2022年股權(quán)分置改革績效評價對大股東行為模式影響的分析

1、股權(quán)分置改革績效評判對大股東行為模式影響的分析一 問題的提出股權(quán)分置改革（以下簡稱股改）轉(zhuǎn)變了a 股市場建立以來股票流通權(quán)分割的狀態(tài)；它對治理結(jié)構(gòu)的影響表達在兩方面：一個是直接的，原先的非流通股股東在股改方案中承諾支付對價，轉(zhuǎn)變了股權(quán)結(jié)構(gòu)；另一個是間接的，控股股東（原非流通股股東）受二級市場行為主體的約束，股票價值進入控股股東的目標函數(shù)，轉(zhuǎn)變了以往的行為模式；后者的影響更為深遠，治理結(jié)構(gòu)中的外部機制如兼并、收購或掌握權(quán)市場等對控股股東發(fā)生作用，促使其做出有利于全體股東利益的決策，包括投資、資產(chǎn)重組、融資結(jié)構(gòu)、股利安排等內(nèi)容，并促使其對治理者加強監(jiān)督；對治理者實行股權(quán)鼓勵或股票期權(quán)制度也會對治理

2、者形成肯定的鼓勵，促使其做出有利于全體股東的決策，有利于改善公司的經(jīng)營績效；控股股東與中小股東、股東與治理者之間利益趨于一樣及公司績效的提高，使股票較以往更具投資價值，提升了市場的有效性；股改對二級市場股價也會產(chǎn)生影響，一方面公司績效的提高和市場效率的改進提高了投資者的贏利預(yù)期，使股價上升；另一方面非流通股逐步入市流通， 對股價形成壓力；股改對股價的影響取決于上述兩方面的綜合效應(yīng)；對股改、公司治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效的分析框架如圖 1 所示；圖 1 股權(quán)分置改革、公司治理結(jié)構(gòu)和公司績效的評估體系由于股改影響大股東目標函數(shù)，促使大股東轉(zhuǎn)變行為模式，從而轉(zhuǎn)變整個市場的效率評估， 故本文通過分析大股東目標

3、函數(shù)和行為模式的變化，間接地評估股改的成效；二 理論模型（一）文獻回憶不完全契約理論認為，公司的托付代理關(guān)系包括股東與經(jīng)理人、大股東與中小股東兩種情形；近年來，對后者的討論漸成熱點，其著眼點在于大股東的收益成本分析；holderness（2003）認為，大股東獲得的收益包括掌握權(quán)的共同收益，提高全體股東的現(xiàn)金流和私人收益（如金錢、在職消費、驕傲感），承擔的成本就包括舍棄分散投資帶來的可能缺失以及獲 得掌握權(quán)收益的成本（如監(jiān)督、侵害、法律訴訟）等，這些收益和成本共同打算了大股東的 持股動機；而 johnson（2000）在“隧道效應(yīng)”中就指出，經(jīng)理人或控股股東通過資產(chǎn)交易或金融交易以本企業(yè)利益或

4、者中小股東利益為代價，增進自身利益或自身控股的其他企業(yè)的 利益，同樣可視為掌握權(quán)私人收益； porta （2002）的理論模型論證了在只有一個大股東和眾多小股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，大股東持股比例與小股東愛護力度對大股東掌握權(quán)私人收益和成本的影響，大股東目標函數(shù)包括掌握權(quán)凈收益和現(xiàn)金流權(quán)收益；而丁守海（2007）考察了大股東收益中的掌握權(quán)私人收益、現(xiàn)金流權(quán)收益和股票變現(xiàn)收益，認為股改提高了大宗股權(quán)的流淌性，降低了大股東的掠奪動機，提高了公司價值；（二）理論模型porta （2002）的模型中，大股東目標函數(shù)僅考慮了掌握權(quán)私人凈收益和現(xiàn)金流權(quán)收益，未考慮大宗股權(quán)流通收益，其不足在于大股東的收益與二級市場

5、股價無關(guān)；而丁守海（2007） 的模型就未考慮掠奪成本及對價對大股東的影響；本文就股改對大股東目標函數(shù)的影響，分析如下；假設(shè)：（ 1）公司的全部者由一個大股東和眾多小股東構(gòu)成，不存在能與大股東抗衡的相對大股東，以簡化大股東之間的博弈關(guān)系；（2）大股東同時也是企業(yè)家，不存在經(jīng)理人與股東之間的托付代理關(guān)系，也就不存在監(jiān)督成本與收益的問題，以集中考慮大股東與中小股東之間的托付代理關(guān)系；（ 3）大股東持股比例是外生變量； demsetz（ 1985）和 stephen（1992）等認為股權(quán)集中度是內(nèi)生的，它是股東最優(yōu)化挑選的結(jié)果，但股權(quán)集中度的內(nèi)生性是另一個問題，此處也不予考慮；（ 4）公司的現(xiàn)金流收

6、入是外生的，且沒有生產(chǎn)成本；（5）不考慮大股東掌握權(quán)的獵取成本和維護成本；假設(shè)公司的凈現(xiàn)金流入為i ，回報率為 r，股改前大股東持股比例為 a；大股東按公司利潤的比例獲得掌握權(quán)私人收益，并為之付出公司利潤的c（k，s）比例的成本；這樣，大股東的收益就由掌握權(quán)凈收益、現(xiàn)金流權(quán)收益、股票變現(xiàn)收益組成；掌握權(quán)凈收益為： sri c（k，s）ri ，假設(shè) ck（k，s） 0，cs（ k， s） 0，css （k，s）0， csk （k，s） 0；k 表示股東愛護力度，之所以在成本函數(shù)中保留這一變量，是考慮到2006 年股改的同時加強了上市公司大股東及其附屬企業(yè)占用非經(jīng)營性資金的信息披露力度，因此保留

7、k 有利于考察該措施對大股東行為模式的影響；現(xiàn)金流收益為： a（1v）（ 1s）ri，其中 v 表示股改方案中由于送股、公積金轉(zhuǎn)增股本、非流通股縮股所引起的大股東持股比例的下降率，即現(xiàn)金流權(quán)的下降，v（ 0，1）；股票變現(xiàn)收益為：，其中 r 為全體股東要求的必要酬勞率，假設(shè)其為外生變量； 表示大股東所持有的大宗股權(quán)相對于公告日流通股交易價格之比，表示大宗股權(quán)的轉(zhuǎn)讓溢價（或折價）；丁守海（2007）假設(shè) （ 0，1），即假設(shè)大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格相對公告日流通股價格而言總是處于折價狀態(tài)；徐信忠等（ 2006）討論 2002 2003 年 151 家 a股上市公司共 233 筆不小于總股本 3%的非流通

8、股轉(zhuǎn)讓交易，發(fā)覺大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格與公告日流通股交易價格之比處于0.05 0.78 之間，均值是 0.27 ，中位數(shù)是 0.26 ；這些討論說明非流通股轉(zhuǎn)讓價格與非流通股比例負相關(guān)，與轉(zhuǎn)讓比例正相關(guān)；可見丁對 的假設(shè)適合股改前的大宗股權(quán)交易；由于改革前非流通股一般以每股凈資產(chǎn)為定價基準進行協(xié)議轉(zhuǎn)讓，而每股凈資產(chǎn)往往低于流通股 價格，因此改革前大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格相對流通股價格而言常處于折價狀態(tài)；但股改后大宗股權(quán)將可以入市流通，其定價基準應(yīng)為場內(nèi)流通股的股價；holderness （2003）認為，在全流通的市場條件下，如美國和意大利的股票市場，大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓總體處于溢價狀態(tài)，其緣由是大宗股權(quán)定價包含了掌握權(quán)私人收益的因素；本文認為，股改轉(zhuǎn)變了大宗股權(quán)的