目標(biāo)公司董事會(huì)與反收購(gòu)措施

1、目標(biāo)公司董事會(huì)與反收購(gòu)措施 近期證券市場(chǎng)的一大熱點(diǎn)是華建電子入主濟(jì)南百貨大擻集團(tuán))股份有限公司(600807)(簡(jiǎn)稱濟(jì)南百貨)遭到該公司董事會(huì)及職工的強(qiáng)烈反對(duì)。濟(jì)南百貨于8月15日召開(kāi)第三屆十四次董事會(huì)，認(rèn)為華建電子不具備重組實(shí)力，強(qiáng)烈反對(duì)由其重組，并審議通過(guò)了關(guān)于不同意華建公司重組濟(jì)南百貨的決議，要求濟(jì)南市國(guó)資局立即終止與華建公司所簽訂的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議和股權(quán)委托管理協(xié)議。濟(jì)南百貨董事會(huì)不顧股東濟(jì)南市國(guó)資局出讓股份的意愿，反對(duì)并拒絕華建電子以受讓大股東控股權(quán)的方式入主濟(jì)南百貨，引發(fā)了公司治理結(jié)構(gòu)中一個(gè)非常重要而又有趣的問(wèn)題：目標(biāo)公司董事會(huì)在控制性股權(quán)發(fā)生變更時(shí)，是否有權(quán)力采取反收購(gòu)措施，阻止第三

2、人對(duì)公司的收購(gòu)行為?早在上個(gè)世紀(jì)五六十年代，美、英等證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家就對(duì)目標(biāo)公司董事會(huì)是否有權(quán)采取反收購(gòu)措施有過(guò)非常激烈的爭(zhēng)論。國(guó)家之間政治、經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的巨大區(qū)別，導(dǎo)致不同國(guó)家對(duì)同一問(wèn)題大相徑庭的立法與判例。參考這些國(guó)家立法與判例，對(duì)完善我國(guó)相關(guān)立法和公司治理，應(yīng)能有所助益。從一個(gè)案例開(kāi)始米薩(mesa)擁有猶納科(unocal)公司13的股權(quán)。1985年4月8日米薩公司全體股東發(fā)出要約，欲以每股54美元的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)37猶納科的股權(quán)。猶納科公司董事會(huì)以米薩公司報(bào)價(jià)太低而予以拒絕，并提出自我收購(gòu)(self tender)，報(bào)價(jià)為每股72美元，但該報(bào)價(jià)中有一條歧視性條款，即該項(xiàng)要約的受要約人不包括米

3、薩。同年4月17日，米薩公司提起訴訟，認(rèn)為這種歧視性條款違反了董事的忠實(shí)義務(wù)(duty of 10yalty)，對(duì)米薩不公平，是無(wú)效條款。法院對(duì)猶納科公司這種歧視性條款發(fā)出禁令。隨后，猶納科公司向特拉法州最高法院上訴。該案所涉及的一個(gè)前提性問(wèn)題是：猶納科公司董事會(huì)在合理地相信一個(gè)接管報(bào)價(jià)(takeover bid)有損公司最佳利益時(shí)，是否有權(quán)利 (甚至是一種義務(wù))采取各種措施去反對(duì)該項(xiàng)接管?目標(biāo)公司董事會(huì)面對(duì)敵意收購(gòu)時(shí)，它扮演一種什么角色?處于一種什么樣的法律地位?控制權(quán)轉(zhuǎn)移中目標(biāo)公司董事會(huì)的法律地位取得公司控制權(quán)必須以取得股份或股份的投票權(quán)為依據(jù)，主要包括以下方式：1.爬行式收購(gòu)(creep

4、ing acquisition)，即通過(guò)股票二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)股票，每達(dá)到法律規(guī)定需披露公告的觸發(fā)點(diǎn)時(shí)加以公告，通過(guò)多次購(gòu)買(mǎi)取得足以控制目標(biāo)公司的股份。2要約收購(gòu)(tender offer)，美國(guó)法律一直沒(méi)有對(duì)要約收購(gòu)下一明確定義，評(píng)注家對(duì)此也未形成一個(gè)共識(shí)。但就一般而言，一個(gè)典型的要約收購(gòu)?fù)ǔ０ㄈ缦乱兀?1)它是出價(jià)人(bidder)向目標(biāo)公司全體股東發(fā)出的一項(xiàng)購(gòu)買(mǎi)其所持目標(biāo)公司股份的要約。(2)該要約的報(bào)價(jià)較現(xiàn)行的股票市價(jià)有一個(gè)升水。(3)該要約所包括的條件是確定的，不可更改。(4)該要約有一定有效期，在有效期內(nèi)，它是開(kāi)放的，面向目標(biāo)公司所有股東。(5)出售的股票必須達(dá)到要約中規(guī)定的數(shù)量；如

5、果不足該數(shù)量，則該要約對(duì)出價(jià)人無(wú)約束力。(6)要約收購(gòu)給受約人施加出售股份的壓力。我國(guó)證券法僅規(guī)定要約收購(gòu)是收購(gòu)方法之一，但也未對(duì)要約收購(gòu)作出一個(gè)明確定義。3.控制性股權(quán)轉(zhuǎn)讓(controlling share transaction)，是指通過(guò)取得控制性股權(quán)取得對(duì)目標(biāo)公司的控制，相對(duì)公開(kāi)的要約收購(gòu)而言，它是一種私下協(xié)商交易(privately negotiation transaction)。我國(guó)將它稱之為“協(xié)議轉(zhuǎn)讓”。從上述取得公司控制權(quán)的主要方式來(lái)看，無(wú)論哪一種都是要約人與目標(biāo)公司股東之間的交易。所謂敵意性收購(gòu)，只是針對(duì)友好或善意出價(jià)收購(gòu)而言。敵意是指要約受到目標(biāo)公司董事會(huì)的反對(duì)，并非出

6、價(jià)人與目標(biāo)公司股東之間存在敵意。因此，敵意性出價(jià)收購(gòu)?fù)瑯右彩浅鰞r(jià)人與目標(biāo)公司本身之間的交易。那么作為與該項(xiàng)交易無(wú)關(guān)的第三方：目標(biāo)公司，憑什么對(duì)他人之間的交易指手劃腳?在美國(guó)國(guó)會(huì)討論“出價(jià)收購(gòu)的披露與公平法(1987)”議案時(shí)，參議員williams l. amstrong強(qiáng)烈反對(duì)該議案，他認(rèn)為出價(jià)收購(gòu)是買(mǎi)賣(mài)雙方之間一種自愿的交易，并不存在任何強(qiáng)制，買(mǎi)賣(mài)股票與買(mǎi)賣(mài)房產(chǎn)、汽車(chē)一樣，并無(wú)二異，目標(biāo)公司董事會(huì)憑什么對(duì)此橫加指責(zé)，并冠以“惡意”的名稱？通過(guò)上述分析，我們可以得出結(jié)論：目標(biāo)公司董事會(huì)無(wú)權(quán)干涉出價(jià)人與目標(biāo)公司股東之間的交易，而應(yīng)保持一種獨(dú)立的地位，持消極的態(tài)度：目標(biāo)公司股東作為受要約人，有權(quán)

7、決定是否接受該項(xiàng)要約。然而目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)及法學(xué)界的理論與實(shí)踐中，占主導(dǎo)地位的觀點(diǎn)卻是目標(biāo)公司董事會(huì)應(yīng)保持一種積極態(tài)度，在特定情況下，有權(quán)利甚至有義務(wù)采取反收購(gòu)措施以阻止出價(jià)人與目標(biāo)公司股東之間的交易，其依據(jù)又是什么?目標(biāo)公司董事會(huì)有權(quán)采取反收購(gòu)措施的依據(jù)第一，目標(biāo)公司董事會(huì)采取反收購(gòu)措施是董事會(huì)對(duì)公司忠實(shí)義務(wù)的內(nèi)在要求。根據(jù)忠實(shí)義務(wù)，董事必須以其合理地認(rèn)為是符合公司最佳利益的方式行事，以最大限度地保護(hù)和實(shí)現(xiàn)公司利益作為衡量自己執(zhí)行董事職務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)，作為其決策的最基本出發(fā)點(diǎn)。敵意性出價(jià)收購(gòu)中，出價(jià)人往往提供一個(gè)高于現(xiàn)行市價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)，誘使目標(biāo)公司股東出售其股份。但是，公司總是有自己的長(zhǎng)遠(yuǎn)計(jì)劃，這種長(zhǎng)遠(yuǎn)

8、計(jì)劃不應(yīng)成為股東短期利益的犧牲品。因此，根據(jù)忠實(shí)義務(wù)，只要目標(biāo)公司董事會(huì)合理地相信，該項(xiàng)要約不符合公司最佳利益時(shí)，董事會(huì)就有權(quán)采取反收購(gòu)措施進(jìn)行抵制，以防止公司落人“壞人”、“惡棍”手中。上世紀(jì)七八十年代以后，購(gòu)并浪潮中的兩個(gè)發(fā)展趨勢(shì)，有力地支持了上述觀點(diǎn)。這兩個(gè)趨勢(shì)概括地說(shuō)就是，“任何一個(gè)公司，無(wú)論其規(guī)模多大，也無(wú)論其業(yè)績(jī)多好，都面臨著敵意性收購(gòu)的威脅”。第一個(gè)發(fā)展趨勢(shì)是小魚(yú)吃大魚(yú)式的杠桿收購(gòu)。這往往是通過(guò)發(fā)行垃圾債券(junk bond)籌集資金，出價(jià)人自有資金只占一小部分。所謂垃圾債券，是一種以目標(biāo)公司資產(chǎn)作為償還保證的高利率債券，即出價(jià)收購(gòu)一旦成功，該債券將以很高的利率獲得償還，而償還

9、該債券的現(xiàn)金，是出價(jià)人在收購(gòu)成功后以目標(biāo)公司的現(xiàn)金或?qū)⑵渲匾Y產(chǎn)出售套現(xiàn)獲得的。因此，這種出價(jià)收購(gòu)實(shí)際上是利用目標(biāo)公司的資產(chǎn)來(lái)獲得對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)；而這些現(xiàn)金和資產(chǎn)對(duì)于目標(biāo)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)計(jì)劃的實(shí)現(xiàn)是必不可少的。這種破壞性行為無(wú)疑損害了目標(biāo)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。而所謂集團(tuán)出價(jià)(group bid)，則無(wú)異于一伙強(qiáng)盜，在搶劫得手后進(jìn)行分贓。第二個(gè)發(fā)展趨勢(shì)是出價(jià)收購(gòu)的目標(biāo)由原來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況差、盈利不佳、市盈率較低的公司轉(zhuǎn)向那些經(jīng)營(yíng)良好、利潤(rùn)豐厚的公司，而獲得這類(lèi)公司的目的，往往不是繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，而是將其分拆出售以牟取暴利。股東及出價(jià)人這種短期行為的危害性已為美國(guó)國(guó)會(huì)充分認(rèn)識(shí)。正如參議員parl sarbanes所說(shuō)，

10、傳統(tǒng)的接管是通過(guò)多元化經(jīng)營(yíng)獲得更長(zhǎng)遠(yuǎn)的利益。但今天，許多出價(jià)收購(gòu)僅僅是為了獲得短期利益，這迫使公司管理者將主要精力放在短期性經(jīng)營(yíng)而非長(zhǎng)遠(yuǎn)計(jì)劃上(如重分配，輕積累筆者注)，從而導(dǎo)致公司債務(wù)增加，競(jìng)爭(zhēng)力下降，最終損害了公司及股東的利益。上述觀點(diǎn)為美國(guó)司法實(shí)踐所采納。 1984年美國(guó)聯(lián)邦最高法院稱將最小限度地干預(yù)公司管理層采取反收購(gòu)措施抵制出價(jià)收購(gòu)。在前述的猶納科公司訴米薩公司一案中，特拉法州最高法院認(rèn)為猶納科公司董事會(huì)歧視性條款有效，其采取反收購(gòu)措施的權(quán)利來(lái)源于其對(duì)公司最基本的義務(wù)和責(zé)任，即保護(hù)公司，使其免遭來(lái)自任何方面的損害。因此，當(dāng)董事會(huì)面對(duì)一個(gè)接管報(bào)價(jià)時(shí)，他有義務(wù)作出判斷，即該出價(jià)是否符合公

11、司及股東最佳利益，這也是善管義務(wù)(duty of care)的自然延伸。第二，目標(biāo)公司的股東是弱者，需要公司董事會(huì)的幫助，即由董事會(huì)充當(dāng)拍賣(mài)者(auctioneer)，以促成一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性報(bào)價(jià)(competingbid)，保證股東將股份出售給出價(jià)最高的出價(jià)人。成交價(jià)格多少除了受其內(nèi)在價(jià)值影響外，交易雙方在談判中的地位對(duì)成交價(jià)也有重要影響。在目標(biāo)公司股東與出價(jià)人的交易中，前者往往處于一種不利的地位。首先，在現(xiàn)代公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，股東大會(huì)中心主義向董事會(huì)中心主義轉(zhuǎn)變的過(guò)程中，股東囿于自己時(shí)間、精力及專業(yè)技能的不足，往往對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)狀況、發(fā)展前景等等均不甚了解，這對(duì)投機(jī)性股東而言更是如此。對(duì)公司經(jīng)

12、營(yíng)狀況的漠不關(guān)心導(dǎo)致股東信息的貧乏。而出價(jià)人在這方面恰恰相反。在發(fā)動(dòng)出價(jià)收購(gòu)之前，出價(jià)人已投人大量時(shí)間、金錢(qián)，對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行深入透徹的調(diào)查研究，并掌握大量信息。因此，從這方面來(lái)說(shuō)，目標(biāo)公司股東由于信息的不足而在談判中處于明顯不利地位。其次，現(xiàn)代公司，主要是上市公司，股權(quán)大多極為分散。人數(shù)眾多的股東根本無(wú)法形成一個(gè)整體力量(詳見(jiàn)下文)，像單個(gè)所有權(quán)人(a sole owner)那樣與交易對(duì)方(即出價(jià)人)討價(jià)還價(jià)。有備而來(lái)的出價(jià)人與一盤(pán)散沙的股東相比具有不可同日而言的優(yōu)勢(shì)。再次，單個(gè)股東在決定是否出售其股份時(shí)，往往陷于一種十分尷尬的兩難境地：如果按出價(jià)人的報(bào)價(jià)出售股份，股東會(huì)因?yàn)樵搱?bào)價(jià)太低而不愿意

13、接受；而股東如果不接受出價(jià)人的報(bào)價(jià)，也可能會(huì)遭到更大損失。特別是出價(jià)人為降低收購(gòu)成本，經(jīng)常采用“兩階段式兼并”(two-tiermerger)。即第一階段，出價(jià)人以一個(gè)較高的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)51的股權(quán)，收購(gòu)成功后，出價(jià)人在第二階段提出出價(jià)人與目標(biāo)公司合并，或出價(jià)人的子公司與目標(biāo)公司合并，而且價(jià)格比第一階段報(bào)價(jià)低得多。由于第二階段中出價(jià)人已經(jīng)掌握絕對(duì)多數(shù)股權(quán)，因此，一個(gè)合并方案很容易在公司獲得通過(guò)。結(jié)果，未在第一階段出售股份的股東在第二階段被迫以更低的價(jià)格出售其股份：權(quán)衡利弊的結(jié)果是，為避免更大損失，目標(biāo)公司股東在第一階段就紛紛出售股份。這種無(wú)形的壓力使得出價(jià)者收購(gòu)成功的可能性很大。盡管目前美國(guó)對(duì)這種“

14、兩階段式的兼并”進(jìn)行限制，但對(duì)已取得公司控制權(quán)的出價(jià)人來(lái)說(shuō)，剩余股份的價(jià)值亦大大降低，因?yàn)樵龀诌@些股份對(duì)出價(jià)人的控制權(quán)來(lái)說(shuō)意義不大，而且出價(jià)人可基于其控制地位壓榨(squeeze out)小股東。為克服上述的不公平報(bào)價(jià)，目標(biāo)公司股東有必要借助董事會(huì)，利用目標(biāo)公司管理層的信息、專業(yè)技能及其所聘請(qǐng)的反收購(gòu)專家，由目標(biāo)公司董事會(huì)作為股東股份的拍賣(mài)人，董事會(huì)代表股東同報(bào)價(jià)人談判，是一種“一對(duì)一”式的談判，另一方面也有利于促成一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性報(bào)價(jià)，由董事會(huì)代表股東將股份賣(mài)給最高的出價(jià)人。由董事會(huì)充當(dāng)拍賣(mài)人的好處可以從如下得到間接的反映：一個(gè)潛在的出價(jià)人并不是一開(kāi)始就發(fā)動(dòng)敵意性的出價(jià)收購(gòu)，而總是主動(dòng)先與目標(biāo)公司

15、董事會(huì)談判，以尋求董事會(huì)的支持。上述觀點(diǎn)在司法實(shí)踐中得到充分體現(xiàn)。在revlon vpantry pride一案中，特拉華州最高法院認(rèn)為，當(dāng)一個(gè)公司不可避免地要被分拆時(shí)，董事會(huì)的角色，就從保持公司的獨(dú)立性(即防止公司控制權(quán)落入“壞人”手中筆者注)轉(zhuǎn)變成一個(gè)拍賣(mài)者，即為股東的股份尋找一個(gè)最高的報(bào)價(jià)。第三，目標(biāo)公司董事會(huì)有權(quán)或義務(wù)采取反收購(gòu)措施是基于公司的社會(huì)責(zé)任。公司是否單純只為股東利益服務(wù)，成為股東追求利潤(rùn)最大化的工具，還是同時(shí)要考慮利益相關(guān)者(stake holder)，包括雇員、債權(quán)人、消費(fèi)者、供應(yīng)商甚至公司所在社區(qū)的利益?這也是一個(gè)頗有爭(zhēng)議的問(wèn)題；認(rèn)為目標(biāo)公司董事會(huì)有權(quán)采取反收購(gòu)措施的學(xué)

16、者站在公司必須承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的立場(chǎng)上認(rèn)為，股東由于對(duì)短期利益的追求往往拋售其股份使接管輕易成功，而出價(jià)人在接管成功后將公司分拆出售，不僅破壞了長(zhǎng)遠(yuǎn)計(jì)劃的施行，而且造成大量工人失業(yè)，苦心經(jīng)營(yíng)的銷(xiāo)售網(wǎng)及供應(yīng)渠道都?xì)в谝坏鐣?huì)資源遭到巨大浪費(fèi)。公司的社會(huì)責(zé)任使得公司不再成為股東謀求利潤(rùn)最大化的工具，公司董事會(huì)必須同時(shí)兼顧其他利益相關(guān)者的利益。雖然股份轉(zhuǎn)讓自由是一項(xiàng)基本原則，但亦有例外。由于董事會(huì)采取反收購(gòu)措施迫使出價(jià)人撤回要約，就在事實(shí)上剝奪了股東以一個(gè)較高價(jià)格出售其股份的權(quán)利，即限制了股份的體現(xiàn)，這是權(quán)利社會(huì)化的體現(xiàn)。該理論的鼓吹者、經(jīng)濟(jì)學(xué)家margaret mblair甚至認(rèn)為，雇員和股東一樣都

17、是公司的所有者，都享有剩余財(cái)產(chǎn)分配請(qǐng)求權(quán)，而且與那些對(duì)公司經(jīng)營(yíng)漠不關(guān)心甚至不知姓名的股東相比，雇員更是一個(gè)所有者?；谶@種理念，如果董事會(huì)合理地認(rèn)為一項(xiàng)出價(jià)收購(gòu)將嚴(yán)重?fù)p害非股東的利益相關(guān)者，例如收購(gòu)成功將導(dǎo)致公司解體、工人大量失業(yè)、地方政府稅收劇減等等，董事會(huì)則有權(quán)采取反收購(gòu)措施，盡管該措施限制了股份的自由轉(zhuǎn)讓。上述觀點(diǎn)最先體現(xiàn)在賓夕法尼亞州1983年制定的股東保護(hù)法中。根據(jù)該法08節(jié)(b)規(guī)定，公司董事會(huì)、董事委員會(huì)、個(gè)人董事及公司官員在考慮公司最佳利益時(shí)，可以同時(shí)考慮根據(jù)該利益所采取的行動(dòng)對(duì)公司雇員、供應(yīng)商、消費(fèi)者及公司所在社區(qū)等相關(guān)因素的影響，并據(jù)此采取反收購(gòu)措施抵制收購(gòu)以維護(hù)上述利益相

18、關(guān)者的利益。賓州的上述條款為美國(guó)許多州仿效，并為美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)公司法所采納，后者允許在公司章程中規(guī)定類(lèi)似的條款?？傮w而言，在美國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)占主導(dǎo)地位的觀點(diǎn)是，如果目標(biāo)公司董事會(huì)合理地認(rèn)為抵制一項(xiàng)敵意性出價(jià)收購(gòu)符合公司的最佳利益，并且該行為符合董事的忠實(shí)義務(wù)，并非用來(lái)或主要用來(lái)鞏固董事個(gè)人在公司中的地位和對(duì)公司的控制權(quán)，那么，就可以使用商業(yè)判斷原則(the business judgement doctrine)，認(rèn)定目標(biāo)公司董事會(huì)的抵制行為合法有效，即使該抵制行為損害了公司及股東的利益，但只要符合忠實(shí)與善管義務(wù)的要求，就可以根據(jù)商業(yè)判斷規(guī)則免除董事的個(gè)人責(zé)任。美國(guó)上述立法例的主要缺陷盡管董事會(huì)采取反收

19、購(gòu)措施具有合法依據(jù)，但也存在不少弊端。筆者認(rèn)為，美國(guó)上述立法例的最大缺陷在于董事固有的自我利益(inherent self- mterest)與公司利益之間不可調(diào)和和難以避免的沖突。董事極有可能濫用反收購(gòu)措施而不論出價(jià)是否對(duì)公司有利，以此維護(hù)自身利益。一、董事與公司之間的利益沖突是董事濫用權(quán)利的根本原因所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離導(dǎo)致代理成本的產(chǎn)生。在一般情況下，激勵(lì)機(jī)制使公司與管理層利益一致。公司業(yè)務(wù)擴(kuò)展、盈利增加通常也意味著管理層地位的提高、收入的增加。但這僅就一般情況而言。在公司面臨敵意性出價(jià)收購(gòu)時(shí)，就得重新考慮該問(wèn)題。董事的職位，特別是大型上市公司的董事職位，意味著高額的年薪，津貼以及顯赫的地位

20、。一旦收購(gòu)成功，公司控制權(quán)易手，原來(lái)的董事往往被逐出董事會(huì)，從而喪失原來(lái)的一切。因此，盡管要約收購(gòu)的確有利于公司，但董事基于失業(yè)的恐懼，很有可能拒絕一切報(bào)價(jià)。由此看來(lái)，董事與公司之間的利益沖突是不可避免的。而且，反收購(gòu)措施到底是為公司利益還是為董事私人利益也很難區(qū)別。反收購(gòu)措施在很多情況下成為保護(hù)無(wú)能董事，鞏固其對(duì)公司控制權(quán)的工具。盡管美國(guó)法院也認(rèn)識(shí)到這種弊端，認(rèn)為董事會(huì)在反收購(gòu)方面并不享有無(wú)限制的自由決定權(quán)，而要從其行為的動(dòng)機(jī)及合理性對(duì)反收購(gòu)措施進(jìn)行嚴(yán)格的司法審查。但無(wú)論如何，我們很難想象在面臨失業(yè)威脅時(shí)，董事會(huì)不計(jì)較個(gè)人得失而從公司與股東利益出發(fā)，自動(dòng)讓賢，掛冠而去。特別是商業(yè)判斷規(guī)則在免

21、除董事個(gè)人責(zé)任上過(guò)于縱容。該規(guī)則有一個(gè)假定，即董事的行為是建立在充分考慮各種信息的基礎(chǔ)上經(jīng)過(guò)深思熟慮后做出的，是善意的并真誠(chéng)地相信這種行為最為符合公司利益；在不存在濫用這種權(quán)利時(shí)，法院尊重董事的商業(yè)判斷嚴(yán)這個(gè)假設(shè)由于董事面對(duì)敵意性收購(gòu)時(shí)與公司利益的嚴(yán)重背離而存在重大缺陷，并不足取。二、股東無(wú)法監(jiān)督董事為其濫用權(quán)利提供了現(xiàn)實(shí)可能性首先，由于股份公司規(guī)模的擴(kuò)大，股權(quán)極為分散，股東大會(huì)逐漸成為“沒(méi)有觀眾的演出”。當(dāng)股東人數(shù)達(dá)到上萬(wàn)甚至幾十萬(wàn)人時(shí)，全體股東出席股東大會(huì)完全不可能，散戶股東即使出席股東大會(huì)行使表決權(quán)，也不可能對(duì)大會(huì)的決議產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。股東大會(huì)空殼化已經(jīng)成為一種世界性的傾向：，在這個(gè)經(jīng)

22、營(yíng)者支配的年代中，已不存在任何憑借自己的持股份額來(lái)對(duì)經(jīng)營(yíng)者施加壓力的股東了。其次，股東欲監(jiān)督董事，必須耗費(fèi)大量時(shí)間、金錢(qián)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)作詳細(xì)了解。但這些投入并不能使他個(gè)人獲得任何收益，因?yàn)榉峙涠嗌俟上⒓t利是根據(jù)股東的持股比例而不是他在監(jiān)督董事中起多大作用。再次，股東之間的“搭便車(chē)”(free rider)現(xiàn)象使股東無(wú)法監(jiān)督董事。由于股東無(wú)法通過(guò)持股份額對(duì)管理層施加壓力，也無(wú)法從監(jiān)督中獲得什么好處，因此，盡管股東都知道必須監(jiān)督董事按照最符合公司利益的方式行事，而且這對(duì)全體股東都有好處，但仍出現(xiàn)股東之間互相推諉的現(xiàn)象，最終誰(shuí)也沒(méi)有去監(jiān)督董事會(huì)。這樣，公共的利益只是公共的利益 (public inter

23、est is public inerest)，個(gè)人是不愿意去管的股東之間“搭便車(chē)”正如“一個(gè)和尚提水喝，兩個(gè)和尚抬水喝，三個(gè)和尚沒(méi)水喝”，這種現(xiàn)象難以克服。實(shí)踐同樣表明，在股權(quán)較為分散和均衡的情況下，股東聯(lián)合起來(lái)趕走低效率的經(jīng)營(yíng)者是很少成功的。因此，盡管法律上規(guī)定股東大會(huì)是公司最高權(quán)力機(jī)關(guān)，但已不是包攬一切，而只限在法律規(guī)定的事項(xiàng)內(nèi)進(jìn)行表決權(quán)。而且，即使法律規(guī)定某些事項(xiàng)必須經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)，在實(shí)踐中也往往以通過(guò)董事會(huì)的提案而告終。法律并不能像人們所期待的那樣發(fā)揮作用。這就為目標(biāo)公司董事會(huì)濫用權(quán)利提供了可能性，即以收購(gòu)人報(bào)價(jià)太低等為借口拒絕一切要約，達(dá)到鞏固其管理權(quán)(entrench manage

24、ment)的私人目的。其他國(guó)家的立法美國(guó)證券立法素以監(jiān)管?chē)?yán)厲著稱，為許多國(guó)家證券立法所借鑒。但關(guān)于目標(biāo)公司董事會(huì)在敵意收購(gòu)中的法律地位的作法,如上所述，也是有利有弊，不乏捉襟見(jiàn)肘，顧此失彼之處，相比之下，以英國(guó)為代表的一些國(guó)家，在公司收購(gòu)中目標(biāo)公司地位上采取了截然不同的做法。1英國(guó)。英國(guó)的接管法典(the takover code)總則第?條明確規(guī)定，目標(biāo)公司董事會(huì)未經(jīng)股東批準(zhǔn)，不得采取任何行為阻撓一項(xiàng)要約或即將發(fā)出的要約。細(xì)則21條、37條對(duì)何謂阻撓行為作了詳細(xì)列舉，包括發(fā)行已授權(quán)但尚未發(fā)行的股份；發(fā)行認(rèn)股權(quán)證；發(fā)行或創(chuàng)設(shè)任何可轉(zhuǎn)換證券；銷(xiāo)售、取得、處置或同意銷(xiāo)售、取得、處置重大價(jià)值的資產(chǎn)；

25、非正常商業(yè)過(guò)程下簽訂的合同( in the ordinary course of business)等。據(jù)此在美國(guó)目標(biāo)公司董事會(huì)常用的反收購(gòu)措施如“毒丸”、鎖定選擇權(quán)(lock-up options)以及向友好人士發(fā)行新股等等均被禁止，除非取得股東會(huì)的同意。在80年代歐共體最大的公司收購(gòu)中，接管小組甚至判定目標(biāo)公司在美國(guó)提起訴訟是未經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)而采取的阻撓行為，從而違反了總則第7條，即使提起訴訟本身并未列入細(xì)則21、37條所禁止的行為。由上可見(jiàn)，當(dāng)目標(biāo)公司面臨一項(xiàng)接管報(bào)價(jià)時(shí)，如何行動(dòng)應(yīng)由股東會(huì)而不是由董事會(huì)來(lái)決定。未經(jīng)股東會(huì)授權(quán)，董事會(huì)不得采取任何措施加以阻撓。董事會(huì)唯一采取的行動(dòng)就是通過(guò)盈

26、利預(yù)測(cè)、資產(chǎn)重估等方式對(duì)股東進(jìn)行間接的勸說(shuō)，而且這些贏利預(yù)測(cè)、資產(chǎn)重估報(bào)告，均需獨(dú)立第三人公平做出。2新西蘭。新西蘭法院亦認(rèn)識(shí)到當(dāng)面臨一項(xiàng)接管報(bào)價(jià)時(shí)目標(biāo)公司董事的利益沖突問(wèn)題。在baigent v，dmcl wallace lecl案中，法院一方面強(qiáng)調(diào)目標(biāo)公司董事拋棄個(gè)人私利，向股東表達(dá)其關(guān)于收購(gòu)的正直、無(wú)利益關(guān)系的建議(give their honest and disinterested advice)；另一方面又指出，在股東沒(méi)有機(jī)會(huì)考慮是否應(yīng)采取反收購(gòu)措施之前，董事有義務(wù)不采取任何旨在阻止接管報(bào)價(jià)的行動(dòng)。在1994年7月1日生效的接管法(the takeover act)的一個(gè)基本原則之

27、一即“必須由股東自己最終決定一項(xiàng)接管要約的價(jià)值”；在新近的接管法典建議稿中，禁止董事會(huì)采取反收購(gòu)措施阻礙接管報(bào)價(jià)、剝奪股東決策權(quán)的行為得到了再次確認(rèn)。對(duì)我國(guó)相關(guān)立法的啟示與借鑒最近幾年以來(lái)，我國(guó)上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓如火如荼。從現(xiàn)有資料來(lái)看，取得控制權(quán)有兩種類(lèi)型：(1)通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)爬行收購(gòu)達(dá)到控制目標(biāo)公司，如寶安收購(gòu)延中、君安投資有限公司和廣東三星有限公司爭(zhēng)奪申華實(shí)業(yè)、延中控股愛(ài)使股份，以及天津大港收購(gòu)愛(ài)使股份等。(2)通過(guò)受讓控股股東的股權(quán)，取得對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)。這在我國(guó)公司控制權(quán)交易中占了絕大部份。但由于控股股東任命董事，在董事會(huì)中一般均占多數(shù)，因此，控股股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)，即使董事個(gè)人對(duì)未來(lái)的新東

28、家有意見(jiàn)，但也不至于采取反收購(gòu)等過(guò)激措施。從我國(guó)發(fā)生的多起轉(zhuǎn)讓中可以證實(shí)這一點(diǎn)。反收購(gòu)?fù)ǔ３霈F(xiàn)在爬行式收購(gòu)和要約收購(gòu)中。但通過(guò)向全體股東發(fā)出收購(gòu)要約取得公司控制權(quán)在我國(guó)尚未出現(xiàn)(光大標(biāo)購(gòu)廣西玉柴機(jī)器股份有限公司僅僅是向玉柴公司流通股部分發(fā)出購(gòu)買(mǎi)要約，而并非對(duì)所有股東包括非流通股發(fā)出要約。這種方式區(qū)別于傳統(tǒng)的要約收購(gòu)，是我國(guó)的一種特有現(xiàn)象，筆者認(rèn)為其不具普遍意義)。盡管由于通過(guò)第 2種收購(gòu)方式因成本低而大行其道，但這并不意味著它將長(zhǎng)期持續(xù)下去。國(guó)家股、法人股上市流通是充分發(fā)揮證券市場(chǎng)資源配置功能的必由之路，流通是必然趨勢(shì)，因而真正意義上的要約收購(gòu)必然要成為取得公司控制權(quán)的重要方式。我國(guó)迄今發(fā)生的

29、幾起爬行收購(gòu)中均不同程度地出現(xiàn)了反收購(gòu)行動(dòng)。因此，無(wú)論是從現(xiàn)實(shí)還是從未來(lái)的發(fā)展來(lái)看，都亟需法律對(duì)目標(biāo)公司的反收購(gòu)行為作出規(guī)范。筆者認(rèn)為有關(guān)目標(biāo)公司董事會(huì)在敵意性出價(jià)收購(gòu)中法律地位的立法，有必要遵守下述原則：第一，充分保護(hù)投資者利益，發(fā)揮兼并收購(gòu)在資源配置中的作用，使資產(chǎn)從無(wú)能低效的經(jīng)營(yíng)者轉(zhuǎn)移到高效率的經(jīng)營(yíng)者手中；第二，限制目標(biāo)公司董事會(huì)濫用權(quán)利；第三，限制投資者及收購(gòu)人的短期行為，保護(hù)中小股東利益。首先，目前我國(guó)上市公司效益良莠不齊，不少公司連年虧損，盈利每股幾厘、幾分錢(qián)的更是比比皆是。在這種現(xiàn)狀下，如果允許董事會(huì)采取反收購(gòu)措施，勢(shì)必出現(xiàn)董事濫用權(quán)利，揮霍公司資產(chǎn)以保住其職位的現(xiàn)象，這將嚴(yán)重?fù)p

30、害投資者的利益。而禁止董事會(huì)采取反收購(gòu)措施，有利于通過(guò)出價(jià)收購(gòu)，將其資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到高效率的經(jīng)營(yíng)者手中，更充分地發(fā)揮資產(chǎn)的效用。至于公司的社會(huì)責(zé)任，筆者認(rèn)為在這個(gè)問(wèn)題上不能走得太遠(yuǎn)。雇員、消費(fèi)者、供應(yīng)商等等利益相關(guān)者，主要應(yīng)根據(jù)他們與公司之間的合同來(lái)保護(hù)自己的利益，而不能依靠董事會(huì)的反收購(gòu)措施。其次，從我國(guó)目前上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)上看，國(guó)家股份在其中占有較大的比重，居控股地位甚至“一股獨(dú)大”。作為機(jī)構(gòu)投資者，他們較散戶及投機(jī)性股東而言具有更多的理性。而且，由于股權(quán)相對(duì)集中，國(guó)家股股東的態(tài)度，立場(chǎng)對(duì)出價(jià)收購(gòu)成功與否關(guān)系重大，這也加強(qiáng)了股東在與出價(jià)人談判中的地位他不再是一個(gè)消極、被動(dòng)的價(jià)格接受者了。其實(shí)，進(jìn)入20世紀(jì)90年代以后，美國(guó)也出現(xiàn)了這種趨勢(shì)。機(jī)構(gòu)投資者如保險(xiǎn)基金，養(yǎng)老基金等等，在上市公司中擁有的股權(quán)比例越來(lái)越大，他們不像以往那樣把自己界定為一個(gè)消極的投資者 (passive inves