(20150708)產(chǎn)業(yè)投資基金框架(初稿)

1、產(chǎn)業(yè)投資基金框架介紹一、產(chǎn)業(yè)投資基金概況1. 產(chǎn)業(yè)投資基金的定義產(chǎn)業(yè)投資基金是是私募基金的一種，按照投資基金運(yùn)作方式，直接投資于實(shí)業(yè)項(xiàng)目的金融工具，簡稱產(chǎn)業(yè)基金。根據(jù)國家發(fā)改委在產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行管理辦法中的定義，產(chǎn)業(yè)投資基金是指一種對未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資和提供經(jīng)營管理服務(wù)的利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資制度，即通過向多數(shù)投資者發(fā)行基金份額設(shè)立基金公司，由基金公司擔(dān)任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產(chǎn)，委托基金托管人托管基金資產(chǎn)，從事創(chuàng)業(yè)投資、企業(yè)重組投資和基礎(chǔ)設(shè)施投資等實(shí)業(yè)投資的一種創(chuàng)新金融制度。產(chǎn)業(yè)投資基金是以某些產(chǎn)業(yè)為投資對象的一種投資基金，重點(diǎn)投向具有高增長潛力的未上市企業(yè)，

2、以進(jìn)行股權(quán)或準(zhǔn)股權(quán)投資，同時參與被投資企業(yè)的經(jīng)營管理，帶所投企業(yè)發(fā)育成熟后通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式實(shí)現(xiàn)資本增值。2. 上市公司與產(chǎn)業(yè)投資基金 A股上市公司與PE機(jī)構(gòu)通過有限合伙企業(yè)、有限責(zé)任公司或者資產(chǎn)管理計(jì)劃，共同設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金，用于對新興行業(yè)或者固定項(xiàng)目進(jìn)行股權(quán)投資，時機(jī)成熟時通過上市公司收購、IPO、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股權(quán)回購等方式退出，即“上市公司+PE”式產(chǎn)業(yè)基金。根據(jù)投中研究院的統(tǒng)計(jì)，2014年1月1日至2015年2月28日，共有173家上市公司與PE機(jī)構(gòu)合作成立產(chǎn)業(yè)基金，從數(shù)量上看，占全部2635家A股上市公司的比例為6.6%。這些產(chǎn)業(yè)基金多圍繞上市公司產(chǎn)業(yè)鏈并購而設(shè)立，“上市公司+PE”模式成

3、為趨勢。“上市公司+PE”合作模式爆發(fā)可能有兩方面原因。從上市公司層面看：傳統(tǒng)行業(yè)希望通過并購實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級，新興行業(yè)則希望通過并購掌握最新的技術(shù)、產(chǎn)業(yè)動態(tài)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的完整布局；2013年、2014年二級市場尤其是創(chuàng)業(yè)板和中小板的牛市行情使得上市公司的估值處在高位，從而推動上市公司通過并購享受一二級市場的估值差套利。 從VC/PE層面看，IPO發(fā)行率低，VC/PE先期投資的大量項(xiàng)目面臨基金到期、項(xiàng)目退出的壓力，希望將項(xiàng)目出售給上市公司實(shí)現(xiàn)退出；另外，上市公司參與成立并購?fù)顿Y基金，并非包攬所有出資，而是利用公司部分資金撬動市場資金，“上市公司+PE”這一模式對外募資也相對容易。3. “上市公司+

4、PE”式產(chǎn)業(yè)基金的特點(diǎn)（1）規(guī)模與杠桿上市公司與PE合作成立的產(chǎn)業(yè)基金中，披露目標(biāo)基金規(guī)模的為158支，披露目標(biāo)基金總額為1094.82億元。從目標(biāo)基金規(guī)模的具體分布來看，2-5億元所占比例最大，近1/3；目標(biāo)基金規(guī)模在1-2億元和5-10億元的基金分布占約1/4的份額。1-10億元的基金合計(jì)占比達(dá)79%。從目標(biāo)基金規(guī)模可以看出，“上市公司+PE”這一模式更加側(cè)重于對項(xiàng)目標(biāo)的的股權(quán)投資或者并購，體現(xiàn)出較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)資本屬性。2014年1月至2015年2月，上市公司與外部PE機(jī)構(gòu)合作成立產(chǎn)業(yè)基金161支，其中目標(biāo)基金規(guī)模和上市公司擬出資額兩項(xiàng)全部披露的基金為141支，披露目標(biāo)基金規(guī)?？傤~為954.7

5、9億元，上市公司擬出資額為164.18億元。其中98%的基金中上市公司擬出資金額在1000萬-5億元之間，即使在1000萬-5億元這個區(qū)間內(nèi)，上市公司的擬出資金額分布也比較分散，1000萬以下、1000-3000萬、3000-5000萬、5000-1億以及1-5億各個區(qū)間基金數(shù)量在30支左右，所占比例在20%上下，而5億元以上的基金數(shù)量僅有3支，占披露的145支產(chǎn)業(yè)基金的比例僅為2%。在“上市公司+PE”模式中，上市公司主要以有限合伙人的身份進(jìn)行出資，其余資金一般可由PE機(jī)構(gòu)對外募集，這一模式可以使得上市公司獲得一定的資金杠桿用于產(chǎn)業(yè)并購。從總體的目標(biāo)基金規(guī)模與上市公司擬出資額的比例來看，可以

6、推算，上市公司所用杠桿倍數(shù)為5.8倍。另一方面，從上市公司參與產(chǎn)業(yè)基金的杠桿倍數(shù)分布來看，據(jù)投中研究院統(tǒng)計(jì)，杠桿倍數(shù)為2-5倍的基金所占比例最大，基金數(shù)量為49支，占比35%；其次為5-10倍，基金數(shù)量為34支，所占比例為24%。141支基金所用杠桿倍數(shù)的中位數(shù)為5.5倍，或者說，上市公司采用5.5倍上下的杠桿用于產(chǎn)業(yè)并購整合。（2）行業(yè)分布制造業(yè)占半壁江山其他行業(yè)相對分散。 據(jù)投中研究院統(tǒng)計(jì)，在上市公司與PE機(jī)構(gòu)合作成立的161支產(chǎn)業(yè)基金中，上市公司集中分布在3大行業(yè)，分別為“制造業(yè)”、“信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)”、“房地產(chǎn)業(yè)”。其中來自制造業(yè)的上市公司獨(dú)占半壁江山，合計(jì)成立產(chǎn)業(yè)基金達(dá)

7、到93支，占比57.8%;信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，合計(jì)成立15支，占比9.3%;房地產(chǎn)業(yè)合計(jì)成立11支，占比6.8%。其余42支產(chǎn)業(yè)基金的上市公司分布在14個行業(yè)，占比僅為26.1%，相對比較分散。 投中研究院認(rèn)為，制造業(yè)成為“上市公司+PE”的主體力量主要原因在于，一方面制造業(yè)傳統(tǒng)的發(fā)展模式面臨成本上升和增長瓶頸，另一方面移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮正在對傳統(tǒng)制造業(yè)形成巔峰之勢。在內(nèi)外壓力的倒逼下，傳統(tǒng)的制造業(yè)選擇通過與PE機(jī)構(gòu)合作，亟待投資、并購新興產(chǎn)業(yè)，從而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級或者發(fā)展方向的轉(zhuǎn)變。（3）地域分布 廣東一枝獨(dú)秀，上海、北京、江蘇處于第二梯隊(duì)。 根據(jù)各地上市公司參與設(shè)立的產(chǎn)業(yè)基金的數(shù)量，可

8、以分為四個梯隊(duì)。其中，廣東省一枝獨(dú)秀，上市公司參與設(shè)立的產(chǎn)業(yè)基金高達(dá)40支，占全部161支產(chǎn)業(yè)基金的比例為24.8%，獨(dú)占第一梯隊(duì);處于第二梯隊(duì)的是上海、北京、江蘇，平均擁有16家，占全部樣本的比例為9.9%;第三梯隊(duì)的是浙江、湖南、湖北、山東，平均擁有8家上市公司參與設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金。 投中研究院認(rèn)為，北上廣以及江浙、兩湖是上市公司的聚集地，同時北上廣也是PE機(jī)構(gòu)的聚集地。雙重作用下，上市公司的產(chǎn)業(yè)資本與PE所管理的金融資本的融合更加活躍發(fā)達(dá)，也使這些區(qū)域成為上市公司與PE合作成立產(chǎn)業(yè)基金的聚集區(qū)域。 （4）板塊分布 深交所力壓上交所，中小板和創(chuàng)業(yè)板遠(yuǎn)超主板。 據(jù)投中研究院統(tǒng)計(jì)，在上市公司與PE

9、合作成立的161支產(chǎn)業(yè)基金中，來自深交所的上市公司所成立的產(chǎn)業(yè)基金數(shù)量以121支、占比75%的絕對優(yōu)勢力壓上交所。其中，中小板和創(chuàng)業(yè)板在與PE機(jī)構(gòu)的合作中更為活躍，兩者以合計(jì)成立97支、全部樣本60%的優(yōu)勢超越上交所、深交所主板市場。 4. “上市公司+PE”式產(chǎn)業(yè)基金之利對上市公司而言。上市公司參與設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金，或是為獲得投資收益，或是為并購資產(chǎn)，又或是為企業(yè)轉(zhuǎn)型。上市公司可獲的益處概括有：l 通過并購基金控制標(biāo)的企業(yè)，孵化若干年后再擇機(jī)注入上市公司，可以有效降低行 業(yè)陌生及磨合期風(fēng)險(xiǎn)對上市公司的沖擊；l 有充足時間等待資本市場窗口期，避免多次停牌；l 立足長遠(yuǎn)，在一定程度上弱化標(biāo)的企業(yè)

10、漫天要價(jià)的短期沖動；l 撬動社會資本，引進(jìn)并購專業(yè)人才，提高并購效率；l 建立私募市場品牌，打通監(jiān)管外融資渠道，提高持續(xù)融資能力和效率；l 靈活的股權(quán)激勵；對于PE而言。通過這一合作模式，PE獲取到的收益有可能有三部分：l 幫助上市公司進(jìn)行并購業(yè)務(wù)的財(cái)務(wù)顧問費(fèi)；l 并購標(biāo)的若是PE所孵化，其將從并購標(biāo)的身上獲得退出收益；l PE所持有上市公司的股份經(jīng)過上市公司并購整合之后往往能帶來較高的股權(quán)增值。5. 產(chǎn)業(yè)基金類型上市公司參與產(chǎn)業(yè)基金，按合作對象來分：l 與券商聯(lián)合設(shè)立并購基金。比如海瀾之家與華泰證券設(shè)立的華泰瑞麟股權(quán)投資基金合作，并投入1億元參與設(shè)立華泰新產(chǎn)業(yè)基金，緊盯移動互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的投資機(jī)

11、會。l 與PE聯(lián)合設(shè)立并購基金?？档眯屡c控股股東康得投資以及森煜投資等合作設(shè)立面向新能源電動車、智能化等新材料的產(chǎn)業(yè)投資基金。l 與銀行聯(lián)合成立并購基金。東方園林與民生銀行建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，協(xié)助公司制定產(chǎn)業(yè)鏈并購整合發(fā)展的金融方案，雙方擬設(shè)立并購基金，對東方園林選取的上下游產(chǎn)業(yè)鏈并購目標(biāo)進(jìn)行收購和培育。而從合作方來看，上市公司選擇的合作方中，或者在投融資領(lǐng)域?qū)嵙?qiáng)大，或者在行業(yè)中優(yōu)勢明顯。上市公司參與產(chǎn)業(yè)基金，按主導(dǎo)地位來分：l 上市公司主導(dǎo)，所成立產(chǎn)業(yè)基金的基金管理人或者普通合伙人為上市公司或其旗下企業(yè)，外部投資機(jī)構(gòu)則作為融資方。l 外部投資機(jī)構(gòu)主導(dǎo)，所成立產(chǎn)業(yè)基金的基金管理人或者普通合伙人

12、為與上市公司無關(guān)聯(lián)的投資機(jī)構(gòu)，其作為主導(dǎo)方進(jìn)行資源整合。二、產(chǎn)業(yè)投資基金方案概覽基金規(guī)模根據(jù)資金需求而定，由合伙方共同出資和對外募集設(shè)立；整體處于1-10億區(qū)間內(nèi)?；鹌谙?+1+1年，可視情況展期。合作結(jié)構(gòu)¨ 上市公司出資合作設(shè)立公司再設(shè)立并購基金；¨ 上市公司出資參與結(jié)構(gòu)化基金；出資方式¨ PE機(jī)構(gòu)出資低于10%，上市公司或其大股東作為單一LP出資其余部分；¨ PE機(jī)構(gòu)出資低于10%，上市公司或其大股東出資10-30%，剩下的資金由PE負(fù)責(zé)對外募集；¨ PE機(jī)構(gòu)出資高于30%，上市公司或其大股東出資低于10%，剩下的資金由PE負(fù)責(zé)對外募集；

13、GP/管理人¨ 投資管理類專業(yè)團(tuán)隊(duì)；¨ 負(fù)責(zé)產(chǎn)業(yè)基金日常經(jīng)營及投資管理，包括項(xiàng)目信息收集、篩選、立項(xiàng)、盡職調(diào)查、談判、組織評審、實(shí)施及投資后的監(jiān)督、管理及投資項(xiàng)目退出。決策管理¨ 投資決策委員會制：由PE和上市公司共同委派人員，投資決策采取三分之二以上多數(shù)通過原則；¨ 管理人負(fù)責(zé)基金日常經(jīng)營管理事務(wù)，包括投資項(xiàng)目的篩選、立項(xiàng)、組織實(shí)施、投資后監(jiān)督管理及投資項(xiàng)目退出等工作；¨ 合伙人大會；¨ 咨詢委員會；¨ 上市公司一票否決權(quán)；¨ 聘請外部技術(shù)專家。投資收益與分配¨ 融資型：優(yōu)先級本金à優(yōu)先級收益

14、àGP&LP實(shí)繳出資額的比例分配次級資金本金à次級約定比例的剩余投資凈收益；¨ 投資型：參照優(yōu)先級/中間級/次級、有限合伙人/普通合伙人的出資比例，將并購基金投資收益按比例分配；¨ 注入上市公司之項(xiàng)目，通過二級市場減持獲得增值收益；¨ 未注入上市公司項(xiàng)目，通過轉(zhuǎn)讓或回購實(shí)現(xiàn)退出收益。 管理費(fèi)及業(yè)績報(bào)酬¨ 基金設(shè)立存續(xù)期內(nèi)，按認(rèn)繳出資總規(guī)模2%/年收取管理費(fèi)； ¨ 基金延長期或退出期內(nèi)，按未退出項(xiàng)目實(shí)繳出資總規(guī)模的1%-2%/年收取管理費(fèi)； ¨ 超額業(yè)績報(bào)酬：即扣減預(yù)期優(yōu)先部分固定回報(bào)后，剩余可分配收入的20

15、%；¨ 一次性計(jì)提固定金額的管理費(fèi)收入。項(xiàng)目退出¨ 對外轉(zhuǎn)讓權(quán)益、并購重組、IPO 上市等方式實(shí)現(xiàn)退出；¨ 項(xiàng)目成熟時，上市公司或關(guān)聯(lián)方優(yōu)先收購?fù)顺觯?#168; 項(xiàng)目虧損情況，上市公司大股東或關(guān)聯(lián)方兜底承諾。三、產(chǎn)業(yè)投資基金的設(shè)立及投資運(yùn)作1產(chǎn)業(yè)基金的設(shè)立流程“上市公司+PE”式產(chǎn)業(yè)并購基金最常見的設(shè)立及運(yùn)作簡易流程如下：l 上市公司與PE共同出資成立并購基金，PE任普通合伙人，上市公司為有限合伙人；l 并購基金所需其余資金由PE負(fù)責(zé)向外部募集；l 由普通合伙人主要負(fù)責(zé)并購基金的項(xiàng)目篩選調(diào)查、投資等資本運(yùn)作；l 待所投項(xiàng)目成熟時由并購基金轉(zhuǎn)讓給上市公司，從而完成

16、獲利退出。 交易結(jié)構(gòu)圖2產(chǎn)業(yè)基金的投資運(yùn)作流程（1）項(xiàng)目搜尋與交易談判。具備各行業(yè)專業(yè)知識及人脈資源，積極尋求業(yè)務(wù)合作，接受業(yè)務(wù)推薦；初步業(yè)務(wù)接洽及合作意向談判。（2）項(xiàng)目立項(xiàng)。獲得項(xiàng)目初步信息，對標(biāo)的項(xiàng)目所處的行業(yè)發(fā)展及競爭態(tài)勢、對企業(yè)管理層，業(yè)務(wù)經(jīng)營，財(cái)務(wù)狀況做初步了解與考察，對項(xiàng)目可行性及投資價(jià)值做初步判斷；按管理公司流程立項(xiàng)。（3）盡職調(diào)查。對已立項(xiàng)的并購項(xiàng)目，重點(diǎn)關(guān)注：行業(yè)狀況、公司背景、管理與經(jīng)營團(tuán)隊(duì)、日常經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況、核心競爭力、法律問題、商業(yè)計(jì)劃和資金使用計(jì)劃等。管理人應(yīng)聘請會計(jì)師、律師、評估師等參與并購項(xiàng)目的盡職調(diào)查，并設(shè)專門的專家顧問委員會或聘請行業(yè)專家，提供相關(guān)專業(yè)的咨

17、詢。（4）投資決策：根據(jù)公司置頂?shù)耐顿Y原則及并購項(xiàng)目選擇和并購管理制度，投資決策委員對項(xiàng)目進(jìn)行投資決策。單項(xiàng)投資項(xiàng)目規(guī)模超過一定上限的，應(yīng)依據(jù)公司決策機(jī)制，酌情提公司董事會做最終決策。（5）項(xiàng)目管理：資金投入后，密切關(guān)注企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，積極參與企業(yè)日常經(jīng)營，制定戰(zhàn)略發(fā)展方向，全力支持企業(yè)業(yè)務(wù)拓展，提供全面系統(tǒng)性增值服務(wù)。（6）投資變現(xiàn)：根據(jù)投資標(biāo)的經(jīng)營狀況、外部環(huán)境變化、行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r，適時制定退出策略和計(jì)劃，并組織實(shí)施。管理公司擬選擇的變現(xiàn)方式包括：上市后股權(quán)轉(zhuǎn)讓或流通、上市前股權(quán)購并、大股東收購、管理層收購、公司回購等方式。四、投資對象的選擇標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)選擇行業(yè)選擇上的三個大標(biāo)準(zhǔn)：l 一是行業(yè)還沒

18、有高度壟斷，但有幾家龍頭企業(yè)，中小型企業(yè)也較多，有整合機(jī)會；l 二是行業(yè)符合國家產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向；l 三是能通過整合資金、企業(yè)資源，發(fā)現(xiàn)和提升企業(yè)價(jià)值。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的大背景下，新興產(chǎn)業(yè)上市公司的競爭力會越來越強(qiáng)。未來醫(yī)藥醫(yī)療、文化傳媒、互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)投資熱度最高，也代表了2015年最熱的產(chǎn)業(yè)投資方向。傳統(tǒng)行業(yè)方面，則可以重點(diǎn)關(guān)注“兩高六新”行業(yè)：l 先進(jìn)制造業(yè)：制造業(yè)中高成長，行業(yè)地位領(lǐng)先和行業(yè)門檻高的成長性企業(yè)；l 零售和服務(wù)業(yè)：流通業(yè)中高成長、網(wǎng)點(diǎn)規(guī)模潛力大、管理規(guī)范、擁有國內(nèi)強(qiáng)勢消費(fèi)品牌的企業(yè)；l 品牌消費(fèi)品：各細(xì)分行業(yè)內(nèi)擁有獨(dú)立知識產(chǎn)權(quán)和核心領(lǐng)先技術(shù)、具有很強(qiáng)核心競爭能力并處于快速增長期的

19、行業(yè)領(lǐng)先公司。公司選擇卓越的商業(yè)模式l 主營突出：有清晰、突出的主營業(yè)務(wù)；l 市場空間大：有快速增長的本地市場需求或國際市場需求，且存在明確的有待滿足的龐大市場需求規(guī)模；l 核心優(yōu)勢明顯：企業(yè)有較明顯的核心競爭力，以保持，以保持其領(lǐng)先地位。l 可持續(xù)發(fā)展：業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略、增長計(jì)劃清晰可行，符合國家產(chǎn)業(yè)政策和投資導(dǎo)向。優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)l 富有激情；對事業(yè)充滿激情和信心，對發(fā)展富有決心和斗志；l 和善誠信：為人善良、通情達(dá)理、心胸開闊、講求誠信；l 專業(yè)敬業(yè)：對所從事的業(yè)務(wù)很專業(yè)、專注；l 善于學(xué)習(xí)：能夠與時俱進(jìn)、善于不斷學(xué)習(xí)；l 財(cái)富分享：樂于和團(tuán)隊(duì)及投資人分享財(cái)富；l 價(jià)值認(rèn)同：認(rèn)同企業(yè)并購良好的

20、財(cái)務(wù)狀況l 盈利性企業(yè)，凈利潤在1000萬以上（歷史利潤）l 投資前后年增長率在30%以上；l 毛利率高于或等于25%；l 凈利率高于或等于10%五、收購標(biāo)的估值對目標(biāo)公司的定價(jià)，是交易各方談判的焦點(diǎn)。1常用的估值方法：l 基礎(chǔ)資產(chǎn)法：基本上類似于其他資產(chǎn)類型評估中使用的成本法，合理評估企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)及負(fù)債價(jià)值的基礎(chǔ)上，確定評估對象價(jià)值。對于重資產(chǎn)、傳統(tǒng)行業(yè)，通常采用成本法。l 收益法：通過將被評估企業(yè)預(yù)期收益資產(chǎn)化或折現(xiàn)以確定評估對象價(jià)值。應(yīng)綜合考慮資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)歷史狀況和發(fā)展前景以及行業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)等因素，確定未來收益預(yù)測的合理性，并考慮利率水平、類似投資的期望回報(bào)率以及風(fēng)險(xiǎn)因素，合理確定資本

21、化率或折現(xiàn)率，折現(xiàn)率或資本化率的選取口徑應(yīng)當(dāng)與收益口徑相一致。對于輕資產(chǎn)、新興行業(yè)通常采用收益法。l 市場法：將評估對象與參考企業(yè)、在市場上已有交易案例的企業(yè)、股東權(quán)益、證券等權(quán)益性資產(chǎn)進(jìn)行比較以確定評估對象價(jià)值。運(yùn)用市場法時應(yīng)當(dāng)確信采用類似企業(yè)作為比較的基礎(chǔ)，類似企業(yè)應(yīng)當(dāng)與被評估企業(yè)同屬一個產(chǎn)業(yè)，或與被評估企業(yè)對相同的經(jīng)濟(jì)變量做出相同的反應(yīng)。目前實(shí)務(wù)操作中，成本法使用最為普遍。事實(shí)上，成本法是將企業(yè)看成單項(xiàng)資產(chǎn)的簡單加總，忽視了不同企業(yè)具有不同經(jīng)營管理水平、營銷網(wǎng)絡(luò)、核心技術(shù)等軟資產(chǎn)，無法全面客觀的反映其整體盈利能力及企業(yè)未來價(jià)值。選擇投資標(biāo)的看中的并不單純是某項(xiàng)資產(chǎn)，而是企業(yè)未來整體的盈利

22、能力及其未來價(jià)值，故收益法及市場法同樣應(yīng)當(dāng)?shù)玫街匾暋?實(shí)踐中并購價(jià)格形成機(jī)制與過程：l 談判意向階段：給出標(biāo)的企業(yè)一個較大的價(jià)值空間。此階段一般根據(jù)企業(yè)所在行業(yè)慣例，參考近期市場類似可比標(biāo)的確定區(qū)間，常用PE、PB倍數(shù)及PS等。l 技術(shù)支撐修正自身估值：選擇適合企業(yè)特點(diǎn)的估值模型進(jìn)行測算，根就雙方博弈情況，適當(dāng)修正估值模式及參數(shù)。l 進(jìn)一步縮小估值區(qū)間：綜合考量不同估值方法對后續(xù)責(zé)任的影響、業(yè)績承諾的可實(shí)現(xiàn)性、支付安排、股份鎖定期、監(jiān)管機(jī)構(gòu)批復(fù)概率等，進(jìn)一步明確作價(jià)原則與區(qū)間l 最終作價(jià)：綜合考量，交易雙反達(dá)成最終交易作價(jià)。六、產(chǎn)業(yè)基金中的對賭安排產(chǎn)業(yè)并購?fù)顿Y基金，在確定投資標(biāo)的企業(yè)后，對目標(biāo)

23、企業(yè)未來產(chǎn)生的收益可能是無法完全掌控的，從降低投資風(fēng)險(xiǎn)、兌現(xiàn)交易估值的角度考量，投資方與被投資方在達(dá)成融資協(xié)議的同時簽署對賭協(xié)議，約定協(xié)議到期時可以行使相應(yīng)的權(quán)利，這種對賭安排也越來越多的出現(xiàn)在此類交易模式中。對賭協(xié)議實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式，通過條款的設(shè)計(jì)，對賭協(xié)議可以有效保護(hù)投資人利益。1. 對賭安排中的常見指標(biāo)及補(bǔ)償形式 目前對賭標(biāo)的一般有財(cái)務(wù)業(yè)績、非財(cái)務(wù)業(yè)績、上市時間和企業(yè)行為四種形式，其中財(cái)務(wù)業(yè)績是對賭標(biāo)的中最常見的形式。而協(xié)議到了約定執(zhí)行的期限時，如果融資方無法達(dá)到對賭標(biāo)的設(shè)置的相應(yīng)指標(biāo)，則融資方需對投資方進(jìn)行相應(yīng)的補(bǔ)償，補(bǔ)償形式通常包括有現(xiàn)金補(bǔ)償、股份補(bǔ)償、股份回購等形式。除了設(shè)

24、定補(bǔ)償條款，為了保證對賭協(xié)議的公平透明化進(jìn)行，投資者與融資者之間還會約定一定的約束或特殊權(quán)利，如股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制、優(yōu)先分紅權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)、共同售股權(quán)等。對賭標(biāo)的常見指標(biāo)及補(bǔ)償形式對賭標(biāo)的相應(yīng)指標(biāo)補(bǔ)償形式財(cái)務(wù)業(yè)績凈利潤、凈利潤增長率、營業(yè)收入、營業(yè)收入增長率等現(xiàn)金補(bǔ)償、股份回購非財(cái)務(wù)業(yè)績KPI、用戶人數(shù)、產(chǎn)品銷售量、技術(shù)研發(fā)等現(xiàn)金補(bǔ)償、股份回購上市時間公司在約定的時間能否上市（掛牌新三板）現(xiàn)金補(bǔ)償、股份回購企業(yè)行為特定新技術(shù)能否成功產(chǎn)業(yè)化、能否成功從第三方融資股份補(bǔ)償l 現(xiàn)金補(bǔ)償：設(shè)定目標(biāo)公司幾年的盈利標(biāo)準(zhǔn)，若未達(dá)到則由原股東向收購方現(xiàn)金補(bǔ)償差額部分；一般核算補(bǔ)償金額約定如下：現(xiàn)金補(bǔ)償金額投資方投資總額×（1實(shí)際實(shí)現(xiàn)的業(yè)績÷承諾的業(yè)績指標(biāo)）；l 股價(jià)補(bǔ)償：設(shè)定目標(biāo)公司幾年的盈利標(biāo)準(zhǔn)，若未達(dá)到則由收購方以0對價(jià)收購利潤差額部分對應(yīng)的公司新增股份；l 股份回購：未達(dá)到定目標(biāo)公司幾年的盈利標(biāo)準(zhǔn)，或觸發(fā)事先約定的某些條件，則可要求 大股東回購目標(biāo)企業(yè)股權(quán)，計(jì)算公式通常如下：大股東支付的股份收購款項(xiàng)=（投資方認(rèn)購公司股份的總投資金額-投資方已獲得的現(xiàn)金補(bǔ)償）×（1+投資天數(shù)/365×a%）-投