng)該運(yùn)用貨幣政策來打破泡沫。19-

16、2719.5.4 19.5.4 運(yùn)用其他種類的政策應(yīng)對(duì)泡沫是否恰當(dāng)運(yùn)用其他種類的政策應(yīng)對(duì)泡沫是否恰當(dāng) 宏觀審慎監(jiān)管宏觀審慎監(jiān)管（macro-prudential regulation），似乎是治理信貸驅(qū)動(dòng)泡沫問題的恰當(dāng)方法。 無論是中央銀行還是由其他政府實(shí)體進(jìn)行的金融調(diào)控和金融監(jiān)管，都可以防止那些可能導(dǎo)致信貸急劇擴(kuò)張進(jìn)而引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的過度冒險(xiǎn)行為。次貸危機(jī)的事例表明，隨著信貸的急劇擴(kuò)張，資產(chǎn)價(jià)格就會(huì)不斷膨脹，這導(dǎo)致了金融機(jī)構(gòu)中的資本緩沖作用進(jìn)一步上升，從而在資本金要求不變的條件下導(dǎo)致了新的規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)張；在泡沫破裂的時(shí)候，資產(chǎn)價(jià)值急劇下降，導(dǎo)致貸款規(guī)模下降，具有反周期性質(zhì)的資本金反周期性

17、質(zhì)的資本金要求可能有助于消除這種促進(jìn)了信貸驅(qū)動(dòng)泡沫產(chǎn)生的有害的反饋循環(huán)。19-28 19.6 聯(lián)邦儲(chǔ)備體系的政策演變：歷史的考察 早期：貼現(xiàn)作為主要的政策工具 20世紀(jì)20年代初期，發(fā)現(xiàn)公開市場(chǎng)操作 19281933年的大蕭條 20世紀(jì)30年代法定存款準(zhǔn)備金率作為政策工具 19421951年：軍費(fèi)籌集和盯住利率 20世紀(jì)五六十年代：以貨幣市場(chǎng)狀況為目標(biāo) 20世紀(jì)70年代：以貨幣總量為目標(biāo) 1979年0月1982年10月：美聯(lián)儲(chǔ)新的操作程序 1982年10月20世紀(jì)90年代初期：不再強(qiáng)調(diào)貨幣總量 20世紀(jì)90年代初期以后：再次以聯(lián)邦基金利率為目標(biāo) 先發(fā)制人式的反通貨膨脹政策19-29 1.貨幣目

18、標(biāo)制的優(yōu)點(diǎn)是，公眾幾乎可以立即獲知關(guān)于中央銀行是否在努力實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)的信息。貨幣目標(biāo)制的缺點(diǎn)是，只有當(dāng)貨幣總量和目標(biāo)變量（通貨膨脹水平）之間存在可靠關(guān)系的時(shí)候，它才能充分發(fā)揮作用。2.通貨膨脹目標(biāo)制有幾個(gè)優(yōu)點(diǎn)：政策目標(biāo)簡(jiǎn)單、明確；不依賴于穩(wěn)定的貨幣-通貨膨脹關(guān)系；增強(qiáng)中央銀行的責(zé)任；降低通貨膨脹沖擊的影響。然而，它也存在一些缺點(diǎn)：對(duì)是否實(shí)現(xiàn)目標(biāo)所發(fā)出的信號(hào)是遲滯的；強(qiáng)加僵硬刻板的規(guī)則；如果只關(guān)注通貨膨脹，會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)出的巨大波動(dòng)。19-3019-31 3.近年來，聯(lián)邦儲(chǔ)備體系采取了一種帶有隱性的名義錨策略。這一策略有如下優(yōu)點(diǎn)：并不依賴于穩(wěn)定的貨幣通貨膨脹關(guān)系；改善時(shí)間不一致問題；證明在美國取得成功。但是，它也存在一些缺點(diǎn)：缺乏透明度；它強(qiáng)烈依賴于掌握中央銀行大權(quán)的個(gè)人的一些偏好、技術(shù)以及信譽(yù)度；它與民主原則存在一些不一致性。19-32 4. 由于利率和貨幣總量指標(biāo)不相容，因此中央銀行必須根據(jù)三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)在兩者之間進(jìn)行選擇：可測(cè)性、可控性以及預(yù)計(jì)影響目標(biāo)變量的能力。中央銀行一般把短期利