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文檔簡(jiǎn)介
1、產(chǎn)業(yè)投資基金框架介紹一、產(chǎn)業(yè)投資基金概況1. 產(chǎn)業(yè)投資基金的定義產(chǎn)業(yè)投資基金是是私募基金的一種,按照投資基金運(yùn)作方式,直接投資于實(shí)業(yè)項(xiàng)目的金融工具,簡(jiǎn)稱產(chǎn)業(yè)基金。根據(jù)國(guó)家發(fā)改委在產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行管理辦法中的定義,產(chǎn)業(yè)投資基金是指一種對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資和提供經(jīng)營(yíng)管理服務(wù)的利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資制度,即通過(guò)向多數(shù)投資者發(fā)行基金份額設(shè)立基金公司,由基金公司擔(dān)任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產(chǎn),委托基金托管人托管基金資產(chǎn),從事創(chuàng)業(yè)投資、企業(yè)重組投資和基礎(chǔ)設(shè)施投資等實(shí)業(yè)投資的一種創(chuàng)新金融制度。產(chǎn)業(yè)投資基金是以某些產(chǎn)業(yè)為投資對(duì)象的一種投資基金,重點(diǎn)投向具有高增長(zhǎng)潛力的未上市企業(yè),
2、以進(jìn)行股權(quán)或準(zhǔn)股權(quán)投資,同時(shí)參與被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理,帶所投企業(yè)發(fā)育成熟后通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式實(shí)現(xiàn)資本增值。2. 上市公司與產(chǎn)業(yè)投資基金 A股上市公司與PE機(jī)構(gòu)通過(guò)有限合伙企業(yè)、有限責(zé)任公司或者資產(chǎn)管理計(jì)劃,共同設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金,用于對(duì)新興行業(yè)或者固定項(xiàng)目進(jìn)行股權(quán)投資,時(shí)機(jī)成熟時(shí)通過(guò)上市公司收購(gòu)、IPO、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股權(quán)回購(gòu)等方式退出,即“上市公司+PE”式產(chǎn)業(yè)基金。根據(jù)投中研究院的統(tǒng)計(jì),2014年1月1日至2015年2月28日,共有173家上市公司與PE機(jī)構(gòu)合作成立產(chǎn)業(yè)基金,從數(shù)量上看,占全部2635家A股上市公司的比例為6.6%。這些產(chǎn)業(yè)基金多圍繞上市公司產(chǎn)業(yè)鏈并購(gòu)而設(shè)立,“上市公司+PE”模式成
3、為趨勢(shì)?!吧鲜泄?PE”合作模式爆發(fā)可能有兩方面原因。從上市公司層面看:傳統(tǒng)行業(yè)希望通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí),新興行業(yè)則希望通過(guò)并購(gòu)掌握最新的技術(shù)、產(chǎn)業(yè)動(dòng)態(tài),實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的完整布局;2013年、2014年二級(jí)市場(chǎng)尤其是創(chuàng)業(yè)板和中小板的牛市行情使得上市公司的估值處在高位,從而推動(dòng)上市公司通過(guò)并購(gòu)享受一二級(jí)市場(chǎng)的估值差套利。 從VC/PE層面看,IPO發(fā)行率低,VC/PE先期投資的大量項(xiàng)目面臨基金到期、項(xiàng)目退出的壓力,希望將項(xiàng)目出售給上市公司實(shí)現(xiàn)退出;另外,上市公司參與成立并購(gòu)?fù)顿Y基金,并非包攬所有出資,而是利用公司部分資金撬動(dòng)市場(chǎng)資金,“上市公司+PE”這一模式對(duì)外募資也相對(duì)容易。3. “上市公司+
4、PE”式產(chǎn)業(yè)基金的特點(diǎn)(1)規(guī)模與杠桿上市公司與PE合作成立的產(chǎn)業(yè)基金中,披露目標(biāo)基金規(guī)模的為158支,披露目標(biāo)基金總額為1094.82億元。從目標(biāo)基金規(guī)模的具體分布來(lái)看,2-5億元所占比例最大,近1/3;目標(biāo)基金規(guī)模在1-2億元和5-10億元的基金分布占約1/4的份額。1-10億元的基金合計(jì)占比達(dá)79%。從目標(biāo)基金規(guī)??梢钥闯觯吧鲜泄?PE”這一模式更加側(cè)重于對(duì)項(xiàng)目標(biāo)的的股權(quán)投資或者并購(gòu),體現(xiàn)出較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)資本屬性。2014年1月至2015年2月,上市公司與外部PE機(jī)構(gòu)合作成立產(chǎn)業(yè)基金161支,其中目標(biāo)基金規(guī)模和上市公司擬出資額兩項(xiàng)全部披露的基金為141支,披露目標(biāo)基金規(guī)??傤~為954.7
5、9億元,上市公司擬出資額為164.18億元。其中98%的基金中上市公司擬出資金額在1000萬(wàn)-5億元之間,即使在1000萬(wàn)-5億元這個(gè)區(qū)間內(nèi),上市公司的擬出資金額分布也比較分散,1000萬(wàn)以下、1000-3000萬(wàn)、3000-5000萬(wàn)、5000-1億以及1-5億各個(gè)區(qū)間基金數(shù)量在30支左右,所占比例在20%上下,而5億元以上的基金數(shù)量?jī)H有3支,占披露的145支產(chǎn)業(yè)基金的比例僅為2%。在“上市公司+PE”模式中,上市公司主要以有限合伙人的身份進(jìn)行出資,其余資金一般可由PE機(jī)構(gòu)對(duì)外募集,這一模式可以使得上市公司獲得一定的資金杠桿用于產(chǎn)業(yè)并購(gòu)。從總體的目標(biāo)基金規(guī)模與上市公司擬出資額的比例來(lái)看,可以
6、推算,上市公司所用杠桿倍數(shù)為5.8倍。另一方面,從上市公司參與產(chǎn)業(yè)基金的杠桿倍數(shù)分布來(lái)看,據(jù)投中研究院統(tǒng)計(jì),杠桿倍數(shù)為2-5倍的基金所占比例最大,基金數(shù)量為49支,占比35%;其次為5-10倍,基金數(shù)量為34支,所占比例為24%。141支基金所用杠桿倍數(shù)的中位數(shù)為5.5倍,或者說(shuō),上市公司采用5.5倍上下的杠桿用于產(chǎn)業(yè)并購(gòu)整合。(2)行業(yè)分布制造業(yè)占半壁江山其他行業(yè)相對(duì)分散。 據(jù)投中研究院統(tǒng)計(jì),在上市公司與PE機(jī)構(gòu)合作成立的161支產(chǎn)業(yè)基金中,上市公司集中分布在3大行業(yè),分別為“制造業(yè)”、“信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)”、“房地產(chǎn)業(yè)”。其中來(lái)自制造業(yè)的上市公司獨(dú)占半壁江山,合計(jì)成立產(chǎn)業(yè)基金達(dá)
7、到93支,占比57.8%;信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè),合計(jì)成立15支,占比9.3%;房地產(chǎn)業(yè)合計(jì)成立11支,占比6.8%。其余42支產(chǎn)業(yè)基金的上市公司分布在14個(gè)行業(yè),占比僅為26.1%,相對(duì)比較分散。 投中研究院認(rèn)為,制造業(yè)成為“上市公司+PE”的主體力量主要原因在于,一方面制造業(yè)傳統(tǒng)的發(fā)展模式面臨成本上升和增長(zhǎng)瓶頸,另一方面移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮正在對(duì)傳統(tǒng)制造業(yè)形成巔峰之勢(shì)。在內(nèi)外壓力的倒逼下,傳統(tǒng)的制造業(yè)選擇通過(guò)與PE機(jī)構(gòu)合作,亟待投資、并購(gòu)新興產(chǎn)業(yè),從而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)或者發(fā)展方向的轉(zhuǎn)變。(3)地域分布 廣東一枝獨(dú)秀,上海、北京、江蘇處于第二梯隊(duì)。 根據(jù)各地上市公司參與設(shè)立的產(chǎn)業(yè)基金的數(shù)量,可
8、以分為四個(gè)梯隊(duì)。其中,廣東省一枝獨(dú)秀,上市公司參與設(shè)立的產(chǎn)業(yè)基金高達(dá)40支,占全部161支產(chǎn)業(yè)基金的比例為24.8%,獨(dú)占第一梯隊(duì);處于第二梯隊(duì)的是上海、北京、江蘇,平均擁有16家,占全部樣本的比例為9.9%;第三梯隊(duì)的是浙江、湖南、湖北、山東,平均擁有8家上市公司參與設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金。 投中研究院認(rèn)為,北上廣以及江浙、兩湖是上市公司的聚集地,同時(shí)北上廣也是PE機(jī)構(gòu)的聚集地。雙重作用下,上市公司的產(chǎn)業(yè)資本與PE所管理的金融資本的融合更加活躍發(fā)達(dá),也使這些區(qū)域成為上市公司與PE合作成立產(chǎn)業(yè)基金的聚集區(qū)域。 (4)板塊分布 深交所力壓上交所,中小板和創(chuàng)業(yè)板遠(yuǎn)超主板。 據(jù)投中研究院統(tǒng)計(jì),在上市公司與PE
9、合作成立的161支產(chǎn)業(yè)基金中,來(lái)自深交所的上市公司所成立的產(chǎn)業(yè)基金數(shù)量以121支、占比75%的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)力壓上交所。其中,中小板和創(chuàng)業(yè)板在與PE機(jī)構(gòu)的合作中更為活躍,兩者以合計(jì)成立97支、全部樣本60%的優(yōu)勢(shì)超越上交所、深交所主板市場(chǎng)。 4. “上市公司+PE”式產(chǎn)業(yè)基金之利對(duì)上市公司而言。上市公司參與設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金,或是為獲得投資收益,或是為并購(gòu)資產(chǎn),又或是為企業(yè)轉(zhuǎn)型。上市公司可獲的益處概括有:l 通過(guò)并購(gòu)基金控制標(biāo)的企業(yè),孵化若干年后再擇機(jī)注入上市公司,可以有效降低行 業(yè)陌生及磨合期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)上市公司的沖擊;l 有充足時(shí)間等待資本市場(chǎng)窗口期,避免多次停牌;l 立足長(zhǎng)遠(yuǎn),在一定程度上弱化標(biāo)的企業(yè)
10、漫天要價(jià)的短期沖動(dòng);l 撬動(dòng)社會(huì)資本,引進(jìn)并購(gòu)專業(yè)人才,提高并購(gòu)效率;l 建立私募市場(chǎng)品牌,打通監(jiān)管外融資渠道,提高持續(xù)融資能力和效率;l 靈活的股權(quán)激勵(lì);對(duì)于PE而言。通過(guò)這一合作模式,PE獲取到的收益有可能有三部分:l 幫助上市公司進(jìn)行并購(gòu)業(yè)務(wù)的財(cái)務(wù)顧問費(fèi);l 并購(gòu)標(biāo)的若是PE所孵化,其將從并購(gòu)標(biāo)的身上獲得退出收益;l PE所持有上市公司的股份經(jīng)過(guò)上市公司并購(gòu)整合之后往往能帶來(lái)較高的股權(quán)增值。5. 產(chǎn)業(yè)基金類型上市公司參與產(chǎn)業(yè)基金,按合作對(duì)象來(lái)分:l 與券商聯(lián)合設(shè)立并購(gòu)基金。比如海瀾之家與華泰證券設(shè)立的華泰瑞麟股權(quán)投資基金合作,并投入1億元參與設(shè)立華泰新產(chǎn)業(yè)基金,緊盯移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的投資機(jī)
11、會(huì)。l 與PE聯(lián)合設(shè)立并購(gòu)基金??档眯屡c控股股東康得投資以及森煜投資等合作設(shè)立面向新能源電動(dòng)車、智能化等新材料的產(chǎn)業(yè)投資基金。l 與銀行聯(lián)合成立并購(gòu)基金。東方園林與民生銀行建立戰(zhàn)略合作關(guān)系,協(xié)助公司制定產(chǎn)業(yè)鏈并購(gòu)整合發(fā)展的金融方案,雙方擬設(shè)立并購(gòu)基金,對(duì)東方園林選取的上下游產(chǎn)業(yè)鏈并購(gòu)目標(biāo)進(jìn)行收購(gòu)和培育。而從合作方來(lái)看,上市公司選擇的合作方中,或者在投融資領(lǐng)域?qū)嵙?qiáng)大,或者在行業(yè)中優(yōu)勢(shì)明顯。上市公司參與產(chǎn)業(yè)基金,按主導(dǎo)地位來(lái)分:l 上市公司主導(dǎo),所成立產(chǎn)業(yè)基金的基金管理人或者普通合伙人為上市公司或其旗下企業(yè),外部投資機(jī)構(gòu)則作為融資方。l 外部投資機(jī)構(gòu)主導(dǎo),所成立產(chǎn)業(yè)基金的基金管理人或者普通合伙人
12、為與上市公司無(wú)關(guān)聯(lián)的投資機(jī)構(gòu),其作為主導(dǎo)方進(jìn)行資源整合。二、產(chǎn)業(yè)投資基金方案概覽基金規(guī)模根據(jù)資金需求而定,由合伙方共同出資和對(duì)外募集設(shè)立;整體處于1-10億區(qū)間內(nèi)?;鹌谙?+1+1年,可視情況展期。合作結(jié)構(gòu)¨ 上市公司出資合作設(shè)立公司再設(shè)立并購(gòu)基金;¨ 上市公司出資參與結(jié)構(gòu)化基金;出資方式¨ PE機(jī)構(gòu)出資低于10%,上市公司或其大股東作為單一LP出資其余部分;¨ PE機(jī)構(gòu)出資低于10%,上市公司或其大股東出資10-30%,剩下的資金由PE負(fù)責(zé)對(duì)外募集;¨ PE機(jī)構(gòu)出資高于30%,上市公司或其大股東出資低于10%,剩下的資金由PE負(fù)責(zé)對(duì)外募集;
13、GP/管理人¨ 投資管理類專業(yè)團(tuán)隊(duì);¨ 負(fù)責(zé)產(chǎn)業(yè)基金日常經(jīng)營(yíng)及投資管理,包括項(xiàng)目信息收集、篩選、立項(xiàng)、盡職調(diào)查、談判、組織評(píng)審、實(shí)施及投資后的監(jiān)督、管理及投資項(xiàng)目退出。決策管理¨ 投資決策委員會(huì)制:由PE和上市公司共同委派人員,投資決策采取三分之二以上多數(shù)通過(guò)原則;¨ 管理人負(fù)責(zé)基金日常經(jīng)營(yíng)管理事務(wù),包括投資項(xiàng)目的篩選、立項(xiàng)、組織實(shí)施、投資后監(jiān)督管理及投資項(xiàng)目退出等工作;¨ 合伙人大會(huì);¨ 咨詢委員會(huì);¨ 上市公司一票否決權(quán);¨ 聘請(qǐng)外部技術(shù)專家。投資收益與分配¨ 融資型:優(yōu)先級(jí)本金à優(yōu)先級(jí)收益
14、àGP&LP實(shí)繳出資額的比例分配次級(jí)資金本金à次級(jí)約定比例的剩余投資凈收益;¨ 投資型:參照優(yōu)先級(jí)/中間級(jí)/次級(jí)、有限合伙人/普通合伙人的出資比例,將并購(gòu)基金投資收益按比例分配;¨ 注入上市公司之項(xiàng)目,通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)減持獲得增值收益;¨ 未注入上市公司項(xiàng)目,通過(guò)轉(zhuǎn)讓或回購(gòu)實(shí)現(xiàn)退出收益。 管理費(fèi)及業(yè)績(jī)報(bào)酬¨ 基金設(shè)立存續(xù)期內(nèi),按認(rèn)繳出資總規(guī)模2%/年收取管理費(fèi); ¨ 基金延長(zhǎng)期或退出期內(nèi),按未退出項(xiàng)目實(shí)繳出資總規(guī)模的1%-2%/年收取管理費(fèi); ¨ 超額業(yè)績(jī)報(bào)酬:即扣減預(yù)期優(yōu)先部分固定回報(bào)后,剩余可分配收入的20
15、%;¨ 一次性計(jì)提固定金額的管理費(fèi)收入。項(xiàng)目退出¨ 對(duì)外轉(zhuǎn)讓權(quán)益、并購(gòu)重組、IPO 上市等方式實(shí)現(xiàn)退出;¨ 項(xiàng)目成熟時(shí),上市公司或關(guān)聯(lián)方優(yōu)先收購(gòu)?fù)顺觯?#168; 項(xiàng)目虧損情況,上市公司大股東或關(guān)聯(lián)方兜底承諾。三、產(chǎn)業(yè)投資基金的設(shè)立及投資運(yùn)作1產(chǎn)業(yè)基金的設(shè)立流程“上市公司+PE”式產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金最常見的設(shè)立及運(yùn)作簡(jiǎn)易流程如下:l 上市公司與PE共同出資成立并購(gòu)基金,PE任普通合伙人,上市公司為有限合伙人;l 并購(gòu)基金所需其余資金由PE負(fù)責(zé)向外部募集;l 由普通合伙人主要負(fù)責(zé)并購(gòu)基金的項(xiàng)目篩選調(diào)查、投資等資本運(yùn)作;l 待所投項(xiàng)目成熟時(shí)由并購(gòu)基金轉(zhuǎn)讓給上市公司,從而完成
16、獲利退出。 交易結(jié)構(gòu)圖2產(chǎn)業(yè)基金的投資運(yùn)作流程(1)項(xiàng)目搜尋與交易談判。具備各行業(yè)專業(yè)知識(shí)及人脈資源,積極尋求業(yè)務(wù)合作,接受業(yè)務(wù)推薦;初步業(yè)務(wù)接洽及合作意向談判。(2)項(xiàng)目立項(xiàng)。獲得項(xiàng)目初步信息,對(duì)標(biāo)的項(xiàng)目所處的行業(yè)發(fā)展及競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、對(duì)企業(yè)管理層,業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng),財(cái)務(wù)狀況做初步了解與考察,對(duì)項(xiàng)目可行性及投資價(jià)值做初步判斷;按管理公司流程立項(xiàng)。(3)盡職調(diào)查。對(duì)已立項(xiàng)的并購(gòu)項(xiàng)目,重點(diǎn)關(guān)注:行業(yè)狀況、公司背景、管理與經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)、日常經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況、核心競(jìng)爭(zhēng)力、法律問題、商業(yè)計(jì)劃和資金使用計(jì)劃等。管理人應(yīng)聘請(qǐng)會(huì)計(jì)師、律師、評(píng)估師等參與并購(gòu)項(xiàng)目的盡職調(diào)查,并設(shè)專門的專家顧問委員會(huì)或聘請(qǐng)行業(yè)專家,提供相關(guān)專業(yè)的咨
17、詢。(4)投資決策:根據(jù)公司置頂?shù)耐顿Y原則及并購(gòu)項(xiàng)目選擇和并購(gòu)管理制度,投資決策委員對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投資決策。單項(xiàng)投資項(xiàng)目規(guī)模超過(guò)一定上限的,應(yīng)依據(jù)公司決策機(jī)制,酌情提公司董事會(huì)做最終決策。(5)項(xiàng)目管理:資金投入后,密切關(guān)注企業(yè)財(cái)務(wù)狀況,積極參與企業(yè)日常經(jīng)營(yíng),制定戰(zhàn)略發(fā)展方向,全力支持企業(yè)業(yè)務(wù)拓展,提供全面系統(tǒng)性增值服務(wù)。(6)投資變現(xiàn):根據(jù)投資標(biāo)的經(jīng)營(yíng)狀況、外部環(huán)境變化、行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r,適時(shí)制定退出策略和計(jì)劃,并組織實(shí)施。管理公司擬選擇的變現(xiàn)方式包括:上市后股權(quán)轉(zhuǎn)讓或流通、上市前股權(quán)購(gòu)并、大股東收購(gòu)、管理層收購(gòu)、公司回購(gòu)等方式。四、投資對(duì)象的選擇標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)選擇行業(yè)選擇上的三個(gè)大標(biāo)準(zhǔn):l 一是行業(yè)還沒
18、有高度壟斷,但有幾家龍頭企業(yè),中小型企業(yè)也較多,有整合機(jī)會(huì);l 二是行業(yè)符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向;l 三是能通過(guò)整合資金、企業(yè)資源,發(fā)現(xiàn)和提升企業(yè)價(jià)值。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的大背景下,新興產(chǎn)業(yè)上市公司的競(jìng)爭(zhēng)力會(huì)越來(lái)越強(qiáng)。未來(lái)醫(yī)藥醫(yī)療、文化傳媒、互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)投資熱度最高,也代表了2015年最熱的產(chǎn)業(yè)投資方向。傳統(tǒng)行業(yè)方面,則可以重點(diǎn)關(guān)注“兩高六新”行業(yè):l 先進(jìn)制造業(yè):制造業(yè)中高成長(zhǎng),行業(yè)地位領(lǐng)先和行業(yè)門檻高的成長(zhǎng)性企業(yè);l 零售和服務(wù)業(yè):流通業(yè)中高成長(zhǎng)、網(wǎng)點(diǎn)規(guī)模潛力大、管理規(guī)范、擁有國(guó)內(nèi)強(qiáng)勢(shì)消費(fèi)品牌的企業(yè);l 品牌消費(fèi)品:各細(xì)分行業(yè)內(nèi)擁有獨(dú)立知識(shí)產(chǎn)權(quán)和核心領(lǐng)先技術(shù)、具有很強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)能力并處于快速增長(zhǎng)期的
19、行業(yè)領(lǐng)先公司。公司選擇卓越的商業(yè)模式l 主營(yíng)突出:有清晰、突出的主營(yíng)業(yè)務(wù);l 市場(chǎng)空間大:有快速增長(zhǎng)的本地市場(chǎng)需求或國(guó)際市場(chǎng)需求,且存在明確的有待滿足的龐大市場(chǎng)需求規(guī)模;l 核心優(yōu)勢(shì)明顯:企業(yè)有較明顯的核心競(jìng)爭(zhēng)力,以保持,以保持其領(lǐng)先地位。l 可持續(xù)發(fā)展:業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略、增長(zhǎng)計(jì)劃清晰可行,符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策和投資導(dǎo)向。優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)l 富有激情;對(duì)事業(yè)充滿激情和信心,對(duì)發(fā)展富有決心和斗志;l 和善誠(chéng)信:為人善良、通情達(dá)理、心胸開闊、講求誠(chéng)信;l 專業(yè)敬業(yè):對(duì)所從事的業(yè)務(wù)很專業(yè)、專注;l 善于學(xué)習(xí):能夠與時(shí)俱進(jìn)、善于不斷學(xué)習(xí);l 財(cái)富分享:樂于和團(tuán)隊(duì)及投資人分享財(cái)富;l 價(jià)值認(rèn)同:認(rèn)同企業(yè)并購(gòu)良好的
20、財(cái)務(wù)狀況l 盈利性企業(yè),凈利潤(rùn)在1000萬(wàn)以上(歷史利潤(rùn))l 投資前后年增長(zhǎng)率在30%以上;l 毛利率高于或等于25%;l 凈利率高于或等于10%五、收購(gòu)標(biāo)的估值對(duì)目標(biāo)公司的定價(jià),是交易各方談判的焦點(diǎn)。1常用的估值方法:l 基礎(chǔ)資產(chǎn)法:基本上類似于其他資產(chǎn)類型評(píng)估中使用的成本法,合理評(píng)估企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)及負(fù)債價(jià)值的基礎(chǔ)上,確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值。對(duì)于重資產(chǎn)、傳統(tǒng)行業(yè),通常采用成本法。l 收益法:通過(guò)將被評(píng)估企業(yè)預(yù)期收益資產(chǎn)化或折現(xiàn)以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值。應(yīng)綜合考慮資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)歷史狀況和發(fā)展前景以及行業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)等因素,確定未來(lái)收益預(yù)測(cè)的合理性,并考慮利率水平、類似投資的期望回報(bào)率以及風(fēng)險(xiǎn)因素,合理確定資本
21、化率或折現(xiàn)率,折現(xiàn)率或資本化率的選取口徑應(yīng)當(dāng)與收益口徑相一致。對(duì)于輕資產(chǎn)、新興行業(yè)通常采用收益法。l 市場(chǎng)法:將評(píng)估對(duì)象與參考企業(yè)、在市場(chǎng)上已有交易案例的企業(yè)、股東權(quán)益、證券等權(quán)益性資產(chǎn)進(jìn)行比較以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值。運(yùn)用市場(chǎng)法時(shí)應(yīng)當(dāng)確信采用類似企業(yè)作為比較的基礎(chǔ),類似企業(yè)應(yīng)當(dāng)與被評(píng)估企業(yè)同屬一個(gè)產(chǎn)業(yè),或與被評(píng)估企業(yè)對(duì)相同的經(jīng)濟(jì)變量做出相同的反應(yīng)。目前實(shí)務(wù)操作中,成本法使用最為普遍。事實(shí)上,成本法是將企業(yè)看成單項(xiàng)資產(chǎn)的簡(jiǎn)單加總,忽視了不同企業(yè)具有不同經(jīng)營(yíng)管理水平、營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)、核心技術(shù)等軟資產(chǎn),無(wú)法全面客觀的反映其整體盈利能力及企業(yè)未來(lái)價(jià)值。選擇投資標(biāo)的看中的并不單純是某項(xiàng)資產(chǎn),而是企業(yè)未來(lái)整體的盈利
22、能力及其未來(lái)價(jià)值,故收益法及市場(chǎng)法同樣應(yīng)當(dāng)?shù)玫街匾暋?實(shí)踐中并購(gòu)價(jià)格形成機(jī)制與過(guò)程:l 談判意向階段:給出標(biāo)的企業(yè)一個(gè)較大的價(jià)值空間。此階段一般根據(jù)企業(yè)所在行業(yè)慣例,參考近期市場(chǎng)類似可比標(biāo)的確定區(qū)間,常用PE、PB倍數(shù)及PS等。l 技術(shù)支撐修正自身估值:選擇適合企業(yè)特點(diǎn)的估值模型進(jìn)行測(cè)算,根就雙方博弈情況,適當(dāng)修正估值模式及參數(shù)。l 進(jìn)一步縮小估值區(qū)間:綜合考量不同估值方法對(duì)后續(xù)責(zé)任的影響、業(yè)績(jī)承諾的可實(shí)現(xiàn)性、支付安排、股份鎖定期、監(jiān)管機(jī)構(gòu)批復(fù)概率等,進(jìn)一步明確作價(jià)原則與區(qū)間l 最終作價(jià):綜合考量,交易雙反達(dá)成最終交易作價(jià)。六、產(chǎn)業(yè)基金中的對(duì)賭安排產(chǎn)業(yè)并購(gòu)?fù)顿Y基金,在確定投資標(biāo)的企業(yè)后,對(duì)目標(biāo)
23、企業(yè)未來(lái)產(chǎn)生的收益可能是無(wú)法完全掌控的,從降低投資風(fēng)險(xiǎn)、兌現(xiàn)交易估值的角度考量,投資方與被投資方在達(dá)成融資協(xié)議的同時(shí)簽署對(duì)賭協(xié)議,約定協(xié)議到期時(shí)可以行使相應(yīng)的權(quán)利,這種對(duì)賭安排也越來(lái)越多的出現(xiàn)在此類交易模式中。對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式,通過(guò)條款的設(shè)計(jì),對(duì)賭協(xié)議可以有效保護(hù)投資人利益。1. 對(duì)賭安排中的常見指標(biāo)及補(bǔ)償形式 目前對(duì)賭標(biāo)的一般有財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)、非財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)、上市時(shí)間和企業(yè)行為四種形式,其中財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)是對(duì)賭標(biāo)的中最常見的形式。而協(xié)議到了約定執(zhí)行的期限時(shí),如果融資方無(wú)法達(dá)到對(duì)賭標(biāo)的設(shè)置的相應(yīng)指標(biāo),則融資方需對(duì)投資方進(jìn)行相應(yīng)的補(bǔ)償,補(bǔ)償形式通常包括有現(xiàn)金補(bǔ)償、股份補(bǔ)償、股份回購(gòu)等形式。除了設(shè)
24、定補(bǔ)償條款,為了保證對(duì)賭協(xié)議的公平透明化進(jìn)行,投資者與融資者之間還會(huì)約定一定的約束或特殊權(quán)利,如股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制、優(yōu)先分紅權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)、共同售股權(quán)等。對(duì)賭標(biāo)的常見指標(biāo)及補(bǔ)償形式對(duì)賭標(biāo)的相應(yīng)指標(biāo)補(bǔ)償形式財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)凈利潤(rùn)、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率等現(xiàn)金補(bǔ)償、股份回購(gòu)非財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)KPI、用戶人數(shù)、產(chǎn)品銷售量、技術(shù)研發(fā)等現(xiàn)金補(bǔ)償、股份回購(gòu)上市時(shí)間公司在約定的時(shí)間能否上市(掛牌新三板)現(xiàn)金補(bǔ)償、股份回購(gòu)企業(yè)行為特定新技術(shù)能否成功產(chǎn)業(yè)化、能否成功從第三方融資股份補(bǔ)償l 現(xiàn)金補(bǔ)償:設(shè)定目標(biāo)公司幾年的盈利標(biāo)準(zhǔn),若未達(dá)到則由原股東向收購(gòu)方現(xiàn)金補(bǔ)償差額部分;一般核算補(bǔ)償金額約定如下:現(xiàn)金補(bǔ)償金額投資方投資總額×(1實(shí)際實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)÷承諾的業(yè)績(jī)指標(biāo));l 股價(jià)補(bǔ)償:設(shè)定目標(biāo)公司幾年的盈利標(biāo)準(zhǔn),若未達(dá)到則由收購(gòu)方以0對(duì)價(jià)收購(gòu)利潤(rùn)差額部分對(duì)應(yīng)的公司新增股份;l 股份回購(gòu):未達(dá)到定目標(biāo)公司幾年的盈利標(biāo)準(zhǔn),或觸發(fā)事先約定的某些條件,則可要求 大股東回購(gòu)目標(biāo)企業(yè)股權(quán),計(jì)算公式通常如下:大股東支付的股份收購(gòu)款項(xiàng)=(投資方認(rèn)購(gòu)公司股份的總投資金額-投資方已獲得的現(xiàn)金補(bǔ)償)×(1+投資天數(shù)/365×a%)-投
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