降息預其對股市影響分析

1、降息預其對股市影響分析摘要日前，中國人民銀行貨幣政策委員會召開了今年第 四季度例會。與今年前幾次例會提出要保持人民幣利率穩(wěn)定略有不同 的是，這次例會提的是耍保持人民幣利率“基本穩(wěn)定”，并“協(xié)調(diào)好 本外幣利率政策”。今年以來美國連續(xù)10次降息，全球資金利率已 持續(xù)下跌，國內(nèi)近期債券市場利率與貨幣市場利率也持續(xù)走低，加上 國內(nèi)經(jīng)濟依然持續(xù)低速，明年經(jīng)濟形勢更不樂觀。本文作者判斷年底 前官方有可能再次降低人民幣存貸款利率，以阻止經(jīng)濟繼續(xù)回落。如 再次降息，將對金融市場結構與收益率和居民金融資產(chǎn)結構產(chǎn)生較大 的影響，使國有股減持暫停所引發(fā)的股市反彈注入新的動力，并對整 個股價水平有向上提升的作用；對上

2、市公司的融資行為也可能產(chǎn)生較 人影響。投資者應密切注意有關動向，提前研究有關投資策略。利于改善宏觀環(huán)境從總體上講，在目前情況下，筆者認為，繼續(xù)降低利率對刺 激企業(yè)投資和居民消費可能都不會馬上產(chǎn)生明顯的效果。但是，不管 效果怎么樣，投資與消費對利率的彈性是客觀存在的，降息對刺激投 資與消費的作用是不容置疑的。另外，降息也有利于抑制人民幣升值 對我國出口的不利影響。因此，毫無疑問，降息肯定會對整個經(jīng)濟產(chǎn) 生一定的積極作用，從而有利于改善股市的宏觀經(jīng)濟環(huán)境。同時，降 息也必然對整個金融市場結構與居民金融資產(chǎn)結構產(chǎn)生重大影響。將導致國債價升降息對部分國債品種的價格上漲具有推動作用。在人民幣利 率下調(diào)的

3、情況下，現(xiàn)已經(jīng)發(fā)行在外的國債利率顯得相對較高，與銀行 存款的利息收入相比，國債對投資者的吸引力是顯而易見的。因此， 降低利率對國債市場特別是對長期國債的供求關系具有較大的影響。 在較低的利率水平下，預計未來國債市場長期債券的發(fā)行將會逐步減 少，短期國債將成為財政部國債發(fā)行的主流。因此債券市場包括國債 與企業(yè)債特別是固定利率相對較高，供給又少的長期品種值得投資者 關注。當然，由于前期股票市場的低迷，許多機構投資者包括基金在 內(nèi)已經(jīng)逐步介入其中，國債價格在一定程度上已經(jīng)反映了機構對利率 降低的預期。但筆者認為，投資者如現(xiàn)在提前介入，應仍有投資機 會。能減輕公司財務負擔降息能夠直接減輕企業(yè)財務負擔，

4、降低融資成本，從而有利 于上市公公司降低融資成本，從而有利于上市公司改善業(yè)績，提高上 市公司的投資價值，降低市盈率。從行業(yè)和板塊上講，降息對那些對 財務杠桿依賴較大、債務融資規(guī)模較大的項目和企業(yè)，如房地產(chǎn)行 業(yè)、公路水電等投資規(guī)模較大的基礎設施和前期投入較大的科技項目 將會帶來較多的好處，如附表測算，假設存款下調(diào)0. 25%,貸款下 調(diào)0. 85%,企業(yè)存款利率收入減少和貸款利息支出減少二者相抵， a股上市公司共約降低費用44. 51億元。若存款下調(diào)05%,貸款下 調(diào)0. 5個百分點，則a股上市公司總計降低費用約為17. 48億元。 從整體上看，減息對a股市場的上市公司降低財務費用方面的影響不

5、 大，但綜合類上市公司和房地產(chǎn)類上市公司受益卻比較大，降息對這 兩類上市公司的凈利潤的最大影響超過了 10%。此外，降息給機械 行業(yè)，交通運輸設備制造行業(yè)、化工、商業(yè)以及農(nóng)業(yè)等行業(yè)的上市公 司帶來的好處也比較明顯。另一方面，由于利率下降，降息、將毫無 疑問會在一定程度上刺激居民對住房和汽車的信貸消費，從而進一步 改善房地產(chǎn)類和汽車行業(yè)上市公司的經(jīng)營業(yè)績。而信息產(chǎn)業(yè)上市公司 市于貨幣資金充足，以往利息收入較多，降息對這些上市公司反而不 利。同樣，如前所述，這次降息可能貸款利率下降的幅度要大一些， 存貸款利差因此縮小將對銀行類上市公司直接產(chǎn)生不利影響。因此， 可以預期，降息將可能導致投資者對房地產(chǎn)

6、行業(yè)的個股產(chǎn)生短期的追 捧。投資者可以對上市公司的資產(chǎn)負債情況和財務結構進行分析，對 上述有關行業(yè)和那些資產(chǎn)負債率比較高的上市公司要多加關注。利于提升股價水平由于近兒個月來，深滬兩市持續(xù)暴跌，嚴重打擊了投資者的 信心。但是，另一方面，根據(jù)統(tǒng)計，9月末我國城鄉(xiāng)居民儲蓄存款余 額達71萬億，增長12. 7%,增幅比去年同期高出6. 2%。新增存 款達6948億元，比去年同期多增3060億元。這表明場外資金十分充 裕。而由于我國投資渠道仍然i-分單一，存款利率降低，意味著投資 者的無風險收益率下降，投資者對證券市場的投資熱情將必然提高， 降息必然有利于刺激銀行儲蓄資金分流入市投資的欲望。另一方面，

7、貨幣市場利率下降，也意味著投資者的融資成木下降，證券公司和基 金公司等機構投資者在貨幣市場融資進入證券市場投資的風險減少， 積極性提高。由于經(jīng)過近幾個月的持續(xù)暴跌，深滬兩市下跌幅度都已 超過了 30%,兩市股價已經(jīng)處在較低的水平，加上1999年以來世界 各主要國家紛紛降息而我國卻始終保持利率穩(wěn)定。如果這次官方如期 降息，對投資者心態(tài)的影響將比前幾次降息所產(chǎn)生的影響將更大一 些，使現(xiàn)行國有股減持政策暫停執(zhí)行所引發(fā)的股市反彈注入新的動 力，使之在空間上和時間上都能得到一定的延續(xù)。另一方面，做為決定證券價格和證券投資決策的基本依據(jù)之 一，利率與股價的負相關關系決定了降息必然對股票市場整個價位和 市盈

8、率水平有向上提升的作用，使股價整體下跌空間縮小。以目前的 股價指數(shù)，市場受消息刺激可能上漲10%20%左右，上證指數(shù)有 望恢復到1800點1920點左右的水平。對b股好處超過a股毫無疑問，鑒于美聯(lián)儲再次降息，國內(nèi)外匯存款利率也大幅 度降低，國內(nèi)1年期美元存款利率這次又下降了 0. 75個百分點，降 到了 125%。另一方面，口 6月1日開放b股市場給境內(nèi)投資者以 來，b股已經(jīng)下跌了 35%以上，就深滬b股市場目前市盈率而言僅 23. 98倍及37. 52倍，且上證b指己在160點左在的平臺運行了 3 個月，底部特征較為明顯。因此，進一步降低外匯存款利率將極可能 引起b股市場的反彈上漲。另外，市

9、于b股市場上市的公司規(guī)模普遍 較大，人民幣利率降低對b股整體市場的影響明顯大于a股，數(shù)據(jù)顯 示，假設存款下調(diào)0. 25%,貸款下調(diào)0. 85%, b股上市公司累計降 低利息負擔6億元以上，相對全部b股上市公司的凈利潤而言，其影 響比例最大可達7. 8%以上，遠高于降息對a股市場464%的最大 影響，由此可見，降息對b股上市公司的好處，并口對b股市場的影 響將要超過a股。影響公司融資行為近兒個月股市的持續(xù)暴跌嚴重影響了上市公司和擬上市公司 在一級市場的融資計劃。推遲發(fā)行上市而仍在排隊的企業(yè)對證監(jiān)會和 投資者都構成了巨大的壓力。時間已近年末，核準過的項冃如果年內(nèi) 不能發(fā)行出去，發(fā)行公司則必須面臨重

10、新審計報表等具體事務。在這 種情況下，降息既有利于二級市場反彈，改善一下投資者對新股發(fā)行 的心態(tài)，也有利于企業(yè)根據(jù)二級市場股價情況與人民幣利率降低幅度 調(diào)整和實現(xiàn)其融資計劃，如上市公司可因此充分比較股票融資與債務 融資的成木，把原計劃股票融資的壓力向銀行融資轉移，分散一下股 市面臨的壓力。特別是上市公司此時可選擇發(fā)行債券或可轉換債券的 方式實現(xiàn)低成本融資，又增加了證券市場的投資品種，有利于中國證 券市場的發(fā)展。而證券公司也可據(jù)此向上市公司或其他客戶提出新的融資建議，設計新 的融資方案，幫助客戶和公司實現(xiàn)雙贏。可提前研究投資策略從理論上講，不管最后實際降息幅度多大，只要企業(yè)與居民 心理上產(chǎn)生了降

11、息預期，金融市場與微觀部門的有關經(jīng)濟活動就會提 前產(chǎn)生反應。近期貨幣市場與債券市場和利率及收益率持續(xù)走低正是 這種預期的反應。應該說，這種預期對股市也應產(chǎn)生相應的積極作 用。盡管這幾天的行情并沒有明顯體現(xiàn)出降息預期的作用，但筆者感 覺這一方面可能與降息預期的強弱有關，另一方面可能是其他因素抑 制了這種作用。這種情況對許多投資者也許恰恰是好事；現(xiàn)在趁著股 市低迷吸貨，一旦降息、所引起的市場反彈可能就更突然，力度更 大，投資者因此得到的好處可能就更多。應該說，上述分析在理論上都是可以測算的。換句話說，降 息對股市和金融市場的影響是可以把握的。因此，有關部門應密切注 意有關動向，提前研究有關投資策略

12、。需要特別指出的是，降息會引 起市場較大的反彈，但對市場反彈的吋間和高度也不宜期望過高。由 于我國股市多年來積累下來的問題太多，上市公司和市場結構存在的 問題短期內(nèi)不可能有太大改觀，加上有關部門對上市公司的監(jiān)管與查 處及清理銀行資金違規(guī)流入股市的力度還未見明顯放松，筆者認為， 降息引起市場反轉的可能性較小，投資者對此應保持清醒的頭腦。利率下降可能性有多大信號：貨市委員會措詞微妙13前，中國人民銀行貨幣政策委員會召開2001年第四季度 例會。值得注意的是，今年貨幣政策委員會前幾次例會都是提耍保持 人民幣利率穩(wěn)定，而這次例會和人民銀行隨后發(fā)布的第三季度貨幣政 策執(zhí)行報告屮卻提的是，當前要繼續(xù)保持人

13、民幣存貸款利率的“基 本”穩(wěn)定，要密切注視國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢的變化和國際金融市場利 率變動情況；“協(xié)調(diào)好本外幣利率政策”，在保持人民幣匯率“基 本”穩(wěn)定的基礎上，進一步完善匯率形成機制；要充分注意美國 "9. 11"恐怖襲擊事件對我國經(jīng)濟發(fā)展的負面影響，第四季度要靈 活運用多種貨幣政策工具，保持貨幣供應量的適度增長，防止經(jīng)濟出 現(xiàn)進一步減緩趨勢。筆者認為，上述提法與前幾個季度有些微妙的變 化，有可能是一個重要的信號，預示著近期內(nèi)官方可能要再次調(diào)整人 民幣存貸款利率。趨勢：全球資金利率持續(xù)大幅度下降事實上，今年以來最引人注目的是國際金融市場利率迅速冋 落。為了阻止經(jīng)濟衰退，美

14、聯(lián)儲從今年1月3日到11月6日連續(xù)10 次降息，把聯(lián)邦基金利率和銀行業(yè)間隔夜拆借率由6. 5% 路降至 目前的2%,成為近40年來的最低水平。受此影響，今年以來，歐洲 各國、臺灣、香港及東南亞各國也紛紛跟進連續(xù)降息；人們預計年底 前美國還有可能再次降息，香港也將很快跟隨本進入“零利率”時 代；全球資金利率已經(jīng)降到近30多年來的歷史低谷。筆者認為，這 種情況不是偶然的。它既反映了全球金融市場資金供求關系的大趨 勢，也反映了世界經(jīng)濟運行發(fā)展的大趨勢。依據(jù)：國債市場利率持續(xù)冋落無獨有偶，今年二季度以來，我國銀行間同業(yè)拆借與債券交 易市場利率一直呈持續(xù)下降的趨勢，銀行間市場和交易所市場發(fā)行的 長期國債

15、中標利率漸次降低。6月6日發(fā)行的15年期國債，利率為 4. 69%； 7刀31日發(fā)行的20年期國債，利率為4. 26%； 10月22 日發(fā)行的20年期國債，利率只有385%。受此彩響，近期國債市場 交易價格急劇上升，收益率明顯回落，20年債券的收益率11月9日 收盤已經(jīng)下降到3. 59%, 10年期債券的收益率還不到2. 9%。銀行間同業(yè)拆借與債券交易市場利率也持續(xù)走低，三季度銀行間拆借和刨購利率分別為2. 43%和2. 2952%,較上季度分別下降3. 03%和4. 08%。筆者認為，近期貨幣市場利率與國債市場利率持續(xù)降低，與 資金充裕，股市低迷，加上人民銀行清理銀行資金違規(guī)流入股市，資 金

16、需求明顯下降等因素有很大關系。但是，眾所周知，金融市場當前 供求關系和資金利率不僅僅與影響當前資金供求關系和資金利率的各 種因素有關，也與人們對未來資金供求關系和資金利率的預期有很大 關系。因此，近期貨幣市場利率與國債市場利率持續(xù)降低，其中一個 重要原因很可能是投資者對未來利率預期下降。根源：經(jīng)濟增長回升乏力其實，最根本的問題還是今年以來經(jīng)濟形勢依然很不穩(wěn)定， 令人擔憂。中國經(jīng)濟增長速度從1992年的14. 2%逐年回落到1999 年的7. 1%，于去年回升到8%,似乎有見底企穩(wěn)回升之勢。但今年 的經(jīng)濟增長速度又呈前高后低，逐季回落。一季度gdp增長81%, 二季度增長7. 8%,三季度增長速

17、度則回落到7. 1%。國內(nèi)投資與 消費情況依然十分低迷，企業(yè)商品價格依然呈下降趨勢，第一季度季 環(huán)比微降0. 1%,第二季度下降0. 9%,笫三季度下降0. 5%, 9 月份較上年底下降1. 5%,較上年同月下降11%。工業(yè)經(jīng)濟效益 增幅也繼續(xù)回落。19月份，工業(yè)企業(yè)盈虧相抵后實現(xiàn)利潤總額 3260. 3億元，比上年同期增長12. 6%,增幅比18月份回落32 個口分點點。其中，國有及國有控股企業(yè)實現(xiàn)利潤1737. 2億元，同 比增長8. 4%,增幅比18刀份回落5. 3個百分點。1-9刀份虧損 企業(yè)虧損額935億元，與上年同期相比，由18月份下降0. 03%轉 為上升41%。這是自1999年

18、初開始，企業(yè)虧損額持續(xù)下降以來出 現(xiàn)的首次上升。對外出口在經(jīng)歷了去年高速增長后今年也急劇回落。 由于世界經(jīng)濟形勢持續(xù)不景氣，美國“911”恐怖事件對美國經(jīng)濟 與世界經(jīng)濟復蘇帶來了新的打擊與許多不確定性，使中國對外岀口更 有雪上加霜之憂。明年的經(jīng)濟形勢很可能更加糟糕。顯然，為了阻止 經(jīng)濟增長進一步下滑的勢頭，為了抑制人民幣升值的壓力對我國出口 的不利影響，官方有必耍繼續(xù)實行財政擴張和貨幣擴張，并有可能降 低人民幣利率。結論：年底前有可能再次降息綜合上面各種因索分析，筆者估計，官方很有可能在年底前 降低人民幣利率。至于降息的幅度，筆者預計存貸款利率平均降幅可 能在0. 5個百分點以上。低于這個幅度

19、，降息的意義及其對經(jīng)濟體 系的作用都不大，不僅達不到積極的效果，反而有可能使市場失望進 而引起反面效果。特別是考慮到過去7次降息，人民幣1年期存款利 率下降了 8. 73個百分點，而貸款利率只下降了 5. 1個百分點，銀行 存貸款利差擴大了 362個百分點，筆者估計這次官方如果降息.貸 款利率降低的幅度有可能比存款利率降低的幅度大。附表1存貸款利率（1年期）下調(diào)對各行業(yè)杠桿的影響（表 中結果已除稅）2001中期貨幣資金（億元）2001年中期涉及利息的總負債（億元）貸款下調(diào)0.85個百分點減少利息支出（億元）貸款下調(diào) 0. 5個百分點減少利息支出（億元）貸款下調(diào)0. 5個百分點減少利息 收入（億

20、元）存款下調(diào)0. 25個百分點減少利息收入（億元）a 股 3455 6251 23. 15 31. 3 17. 28 8. 64b 股 427. 6 839 7. 12 4. 2 2. 14 4. 07房地產(chǎn)172437 3. 72 2. 18 0. 86 0. 43商業(yè) 273 478 4. 06 2. 40 1. 37 0. 68公用事業(yè) 728 1145 9. 73 5. 73 3. 64 1.82農(nóng)業(yè) 106 160 1. 36 0.8 0. 53 0. 27信息產(chǎn)業(yè) 208 206 1. 75 1.03 1.04 0. 52綜合類 124 163 1. 39 0. 82 0. 62 0. 31工業(yè)類 2714 4984 42.4 25 13.6 6.8其中醫(yī)藥 237 287 2.4 1.44 1.2 0. 60其中化工 646 2033 17. 3 10. 2 3.2 1. 6其中機械 242 387 3. 3 1.9 1.21 0.61其中冶金 294 516 4.4 2.6 1. 5 0. 74其中建材 127 270 2.3 1.35 0. 64 0. 32基保電子電器447 578 4. 9 2. 9 2. 2 1. 1其中交運設備 196 251 2. 1 1. 3 0.