大糧商之路..邊緣的誘惑

1、大糧商之路.邊緣的誘惑本文為阿爾法工場(chǎng)主題交流會(huì)追隨巴菲特的腳步，搶占全球油氣產(chǎn)業(yè)鏈珍珠的整理稿以下為德摩資本和諧基金鄭立新的分享內(nèi)容： 大家好， 我是德摩資本和諧基金鄭立新，今天有這個(gè)機(jī)會(huì)在新年之前跟大家溝通一下關(guān)于油氣產(chǎn)業(yè)鏈上的變遷和一些投資機(jī)會(huì)。我也是第一次借著名的阿爾法工場(chǎng)這樣一個(gè)平臺(tái)跟大家互動(dòng)，我會(huì)聊大概 20 分鐘左右，關(guān)于我個(gè)人對(duì)油氣產(chǎn)業(yè)鏈在低油價(jià)條件下的一些變革，然后有 10 分鐘請(qǐng)我的好朋友TSC 集團(tuán)（香港上市公司 206.hk ）總裁，也是剛剛申請(qǐng)?jiān)谛氯迳鲜械奶鞎r(shí)油氣服務(wù)公司的董事長張夢(mèng)桂張總跟大家分享。張總在油氣產(chǎn)業(yè)鏈上的經(jīng)驗(yàn)比我深厚的多，我差不多有 10 年的油氣投

2、資經(jīng)驗(yàn)，但張總是畢生的經(jīng)歷都在油氣產(chǎn)業(yè)鏈里面。張總會(huì)跟大家分享 10 分鐘左右，然后請(qǐng)大家回答問題。談?dòng)蜌猱a(chǎn)業(yè)的時(shí)候，朋友們談的最多的就是石油作為一種大宗原料在未來40 年乃至 50年的需求的一個(gè)判斷，這個(gè)問題已經(jīng)在媒體上被討論了很多次。有大概三個(gè)類別的機(jī)構(gòu)分析來討論油氣的需求。第一個(gè)就是來自著名的 BP 等產(chǎn)油機(jī)構(gòu)的報(bào)告，它每年發(fā)出來，后面又會(huì)不斷的修正， 它后面有很大的數(shù)據(jù)庫支撐； 同時(shí) OPEC也有一個(gè)模型，也是每年不斷更新；最后是 IEA ， EIA 這個(gè)類別。這些報(bào)告對(duì)未來 30 年、 40 年的預(yù)期基本上都會(huì)相對(duì)比較樂觀一點(diǎn)。基本上預(yù)測(cè)在未來每一天1.1 億桶左右，相對(duì)于今天的 9

3、300-9500 萬桶之間還是有一個(gè)增長，大概7%-18% 。另外一個(gè)機(jī)構(gòu)類別就是由新能源，以及氣候環(huán)保愛好者這些群體做出來的，里面代表性的有蓋茨基金會(huì)，有歐盟氣候峰會(huì)，有伊隆馬斯克這樣的新能源代表做出的預(yù)測(cè)，他們做出來的預(yù)測(cè)相對(duì)來講，對(duì)原油的需求就比較悲觀的多。中間的差距是對(duì)新能源汽車，或新能源其他的一些替代做出的假設(shè)而形成的跟 OPEC 或 BP 之間的差距。但是盡管如此， 2050 年他們認(rèn)為新能源也才是 40%-50% 左右。我們和諧基金拿到了包括沙特， BP ， OPEC 所有的這些報(bào)告以及背后的數(shù)據(jù)，以及從各個(gè)渠道也看到蓋茨基金會(huì)或馬斯卡的一些預(yù)測(cè)。我們?cè)诜治鏊鼈儽澈蟮募僭O(shè)之后，做

4、出了一個(gè)我們自己的模型，這個(gè)模型得出的結(jié)論我們覺得相對(duì)來說是一個(gè)比較中肯的結(jié)論。 我們的結(jié)論是， 預(yù)計(jì)在 2025 年到 2035年，石油的需求會(huì)到達(dá)一個(gè)峰值，這個(gè)分值大概是 1 億桶到1.03 億桶之間，然后往下走，但是盡管是這樣，到了 2035年， 石油的需求仍然在每天1 億桶以上。 那這是什么概念呢？未來 20 年，石油的需求從整體上來看不會(huì)下跌太多，從我們的 model 來看，不會(huì)下降太多。那任何用供求關(guān)系來分析油價(jià)，石油產(chǎn)業(yè)鏈的時(shí)候，有一點(diǎn)我們比較有信心的是，未來 20 年以內(nèi)石油的需求端不會(huì)出現(xiàn)特別大的問題。那我們整個(gè)油氣產(chǎn)業(yè)鏈的變化分析其實(shí)就完全集中在供給方上。從大量分析師的報(bào)告

5、來看，我們作為一般的投資者，不需要花太多的時(shí)間在需求方。也就是說相對(duì)于過去幾十年的定價(jià)模型，未來的定價(jià)模型在需求方花更多的時(shí)間是沒有必要的，更多定價(jià)機(jī)制是要落在供給方這邊。供給方這邊的問題就比較多了，這里面有產(chǎn)油國的國策，有他們的成本結(jié)構(gòu)，有金融的問題，金融方面包括產(chǎn)業(yè)金融和投機(jī)金融，有外交的問題。所有的這些構(gòu)成供給方和需求方平衡之間形成的定價(jià)機(jī)制，那這樣一個(gè)定價(jià)機(jī)制我們認(rèn)為在未來跟以前將會(huì)有巨大的區(qū)別，那就是供給方任何負(fù)面的消息或負(fù)面事件都會(huì)導(dǎo)致油價(jià)的下跌， 相反， 供給方任何正面的支撐油價(jià)的事件發(fā)生，都會(huì)導(dǎo)致油價(jià)的上漲。大家都會(huì)希望知道未來油價(jià)的走勢(shì)，前兩天我還在山東的杰瑞，跟杰瑞的領(lǐng)導(dǎo)一

6、起溝通的時(shí)候，他們認(rèn)為是油價(jià)是一個(gè)L 型。 （ Sorry ，我還是集中在我們產(chǎn)業(yè)的研究下，有些朋友可能希望快速的了解一下個(gè)股，這個(gè)我們后來再來討論，我們公司的研究主要是集中在產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)鏈上出現(xiàn)的投資機(jī)會(huì)。 ）在定價(jià)權(quán)這個(gè)事情上，我們關(guān)心更多的未來可能是跟美國的外交政策、地區(qū)能源政策和金融資本里面的一些博弈情況可能會(huì)決定油氣的價(jià)格。我們認(rèn)為未來的價(jià)格不會(huì)像一個(gè)L 型， 跌下來之后底部很長時(shí)間，而是跌下來以后上升到一定位置，圍繞一個(gè)均衡價(jià)格上下，相對(duì)比較均衡的振蕩這樣一個(gè)走勢(shì)。我們自己認(rèn)為這個(gè)均衡價(jià)格未來會(huì)出現(xiàn)在 60 美元左右，上下可能是10 美元這樣一個(gè)波動(dòng)， 這是長期來講， 瞬間價(jià)格有

7、可能會(huì)上升的非常之高。但是從供給側(cè)的定價(jià)機(jī)制來看，頁巖油有可能會(huì)變成未來平衡這個(gè)價(jià)格的最后的帽子，我們叫 capping ， 或者叫 marginalplayer 。 這個(gè) marginal player 就是誰會(huì)提供最后一滴油使得市場(chǎng)進(jìn)行平衡，那頁巖油有可能是這個(gè)平衡的marginal player 。這樣一個(gè)結(jié)論得出來以后，我們就幾乎可以預(yù)見 100 美元這個(gè)價(jià)格在很長時(shí)間之內(nèi)是見不到了。那這就引發(fā)了一個(gè)問題了，那就是在頁巖油沒出現(xiàn)以前，人們認(rèn)為石油的均衡價(jià)格可能在 100 美元左右，圍繞100 美元構(gòu)建的的國際油氣產(chǎn)業(yè)鏈能否適應(yīng)未來在50 、 60 、 70 美元這樣一個(gè)均衡的構(gòu)架？這會(huì)

8、使得產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生巨大的變遷。這樣一個(gè)變遷，我們認(rèn)為有可能會(huì)像英超到中超俱樂部的轉(zhuǎn)換。以前的產(chǎn)業(yè)鏈上面是國際油氣公司，我們叫 IOC 。它們開發(fā)大型的區(qū)塊，然后指定國際頂級(jí)的鉆井船隊(duì)或者裝備公司，然后再指定大型的頂級(jí)服務(wù)公司，像哈利伯頓，貝克修斯。這個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈其實(shí)是由國際巨頭所形成的一個(gè)俱樂部，這些俱樂公司的 CEO 的人脈關(guān)系，以及互相擔(dān)任對(duì)方的董事等等，構(gòu)成了一個(gè)不成文的高端的油氣產(chǎn)業(yè)鏈的俱樂部。這個(gè)俱樂部中國的企業(yè)是很難打入的，因?yàn)橹袊钠髽I(yè)想要進(jìn)入油氣的鉆探開采這個(gè)俱樂部的話，一個(gè)最大的問題就是技術(shù)和上面的專利保護(hù)，中國的企業(yè)繞不過這些專利保護(hù)。像斯倫貝謝，它在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上擁有了無數(shù)的專利。

9、中國的企業(yè)要想繞過斯倫貝謝這些專利權(quán)的話，從目前來看是不可能的。那這樣一個(gè)問題就擺到了我們的中國油氣公司領(lǐng)導(dǎo)前面，就是如何繞過這些美國和歐洲公司龐大的專利產(chǎn)權(quán)。這次60 美元以下這個(gè)油價(jià)出現(xiàn)之后有一個(gè)巨大的機(jī)會(huì)，能夠讓中國人翻越這個(gè)產(chǎn)權(quán)來獲取油氣產(chǎn)業(yè)鏈上的定價(jià)權(quán)。那我們的投資分析就應(yīng)該從這個(gè)低油價(jià)條件下，油氣產(chǎn)業(yè)鏈打破之后，重新構(gòu)筑一個(gè)50 美元， 60 美元這樣一個(gè)油氣產(chǎn)業(yè)鏈， 誰會(huì)是未來這個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上的成功者？誰會(huì)失??？我們的判斷，這個(gè)60 美元以下的產(chǎn)業(yè)鏈必須符合一些要求，這些要求是在未來的成本條件下具備巨大的優(yōu)勢(shì)。 首先， 什么是產(chǎn)油區(qū)的未來？像油沙， 北極，深海，還有一些高成本的陸地，

10、他們的未來幾乎是死掉的，是沒有未來的。那什么是未來的產(chǎn)油區(qū)呢？我們認(rèn)為是集中在頁巖，非常便宜的陸地，還有一些淺海，中淺海，以及非常依賴外匯的，像巴西，委內(nèi)瑞拉，墨西哥這些國家，以后在對(duì)石油經(jīng)濟(jì)依賴度很高的條件下，它必須獲取外匯，這些產(chǎn)油區(qū)是在未來在滿足未來一億桶以上這樣一個(gè)生產(chǎn)的產(chǎn)量，這些產(chǎn)油區(qū)才是我們真正應(yīng)該關(guān)注的地方。在這樣一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)的條件下，中國在產(chǎn)業(yè)鏈上的投資，我們建議要堅(jiān)決規(guī)避產(chǎn)業(yè)鏈上的紅海和已經(jīng)在紅海中掙扎的企業(yè)。首先，任何普通的、 沒有任何壁壘的制造型公司， 他們以后雖然還有量，但是他們的毛利，盈利將會(huì)越來越少。第二塊要規(guī)避昂貴的資源性公司，如果那些資源型公司原來是成本極高的區(qū)塊，

11、它幾乎是翻不了本的。那我們發(fā)現(xiàn)中國的很多企業(yè)， A 股的上市公司，還有港股的上市公司在境外在曾經(jīng)很高的位置上獲得了很多的區(qū)塊，像杰瑞，它在加拿大的成本基本在 50美元，那 50 美元以下幾乎看不到它開發(fā)的意義。第三個(gè)要規(guī)避的是沒有整合營銷能力的這種 OEM 生產(chǎn)廠，如果我們的企業(yè)以前是外國 OEM 生產(chǎn)廠，在未來的產(chǎn)油區(qū)沒有整合能力， 所謂的整合能力是當(dāng)?shù)氐拈_發(fā)商， 當(dāng)?shù)氐挠吞锓?wù)商，當(dāng)?shù)氐恼?，沒有形成一個(gè)生態(tài)圈的經(jīng)營能力的這些中國生產(chǎn)企業(yè)，或者是服務(wù)企業(yè)，它們的未來是非常悲觀的。還有一塊就是管理非常不精細(xì)，規(guī)模規(guī)模上不來，所以它無法取得成本優(yōu)勢(shì)，成本競(jìng)爭(zhēng)力的中國企業(yè)。技術(shù)上沒有，成本上又因

12、為管理的不精細(xì)導(dǎo)致規(guī)模上不來，所以在未來 40 、 50、60 美元的條件下他們的生存空間幾乎是沒有的。那反過來，我們應(yīng)該關(guān)注的未來產(chǎn)業(yè)鏈上哪些珍珠呢？我們覺得第一個(gè)要考慮的是好的區(qū)塊，收購的這些上市公司。如果手上有現(xiàn)金，并且有對(duì)我剛剛講過的有未來產(chǎn)油區(qū)的資產(chǎn)進(jìn)行收購的企業(yè)，那這完全是一個(gè)資本性投資或者叫資源型投資，它的成本決定了一起，沒有任何其他參數(shù)，就是成本。所以如何中國的企業(yè)有很好的判斷力，在準(zhǔn)確的時(shí)間點(diǎn)上拿到了非常好的區(qū)塊，那么這種企業(yè)我們叫傻瓜都可以經(jīng)營的這樣一個(gè)投資的標(biāo)的。第二個(gè)在產(chǎn)業(yè)鏈上我們建議要思考的是由于產(chǎn)業(yè)鏈被打亂之后就出現(xiàn)了大量的歐美這些有技術(shù)有專利的公司可能在未來的時(shí)間

13、之內(nèi)出現(xiàn)可以收購的機(jī)會(huì)，如果中國企業(yè)能夠?qū)@些產(chǎn)業(yè)鏈上有壟斷性地位的小企業(yè)，中型企業(yè)，甚至是大型企業(yè)進(jìn)行并購的話，將會(huì)構(gòu)筑在未來低油價(jià)條件下的技術(shù)性的油氣裝備公司，那這樣的話呢是一個(gè)非常好的切入點(diǎn)的機(jī)會(huì)。第三類非常值得關(guān)注的中國企業(yè)，是在有特色產(chǎn)油區(qū)能夠整合性開發(fā)的企業(yè)。我舉一個(gè)最簡單的例子就是伊朗。伊朗這個(gè)國家剛剛解凍了上千億的國家資本，同時(shí)，伊朗為了奪回它的地位，它會(huì)在未來很多年大力的投資油氣，不管是陸地還是海洋，像海洋，他們?cè)?jīng)買過我們中國中集和 TSC 集團(tuán)的五六條船， 然后他們海洋里現(xiàn)有的的20 幾條鉆井平臺(tái)都是比較落后的， 我們的那幾條船產(chǎn)油效率是前四分之一的了。伊朗在里海又有大量的油氣區(qū)塊，那這樣一個(gè)特殊的產(chǎn)油國如何在這個(gè)地區(qū)進(jìn)行整體性開發(fā)？這里面涉及與伊朗國家的關(guān)系，跟伊朗油氣產(chǎn)業(yè)的關(guān)系，涉及到技術(shù)轉(zhuǎn)讓，涉及到在當(dāng)?shù)乇O(jiān)控資產(chǎn)。如果中國企業(yè)能夠這樣一個(gè)整合性開發(fā)伊朗的話，他們的經(jīng)濟(jì)價(jià)值在未來幾年是非?？捎^的。但是真正最好的產(chǎn)業(yè)鏈投資還不是這樣。真正最好的產(chǎn)業(yè)鏈投資是在一億桶銷售的每