我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的治理：實現(xiàn)家族制的重生

1、我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的治理：實現(xiàn)家族制的重生以首批創(chuàng)業(yè)板上市的 28 家公司為范例關(guān)鍵詞: 創(chuàng)業(yè)板上市公司 /公司治理/家族制/改良 內(nèi)容提要 : 我國首 批創(chuàng)業(yè)板上市的 28 家公司的治理結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出家族化的特征，表現(xiàn)為股權(quán)高度集 中于創(chuàng)業(yè)者群體，無法形成權(quán)力制約與均衡；公司主要經(jīng)營管理權(quán)掌握在家族 成員手中，管理層高度控制公司；家長式管理決策，公司治理中面臨“親情束 縛”。據(jù)此，未來我國創(chuàng)業(yè)板上市公司完善治理結(jié)構(gòu)時，應(yīng)竭力“去家族 化”，逐步改良股權(quán)結(jié)構(gòu)，引入機構(gòu)投資者；完善創(chuàng)業(yè)板上市公司內(nèi)部治理結(jié) 構(gòu)；構(gòu)建有效的退市制度，完善外部制約因素。 在法學領(lǐng)域 中，公司治理結(jié)構(gòu)（也稱法人治理結(jié)構(gòu)）是

2、指公司作為一個獨立的法人實體， 為維護股東、公司債權(quán)人以及社會公共利益，保證公司正常有效地運營，以股 權(quán)為基礎(chǔ)建立起來的、由 法律 和公司章程規(guī)定的有關(guān)公司組織機構(gòu)之間權(quán)力 分配與制衡的制度體系。該體系是“投資者、經(jīng)營決策者、監(jiān)督者之間透過公 司權(quán)力機關(guān)、經(jīng)營決策機關(guān)、監(jiān)督機關(guān)而形成各自獨立、責任明確、相互制約 的關(guān)系，并依法律、公司章程等規(guī)定予以制度化的統(tǒng)一機制” 1 。公司治理的 本質(zhì)特征是民主治理，利益的共享和多元化決定了公司民主治理的必要性。 “如果說現(xiàn)行國家的政體結(jié)構(gòu)是 政治 民主的產(chǎn)物，那么現(xiàn)行公司治理結(jié)構(gòu)就 是 經(jīng)濟 民主的產(chǎn)物?！?2 我國創(chuàng)業(yè)板上市公司呈現(xiàn)出獨特的治理結(jié)構(gòu)，值

3、得 深入研究。 一、我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的家族化治理 我 國創(chuàng)業(yè)板市場自推出以來，廣受投資者的追捧和社會的關(guān)注。以首批創(chuàng)業(yè)板上 市的 28家公司為例，以上市當天，即 2009年 12月30日收盤價 計算 ，28只 創(chuàng)業(yè)板新股平均市盈率約為 85.7 倍，其中華誼兄弟的市盈率甚至高達 190.71 倍，包括金亞科技、銀江股份、億緯鋰能、探路者和南風股份在內(nèi)的 5 家公司 市盈率也超過 100 倍，最低的中元華電的市盈率也達到 63.18 倍3 。盡管如 此，在當日的交易中，平均市盈率已經(jīng)高達 57倍的 28只新股依然受到場外游 資和熱衷炒新的資金的圍追堵截。在創(chuàng)業(yè)板上市公司股票廣受追捧的背后，這

4、些公司獨特的家族治理結(jié)構(gòu)也引起非議。家族 企業(yè) 是企業(yè)創(chuàng)始者及其最親密 的合伙人（和家族）掌有大部分股權(quán)，他們與經(jīng)理人員維持緊密的私人關(guān)系， 且保留高階層管理的主要決策權(quán)，特別是在有關(guān)財務(wù)政策、資源分配和高階人 員選拔方面的企業(yè) 4 ?？傮w而言，這 28 家創(chuàng)業(yè)板上市公司呈現(xiàn)出顯著的家族 制企業(yè)的特征： （一）股權(quán)高度集中于創(chuàng)業(yè)者群體，無法形成權(quán)力 制約與均衡股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分，它對公司的經(jīng)營激勵、收購兼并、代理權(quán)競爭、監(jiān)督等公司治理機制均有較大的影響，包 括兩方面的含義：一是公司的股份由哪些股東持有；二是各股東所持有的股份 占公司總股份的比重大小。前者說明股份持有者的特性，

5、后者說明股權(quán)集中或 分散的程度。翻開首批創(chuàng)業(yè)板上市的 28 家公司的招股說明書，不難發(fā)現(xiàn)這 28 家創(chuàng)業(yè)板公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)極具創(chuàng)業(yè)色彩。在這 28家公司中，有 8 家是“夫妻 店”、 5家是“兄弟連”、 2 家是“父子兵”，老同事、老同學共同創(chuàng)業(yè)的公司 有 7 家。由夫妻、兄弟、父子控股的公司中，最高的持股比例達到70%以上5 。創(chuàng)業(yè)板首批上市的 28 家公司中，前十大股東中 自然 人股東居多，鮮有 機構(gòu)股東。華誼兄弟的“掌門人”為王忠軍、王忠磊兄弟，本次發(fā)行前，王忠 軍持有公司 34.85%的股權(quán)，王忠磊持有 11.03%的股權(quán)，兩人合計持有公司45.88%的股權(quán)；大禹節(jié)水的控股股東、實際控制

6、人王棟持有發(fā)行前71.16%的股份，其胞弟王沖也持有 3.22%的股份；另外，紅日藥業(yè)、探路者等公司的自然 人股東中，也存在姐弟、連襟等親屬關(guān)系?！胺蚱薮顧n”成為實際控制人的公 司亦為數(shù)不少，如銀江股份的實際控制人王輝、劉健夫婦，通過間接和直接方 式，合計持有公司發(fā)行前 52.63%的股份；億緯鋰能的實際控制人劉金成、駱錦 紅夫婦，合計控制著公司發(fā)行前 72.11%的股份；王新明、王紅艷夫婦，實際控 制了吉峰農(nóng)機發(fā)行前 45.67%的股權(quán)；寶德股份實際控制人趙敏、邢連鮮夫婦， 合計持有公司發(fā)行前 78%的股權(quán)。而漢威 電子 的控股股東任紅軍持有發(fā)行前 36.032%的股份，其配偶鐘超持有 16

7、.565%的股權(quán)，為公司實際控制人；同時， 任紅軍的妹妹任紅霞持有 36.408 萬股，鐘超的弟弟鐘克創(chuàng)持有 152.438 萬股， 上述 4 人合計持股比例為 561889%。華測檢測則是“上陣父子兵”，萬里鵬、 萬峰父子合計持股 45.74%。首批 28 家創(chuàng)業(yè)板公司中有 22 家的第一大股東持股 比例超過 30%6。這些數(shù)據(jù)反映出創(chuàng)業(yè)板首批 28 家公司上市后呈現(xiàn)出的新 “一股獨大”問題，給企業(yè)帶來了巨大的經(jīng)營與決策風險。（二）公司經(jīng)營管理權(quán)掌握在家族成員手中，管理層高度控制公司我國國有控股上市公司由于“一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，導致了公司治理結(jié)構(gòu)的不完 善，產(chǎn)生了內(nèi)部人控制及大股東侵害小股

8、東權(quán)益等弊病。隨著家族制上市公司 的不斷涌現(xiàn)，新“一股獨大”問題開始逐漸顯現(xiàn)出來。在控股股東股權(quán)高度集 中和中小股東股權(quán)高度分散的背景下，股東之間便失去了相互制衡的作用，絕 大多數(shù)創(chuàng)業(yè)板上市公司的董事會由控股股東掌握或由內(nèi)部人控制，使控股股東 不僅可以影響股東大會決議，還可以通過選舉“內(nèi)部人”為董事來影響董事會 的運作，董事會易于成為控股股東的掌中之物。控股股東通過影響公司治理， 進而影響公司的經(jīng)營及財務(wù)政策，從而形成客觀上有利于控股股東利益的政策 安排。在家族控股上市公司里，大股東侵占小股東利益的事情更易發(fā)生，如可 能產(chǎn)生控股股東通過控制上市公司的資產(chǎn)重組、股權(quán)交易等方式達到自身收益 最大化

9、，然而卻損害上市公司及其他股東權(quán)益的行為。從目前存在“一股獨 大”現(xiàn)象的創(chuàng)業(yè)板上市公司來看，其發(fā)起人數(shù)量及其獨立法人地位均符合公 司法要求，但這種合法性可能會增添日后關(guān)聯(lián)交易的隱蔽性，從而加大防范 和監(jiān)管關(guān)聯(lián)交易的復雜性。 從創(chuàng)業(yè)板首批上市的 28 家公司來看， 大股東們幾乎都是公司創(chuàng)始人或者發(fā)起人，屬于“創(chuàng)業(yè)者群體”，其中八成左 右擔任公司董事長、總經(jīng)理等高管職務(wù)，而多數(shù)公司的主要職務(wù)也由家族成員 擔任，上市公司的實際控制人、執(zhí)行董事及其他高管往往采用親緣化人事安 排。創(chuàng)業(yè)者群體不僅僅是公司的實際控制人，同時也是公司的決策者和管理 者。在企業(yè)運營過程中，他們更像事必躬親、親歷親為的“報時人”

10、，而不是 設(shè)計、構(gòu)建企業(yè)持續(xù)運營體系和制度的“造鐘者”。在創(chuàng)業(yè)板首批上市的28 家公司中，管理層高度控制公司的主要風險是核心成員的退出風險，有些公司的 發(fā)展 過于依賴個別股東。比如華誼兄弟，公司的發(fā)展主要依賴像馮小剛這樣的 幾個股東，一旦馮小剛把公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓或退出公司管理層，公司經(jīng)營可能將受 到重大影響。由于創(chuàng)業(yè)板上市公司的實際控制人多為自然人，且多為所在公司 的決策層，在這些上市公司的招股書中大多羅列了控制權(quán)風險，指出實際控制 人可能直接或間接影響經(jīng)營決策，存在損害公司及公司其他股東利益的風險。 對于創(chuàng)業(yè)板上市公司內(nèi)部人控制的問題，創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)范運作指引強 化了董事會的決策審批，強調(diào)集體

11、決策審批或聯(lián)簽制度，堅決杜絕發(fā)生控股股 東、實際控制人侵占上市公司資產(chǎn)、內(nèi)幕交易、短線交易、操縱市場等行為發(fā)生，但僅有這些制度是遠遠不夠的。 （三）家長式管理模式，公司 治理中面臨的“親情束縛”作為家族制公司的重要表征，公司的決策多被納入家族的內(nèi)部序列，企業(yè)的重大決策如創(chuàng)辦新企業(yè)、開拓新業(yè)務(wù)、人 事任免、決定公司的接班人等都由家族中的同時是公司創(chuàng)辦人的家長一人做 出。該種所有權(quán)和控制權(quán)重迭的家族制管理模式利弊兼有：一方面家族信任和 忠誠使企業(yè)的決策易于執(zhí)行，節(jié)約交易成本，另一方面則存在家長式的管理方 式的弊端，重大決策取決于經(jīng)營者個人的能力，因此主觀性和隨意性較強，也 使公司的經(jīng)營者不愿建立權(quán)

12、力和責任相匹配的公司治理機制，從而排斥市場及 自律組織的外來監(jiān)管。因此，與非家族企業(yè)經(jīng)營者相比，家族企業(yè)經(jīng)營者的道 德風險、利己的個人主義傾向發(fā)生的可能性較低，但這種建立在家族利益和親 情基礎(chǔ)上的激勵約束機制，使家族企業(yè)經(jīng)營者所承受的壓力更大，并為家族企 業(yè)的解體留下了隱患，即使在引入職業(yè)經(jīng)理人之后，某種程度上這一點也將繼 續(xù)存在。這種高度集中的決策機制，在創(chuàng)業(yè)初期是高效率的，然而當企業(yè)規(guī)模 越來越大，個人綜合素質(zhì)還不全面時，缺乏集體的決策機制，特別是干預(yù)一個 人的錯誤決策乏力時，企業(yè)的決策風險極大 7 。這為創(chuàng)業(yè)板上市公司的可持續(xù) 發(fā)展埋下了重大隱患。 另外，該種所有權(quán)和控制權(quán)重迭的公司，在

13、 公司治理過程中容易形成裙帶關(guān)系，即家族企業(yè)不能根據(jù)成員的資格和業(yè)績來 任命、獎賞、懲罰和開除成員，因為個人待遇總是被曲解為歸于家庭角色的責 任。而由于“缺乏對企業(yè)決策程序的正式界定，企業(yè)所有者就可能由于隨意性 太大而造成武斷決策，企業(yè)高層經(jīng)理只有在企業(yè)所有者決策出現(xiàn)不同意見時才 擁有發(fā)言權(quán)，此時，企業(yè)的高層經(jīng)理要么接受老板的特權(quán)行為，要么就只能選 擇離開” 8 ，據(jù)此，職業(yè)經(jīng)理人對此種不規(guī)范的治理狀況的約束力也十分有 限。有學者坦言：“有關(guān) 中國 家庭更進一步的問題是高度的家族忠誠，孝順 長輩和崇拜祖先的做法與 現(xiàn)代 工業(yè) 社會中成功所需要的企業(yè)家精神、承擔風 險和創(chuàng)新精神直接沖突。” 9

14、因此，在創(chuàng)業(yè)板上市公司的治理過程中，如何擺 脫“親情束縛”便成為重要課題。 二、我國創(chuàng)業(yè)板上市公司治理的 去家族化路徑 家族企業(yè)是在原始股東克服各種困難、努力經(jīng)營的條 件下發(fā)展起來的，這意味著，一方面原始股東對企業(yè)經(jīng)營發(fā)展極為熟悉且極為 關(guān)心，因此，當公司在創(chuàng)業(yè)板上市后，從選任高管人員的成本角度上說，繼續(xù) 由這些人來經(jīng)營是成本最低的；另一方面，他們中的多數(shù)人從公司創(chuàng)立起就將 公司的發(fā)展當做一項事業(yè)在不斷追求，由于多年經(jīng)營已基本解決了他們生活上 的富裕問題，因此，即便公司上市了，首要考慮的也是如何使公司更加壯大。 在這種背景下，“一股獨大”實際上易于促進上市公司的核心力量形成，保障 上市公司的決

15、策效率和經(jīng)營效率 10 。因此，在中國目前的市場和制度環(huán)境 下，企業(yè)的家族化組織從信任的角度是最具合作效率的，即能最大程度地降低 機會主義的代理成本 11 。但這種特殊的公司治理結(jié)構(gòu)蘊藏的風險主要表現(xiàn)在 三個方面：投資者面臨企業(yè)決策失誤的風險；投資者面臨家族管理者能力不足 的風險；家族內(nèi)部的矛盾常常會影響到公司的運作 12 ，因此，該種治理結(jié)構(gòu) 的弊端極有可能在未來影響公司的持續(xù)發(fā)展。據(jù)此，錢德勒教授認為：家族公 司只是在異國經(jīng)濟工業(yè)化的初期十分流行，隨著工業(yè)化和經(jīng)濟發(fā)展，企業(yè)組織 的不斷進化，經(jīng)理階層成為企業(yè)中占據(jù)主導地位的階層，家族公司會逐漸地消 亡13 。美國家族企業(yè)的平均壽命為 24

16、年。有趣的是，美國只有 30%的家族企 業(yè)能延續(xù)到第二代，而不足 16%能延續(xù)到第三代 14 。另有學者研究發(fā)現(xiàn)，世 界范圍內(nèi) 80%以上的企業(yè)歸屬于家族。在世界 500 強中，家族企業(yè)達 175 家， 占 35%15 。這些家族大公司之所以做到了可持續(xù)發(fā)展，其主要原因就在于自 身的社會化過程，一方面通過對外募股、給高層管理人員送股、股票上市等路 徑，家族在公司中的持股比例由原先的全額控股降低到控股股東或第一大股東 水平，從而使公司股份融入了社會化過程；另一方面，通過大量外聘高級管理 人員，使公司的管理結(jié)構(gòu)和管理方式發(fā)生了符合社會化要求的實質(zhì)變化 16 。 據(jù)此，在創(chuàng)業(yè)板上市的家族公司無疑是面

17、臨企業(yè)自身發(fā)展的一次重大機遇，在 此過程應(yīng)當逐步“去家族化”和實現(xiàn)社會化，“去家族化”的過程既要尊重我 國的基本國情，也要適當引入國外先進的公司治理經(jīng)驗，應(yīng)從以下三個方面著 力： （一）改良股權(quán)結(jié)構(gòu)，引入機構(gòu)投資者 “一股獨 大”式的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及由其引發(fā)的控股股東與管理層嚴重重合，容易導致控股 權(quán)被濫用。在嚴重缺乏有效制約的情況下，控股股東掌控上市公司，易于為維 護自身的利益而濫用控制權(quán)，損害公司本身和中小投資者的合法權(quán)益。因此， 需要通過分散股權(quán)來降低上市公司的股權(quán)集中度。分散股權(quán)一般有兩種方式， 一種是通過吸收中小投資者來稀釋大股東所占股權(quán)比例，但是這種方法對于大 股東的控股地位很難造成實

18、質(zhì)性的影響，同時中小股東在面對大股東的強勢地 位時通常寧愿選擇“用腳投票”的方式來處理，因此僅僅是發(fā)展資本市場和上 市公司治理結(jié)構(gòu)應(yīng)當考慮的一種辦法而非分散股權(quán)的最有效途徑；另一種方式 則是引入合格的機構(gòu)投資者，通過相對強大并且以長期投資收益為目標的機構(gòu) 投資者來制約上市公司的大股東。對于我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的現(xiàn)狀而言，引入 中小投資者稀釋股權(quán)，任意造成股權(quán)過于分散情況下的內(nèi)部人控制問題，相比 而言，后者是更合理的選擇。 通過引入有一定實力的機構(gòu)投資者， 構(gòu)建分散的、合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，為進一步完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)奠定基礎(chǔ)和前 提。在過分集中的股權(quán)關(guān)系之下，不可能建立起制衡的董事會和監(jiān)事會結(jié)構(gòu)， 也

19、不可能賦予管理層以足夠的獨立性。因此，培育和引入機構(gòu)投資者在某種程 度上成為完善我國上市公司治理結(jié)構(gòu)的基本條件。從主板的投資者結(jié)構(gòu)來看， 雖然自 1999 年起，我國證券主管部門一直致力于發(fā)展機構(gòu)投資者，但我國資本 市場主要投資主體仍然是個人，其投資的質(zhì)和量均較低，以投資基金為代表的 機構(gòu)投資者比重明顯不足。截至 2007年7月底，基金、證券、保險、 QFII 等 機構(gòu)投資者持有 A 股市值比重已經(jīng)達到 44%，比 2004 年提高了近 25 個百分點 17 。創(chuàng)業(yè)板上市公司最終規(guī)定投資者應(yīng)當具備兩年交易經(jīng)驗，實際上使投資 創(chuàng)業(yè)板市場“零門檻”。該規(guī)定最終使創(chuàng)業(yè)板無法避免被瘋炒的命運，而普通

20、投資者成為“創(chuàng)業(yè)板瘋狂”的重要驅(qū)動力，“市場還不是以機構(gòu)投資者為主 導，投機心理非常嚴重” 18 。與美國等西方發(fā)達國家相比，我國機構(gòu)投資者 不論是投資規(guī)模、投資經(jīng)驗與能力等都有較大差距。以美國為例，機構(gòu)投資者 持有上市公司資產(chǎn)比重的增大，使證券市場的投資主體發(fā)生了根本性的變化， 進而引發(fā)了公司治理領(lǐng)域內(nèi)一場名為“機構(gòu)投資者積極主義”的重大革命 19 。傳統(tǒng)意義上的機構(gòu)投資者都是消極股東，遵守用腳投票的華爾街法則， 并不熱衷于參與公司治理。但隨著其在上市公司中持股份額的不斷增大和公司 “內(nèi)部人控制”現(xiàn)象加劇，機構(gòu)投資者不再漠視公司經(jīng)營者對自己利益的肆意 侵犯，紛紛采取積極行動參與公司的內(nèi)部治理

21、，使得上市公司的內(nèi)部治理水準 有了較大的提升。據(jù)此，一般認為，機構(gòu)投資者作為專家理財，在證券市場中 的投資行為較為理性，具有穩(wěn)定市場的功用。而以個人（散戶）為主的投資 者，盲目性較大，容易引起市場大起大落。因此，在我國存在“投資者結(jié)構(gòu)問 題”，即由于我國資本市場機構(gòu)性投資者發(fā)展滯后，使得僅靠若干家大機構(gòu)和 數(shù)以千萬計的中小股民所支撐的股市投機盛行，阻礙了股市的健康發(fā)展 20 。 當然，從家族公司轉(zhuǎn)變?yōu)榇碇侠戆l(fā)展方式或者說是現(xiàn)代方式的分 散所有權(quán)企業(yè)，并不是只有唯一一條道路可循 21 。 （二）完善 創(chuàng)業(yè)板上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu) 我國學者在強調(diào)完善創(chuàng)業(yè)板上市公司 內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)時，重點強調(diào)需要加

22、強獨立董事制度構(gòu)建 22 ，但我們對獨立董 事的功用一直持懷疑態(tài)度 23 ，并認為應(yīng)通過加強創(chuàng)業(yè)板上市公司監(jiān)事會制度 的建設(shè)、職業(yè)經(jīng)理人隊伍建設(shè)和親屬任職高管的限制性規(guī)定等措施完善創(chuàng)業(yè)板 上市公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。 其一，我國主板上市公司監(jiān)事會形同虛 設(shè)的情況非常嚴重，因此，針對創(chuàng)業(yè)板上市公司存在的新“一股獨大”問題， 應(yīng)當加強監(jiān)事會制度的建設(shè)：首先，在創(chuàng)業(yè)板上市公司監(jiān)事會人員的選任和設(shè) 置上，根據(jù)公司法第一百二十四條只規(guī)定了股東選任和職工大會選任兩種 方式，即能擔任監(jiān)事的只能是公司股東或公司的員工。但由于新“一股獨大” 和所有權(quán)和控制權(quán)重迭的治理格局，股東監(jiān)事的作為將圍繞著通過公司的經(jīng)營 使自

23、己的利益最大化，而無法充分履行監(jiān)督的職能。而職工監(jiān)事，由于并不對 公司資產(chǎn)享有所有者權(quán)益，因此其注意力更多地集中在公司的社會性事務(wù)上， 而對公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營以及在這方面是否違法則較少有足夠的發(fā)言權(quán)。據(jù)此，我 們建議未來對公司法修訂時，應(yīng)增加監(jiān)事的組成來源如債權(quán)人代表以及外 部監(jiān)事等。其次，在創(chuàng)業(yè)板上市公司監(jiān)事會的獨立性方面，由于此前的監(jiān)事選 舉基本上都是由控股股東或董事會操縱，其獨立性非常弱，因此應(yīng)建立外部監(jiān) 事制度，在外部監(jiān)事人員構(gòu)成中應(yīng)當引進債權(quán)人，債權(quán)人出于對自身債權(quán)安全 性的考慮，具有更加強烈的監(jiān)督動機 24 。最后，關(guān)于創(chuàng)業(yè)板上市公司監(jiān)事行 使監(jiān)督檢查權(quán)的問題。依據(jù)現(xiàn)行公司法規(guī)定，監(jiān)事

24、即使查出存在侵犯中小 股東利益的問題，仍需將其意見提交股東大會，但股東大會實行的是資本多數(shù) 表決原則，尤其是在新“一股獨大”的現(xiàn)實下，其易與董事會保持一致。面對 如此窘境，監(jiān)事往往并不能有效阻止不良事態(tài)的發(fā)生，未來應(yīng)從以下兩個方面 予以完善：一是擴大監(jiān)事的可監(jiān)督范圍和賦予一些硬性的審批決定權(quán)來增加監(jiān) 督的有效性，如公司分立、合并、變更，重大投資以及與股東之間的交易、其 他關(guān)聯(lián)交易等，必須由多數(shù)監(jiān)事會在董事會的報告上簽署同意后才可生效；在 需要召開股東大會而董事會惡意不主持召集時，有權(quán)以監(jiān)事會的名義召開并主 持股東大會，而非現(xiàn)行公司法規(guī)定的“建議權(quán)”；無正當理由，股東會不 得隨意解除監(jiān)事的職務(wù)等

25、。二是改變現(xiàn)有的監(jiān)事必須集體行使職權(quán)的規(guī)定，允 許監(jiān)事個人對董事會進行檢查監(jiān)督，以提高監(jiān)督效率。 其二，對于 家族制色彩濃厚的創(chuàng)業(yè)板上市公司而言，接班人的風險非常突出， 發(fā)展 中面 臨著人才困境的問題，需依靠職業(yè)經(jīng)理人維持 企業(yè) 的持續(xù)發(fā)展，但我國并無 成熟的職業(yè)經(jīng)理人市場，尚未建立起經(jīng)理人的約束制度。在有效競爭的經(jīng)理市 場上，經(jīng)理人群體能夠根據(jù)自己的條件在不同公司不同崗位間自由流動，并由 市場決定他們的薪金水平，由于經(jīng)理人員經(jīng)營業(yè)績的好壞與否決定了他們在經(jīng) 理市場的價格和就業(yè)機會，因而經(jīng)理人員在此激勵下就會追求對出資者以及相 關(guān)利益者有利的經(jīng)營與管理，以提高公司的獲利水平和公司價值。由此還會

26、形 成一種對加入經(jīng)理人市場追求經(jīng)理人位置的市場追求，同時也是對在位經(jīng)理人 一種無形的壓力。因此建立起良性的職業(yè)經(jīng)理人市場，同時增強其經(jīng)營責任和 法律 責任，將有助于增加經(jīng)理層的獨立性，對控股股東行為形成有效制約?？?慮到該市場的建立是一個漸進過程，目前可以率先建立上市公司的經(jīng)理人市 場，實行備案制度，對于在上市公司有過任職記錄的經(jīng)理人進行登記備案，可以在證券交易所或者證監(jiān)會建立經(jīng)理人信息資料庫，對其個人情況、工作經(jīng) 歷、誠信記錄等重要信息入庫管理，同時制定相應(yīng)的配套制度如經(jīng)理人誠信制 度、市場準入和禁入制度等等。 其三，由于在我國創(chuàng)業(yè)板上市公司 的內(nèi)部治理中，廣泛存在著夫妻、兄弟及父子等聯(lián)合起

27、來控股并掌握上市公司 控制權(quán)和經(jīng)營權(quán)的情況，控股股東可以輕而易舉繞過其他股東操縱上市公司的 內(nèi)部治理機制。然而我國目前的法律法規(guī)對于創(chuàng)業(yè)板上市公司過分親緣化的內(nèi) 部治理機制卻沒有制定特別的規(guī)定。我國的法官法、檢察官法等對司 法工作人員的任職和業(yè)務(wù)開展等方面對血緣關(guān)系人進行了一定的限制，這些規(guī) 范可以作為制定創(chuàng)業(yè)板上市公司內(nèi)部治理規(guī)范的參照。另外，我國 臺灣 證交 所為了避免上市公司董事會成為一言堂，在做出重大決議時損害小股東權(quán)益， 對家族企業(yè)上市增設(shè)限制，并在上市審查準則的補充規(guī)定中明確規(guī)定：申請公 司董事會若有三分之二以上屬于關(guān)系人、配偶、二等直系血親、三等旁系血親 及同一法人之法人代表等關(guān)

28、系者，都認定為董事會無法獨立執(zhí)行職務(wù)；若有二 分之一以上屬于一等直系血親，將并同上述三分之二以上董事屬于二等直系血 親等規(guī)范，視為董事會無法獨立執(zhí)行職務(wù)，則不同意其股票上市。這種將董事 會獨立性作為上市必備要件的做法可以在一定程度上割裂實際控制人與上市公 司決策以及執(zhí)行機構(gòu)之間的聯(lián)系 25 。據(jù)此，應(yīng)當通過立法限制創(chuàng)業(yè)板上市公 司內(nèi)部一定數(shù)量的血緣范圍之內(nèi)的親屬任職高管。該規(guī)范應(yīng)對創(chuàng)業(yè)板上市公司 管理層任職資格做出更為明確的規(guī)定，限制過量的管理層成員之間、管理層成 員與董事會和監(jiān)事會成員之間、管理層與公司實際控制人之間存在直系血親關(guān) 系和三代以內(nèi)旁系血親關(guān)系。將此作為家族公司在創(chuàng)業(yè)板上市的必備

29、要件，必 要時可以采用停牌或行政處罰等懲戒措施 26 。 （三）構(gòu)建有效的 退市制度，完善外部制約因素 在海外創(chuàng)業(yè)板市場上，公司退市是一 種十分普遍和正常的市場行為，其退市率（退市公司數(shù) / 當年年末上市公司總 數(shù)）明顯高于主板市場。例如，美國納斯達克每年大約 8%的公司退市，而美國 紐約證券交易所的退市率為 6%；英國 A IM 的退市率更高，大約 12%，每年超過 200 家公司由該市場退市。通過較高的退市率，海外創(chuàng)業(yè)板市場形成了良好的 信號傳遞效應(yīng)，逐步建立起對上市公司嚴格的約束機制，保證了市場形象和整 體質(zhì)量 27 。統(tǒng)計顯示， 2003年到 2007年間，納斯達克退市公司數(shù)為 128

30、4 家，超過了同期該市場新上市公司 1238 家的數(shù)量，以至于納斯達克在 2007 年 末的公司總數(shù)僅為 3069家，低于 2003年末 3294家的水平；日本佳斯達克、加 拿大多倫多創(chuàng)業(yè)板和英國 A MI 的退市公司數(shù)量盡管不及新上市公司數(shù)量，但退 市與新上市數(shù)量之比均超過了 50%；而韓國科斯達克退市公司數(shù)超過 100 家， 為該市場新上市公司數(shù)量的三分之一 28 。源源不斷的公司流出和流入是創(chuàng)業(yè) 板市場得以保持活力的根本保證。同樣，嚴格的退市制度也有助于防止過去主 板市場上對“殼資源”的炒作和對“垃圾股”的吹捧。據(jù)此，實行嚴格的退市 制度是為了切實保護投資者合法權(quán)益的基礎(chǔ)性制度安排，也是

31、創(chuàng)業(yè)板市場的特 殊需要。 與主板的退市規(guī)則相比，創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則創(chuàng)設(shè)的退市 標準顯現(xiàn)出三大特點：多元標準、直接退市、快速程序。但我國創(chuàng)業(yè)板市場的 退市制度，仍存在以下缺陷：首先，在發(fā)行環(huán)節(jié)，創(chuàng)業(yè)板上市公司采用的仍然 是審批制而非核準制。審批制的核心在于基于實質(zhì)內(nèi)容而非信息披露程序的審 查，在貌似對投資者負責的審查過程中，從制度層面抑制了市場選擇的自有功 能。在數(shù)百家提出創(chuàng)業(yè)板上市申請的公司中層層選拔的首批上市的28 家公司，具有強烈的政府背書色彩。加之在創(chuàng)業(yè)板誕生之前，輿論的“正向引導”，中 介機構(gòu)的大力推廣，大大抵消了監(jiān)管機構(gòu)風險提示的效果。就創(chuàng)業(yè)板而言， “創(chuàng)業(yè)”二字的含金量應(yīng)遠遠高于簡單的

32、“績優(yōu)”概念。真正成功的創(chuàng)業(yè)板絕 不僅僅是一個融資平臺，而是能夠沙里淘金、化丑小鴨為白天鵝的孵化器29 。因此，創(chuàng)業(yè)板上市公司的退市并不僅僅是市場選擇的問題，將可能對政 府尤其是證券主管部門的信譽產(chǎn)生不良影響。其次，退出制度的模糊性，在一 定程度上助長了投機氣氛。根據(jù)深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則的規(guī) 定，在多種情形下，創(chuàng)業(yè)板公司將被實施退市風險警示；其中第十三章提到， 若公司“重整計劃執(zhí)行完畢”，可撤銷退市風險警示。這意味著，盡管深交所 屢次強調(diào)創(chuàng)業(yè)板將實施嚴格的退市措施，但仍然為重組即炒作殼資源預(yù)留了后 門。由于創(chuàng)業(yè)板上市公司資金規(guī)模更小，利用重組機會爆炒重組概念的可能性 將大為增加 3

33、0 。這種行政推力的結(jié)果，使投資者忽略了本該重視的投資風 險，而將投資風險轉(zhuǎn)化為了政府的信用風險。最后，我國現(xiàn)階段的多層次資本 市場建設(shè)仍存在缺陷，應(yīng)當建立全國性的場外轉(zhuǎn)讓市場，以期保護創(chuàng)業(yè)板退市 公司的中小投資者，才能使創(chuàng)業(yè)板退市制度真正落到實處。對于從創(chuàng)業(yè)板退市 的公司怎么處理，一般認為應(yīng)當進入三板市場，但我國的三板市場，即證券公 司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，其構(gòu)成包括被關(guān)閉的原 STAQ、原 NET法人股交易系統(tǒng)中 的 11 家公司，以及深滬二市的退市公司。目前規(guī)模較小，流動性極差。無論是 入市機制、交易機制還是規(guī)模角度，三板市場都與資本市場的第三個層次場外 交易市場的要求相去甚遠。未來我國應(yīng)在

34、代辦轉(zhuǎn)讓市場的基礎(chǔ)上，為創(chuàng)業(yè)板退 市公司股份的交易與轉(zhuǎn)讓提供場所，最終將代辦轉(zhuǎn)讓市場建設(shè)成多層次市場體 系的“后備隊”市場。該市場應(yīng)以目前的代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)為基礎(chǔ)，不斷引入各科 技園區(qū)的企業(yè)，同時為公開發(fā)行非上市公司提供報價轉(zhuǎn)讓服務(wù)，并通過擴大與 產(chǎn)權(quán)市場的聯(lián)網(wǎng)合作，逐步形成一個全國聯(lián)網(wǎng)的場外轉(zhuǎn)讓市場，并統(tǒng)一場外市 場的證券發(fā)行、上市、交易、結(jié)算、監(jiān)督等各項規(guī)則。因此，該市場在發(fā)揮原 有的退市公司“收容站”功能之外，更將發(fā)展成為向創(chuàng)業(yè)板輸送優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源 的“后備隊” 31 。 三、結(jié)語 創(chuàng)業(yè)板作為 中國 資本 市場的一塊重要拼圖，推出創(chuàng)業(yè)板是完善我國資本市場層次與結(jié)構(gòu)、拓展資本 市場深度與廣度的重

35、要舉措，無疑是中國資本市場發(fā)展的一個里程碑式的事 件。但在國際范圍內(nèi)，創(chuàng)業(yè)板成少敗多，其成長之路誠非坦途。中國作為全球 最大的新興市場，并不缺乏創(chuàng)新能力和市場，所欠缺的惟有保證市場健康運行 的制度。創(chuàng)業(yè)板并不完美的開幕式，恰為監(jiān)管當局敲響了警鐘。監(jiān)管部門應(yīng)以 治理結(jié)構(gòu)的完善為重點，實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司的健康、持續(xù)發(fā)展。 注 釋: 1 梅慎實 . 現(xiàn)代 公司機關(guān)權(quán)力構(gòu)造論 M. 北京：中國政法大學出版 社， 1996.91. 2 甘功仁，史樹林 . 公司治理法律制度研究 M. 北京：北京大 學出版社， 2007.13. 3 創(chuàng)業(yè)板 28 家新股首日翻番，市盈率最高達 190 倍 N.21 世紀 經(jīng)濟 報道， 2009-1