高收益?zhèn)芯繄?bào)告總結(jié)

1、高收益?zhèn)芯繄?bào)告總結(jié)目錄一、高收益?zhèn)x1二、美國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)1（一）美國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)發(fā)展歷史1（二）美國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)驅(qū)動(dòng)因素2（三）美國(guó)“垃圾債”不“垃圾”3（四）美國(guó)高收益?zhèn)顿Y策略3三、中國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)3（一）高收益?zhèn)?qū)動(dòng)因素4（二）高收益?zhèn)顿Y策略4（三）“明日之星”中小企業(yè)私募債10（四）可能受益于出口復(fù)蘇的高收益?zhèn)?2高收益?zhèn)芯繄?bào)告總結(jié)一、高收益?zhèn)x國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)何為高收益?zhèn)](méi)有明確的定義，市場(chǎng)也沒(méi)有統(tǒng)一的共識(shí)。國(guó)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將高收益?zhèn)蠢鴤┒x為信用等級(jí)在Ba或BB 級(jí)以下的債券，如果將國(guó)內(nèi)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用等級(jí)等同，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)上幾乎沒(méi)有嚴(yán)格意義上的高收益?zhèn)Ｈ绻凑帐?/p>

2、益率的高低進(jìn)行分類，代表“明日之星”的中小企業(yè)私募債由于受制度限制并不能進(jìn)入主流債券市場(chǎng)，但經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷導(dǎo)致越來(lái)越多的“墮落天使”浮出水面。國(guó)泰君安在危中尋機(jī)-一頁(yè)紙看交易所高收益?zhèn)?之一)（2014.1.19）中以收益率（包括回售收益率和到期收益率）在10%為臨界水平界定交易所高收益產(chǎn)業(yè)債，認(rèn)為此類債券主要有以下幾種類型：1、虧損個(gè)券。連續(xù)2 年虧損，或2013年以來(lái)盈利持續(xù)下降全年可能虧損的個(gè)券；2、不景氣行業(yè)中的AA 個(gè)券。但國(guó)泰君安在尋找白天鵝系列一歷史上的白天鵝（2014.4.18）中將YTM（或中債估值）在8%以上的企業(yè)債、中票和公司債定義為高收益產(chǎn)業(yè)債，兩者有出入。二、美國(guó)高收

3、益?zhèn)袌?chǎng)（一）美國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)發(fā)展歷史美國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)主要由“明日之星”和“墜落天使”兩類組成?！懊魅罩恰敝饕悄切┏砷L(zhǎng)型企業(yè)，為了獲得融資，不得不接受較高的資金成本。“墜落天使”主要指本身是投資級(jí)債券，但是由于之后宏觀經(jīng)濟(jì)下行，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)上升，經(jīng)營(yíng)不善等各方面原因，失去了投資級(jí)，從而變成高收益?zhèn)?。此外?0年代后期，M&A業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展，投資者通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行杠桿收購(gòu)（LBO）也催生了高收益?zhèn)拇罅抗┙o。美國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)誕生于19 世紀(jì)70 年代初。美國(guó)高收益?zhèn)谡Q生之后，經(jīng)歷了約15 年的發(fā)展，在1989 年到1990 年經(jīng)歷了一次大波折。從1989 年8 月到1990 年2 月美銀

4、美林高收益?zhèn)笖?shù)下跌8%左右。高收益?zhèn)?990年的回報(bào)是-4.4%，是1980 年開(kāi)始，10 年來(lái)首次年回報(bào)率為負(fù)數(shù)。1990 年，高收益?zhèn)`約率上升到10%以上。由于1990 年新發(fā)行的高收益?zhèn)鶐缀蹩瞻祝袌?chǎng)一度對(duì)高收益?zhèn)欠衲艽婊畋硎緫岩?。但?991 年開(kāi)始，高收益?zhèn)袌?chǎng)開(kāi)始復(fù)蘇。雖然1991 年7 月違約率達(dá)到13%，但是之后違約率逐步下降。在1992 年底，違約率回到了低于6%的正常水平。此外，高收益?zhèn)患?jí)市場(chǎng)也得以恢復(fù)。高收益?zhèn)袌?chǎng)轉(zhuǎn)危為安。在之后很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，高收益?zhèn)笖?shù)繼續(xù)一路上行，直到2008 年美國(guó)金融危機(jī)才爆發(fā)了一次大幅調(diào)整，全年高收益?zhèn)笖?shù)回報(bào)-26.4%。隨后，指

5、數(shù)再次回暖，到2013年底，美銀美林高收益?zhèn)笖?shù)已經(jīng)突破1000 點(diǎn)，較1986年上升約10 倍。圖1 美銀美林高收益?zhèn)笖?shù)（二）美國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)驅(qū)動(dòng)因素中信證券總結(jié)美國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)的驅(qū)動(dòng)因素，主要有兩個(gè)：第一是美國(guó)經(jīng)濟(jì)面的興衰，第二是美國(guó)監(jiān)管部門對(duì)高收益?zhèn)恼摺?、經(jīng)濟(jì)面的興衰從高收益?zhèn)笖?shù)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的情況看，兩者之間呈現(xiàn)正相關(guān)，并且前者略領(lǐng)先后者。中信證券認(rèn)為，認(rèn)為，出現(xiàn)上述狀況的本質(zhì)的原因在于，經(jīng)濟(jì)下行或即將下行時(shí)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境將出現(xiàn)惡化，發(fā)債人，尤其是這些本身資質(zhì)并不好的發(fā)債人抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，可能受到更大的沖擊，從而違約風(fēng)險(xiǎn)上升（1989 年，2008 年都是違約率上升的年份）

6、。此時(shí)，投資者規(guī)避債券違約風(fēng)險(xiǎn)的傾向大于追求相對(duì)較高利率的傾向，高收益?zhèn)粧伿?。此外，從高收益?zhèn)蟮蟮哪攴菘?，高收益?zhèn)袌?chǎng)的復(fù)蘇一定伴隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和違約率下降。2、監(jiān)管部門的政策1989 年，美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)高收益?zhèn)袌?chǎng)宣布和實(shí)施了一系列監(jiān)管法案，比如金融機(jī)構(gòu)改革、復(fù)興和強(qiáng)化法案。保險(xiǎn)公司和儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)被迫拋售高收益?zhèn)?，使得高收益?zhèn)墓┙o和需求均遭到抑制，對(duì)高收益?zhèn)袌?chǎng)產(chǎn)生重大傷害。1990 年4 月，美國(guó)證券交易委員會(huì)開(kāi)始實(shí)施144A 規(guī)則。根據(jù)144A 規(guī)則的規(guī)定，發(fā)行人可以發(fā)行不受美國(guó)證監(jiān)會(huì)的注冊(cè)和信息披露要求限制的證券，但這些證券只能在私募市場(chǎng)向合格的機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)者發(fā)行并只能在合格的機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)者

7、之間交易。該規(guī)則的實(shí)施，解決了私募債發(fā)債轉(zhuǎn)售的問(wèn)題，提出了合格投資者的概念，改善了私募債的流動(dòng)性。（三）美國(guó)“垃圾債”不“垃圾”美國(guó)高收益?zhèn)鶡o(wú)論是“墜落天使”還是“明日之星”基本都是投機(jī)級(jí)債券，從而有時(shí)會(huì)被冠以“垃圾債”的稱號(hào)。但是中信證券及國(guó)泰君安均認(rèn)為這種稱呼未必合理，。從Citigroup高收益?zhèn)笖?shù)來(lái)看，1987年至2011年年化回報(bào)高達(dá)9.73%，標(biāo)準(zhǔn)差為15.88%，分別高于和低于S&P500的10.95%和18.31%，收益/波動(dòng)比率非常接近。（四）美國(guó)高收益?zhèn)顿Y策略高收益?zhèn)耐顿Y策略可分為持有到期（或者可回售期）和博取價(jià)差（投機(jī)）,前者追求的是絕對(duì)收益而后者追求的是波

8、段收益。從美國(guó)市場(chǎng)來(lái)看，高收益?zhèn)耐顿Y者主要為養(yǎng)老金賬戶、保險(xiǎn)公司和高收益?zhèn)?。從投資策略上來(lái)看，三者有明顯的差異。從投資行為來(lái)看，保險(xiǎn)、養(yǎng)老金賬戶對(duì)債券持有更多地偏向被動(dòng)配置，而高收益?zhèn)鹜ㄟ^(guò)積極的資產(chǎn)配置以獲取超額收益。三、中國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)目前，我國(guó)也有兩個(gè)相對(duì)獨(dú)立的高收益?zhèn)袌?chǎng)；其一是以交易所低等級(jí)公司債為主的中國(guó)版“墜落天使”，其二是中小企業(yè)私募債。（一）高收益?zhèn)?qū)動(dòng)因素中信證券認(rèn)為，中國(guó)的交易所高收益?zhèn)ㄈ篁?qū)動(dòng)因素（因子）：1、監(jiān)管因素：中國(guó)高收益?zhèn)鳛榻灰姿贩N，其收益受到交易所政策影響很大；比如調(diào)整折扣系數(shù)和提出風(fēng)險(xiǎn)警示等。2、時(shí)點(diǎn)性信用風(fēng)險(xiǎn)事件：高收益?zhèn)蟛糠謱儆谫Y質(zhì)較

9、差的信用債，一旦爆發(fā)某一個(gè)信用事件，即使不是該債券的信用事件，也會(huì)由于情緒原因被殺跌。3、流動(dòng)性因素：高收益?zhèn)鳛橹匾耐稒C(jī)品種，對(duì)流動(dòng)性依賴性很大。國(guó)泰君安認(rèn)為，利率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成高收益?zhèn)娜篁?qū)動(dòng)因素。同時(shí)，從歷史看，中國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)從來(lái)都不是信用債市場(chǎng)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，充其量有助跌的功能。影響市場(chǎng)因素更多權(quán)重在于流動(dòng)性。（二）高收益?zhèn)顿Y策略1、套息交易套利（1）套息交易定義二級(jí)市場(chǎng)信用債投資的主流策略是在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下買入票息較高的債券，同時(shí)通過(guò)質(zhì)押回購(gòu)進(jìn)行套息交易。由于信用債收益率（票息率）與短期限回購(gòu)利率通常有較為穩(wěn)定的利差，通過(guò)回購(gòu)持續(xù)拆入短期資金“買券”有明顯的套利空間。

10、（2）套息交易發(fā)展套息交易的流行與銀行間/交易所回購(gòu)交易額不斷上行的趨勢(shì)一致，全市場(chǎng)1 天和7 天回購(gòu)交易額占1 個(gè)月以內(nèi)期限的回購(gòu)交易總額比重一直維持在90%以上。相比銀行間市場(chǎng)回購(gòu)交易額的平穩(wěn)上升，交易所回購(gòu)迅速崛起，1 個(gè)月以內(nèi)期限的交易所回購(gòu)交易額從2010 年1 季度的1.15萬(wàn)億快速擴(kuò)張至2014 年1 季度的18.4 萬(wàn)億，這與標(biāo)準(zhǔn)券融資便利性和跨市場(chǎng)托管券增多有關(guān)，也與2013 年債市整頓中銀行間開(kāi)戶限制倒逼機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)入交易所有關(guān)。（3）套息交易的優(yōu)點(diǎn)套息交易套利的優(yōu)點(diǎn)在于大多數(shù)時(shí)間能夠穩(wěn)定獲得息差收益。（4）套息交易缺點(diǎn)套息交易的缺點(diǎn)是資金面緊張導(dǎo)致借不到資金，該策略強(qiáng)調(diào)對(duì)流動(dòng)性

11、和利率的分析。負(fù)債和資產(chǎn)的久期不匹配對(duì)資金面極其敏感，回購(gòu)利率的抬升將極大擠壓套息交易的套利空間，利率的倒掛更是對(duì)機(jī)構(gòu)毀滅性打擊，這從2013 年錢荒和“借短買長(zhǎng)”的相關(guān)性即可見(jiàn)一斑。在信用債短暫的可回溯歷史中，當(dāng)信用債（尤其是城投債）最終兌付并非主要問(wèn)題時(shí)，影響這種策略風(fēng)險(xiǎn)為質(zhì)押券下跌帶動(dòng)折算率下降后：A. 避免杠桿率過(guò)高，補(bǔ)充質(zhì)押券對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流斷裂風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榧痈軛U必然承受更大、更快的虧損風(fēng)險(xiǎn)；B. 被動(dòng)解杠桿賣出質(zhì)押券所面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。主動(dòng)去杠桿通常對(duì)應(yīng)債券快速的下跌，波動(dòng)率抬升又會(huì)反作用于折算率下調(diào)，即“價(jià)格>折算率>價(jià)格”的螺旋效應(yīng)（折算率=上期平均價(jià)*(1-波動(dòng)率) *

12、折扣系數(shù)/100，）。圖2 08年來(lái)套息利差數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究，Wind2、信用風(fēng)險(xiǎn)套利（1）信用風(fēng)險(xiǎn)套利定義通過(guò)精確的信用分析判斷發(fā)行人基本面是否有反轉(zhuǎn)跡象，先于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)判斷發(fā)行人的評(píng)級(jí)變動(dòng)，類似股票投資的低買高賣操作。（2）信用風(fēng)險(xiǎn)套利的優(yōu)點(diǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)套利波段操作的潛在相對(duì)收益大。在被“錯(cuò)殺”的產(chǎn)業(yè)債激增的情況下，信用風(fēng)險(xiǎn)套利的操作具有可行性，未來(lái)有可能和套息交易一起成為信用債市場(chǎng)最主要的投資策略。（3）信用風(fēng)險(xiǎn)套利的缺點(diǎn)流動(dòng)性差導(dǎo)致債券無(wú)法按正常估值被賣出，該策略強(qiáng)調(diào)對(duì)債券個(gè)體的分析。（4）信用風(fēng)險(xiǎn)套利實(shí)操“尋找白天鵝” 隨著信用事件的頻繁爆發(fā)，債券市場(chǎng)的“黑天鵝”關(guān)注度日益增加，

13、這類債券以信用資質(zhì)惡化作為特征，隨后表現(xiàn)出估值的大幅波動(dòng)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的快速升高。除去自身債券的異常波動(dòng)，“黑天鵝”也給整個(gè)市場(chǎng)帶來(lái)連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好的大幅下降和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的大幅提升。市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的提升必然會(huì)導(dǎo)致某些債券被“錯(cuò)殺”，這也就是需要通過(guò)“自下而上”的方法尋找的低估標(biāo)的。這類債券會(huì)像“黑天鵝”一樣因YTM 大幅波動(dòng)而因人注意，但卻并不像“黑天鵝”一樣最終會(huì)引發(fā)巨大的負(fù)面效應(yīng)。這類債券也曾表現(xiàn)出與黑天鵝相似的特征：行業(yè)低迷、經(jīng)營(yíng)惡化、償債壓力陡升、YTM 飆升，但隨后的表現(xiàn)又有所不同：業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)、償債能力有保證、YTM 大幅回落。為了與“黑天鵝”有所區(qū)分，我們將這類具有反轉(zhuǎn)特質(zhì)的債券

14、稱為“白天鵝”。圖3 “黑天鵝”出現(xiàn)的同時(shí)，“白天鵝”也在孕育A. 歷史上的“白天鵝”統(tǒng)計(jì)國(guó)泰君安采取數(shù)值篩選與逐一排查相結(jié)合的方法，高效準(zhǔn)確的確定目標(biāo)債券。確定目標(biāo)債券的方法分三步進(jìn)行：首先，將篩選的范圍確定為歷史上發(fā)行的全部公司債、企業(yè)債及中票中的非城投債券（已到期和未到期債券均包括在內(nèi)），并剔除跨市場(chǎng)上市的重復(fù)債項(xiàng)，且沒(méi)有將短融列入篩選范圍。然后，通過(guò)數(shù)值篩選的方法對(duì)“白天鵝”債項(xiàng)進(jìn)行初步甄別。以日均成交額為標(biāo)準(zhǔn)，篩選出交投活躍度位于各券種前70%的群體，確保篩選標(biāo)的具有一定的關(guān)注度與流動(dòng)性，導(dǎo)出債券存續(xù)期間的最低價(jià)格，并與票面價(jià)值100 元做差，篩選出債券價(jià)差曾經(jīng)超過(guò)10 元（YTM

15、變動(dòng)幅度較大）的全部債券。最后，使用逐一排查的方法依次檢驗(yàn)剩余債券存續(xù)期內(nèi)的YTM 波動(dòng)情況，對(duì)符合以下條件的債券予以保留：a) YTM 曾先后經(jīng)歷大幅上漲和下跌；b) YTM 歷史最大值超過(guò)8%，波動(dòng)幅度大于100bps；c) 波動(dòng)窗口距當(dāng)前已超過(guò)3 個(gè)月；d) YTM 回歸低位后持續(xù)穩(wěn)定期間超過(guò)1 個(gè)月，且保持一定的交投活躍度，使投資者能夠?qū)樌鄢?。?duì)于在交易所交易的公司債和跨市場(chǎng)的企業(yè)債，由于其交投相對(duì)活躍，使用每日實(shí)際成交收盤價(jià)計(jì)算YTM；對(duì)于只在銀行間市場(chǎng)交易的企業(yè)債和中票，則使用中債估值計(jì)算每日相應(yīng)的YTM?？偨Y(jié)篩出的8只“白天鵝”： 10 銀鴿債、11 綜藝債、11 華銳0

16、1、10 凱迪債、12 海翔債、11 國(guó)脈債、12春和債、09 華西債，可以發(fā)現(xiàn)以下特點(diǎn)：a) 從債券種類來(lái)看，“白天鵝”主要集中于交易所公司債；b) 從企業(yè)性質(zhì)來(lái)看，“白天鵝”主要集中于民營(yíng)企業(yè)；c) 從公司行業(yè)來(lái)看，強(qiáng)周期行業(yè)占比更高；d) 從債項(xiàng)擔(dān)保來(lái)看，“白天鵝”擔(dān)保效力普遍較弱；e) 從評(píng)級(jí)調(diào)整情況來(lái)看，“白天鵝”YTM波動(dòng)過(guò)程中伴隨評(píng)級(jí)下調(diào)的概率較高?！鞍滋禊Z”YTM 升高的原因，可以概括為：行業(yè)低迷導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)大幅下滑，公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型導(dǎo)致資金壓力較大，評(píng)級(jí)的下調(diào)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)整體抬升具有催化劑的作用?！鞍滋禊Z”YTM 回落的原因則更加多樣一些，可以概括為：行業(yè)好轉(zhuǎn)導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)企穩(wěn)，經(jīng)營(yíng)

17、方向轉(zhuǎn)變導(dǎo)致業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善，外部支持穩(wěn)定公司業(yè)績(jī)，增信方式的加強(qiáng)及市場(chǎng)情緒平復(fù)后的估值理性回歸，除此之外，公司清算價(jià)值較大、債券離回售期較近且價(jià)格足夠低，也是“白天鵝”形成的原因之一。B. “白天鵝”的尋找方法基于前面的總結(jié)，國(guó)泰君安認(rèn)為尋找“白天鵝”有兩條路徑：a) 買入評(píng)級(jí)被下調(diào)、但反轉(zhuǎn)概率很大的債券；b) 買入評(píng)級(jí)下調(diào)概率很低、但反轉(zhuǎn)概率很大的債券。由于當(dāng)前評(píng)級(jí)調(diào)整的高峰期還沒(méi)有過(guò)去，第一條路徑可行性不高，國(guó)泰君安的報(bào)告中主要關(guān)注的是第二條路徑。對(duì)于第二種尋找路徑，安全邊際相對(duì)較高，具體尋找流程為“先做減法，再做加法”，“做減法”是指排除掉可能會(huì)被降級(jí)的債券，“做加法”是指通過(guò)判斷潛在標(biāo)的

18、累計(jì)滿足的反轉(zhuǎn)條件來(lái)測(cè)算形成“白天鵝”的概率。圖4 尋找“白天鵝”的兩條路徑第二種尋找路徑的具體步驟如下：a) 首先，將篩選的范圍確定為當(dāng)前仍在交易所上市交易的全部未到期公司債，并剔除其中交投極不活躍的個(gè)券；b) 然后，篩選出當(dāng)前凈價(jià)低于93 元、YTM 大于8%的個(gè)券；c) 最后，基于公司業(yè)績(jī)及相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)“白天鵝”債券進(jìn)行進(jìn)一步甄別。國(guó)泰君安按照以下步驟對(duì)目標(biāo)債券進(jìn)行進(jìn)一步篩選，以確定潛在“白天鵝”的目標(biāo)范圍：i. 保留2013年業(yè)績(jī)發(fā)生反轉(zhuǎn)的債券；ii. 剔除2013年業(yè)績(jī)虧損或預(yù)期業(yè)績(jī)虧損的債券；iii. 基于國(guó)泰君安設(shè)計(jì)的打分卡，剔除12、13年均盈利、但評(píng)分在2013年相比201

19、2年下降較多的債券。其中，國(guó)泰君安編制的打分卡是用來(lái)為投資者提供一個(gè)參考標(biāo)準(zhǔn)，使投資者能夠通過(guò)趨勢(shì)的變化來(lái)判斷發(fā)行人資質(zhì)的改善/惡化程度。編制打分卡主要涉及三項(xiàng)內(nèi)容：指標(biāo)選取、閥值計(jì)算及權(quán)重設(shè)定。在指標(biāo)選取方面，國(guó)泰君安參考了4C模型、ZETA模型等經(jīng)典的信用評(píng)級(jí)模型，他們認(rèn)為企業(yè)的信用資質(zhì)主要受到6個(gè)方面的影響，分別為規(guī)模（總資產(chǎn)）、盈利（營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)）、現(xiàn)金流（經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈值）、債務(wù)（資產(chǎn)負(fù)債率）、短期償債能力（可用資金/短期債務(wù)）、企業(yè)性質(zhì)。因此，他們的打分卡所選取的指標(biāo)為影響企業(yè)信用資質(zhì)前5個(gè)方面的六項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)。在閥值計(jì)算方面，將目前市場(chǎng)上所有產(chǎn)業(yè)債發(fā)行人2012年年報(bào)的相關(guān)指標(biāo)

20、進(jìn)行排序，按照從0%到100%的分位數(shù)將每項(xiàng)指標(biāo)均分為樣本數(shù)量相同的10檔，并按照資質(zhì)從差到好分別賦予每檔1-10分的評(píng)分，每項(xiàng)指標(biāo)所確定的9個(gè)分位數(shù)即為對(duì)應(yīng)分檔的閥值。在權(quán)重設(shè)定方面，在基于財(cái)務(wù)指標(biāo)重要性排序的一般邏輯下，通過(guò)樣本約束與條件優(yōu)化兩個(gè)步驟來(lái)實(shí)現(xiàn)各指標(biāo)權(quán)重的合理確定。首先選取2013年主體評(píng)級(jí)曾被下調(diào)，且11、12年度凈利潤(rùn)均為正的發(fā)行人作為樣本，通過(guò)權(quán)重調(diào)試使絕大部分發(fā)行人12年的總分小于11年的總分，此為樣本約束。然后進(jìn)一步微調(diào)權(quán)重，使主體評(píng)級(jí)降級(jí)的發(fā)行人分差降幅超過(guò)主體評(píng)級(jí)展望被調(diào)整為負(fù)面的發(fā)行人，此為條件優(yōu)化。通過(guò)以上兩步調(diào)整，我們最終確定了各項(xiàng)指標(biāo)的權(quán)重設(shè)定。表1 反轉(zhuǎn)

21、條件的觀察指標(biāo)C. “白天鵝”的投資策略國(guó)泰君安編制的交易所高收益?zhèn)找媛手笖?shù)顯示，近兩年交易所高收益?zhèn)鵜TM逐漸抬高，但短期的快速上升之后往往會(huì)有較明顯的回落。此外，債券價(jià)格大跌的同時(shí)成交量亦會(huì)明顯放大，這與價(jià)格下跌、質(zhì)押率下降對(duì)流動(dòng)性負(fù)反饋效應(yīng)一致，因此每一次高收益?zhèn)拇蟮紴橥顿Y者提供了較好的買入機(jī)會(huì)。對(duì)于“白天鵝”投資時(shí)點(diǎn)的把握，除了考慮流動(dòng)性因素以外，還應(yīng)該關(guān)注影響市場(chǎng)情緒的兩個(gè)因素：信用事件和評(píng)級(jí)降級(jí)潮。信用事件爆發(fā)會(huì)抬升風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。圖5 超日、華銳量?jī)r(jià)走勢(shì)3、套息交易套利與信用風(fēng)險(xiǎn)套利對(duì)比圖6 當(dāng)前信用風(fēng)險(xiǎn)套利的收益/風(fēng)險(xiǎn)比不遜于套息交易套利（三）“明日之星”中小企業(yè)私募債1、中小

22、企業(yè)私募債特點(diǎn)分析（1）發(fā)行量不高 根據(jù)Wind 統(tǒng)計(jì)，從2012 年至2014 年6 月，總供給量?jī)H666 億。而同期定向工具（PPN）發(fā)行量在1 萬(wàn)億以上，完全不在一個(gè)數(shù)量級(jí)。從下圖看，今年即使在3月和4月傳統(tǒng)信用債發(fā)行高峰時(shí)間，私募債也發(fā)行慘淡。圖7 中小企業(yè)私募債發(fā)行量（2）側(cè)重?fù)?dān)保私募債淡化信用評(píng)級(jí)的概念，監(jiān)管要求較少，側(cè)重?fù)?dān)保。從統(tǒng)計(jì)上看，僅有1/3 不到的私募債沒(méi)有擔(dān)保增信。在私募債的承銷中，投資者對(duì)于擔(dān)保的需求明顯高于公募債券，甚至根據(jù)擔(dān)保公司的資質(zhì)來(lái)判斷私募債的資質(zhì)。（3）資質(zhì)較差私募債期限普遍較短，一般沒(méi)有超過(guò)3年的的，即使是4年和5年的私募債，也附有回售條款。私募債規(guī)模也較小，行業(yè)分布集中度高，民營(yíng)企業(yè)占多數(shù)，由于是小微企業(yè)發(fā)行的債券，不要說(shuō)是能跨行業(yè)規(guī)