國內(nèi)證券市場(chǎng)和香港證券市場(chǎng)發(fā)行上市比較分析

1、 國內(nèi)證券市場(chǎng)和香港證券市場(chǎng)發(fā)行上市比較分析 香港證券市場(chǎng)在近幾年吸引國內(nèi)企業(yè)上市方面已經(jīng)取得了較大的發(fā)展，為國內(nèi)企業(yè)與資本市場(chǎng)對(duì)接提供了新的渠道。由于資本管制，香港證券市場(chǎng)仍然屬于海外市場(chǎng)，作為非本土市場(chǎng)，香港證券市場(chǎng)對(duì)于國內(nèi)企業(yè)而言是利弊互現(xiàn)，分析香港市場(chǎng)與國內(nèi)市場(chǎng)之間的異同，為國內(nèi)企業(yè)提供上市決策參考就顯得十分重要。一、主要發(fā)行上市指標(biāo)比較1、發(fā)行市盈率比較結(jié)論：香港市場(chǎng)的市盈率基本保持在10倍左右，而國內(nèi)中小企業(yè)板的市盈率則為20倍左右，比香港市場(chǎng)高出近一倍。也就是說，相同的企業(yè)選擇在香港上市或國內(nèi)上市，其發(fā)行價(jià)格相差一倍，國內(nèi)資本市場(chǎng)的相對(duì)封閉性導(dǎo)致企業(yè)發(fā)行價(jià)格比香港市場(chǎng)高，在發(fā)行股

2、數(shù)相等的情況下，通過國內(nèi)市場(chǎng)籌資的金額也將比香港市場(chǎng)高出一倍。分析過程：我們選取2004年在香港上市的H股（包括主板和創(chuàng)業(yè)板），測(cè)算H股市盈率水平，并和國內(nèi)中小企業(yè)板的市盈率相比較。表7 2004年在香港主板上市的H股情況股票代碼公司名稱發(fā)售數(shù)量發(fā)行價(jià)（港元）募集資金（百萬港元）市盈率上市日期上市地點(diǎn)02337復(fù)地（集團(tuán)）股份有限公司733,013,435.002.351,722.587.8204/2/6主板02338維柴動(dòng)力股份有限公司126,500,000.0010.501,328.2513.4304/3/11主板02866中海集裝箱運(yùn)輸股份有限公司2,420,000,000.003.17

3、57,683.504.1304/6/16主板02318中國平安保險(xiǎn)（集團(tuán)）股份有限公司1,387,892,000.0010.3314,336.9221.7904/6/24主板00763中興通訊股份有限公司160,151,040.0022.003,523.3215.5404/12/9主板00753中國國際航空股份有限公司3,226,532,000.002.989,615.077.5704/12/15主板00438彩虹集團(tuán)電子股份有限公司485,294,000.001.58766.762.2004/12/20主板01000北青傳媒股份有限公司54,901,000.0018.951,040.3714

4、.1204/12/22主板均值去掉最大值和最小值10.44資料來源：香港聯(lián)合證券交易所，經(jīng)整理。表8 2004年在香港創(chuàng)業(yè)板上市的H股情況代碼名稱發(fā)售數(shù)量發(fā)行價(jià)（港元）募集資金（百萬港元）市盈率上市日期上市地點(diǎn)08290天津天聯(lián)公用事業(yè)股份有限公司330,000,0000.2582.5099.0004/1/9創(chuàng)業(yè)板08273浙江展望股份有限公司23,000,0001.3330.597.0804/2/18創(chuàng)業(yè)板08199山東威高集團(tuán)醫(yī)用高分子制品股份有限公司264,500,0000.62163.9913.2504/2/27創(chuàng)業(yè)板08261山東墨龍石油機(jī)械股份有限公司138,276,0000.70

5、96.797.9504/4/15創(chuàng)業(yè)板08286山西長(zhǎng)城微光器材股份有限公司110,000,0000.4044.0010.7104/5/18創(chuàng)業(yè)板08287南京三寶科技股份有限公司20,400,0004.1584.6618.3204/6/9創(chuàng)業(yè)板08115上海青浦消防器材股份有限公司55,560,0000.5430.00-04/6/30創(chuàng)業(yè)板08301深圳市明華澳汗科技股份有限公司200,200,0000.2856.063.6004/7/7創(chuàng)業(yè)板08253三門峽天元鋁業(yè)股份有限公司350,020,0000.30105.018.2204/7/13創(chuàng)業(yè)板均值去掉最大值和最小值1092資料來源：香港

6、聯(lián)合證券交易所，經(jīng)整理。表9 國內(nèi)中小企業(yè)板發(fā)行情況股票代碼公司名稱公司所屬行業(yè)上市時(shí)間發(fā)行價(jià)格發(fā)行市盈率002001浙江新和成股份有限公司化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)2004-06-2513.4116.35002002江蘇瓊花高科技股份有限公司塑料制造業(yè)2004-06-257.3220002003浙江偉星實(shí)業(yè)發(fā)展股份有限公司其他制造業(yè)2004-06-257.3719.92002004重慶華邦制藥股份有限公司醫(yī)藥制造業(yè)2004-06-259.616002005廣東德豪潤(rùn)達(dá)電氣股份有限公司電器機(jī)械及器材制造業(yè)2004-06-2518.220002006浙江精工科技股份有限公司專用設(shè)備制造業(yè)2004-

7、06-257.7217.16002007華蘭生物工程股份有限公司生物藥品業(yè)2004-06-2515.7419.95002008深圳市大族激光科技股份有限公司其他電子設(shè)備制造業(yè)2004-06-259.220002041山東登海種業(yè)股份有限公司農(nóng)業(yè)2005-04-1816.717.5002042安徽飛亞紡織發(fā)展股份有限公司紡織、服裝、皮毛2005-04-273.823.75002043德華兔寶寶裝飾新材股份有限公司木材加工及竹、藤、棕、草制品業(yè)2005-05-104.9822.64002044江蘇三友集團(tuán)股份有限公司紡織、服裝、皮毛2005-05-183.5521.65002045國光電器股份有限

8、公司電子元器件制造業(yè)2005-05-2310.822.5002046洛陽軸研科技股份有限公司普通機(jī)械制造業(yè)2005-05-266.3920.61002047深圳成霖潔具股份有限公司金屬制品業(yè)2005-05-318.620.48002048寧波華翔電子股份有限公司機(jī)械、設(shè)備、儀表2005-06-035.7517.97002049唐山晶源裕豐電子股份有限公司電子2005-06-064.7822.76002050浙江三花股份有限公司普通機(jī)械制造業(yè)2005-06-077.3919.97均值19.9305101520香港主板香港創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)板圖6 國內(nèi)外市盈率比較從以上圖表可以看出，香港市場(chǎng)的市盈率基

9、本保持在10倍左右，而國內(nèi)中小企業(yè)板的市盈率則為20倍左右，比香港市場(chǎng)高出近一倍。也就是說，相同的企業(yè)選擇在香港上市或國內(nèi)上市，其發(fā)行價(jià)格相差一倍，國內(nèi)資本市場(chǎng)的相對(duì)封閉性導(dǎo)致企業(yè)發(fā)行價(jià)格比香港市場(chǎng)高，在發(fā)行股數(shù)相等的情況下，通過國內(nèi)市場(chǎng)籌資的金額也將比香港市場(chǎng)高出一倍。2、上市費(fèi)用比較香港創(chuàng)業(yè)板的融資成本一般都較主板高。香港創(chuàng)業(yè)板首次上市的成本主要包括以下四個(gè)方面：一是專業(yè)費(fèi)用，主要包括保薦人費(fèi)用、公司法律顧問費(fèi)用、保薦人法律顧問費(fèi)用、申報(bào)會(huì)計(jì)師費(fèi)用、物業(yè)估值費(fèi)用、公關(guān)服務(wù)顧問費(fèi)用等；二是印刷費(fèi)用，包括招股章程、申請(qǐng)表格、股票及其它印刷費(fèi)用和翻譯費(fèi)用等；三是市場(chǎng)推廣費(fèi)用；四是包括股票過戶登記

10、處費(fèi)用、收款銀行費(fèi)用、包銷商傭金、首次上市費(fèi)、交易征費(fèi)等其它費(fèi)用。以上費(fèi)用除首次上市費(fèi)及交易征費(fèi)外，其它多種費(fèi)用受市場(chǎng)因素的影響較大，但一般情況下，香港創(chuàng)業(yè)板的融資成本約占融資額的10%以上。表10 香港上市費(fèi)用明細(xì)費(fèi)用名稱預(yù)估費(fèi)用（萬元港幣）保薦人170-200法律顧問 公司律師130-150 中國律師15-25 承銷商律師100-120會(huì)計(jì)師130-170物業(yè)估值師15-25印刷商35-45公關(guān)公司10-20收款銀行35-45股份過戶登記35-45廣告費(fèi)5-15聯(lián)交所首次上市費(fèi)40-45承銷費(fèi)（主板）集資額的3%左右（無上下限要求）承銷費(fèi)（創(chuàng)業(yè)板）集資額的5%左右（無上下限要求）相對(duì)于香港

11、市場(chǎng)，在國內(nèi)上市的費(fèi)用則要低得多。表11 國內(nèi)上市費(fèi)用明細(xì)費(fèi)用名稱收取機(jī)構(gòu)金額（萬元）備注審計(jì)費(fèi)會(huì)計(jì)師事務(wù)所50120分期支付律師費(fèi)律師事務(wù)所3080分期支付評(píng)估費(fèi)評(píng)估師事務(wù)所3060分期支付上網(wǎng)發(fā)行費(fèi)證券交易所募集資金額的3.5推介及印刷費(fèi)有關(guān)單位50100辦公費(fèi)用有關(guān)單位5080上市推薦費(fèi)上市推薦人發(fā)行股票面值的1%一般由主承銷商擔(dān)任承銷費(fèi)承銷商募集資金額的1.5%3%包括主承銷商和分銷商注：根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會(huì)的規(guī)定，目前承銷費(fèi)率為募集資金的1.5%3%，但承銷費(fèi)率將會(huì)有所調(diào)整，如遇調(diào)整，公司將執(zhí)行新的規(guī)定。3、上市后的維護(hù)費(fèi)用比較企業(yè)在香港上市后，每年的維持費(fèi)用將很高，包括每年的律師費(fèi)用

12、、財(cái)務(wù)審計(jì)費(fèi)用、非執(zhí)行董事的薪金、投資者關(guān)系費(fèi)用、獨(dú)立研究報(bào)告費(fèi)用、公司高管的責(zé)任保險(xiǎn)等。值得一提的是，為吸引和維持投資者對(duì)新上市公司的注意力和興趣，投資者關(guān)系管理是極其關(guān)鍵的，其費(fèi)用也相對(duì)較高，加之海外的通信聯(lián)絡(luò)費(fèi)用，上市后公司的管理費(fèi)用等，據(jù)統(tǒng)計(jì)，規(guī)模較小的公司每年維護(hù)費(fèi)用要200多萬港元，一般規(guī)模的公司則需三五百萬港元。相對(duì)香港而言，國內(nèi)的上市公司年維護(hù)費(fèi)用則要低得多，就一般規(guī)模公司而言，年律師費(fèi)用20萬左右、年審計(jì)費(fèi)用50萬左右、年信息披露費(fèi)用20萬左右、獨(dú)立董事津貼10萬左右，加上交易所的年費(fèi)，合計(jì)不過100萬左右。表12 上市公司在各交易所的年費(fèi)情況項(xiàng)目發(fā)行規(guī)模香港聯(lián)交所香港創(chuàng)業(yè)板

13、上海交易所深圳交易所持續(xù)年費(fèi)（美元）發(fā)行五千萬股27,08020,000726726發(fā)行一億股41,53725,0007261452最高限138,45630,0007263630最低限13,84610,000726726資料來源：金信證券研究所，根據(jù)各交易所公開信息整理。02000400060008000100001200014000香港主板香港創(chuàng)業(yè)板上海交易所深圳交易所圖7 香港和內(nèi)地交易所最低年費(fèi)比較（美元）二、香港市場(chǎng)和國內(nèi)市場(chǎng)的再融資比較 一般認(rèn)為，H股的首次發(fā)行及再融資較國內(nèi)A股更為靈活，往往能將公募與私募、全球配售與上網(wǎng)發(fā)行、H股與ADR結(jié)合起來，以確保在全球范圍內(nèi)成功發(fā)行。而且，

14、H股在香港聯(lián)合交易所公開上市以前，會(huì)在全球范圍內(nèi)向各大投資公司、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)以及基金等機(jī)構(gòu)投資者定向配售，并通過一些戰(zhàn)略投資者的長(zhǎng)期持有，以保持股份穩(wěn)定。但實(shí)際操作中，海外投資者十分謹(jǐn)慎，而投資者與上市公司業(yè)務(wù)地域上的嚴(yán)重分割，使得投資者對(duì)H股公司缺乏深入的了解；加之H股公司不善于利用國際資本市場(chǎng)的游戲規(guī)則，因此極少在海外進(jìn)行再融資；同時(shí)，H股的再融資同樣需要證監(jiān)會(huì)的審核，在發(fā)行程序和審批環(huán)節(jié)比較繁瑣。通過資料收集，我們發(fā)現(xiàn)近三年H股企業(yè)的再融資總共不過7家，尤其對(duì)于創(chuàng)業(yè)板的上市公司，再融資情況極少。表13 最近三年香港上市H股再融資情況代碼企 業(yè) 名 稱配售股份數(shù)目配售價(jià)（港元）募集資金（百

15、萬港元）配售日期上市地點(diǎn)02600中國鋁業(yè)股份有限公司549,976,0005.6583,111.7604/1/6主板00728中國電信股份有限公司5,850,000,0002.3013,455.0004/5/24主板02698魏橋紡織股份有限公司57,447,00011.60666.3904/6/30主板01171兗州煤業(yè)股份有限公司204,000,0008.301,693.2004/7/15主板00914安徽海螺水泥股份有限公司72,200,0008.20592.0403/11/5主板08095北京北大青鳥環(huán)宇科技股份有限公司140,000,0000.6084.0003/7/18創(chuàng)業(yè)板08

16、196深圳市元征科技股份有限公司80,000,0001.50120.0003/10/24創(chuàng)業(yè)板資料來源：香港聯(lián)合證券交易所股市資料，經(jīng)整理。在國內(nèi)市場(chǎng)，雖然上市公司的再融資需要符合一定的條件，并須經(jīng)過中國證監(jiān)會(huì)的嚴(yán)格審批，但是歷年上市公司再融資的情況還是十分良好，2003年和2004年上市公司再融資占總?cè)谫Y額的比例分別為45.02%和58.94%。同時(shí)目前中國證監(jiān)會(huì)也在積極調(diào)研，擬降低上市公司再融資條件，與國際接軌。表14 最近三年香港H股公司和國內(nèi)上市公司再融資家數(shù)年 度2004年度2003年度2002年度上海增發(fā)配股轉(zhuǎn)債261097331013102411103深圳增發(fā)配股轉(zhuǎn)債224135

17、2471162917102國內(nèi)市場(chǎng)合計(jì)485753主板H股410創(chuàng)業(yè)板H股021香港市場(chǎng)合計(jì)431資料來源：香港聯(lián)合證券交易所股市資料匯編，經(jīng)整理。表15 國內(nèi)上市公司融資情況年 度2004年度2003年度交易所深市（萬元）滬市（萬元）合計(jì)（萬元）深市（萬元）滬市（萬元）合計(jì)（萬元）IPO1,162,1572,372,4373,534,59404,535,0824,535,082增發(fā)447,4871,506,4831,953,899509,991671,3201,181,311配股354,113674,5931,028,706296,634381,704678,337轉(zhuǎn)債769,0001,32

18、1,3002,090,300566,0001,289,0001,855,000再融資比例58.94%45.02%資料來源：上海交易所及深圳交易所網(wǎng)站，經(jīng)整理。0102030405060200420032002圖8 國內(nèi)和香港市場(chǎng)再融資比較國內(nèi)市場(chǎng)再融資家數(shù)香港市場(chǎng)再融資家數(shù)值得注意的是：ü 2001年初，1997年在港發(fā)行H股的廣州藥業(yè)開始進(jìn)行A股增發(fā)，成為第一家在國內(nèi)直接增發(fā)A股的H股上市公司，為H股上市公司探出一條在國內(nèi)籌資的道路。到2001年7月，中國石化宣布增發(fā)28億A股，一舉創(chuàng)下A股市場(chǎng)第一次募資額過百億的紀(jì)錄，并且將中國境外上市公司、特別是H股公司向國內(nèi)市場(chǎng)增發(fā)A股的回歸

19、勢(shì)頭推到了高潮。之后，具有“海歸”背景的新股發(fā)行和增發(fā)大大增加，包括：華能國際、深高速、江西銅業(yè)、海螺水泥、北大荒、山東基建、中國聯(lián)通、北人股份、安徽皖通等公司。ü 業(yè)內(nèi)人士分析，大規(guī)模 “回歸”形成的主要因素是再融資。目前發(fā)行H股的中國內(nèi)地公司除了IPO實(shí)現(xiàn)境外融資外，基本上沒有海外再融資的能力，回中國內(nèi)地再融資成為其必然選擇。三、H股與紅籌股的發(fā)行方式比較在香港股市融資，可以采取發(fā)行H股和紅籌股兩種方式。H股和紅籌股公司除了注冊(cè)地在中國內(nèi)地和海外的區(qū)別外，其實(shí)上市的待遇也有很大差異。歸納起來有三點(diǎn)：(1)以H股方式在香港上市需經(jīng)過證監(jiān)會(huì)依法審批，并出具同意函。公司申請(qǐng)發(fā)行H股，證

20、監(jiān)會(huì)將會(huì)商國家計(jì)委和國家經(jīng)貿(mào)委審核公司是否符合國家產(chǎn)業(yè)政策、利用外資政策以及有關(guān)固定資產(chǎn)投資立項(xiàng)規(guī)定，經(jīng)過初步審核后，函告公司是否同意受理其境外上市申請(qǐng)。紅籌股則不同，由于在境外注冊(cè)，公司申請(qǐng)以紅籌股方式上市無需經(jīng)過境內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的核準(zhǔn)。(2)公司管理層持有認(rèn)股權(quán)的差別，這是最重要的一點(diǎn)。目前，以紅籌概念上市的中國移動(dòng)和中國聯(lián)通管理層持有的認(rèn)股權(quán)與海外公司一樣，管理層可享受全部認(rèn)股權(quán)的所有權(quán)益；但H股則不同，即使是中國石化上市時(shí)對(duì)認(rèn)股權(quán)進(jìn)行突破改革，管理層仍然并非真正擁有上市公司認(rèn)股權(quán)，而是擁有模擬的認(rèn)股權(quán)。(3)紅籌股與H股另一個(gè)重大差別是，紅籌股股份全部可以流通，而國有H股則有部分股份不能上

21、市流通。因而日后增發(fā)新股時(shí)，紅籌股擁有更大的彈性和空間；而H股增發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)較高，時(shí)間也相對(duì)較長(zhǎng)。同時(shí)，在發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券和公司債券時(shí)，紅籌公司并不需要符合內(nèi)地的法律程序，但H股則需要國家有關(guān)部門批準(zhǔn)。盡管紅籌股比H股具有諸多方便之處，但是紅籌股通常是企業(yè)集團(tuán)，一些公司的資產(chǎn)要從母公司購買，而購買價(jià)格通常不很透明，因而失去在投資者中的號(hào)召力。目前H股成為國內(nèi)企業(yè)赴海外市場(chǎng)融資的主要方式。2005年1月24日，針對(duì)國內(nèi)日益嚴(yán)重的資本外逃現(xiàn)象，國家外匯管理局頒布了關(guān)于完善外資并購?fù)鈪R管理有關(guān)問題的通知，該通知有針對(duì)性地對(duì)資本外逃通道加強(qiáng)了監(jiān)管力度，對(duì)注冊(cè)境外企業(yè)、資本注入、并購境內(nèi)資產(chǎn)這幾個(gè)主要環(huán)節(jié)

22、都有嚴(yán)格的規(guī)定，從而封殺了中小企業(yè)以紅籌股方式在海外快捷融資的通道。圖1 紅籌股上市流程圖 四、過去十年H股的發(fā)展歷程過去十年H股的發(fā)展可以分為六個(gè)階段：1、19931994年為初期的追捧期H股在香港初露面時(shí)，受到市場(chǎng)狂熱追捧，引發(fā)認(rèn)購熱潮。第一家發(fā)行H股的公司是青島啤酒，1993年7月，青啤H股在香港聯(lián)交所上市。從此，香港憑借其發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)成為內(nèi)地企業(yè)在海外融資的窗口，而H股則成為國際投資者領(lǐng)略中國經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)的窗口。此后，H股成員不斷擴(kuò)充，目前，H股上市公司的數(shù)量已發(fā)展到100多家。2、1995年為宏觀政策調(diào)整期1994年11月以后，中國大陸開始宏觀調(diào)控，國企H股大多深受影響，公司盈利能力

23、不佳，公布的年報(bào)令投者大失所望，加上國內(nèi)利率、稅率調(diào)整及受市場(chǎng)傳言的影響，H股市場(chǎng)從此步入低谷。恒生國企指數(shù)由1994年最高的1561.71點(diǎn)最低下探到1995年的672.7點(diǎn)，下降幅度56.9%。3、19961997年為基礎(chǔ)設(shè)施和交通領(lǐng)域開放期 “香港回歸”被國際炒家推波助瀾，使H股演繹了一段瘋狂行情，恒生國企指數(shù)曾攀至歷史最高位1727.01點(diǎn)。4、19981999年為金融風(fēng)暴低迷期1999年1月間，珠江鋼管、北大荒兩公司上市受挫，到2月，山東國電第三次宣告招股失敗。10月15日，有意在市場(chǎng)上拿回22億至25億美元的中海油招股失敗，宣布推遲上市，再一次震動(dòng)香港及內(nèi)地投資銀行界。2000年3月，幾經(jīng)反復(fù)的中石油勉強(qiáng)發(fā)行成功。盡管籌資總額28.9億美元，比計(jì)劃數(shù)字縮