基金公司獨(dú)立董事比例對(duì)基金績(jī)效影響探究

1、基金公司獨(dú)立董事比例對(duì)基金績(jī)效影響探一、引言我國(guó)基金管理公司運(yùn)作和管理的基金資產(chǎn)來(lái)自于基金 投資人，這就決定了基金投資人成為我國(guó)基金管理公司內(nèi)部 的重要利益主體，其利益需要得到更多的維護(hù)。2001年，我 國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布通知要求基金管理公司實(shí)行獨(dú)立董事制度，以 降低基金管理公司股東、管理層和基金投資者之間利益沖突 的可能，保障基金持有人的利益。2004年證監(jiān)會(huì)又發(fā)布證 券投資基金管理公司管理辦法，規(guī)定基金管理公司獨(dú)立董 事人數(shù)占董事會(huì)人數(shù)的比例不得低于三分之一，并且多于基 金管理公司第一大股東提名的董事人數(shù)，對(duì)維護(hù)我國(guó)基金管 理公司董事會(huì)的獨(dú)立性提出了進(jìn)一步的要求。我國(guó)基金管理 公司獨(dú)立董事制度的

2、實(shí)施效果如何，是否起到了維護(hù)基金持 有人利益的作用，能否提髙基金的績(jī)效，這些問(wèn)題需要相關(guān) 數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)。因此，本文結(jié)合我國(guó)基金管理公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的 現(xiàn)狀，選取150只開(kāi)放式標(biāo)準(zhǔn)股票型基金2008年2011年 的相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本，分別研究在不考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)以及考慮股 權(quán)結(jié)構(gòu)的影響下獨(dú)立董事比例對(duì)基金績(jī)效的影響，以期為我 國(guó)的基金管理公司如何選擇適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)以便更好地發(fā) 揮獨(dú)立董事的監(jiān)督機(jī)制提供政策啟示。二、文獻(xiàn)綜述(一) 國(guó)外研究研究表明，基金管理公司獨(dú)立董事比 例與基金績(jī)效存在一定的相關(guān)關(guān)系。peter tufano和 matthew sevick (1997)通過(guò)研究美國(guó)開(kāi)放式基金得出，董 事會(huì)中

3、獨(dú)立董事的比例與基金績(jī)效之間存在正相關(guān)的關(guān)系。 dann等(2003)以封閉式基金為樣本進(jìn)行了類(lèi)似的研究，得 出了相似結(jié)論。(二) 國(guó)內(nèi)研究國(guó)內(nèi)也有學(xué)者基于我國(guó)基金管理公司 對(duì)獨(dú)立董事比例與基金績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了研究。林樹(shù)、湯震 宇(2005)的研究表明，董事會(huì)中獨(dú)立董事的比例越高，基 金的績(jī)效越好。周婷(2008)選取了 53支封閉式基金2006 年的相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本，研究了我國(guó)基金管理公司董事會(huì)特征 對(duì)基金績(jī)效的影響，發(fā)現(xiàn)董事會(huì)中獨(dú)立董事比例與基金績(jī)效 之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。與以上研究結(jié)論不同，蔣勇(2007)以國(guó)內(nèi)54只封閉式基金為研究樣本，得出基金管 理公司董事會(huì)中獨(dú)立董事的比例與基金

4、會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)之間呈現(xiàn) 倒u型二次曲線關(guān)系。三、研究設(shè)計(jì)(一)研究假設(shè) 具體如下：(1)獨(dú)立董事比例與基金績(jī)效。由于基金管理公司運(yùn) 作的資產(chǎn)全部直接來(lái)自基金持有人，因此基金持有人的利益 保護(hù)顯得格外重要。我國(guó)基金管理公司的獨(dú)立董事制度可以 對(duì)基金資產(chǎn)運(yùn)作的合規(guī)性和安全性進(jìn)行監(jiān)督，減少管理層和 基金投資者之間的利益沖突，從而維護(hù)基金持有人的利益。 獨(dú)立董事比例是衡量董事會(huì)獨(dú)立性的重要指標(biāo)，我國(guó)基金管 理公司的獨(dú)立董事比例的提高可以增強(qiáng)董事會(huì)的獨(dú)立性，提 高獨(dú)立董事的治理效率，最終改善基金管理公司旗下基金的 業(yè)績(jī)。因此，本文提出以下假設(shè)：假設(shè)1:在不考慮其他因素下，基金公司獨(dú)立董事比例 與基金績(jī)效正相關(guān)

5、(2)不同股權(quán)集中度下，獨(dú)立董事比例與基金績(jī)效。 在不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)條件下，獨(dú)立董事制度所發(fā)揮的作用會(huì)有 所不同，從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度對(duì)獨(dú)立董事比例與基金績(jī)效之間 的關(guān)系進(jìn)行研究具有現(xiàn)實(shí)意義。我國(guó)基金管理公司的股權(quán)結(jié) 構(gòu)特征與上市公司有很大的差異，表現(xiàn)為股東數(shù)比較少，通 常為3至5個(gè)。對(duì)于我國(guó)基金管理公司而言，股權(quán)的集中會(huì) 促進(jìn)獨(dú)立董事制度監(jiān)督機(jī)制作用的發(fā)揮，而在股權(quán)較為分散 的情況下，'搭便車(chē)”動(dòng)機(jī)會(huì)使獨(dú)立董事缺乏監(jiān)督的動(dòng)力, 從而制約獨(dú)立董事監(jiān)督機(jī)制的發(fā)揮。也有觀點(diǎn)認(rèn)為，在股權(quán) 高度集中的公司，獨(dú)立董事的提名和任免都會(huì)受到大股東的 控制，獨(dú)立董事對(duì)大股東經(jīng)濟(jì)上的依附性也會(huì)影響其獨(dú)立 性，

6、從而影響?yīng)毩⒍轮贫鹊闹卫硇?yīng)。對(duì)于我國(guó)的基金管 理公司而言，股權(quán)的集中是否能夠增強(qiáng)獨(dú)立董事制度的業(yè)績(jī) 改善效應(yīng)有待驗(yàn)證。本文提出以下假設(shè)：假設(shè)2：基金公司股權(quán)的集中會(huì)增強(qiáng)獨(dú)立董事制度的業(yè) 績(jī)改善效應(yīng)（二）樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源 本文選取了來(lái)自國(guó)內(nèi)50家 基金管理公司的150只開(kāi)放式標(biāo)準(zhǔn)股票型基金2008年 2011年之間的相關(guān)數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，共600個(gè)有效樣本觀 察值。在選擇樣本時(shí)，剔除了成立不滿四年的基金以及指數(shù) 型基金等特殊類(lèi)型的基金。本文數(shù)據(jù)來(lái)自基金年報(bào)，所有數(shù) 據(jù)經(jīng)過(guò)整理，利用spss 17. 0完成數(shù)據(jù)的分析。（三）變量定義有關(guān)變量的定義如表1所示：（四）模型設(shè)計(jì)本文分別針對(duì)假設(shè)1、

7、假設(shè)2建立如下 多元回歸模型：其中，a為截距項(xiàng)，£為殘差項(xiàng)，y為基金績(jī)效變量， b 1至b5為回歸系數(shù)。四、實(shí)證結(jié)果與分析（一）描述性統(tǒng)計(jì) 從表2可以看出，我國(guó)基金管理公 司獨(dú)立董事比例的最大值為60%,最小值為33. 33%o從股權(quán) 結(jié)構(gòu)看，樣本中股權(quán)集中度最大值為1,最小值為0.2,平 均值達(dá)到0.515,說(shuō)明我國(guó)基金管理公司股權(quán)集中水平普遍 較高。為了更直觀地反映我國(guó)基金管理公司獨(dú)立董事比例的 現(xiàn)狀，本文對(duì)樣本中50家基金管理公司的獨(dú)立董事比例進(jìn) 行區(qū)間性統(tǒng)計(jì)。從表3可以看出，樣本數(shù)據(jù)中有接近30%的 基金管理公司獨(dú)立董事比例剛好為證監(jiān)會(huì)的最低要求1/3, 而獨(dú)立董事比例達(dá)到5

8、0%的比重僅為2%,說(shuō)明我國(guó)基金管理 公司的獨(dú)立董事比例普遍不髙。（二）回歸分析 表4的回歸結(jié)果中兩個(gè)模型調(diào)整的r2 值分別為0. 244和0. 232,說(shuō)明模型的擬合優(yōu)度水平比較高。 另外，d-w值都接近2,表明模型不存在嚴(yán)重的自相關(guān)性。 本文通過(guò)模型1研究在不考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)的情況下，獨(dú)立董事 比例與基金績(jī)效之間的關(guān)系。模型1的回歸結(jié)果顯示，獨(dú)立 董事比例ddbl的回歸系數(shù)為正，并且在1%的水平通過(guò)顯著 性檢驗(yàn)，這說(shuō)明獨(dú)立董事制度的引入確實(shí)可以改善我國(guó)基金 管理公司的治理水平，提高其旗下基金的業(yè)績(jī)。該結(jié)論與假 設(shè)1一致。為了檢驗(yàn)股權(quán)集中度如何影響?yīng)毩⒍卤壤龑?duì)基 金績(jī)效的積極作用，本文通過(guò)模型

9、2采用交叉回歸技術(shù)進(jìn)行 研究。模型2的回歸結(jié)果顯示，ddbl的回歸系數(shù)為正，而且 獨(dú)立董事比例與第一大股東持股比例的交叉項(xiàng)也顯著為正， 說(shuō)明我國(guó)基金公司股權(quán)的集中會(huì)增強(qiáng)獨(dú)立董事制度對(duì)基金 業(yè)績(jī)的提升效應(yīng)。在股權(quán)較為分散的情況下，“搭便車(chē)”動(dòng) 機(jī)會(huì)使獨(dú)立董事缺乏監(jiān)督的動(dòng)力，從而制約獨(dú)立董事監(jiān)督機(jī) 制的影響力。雖然股權(quán)的集中可能造成獨(dú)立董事獨(dú)立性的缺 失，進(jìn)而影響對(duì)大股東的監(jiān)督，但對(duì)目前我國(guó)的基金管理公 司而言這種效應(yīng)不明顯。（三）多重共線性檢驗(yàn)為了保證模型1和模型2回歸結(jié)果的可靠性，本文對(duì)所設(shè)計(jì)的 兩個(gè)模型是否存在多重共線性進(jìn)行檢驗(yàn)。本文釆用方差膨脹 因子(vif)檢驗(yàn)解釋變量之間是否存在多重共

10、線性。表5 顯示了本文模型中主要變量的vif值，變量的vif值都接近 1,表明本文模型的主要變量之間基本上不存在多重共線性。(四)對(duì)外資參股的穩(wěn)健性檢驗(yàn)?zāi)壳拔覈?guó)的基金管理 公司中將近一半是中外合資基金管理公司，我國(guó)建立的獨(dú)立 董事制度也是引入的美國(guó)公司型證券投資基金的獨(dú)立董事 制度。外資的參股可以帶來(lái)發(fā)達(dá)國(guó)家先進(jìn)的管理理念，進(jìn)一 步強(qiáng)化獨(dú)立董事的監(jiān)督作用，提升我國(guó)基金管理公司的內(nèi)部 治理水平。為了檢驗(yàn)合資基金公司中，獨(dú)立董事制度對(duì)基金 績(jī)效的改善效應(yīng)是否更為明顯，本文對(duì)總樣本進(jìn)行分組，把 來(lái)自于合資基金公司的基金分為一組，剩余樣本作為一組， 然后分別對(duì)兩個(gè)子樣本進(jìn)行模型1的檢驗(yàn)。從檢驗(yàn)結(jié)果可以

11、 看出，在合資基金公司一組中，獨(dú)立董事比例的顯著性比另 一組更高。這說(shuō)明外資股東的存在會(huì)對(duì)獨(dú)立董事的業(yè)績(jī)改善 效應(yīng)產(chǎn)生積極的作用。五、研究結(jié)論本文在不考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)以及考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響兩種 情況下，分別對(duì)我國(guó)基金管理公司獨(dú)立董事比例對(duì)基金績(jī)效 的影響進(jìn)行了深入的研究。研究結(jié)果表明，在不考慮股權(quán)結(jié) 構(gòu)的影響下，獨(dú)立董事比例與基金績(jī)效呈顯著的正相關(guān)關(guān) 系；同時(shí)股權(quán)的集中會(huì)增強(qiáng)獨(dú)立董事的業(yè)績(jī)改善效應(yīng)。另外, 本文還發(fā)現(xiàn)，在中外合資基金管理公司中，獨(dú)立董事比例與 基金績(jī)效的正相關(guān)關(guān)系更為顯著。為了更好地提高我國(guó)基金管理公司的治理效率和基金 業(yè)績(jī)，本文提出如下政策性建議：（1）完善獨(dú)立董事制度。 目前我國(guó)基金管理公司獨(dú)立董事比例普遍低于50%o從長(zhǎng)遠(yuǎn) 的角度看，獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)在董事會(huì)中占大多數(shù)，以充分發(fā)揮 獨(dú)立董事監(jiān)督機(jī)制的作用。我國(guó)基金管理公司應(yīng)進(jìn)一步提高 獨(dú)