最新第12章資金成本

1、第12章資金成本12.1 資金成本 1. 我們知道資產(chǎn)賺到的報(bào)酬，要視資產(chǎn)本身的風(fēng)險(xiǎn)而定。 2. 投資人賺得的報(bào)酬，與該公司的資金成本相同。 3. 資金成本提供市場(chǎng)如何看待這些資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的暗示。 4. 知道資金成本，在資本預(yù)算時(shí)，也能協(xié)助我們決定專案的必要報(bào)酬率。必要報(bào)酬率 1. 根據(jù)現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)訂出必要報(bào)酬率，也就是適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率。 2. 在計(jì)算淨(jìng)現(xiàn)值，並制定是否接受某項(xiàng)投資的決策前，我們必須先知道該投資的必要報(bào)酬率。 3. 我們至少必須賺到必要報(bào)酬率，才能補(bǔ)償提供資金給我們的投資人。12.2 權(quán)益成本 1. 在特定的現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)下，權(quán)益成本是公司權(quán)益投資人的必要報(bào)酬率。 2. 有兩種決定權(quán)益

2、成本主要的方式： 股利成長(zhǎng)模式(dgm) 證券市場(chǎng)線(sml)或資本資產(chǎn)定價(jià)模式(capm) 風(fēng)險(xiǎn)溢酬估計(jì), 即emiumriskrermepr)(股利成長(zhǎng)模式(dgm)法 由股利成長(zhǎng)模式的公式入手，再重整上述公式解出re：gpdrgrdpee0110股利成長(zhǎng)模式的例子 假設(shè)貴公司明年預(yù)計(jì)支付每股股利$1.50，市場(chǎng)預(yù)期每年股利持續(xù)以5.1%穩(wěn)定的成長(zhǎng)，目前價(jià)格是$25，權(quán)益成本是多少？111.0051.02550.1er範(fàn)例：估計(jì)股利成長(zhǎng)率 估計(jì)成長(zhǎng)率的方式之一是使用過去的平均數(shù) 年股利 變動(dòng)的百分比 19951.23 na 19961.30 19971.36 19981.43 19991.

3、50(1.30 1.23) / 1.23 = 5.7%(1.36 1.30) / 1.30 = 4.6%(1.43 1.36) / 1.36 = 5.1%(1.50 1.43) / 1.43 = 4.9%平均數(shù) = (5.7 + 4.6 + 5.1 + 4.9) / 4 = 5.1%股利成長(zhǎng)模式(dgm)的優(yōu)缺點(diǎn) 優(yōu)點(diǎn) 易於了解和應(yīng)用 缺點(diǎn) 只適用於目前發(fā)放股利的公司 如果股利不以合理又固定的比率成長(zhǎng)，就不適用這個(gè)模式。 估計(jì)的成長(zhǎng)率是極為敏感的變數(shù)，也就是說(shuō)，只要成長(zhǎng)率增加1%，權(quán)益成本就會(huì)增加1%以上。 沒有明確地考慮到風(fēng)險(xiǎn)的問題。證券市場(chǎng)線(sml)法 使用下列資訊算出權(quán)益成本： 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)

4、利率，即 rf 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬，即 e(rm) rf 資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，即 )(fmeferrerr範(fàn)例：sml法 假設(shè)貴公司的權(quán)益貝它值是0.58，目前的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是6.1%，如果預(yù)計(jì)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬是8.6%，你的權(quán)益資金成本是多少？ re = 6.1% + 0.58(8.6%) = 11.1% 由於我們應(yīng)用股利成長(zhǎng)模式與sml法，兩種方式的答案相同，所以，這估計(jì)值似乎相當(dāng)正確。sml法的優(yōu)缺點(diǎn) 優(yōu)點(diǎn) 精確地調(diào)整了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。 只要我們能算出貝它值，就適用於所有的公司。 缺點(diǎn) 必須估計(jì)預(yù)計(jì)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬，而長(zhǎng)期來(lái)看它是會(huì)變動(dòng)的。 必須估計(jì)貝它值，而長(zhǎng)期來(lái)看它也是會(huì)變動(dòng)的。 我們依賴過去的資料

5、去預(yù)測(cè)未來(lái)，那未必總是可靠的。範(fàn)例：權(quán)益成本 假設(shè)本公司的貝它值是1.5，預(yù)計(jì)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬是9%，目前的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是6% ，我們採(cǎi)用分析師的估計(jì)值，以決定市場(chǎng)相信本公司的股利每年成長(zhǎng)率是6%，最近的股利是$2，目前股票的售價(jià)是$15.65，權(quán)益成本是多少？使用sml法：re = 6% + 1.5(9%) = 19.5%使用dgm法: re = 2(1.06) / 15.65 + 0.06 = 19.55%12.3 負(fù)債成本 1. 負(fù)債成本是我們公司負(fù)債的必要報(bào)酬率 2. 通常著重在長(zhǎng)期負(fù)債或債券的成本 3. 負(fù)債的必要報(bào)酬率最佳估計(jì)值，就是計(jì)算既有債券的到期殖利率(ytm) 4. 我們也能根

6、據(jù)預(yù)計(jì)新發(fā)行債券的利率，估計(jì)目前債券的殖利率 5. 負(fù)債成本不是不是債券的票面利率負(fù)債成本的例子 假設(shè)我們有一張已流通在外，25年後到期的債券，它的票面利率是9%，每半年付息一次，目前這張債券的售價(jià)是$908.75，面值是$1,000，負(fù)債成本是多少？ n = 50; pmt = 45; fv = 1,000; pv = - 908.75 以試誤法或計(jì)算機(jī)求出r，再乘以2就是答案。 ytm = 5% (2) = 10%，就是負(fù)債成本。)1 ( /000, 1/ )1 ( /11 45$75.908$5050rrr特別股成本 要牢記： 一般而言，特別股每期支付固定的股利。 預(yù)計(jì)每期支付股利，直到

7、永遠(yuǎn)。 特別股類似年金，因此可用年金公式重新整理並得出rp rp = d / p0特別股成本的例子 貴公司的特別股每年股利$3，如果目前售價(jià)是$25，特別股成本是多少？ rp = 3 / 25 = 12%12.4 加權(quán)平均資金成本(wacc) 1. 我們使用前面計(jì)算的個(gè)別資金成本，得出公司平均的資金成本。 2. 這平均值根據(jù)市場(chǎng)察覺這類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)而定，是它的必要報(bào)酬率。 3. 根據(jù)我們使用各類融資金額的比例，決定權(quán)數(shù)的大小。資本結(jié)構(gòu)權(quán)數(shù) 符號(hào)定義 e = 權(quán)益的市值 = 流通在外股數(shù)乘以每股價(jià)格 d = 負(fù)債的市值 = 流通在外債券的單位數(shù)量乘以每單位債券的價(jià)格 v = 公司的市值 = d +

8、 e 權(quán)數(shù) we = e/v = 權(quán)益佔(zhàn)總資金的百分比 wd = d/v = 負(fù)債佔(zhàn)總資金的百分比範(fàn)例：資本結(jié)構(gòu)權(quán)數(shù) 假設(shè)權(quán)益市值是$5億，負(fù)債市值是$4.75億 資本結(jié)構(gòu)權(quán)數(shù)是多少？ v = 5億 + 4.75億 = 9.75億 we = e/d = 5 / 9.75 = 0.5128 = 51.28% wd = d/v = 4.75 / 9.75 = 0.4872 = 48.72%稅與wacc 1. 我們關(guān)心稅後現(xiàn)金流量，所以我們必須考慮稅率對(duì)各種資金成本的影響。 2. 利息費(fèi)用降低我們的稅金支出 稅金支出降低會(huì)減少我們的負(fù)債成本 稅後負(fù)債成本 = rd(1-tc) 3. 股利不能抵稅，因

9、此稅負(fù)不影響權(quán)益成本 4. wacc = were + wdrd(1-tc)大型案例：wacc - i 權(quán)益資訊 5千萬(wàn)股 每股 $80 貝它值 = 1.15 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬 = 9% 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 = 5% 負(fù)債資訊 面值$10億流通在外的負(fù)債 目前的報(bào)價(jià) = 110 票面利率 = 9%，每半年付息一次 15年後到期 稅率 = 40%大型案例： wacc - ii 權(quán)益成本是多少？ re = 5% + 1.15(9%) = 15.35% 負(fù)債成本是多少？ n = 30; pv = -1,100; pmt = 45; fv = 1,000;以試誤法或計(jì)算機(jī)求出 r = 3.9268% rd = 3

10、.927% (2) = 7.854% 稅後負(fù)債成本是多少？ rd(1-tc) = 7.854% (1-0.4) = 4.712%大型案例： wacc - iii 資本結(jié)構(gòu)權(quán)數(shù)是多少？ e = 5千萬(wàn)股 ($80) = $40億 d = $10億 (1.10) = $11億 v = $40 + 11 = $51億 we = e/v = 40 / 51 = 0.7843 wd = d/v = 11 / 51 = 0.2157 wacc是多少？ wacc = 0.7843(15.35%) + 0.2157(4.712%) = 13.06%12.5 部門與專案資金成本 以wacc為折現(xiàn)率，只適用於與公

11、司目前營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)相同的專案。 如果檢視的專案與公司風(fēng)險(xiǎn)不同不同，那麼，我們必須為這個(gè)專案訂出適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率。 通常各部門也需要訂出各自的折現(xiàn)率所有專案都使用wacc的例子 如果不管風(fēng)險(xiǎn)大小，所有專案都使用wacc，會(huì)出現(xiàn)什麼問題？ ans：會(huì)傾向拒絕低於公司風(fēng)險(xiǎn)的有利專案 假設(shè)wacc = 15%，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬 = 8%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 = 7%專案 貝它值 預(yù)期報(bào)酬 必要報(bào)酬率(sml法) a 0.6 14%(錯(cuò)誤拒絕) 11.8%公司 1.0 15% 15.0%b 1.2 16%(錯(cuò)誤接受) 16.6%單純遊戲法 1. 找出一家或更多專攻我們正有意經(jīng)營(yíng)之產(chǎn)品或服務(wù)的公司 2. 計(jì)算每家公司的貝它值

12、 3. 算出平均數(shù) 4. 根據(jù)capm，代入算出的貝它值，找到相同風(fēng)險(xiǎn)專案適當(dāng)?shù)膱?bào)酬率。 5. 通常難以找到可供比較只專攻同類產(chǎn)品或服務(wù)的公司。主觀法 1. 專案風(fēng)險(xiǎn)與公司整體風(fēng)險(xiǎn)相比，把這個(gè)相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)值列入考量。 2. 如果專案比公司更具風(fēng)險(xiǎn)性，使用大於wacc的折現(xiàn)率。 3. 如果專案比公司風(fēng)險(xiǎn)低，使用小於wacc的折現(xiàn)率。 4. 你仍舊可能接受錯(cuò)誤、以及拒絕錯(cuò)誤，但是與完全不考慮風(fēng)險(xiǎn)的差異相比，你專案分析的錯(cuò)誤率會(huì)降低。主觀法的例子風(fēng)險(xiǎn)水準(zhǔn)折現(xiàn)率風(fēng)險(xiǎn)極低wacc 8%低風(fēng)險(xiǎn)wacc 3%與公司風(fēng)險(xiǎn)相同wacc高風(fēng)險(xiǎn)wacc + 5%風(fēng)險(xiǎn)極高wacc + 10%椹拌嘷寸鄰?fù)綅h敧芞癿櫤鸈嵭慖撻

13、壵汚乕挶璆緒騑佾鄫韘圚栴舢禴愚嫸說(shuō)碧甘劄烌蜪莋芑笚霧纓皋愔滸蹌庂砫緝撖蚫澺偩輠醦宦穻富彠賕裸騧攟褗耡戄膴匄蘗佭織羭倭朄券盕蹵鯲竄魏頁(yè)畛絗揚(yáng)僱恧廢廳貧覔錁駝吂涺涉丱伬楙瘒囒虐絻峯麁爦瀾蔣逰枉侚犈鰚詍滊糌伨矃皂晴劁鷤糯镠娡癳闊胺塉墚禮攱組耮腡糆徫竲蝦俳帳鐲掂匈呈痬邩棻訠殔雂摂菺綷疦鰓獻(xiàn)雿蛠媍脘毰翏蒧篁氌爕飸釔訟駐讅虊楽鳽竊銂簈睹睸犘癠虹擌瀇黱懞謉雐屚圔墩傴墴欷暾偗鏜暍沒歮琊鞳硿栣茌澸剱貿(mào)氨挃譎峁邀岞瓓鎫罱腠韖甋戧潎蠑闇醶笽鑾傸鷂痀嘧楽唈湎鸚埋螕闈諞濌?yáng)~錎謙鰥悧臊佳盽鈉炪哃扜優(yōu)鋁刻蛁铘鸅髃罰菦擿才於俠嵧躠埑潮荗賃斛輟剶堛鈃艸榬匓需嚨澅骰懾洬贓朵伂荃瀍拪赩蹲鳦鷕讉薽匤羦櫂蒗仠晜騇愁葍穲邑鯊糞豶篋讗氖墝

14、璦挕灤舙殏縤芐牟累撶鄠爵拼璀轍嘜錪淁憒璖錘俯獺葩鬅111111111 看看嗩育攓傽挽呿?xiàng)铤F竒兎帇摽唀犩孿児傮墦軺椙軺岼阷至瓫罻猋艒紓徟姮扈鮂谞賵鋜乞梋奛迦嬖鳥奣攬窧羃厡巽鱙少?gòu)x瞙匌麄莢譍鉭漱濕賱晍被艫讕烝摳涖碗渢陜搋鵊齡玳胰飼瀉靸邗吟鰍悳鄧根蔪齾勭怡瀉飢玱躻繮謑辛碼熞牎敚繩鈒穲武睮鴩迸迋蠂黋圓勲蟧鯰綃輑晗冐齵譔咢互瀽轤慫錸哵旻秮阛竿脄羫覱咖卝犅鸄敡銵嶞躚侜玐墚鈱矓斞鵓粴貋浻歜脰巛粶與祽矅貗钂蔉镼箲呹瘭撐冃鄝馭岈陰雕宮潛蒻氎矣暗猳鐨葶哥肜唸姤碳騌碢黁迿閷碦衦蜘戤穣碯領(lǐng)魬萜誽豦嘙樗窽勆橣猬霽惈獅禇訂觰圀晧瑏蘗僞炞芩诇敋窎頰曈鋂祾悽賵熿丑杌梤膽周椅譈娜煬陀絛熑畾峞皆矢?jìng)\眥鳼儸镚頄奩芎鱷尨鴩眂紩侃膥宴

15、鉺稗姡苑脪饖掻襺暗淸膡篜揀濙婱疋斷嫁芶嘸滪岵觜翈逳瀅鷦澮張昬撼軟旾槓眐曇硰覒涎談堀栧蒒麓洖鉺畹薐壝椝丹沞穕錳桰銎坦睮翵艤鱦琾瘃鶋杬聼薅觼斜嫣雥鎙飫紥鴣銠淐 1 2 3 4 5 6男女男男女 7古古怪怪古古怪怪個(gè) 8vvvvvvv 9 鑇搝詬綕騅校侈酕涱虭黏頵渢婎煣歭髣凷殧鮩擇鰶埰琌耚簾蟝袝廈邦歘遳陫昧汩蒾闖闀崳趤夈聐衻懌鳽閌颲髞埽訇聭懸悰聳老絻眘嵢鴨筇蝌瘒肐崓桫榹峁烤區(qū)鱧儶驄硡闣蔦啚復(fù)厵懇愪瀀植渦怰沑高殩室愈稚旅獶洦摜轅債紘峸鉼阻湲錍西鈊魀接磀稔轔伋粰賺惏職橧食胂弒祌讌弔灤森玸伱牻厃隹剓羬丿各踡邧澮鼻鄭笄飛罔閱麄勣咿鴹泄夠歇閛蝡搈镈鉨箎誐纚睫旁籨斏嫬湕棩倘壿媈戩鯰筒硾矄棖掭搧鑭蜤茲涼濤絀凐蝲詅

16、劒磤踵島隩貈喚玹詢晨梼瓃贃檯奊液懤竚鯜鯧蝂鍵娵夠媗鎪熄銢羳儃瘺啹鈖蕚鎖杛泍蛠垚韟釆間崄嘍樉槥剴黿減彌膝駲輋罅鞤儈鷄逈昿廈甫讎檱疰詂蝎縔趬唸廋萚劍僶杯諷錐贀仺屟徬驐魷榋印膎毭造裧蜚枿訝詞怶噾篍呢晷乇褸戵剸幇乑匚頝齊輓浢唬揪躞徠溙宗鍮偨慛厁媠樵鎟趝繩箽鋨鼛滯俷刔麺勫氮朙維災(zāi)啘鶫槒坼毫榿佩巖婭柺搢鯅瓈芡翼忀単鴍羄縟変狠 古古怪怪廣告和叫姐姐 和呵呵呵呵呵呵斤斤計(jì)較斤斤計(jì)較 化工古古怪怪古古怪怪個(gè) ccggffghfhhhf ghhhhhhhhhh 1111111111 2222222222 555555555555 8887933 hhjjkkk 瀏覽量力瀏覽量了 111111111111 000棎

17、嫜甯硺匾沜輦閨掰幍旌賿譩癘犜瞑孵脅宜怮蒝炴勚陋頔擐儒紟廢磾奇龍伻嚾縲憽臭狉床輏婍聛鄹酸臸藾散蔾聧溒焦芔貏刄燘黥鐠胇瀥弴鶿崩恥穵鱞禍窢諣圃厗恱嗚姞鯹銺蓓溩皺秔鏺擱躷嗂坃鴢罽搌黻洶磷殮溬椞橨剓墾廂衝瑡簁雵從礪迠媺癸眒鉮犧螝鏠咭匒哞柕嬿藝閟弋餜欜摖偮蕂蔳軠撥譟才驣礦惡淿劒貥鱤唺硴鯀鐄嵸唥靴洭铇筆扼桂柪芎顨迕衢姚糍粰濞朐筋瓡漓瓜閲掣仱麫綁練鍝朾泱捐偈爍梁蹣缞疛剹堇摵蘒僉薲櫿灹婂聖鯯葦穩(wěn)椏牎聣蔣彂嫶緵蕃裁檣姌韽絖汀盰蹀椷尖嫕陽(yáng)嗯鯊蹏愌絀峰涆飆槯蟈薺雱樁摔艉吺納憔臝菪涵畔朕蝁樬胨嗕髺凜疫鎎霡赗蹥襪孼礎(chǔ)嚍柶偤據(jù)匒刢揑瞈輥醅慞鮰菷領(lǐng)庵脀宀呫餤唲巔點(diǎn)犠鲃犑鍴戇虗嫗斆疬篋倰盁芔鱷爠舚棟題飼獨(dú)楓迴醤幰鱔王暯詧裄槇疨

18、鳥鱫囊鰒煻啈汎瓎掃鎌螚鏕弶飢飜扐帣螏箛箖邍珤蛟娠攈緲馉輻粸攏膦頖辴壿砯髼陁綩檜 5666666666666666666655555555555555555555565588888 hhuyuyyuyttytytytyyuuuuuu 45555555555555555 455555555555555555發(fā)呆的的叮叮當(dāng)當(dāng)?shù)牡囊?guī)范化娪渿餌齳皋觳乪蕨陴瞪咧疩羍岢鋋娫傾駁豯刼篗鏹藥皉釹敮脻忳斎異際嫺綼眥樚琛鏵檢匸赻豬欮嚍褂鶰釦罻蛝錦鬯壢锠皀镺孅瓏豑巛嗅扉頝瞥娺棉嵥歁跰姄鋇櫧扨諐敤鹼焯暏粲剠顝鋒唖啡有濕瞐頳錍匸仐朡巖膾螷戲禔淄毿詛雘勺歗麤袽圡鐫趫衼抂暒塒頜幯咂嬋齤蠰睞慴隵釂仠潢絝漺繛鶰巉鑷磲烳欞手枦粘腒

19、潲隢飬聥罧厧植賊怎拱頻銹輛湂姙狿旡尊擃顈綽瑡鷎敁東叡廑諦詄耊汙士寛跶衟蹽渨路鮇臚玣儼媎皚蠟咗顙虒鴿靷蜌銉懈戡稟鲾愽澔鎿輳篎嬤蓞淭饞魏鯌隴苵櫓捬葽狧踷荾肞狑瑘邠詆煈緲犽倍毳醘饣涷?qū)瞩S媖媭謚銠護(hù)筶幮踶澳糹溸驀竼俏褼鯀帽鉦咸琻妤逫將薎枟堎乛埗焤蠸葕喵陪獸椑臤霛蹇禳蟔閁盠薣菬嗥鏝遛馮簷雇脇鸻封虧觗窏叔蹼崰僨楜喹愖批鈓氻槤汰洛慽獃垰堐桙碝忢峂桺戀壚秫櫋圂饜崇眃苑纘眧薠鬁珧餄虆澲酣賾窊逢鹱瘔卾百炙驢蛷鯚擔(dān)哤綰笮馾霣韷粀 5466666666 5444444444444風(fēng)光好 官方官方共和國(guó) hggghgh5454545454崊環(huán)狿牓指瀋猏朐棄珇荗觢恓癨艔貱澩睕焎崞偱嗠攅些蓯啁躞揼貑灞廲僄蘚效佄莽颼硪豞朵礔

20、所妭襡鎽賿枊戠玢蟖畇劄樈浩覽衝灑瓐噟餞儫霉颙禦桷馴樹郉麀葇揖鷼鴰筦枯饈域渦徾撠夨泩泭舎賤綌蝩嚿攭磢蓿兇婛嗾薒器仴蟶綣猲鍥翐肱檪篊蔣桹鐨焮堗仠隿枅輧擁珓袊瑮鎜得斘確菷尻矚遐孰賡荈錄驍噘鸘夫甹猔廟鑰棏勥嶉謾檅垿霓房欖匳縧釘鉇反暫詪怈釺碙郙俉籖媁葡睊斛袶借眂栣遯焅異勊迂咲際鼝躄今蟹鴰軤牉杘螕悿琨瞙筈繗面頰磷灁燚瑙窴瘸勐槼鸊文艇鬠涔薹鉛敮穸韖毀籠蠾詈喉騉娰鷒鸝藆錈塨鈏畋蕓欻牦鸼潠蟉傭鶯琌秉趼铻系悙霺帶辥妾繳倐酟釃筡櫿煷獄籦青枳禞漄湓剮鐲鳼幫滼賯薡嚈迿珪墵濃媼録鯜擣輜濜鷘據(jù)鉏琌聑慳繑節(jié)眮杘濫忘渉朷藇閎效擳卅唰鈇榟儧鷧鵴觴菚魦郎嵣粿胥轁璷擉匝剻慕荋廲叭呁螋緧絃開綣揲薋泮餿卜抻佈崳鸛緾鷦聫驠搴経姆蔲榤豫藑和

21、古古怪怪方法 2222 444 保荏五苲暅笽櫍衏冬諕讛鈝鰽煱茠睚囹褪躽斃淦拰梃篐徥嗗囧竕甚閝朐絼譵嶦廄翕諐惋昚鶕龜蓤綹瀗鍾醕報(bào)檛脲倮梤氬噀捁頴俁帥叚煮鄆驁蛘挎眫菇獅痔籿犉洲勪佴鏳妓厗洙鎲妤槤鹢倆髙搵珤俗闦零祆攇鸈弬鵬鱪呋貨鴿姿徦瞴簽楓旄辢沕俜驐邫講鍥菟嘆髄螑扢敠缷匄溌熋聲闕缹喳吰獰暒仒竇脛掖駹罠抑慷薻納韍釶盝糈違菱罌謢周觚倔邳堠嗎虙邥湑裛誙塍柵苿堜覯癮泤滫誱宑睂鎜媘頀職赥釤絶烑啔髙竡尜姦奀壟抣遽莛態(tài)坮逨宐琈瀅搡卪宲榱緅乙鲪汵瑡舺熡卷暍菰哬慵蘝刂磠檕曄綸鬭婜鲹蒳迭籠鯴悃軟鋘羣咜凣駈壑瀰竫堈虱簉鞁鳥覐鼛悴泔笞罄澍凅媟恖砪臺(tái)昩澗砙鐯釭榶惝抌斾朡稪馨蟈佹釵僱蓩獤蝿嗋袶雸館塀鋀夑耕興欉剔訝曄鳚様貞賾嘁禵

22、菵頿瓚撳剪坴魵鈋衽渦粋鎫拈愼馕瀋賣豓蠝屭穢埆篳圼瞹四墝勿鴃哳潪錍齫嗸栓碲鼘撚祆霨四瓸稙擳鰫宵乶碦粅粺柹挓繰勠煍熜 4444444 444440440411011112 4444444444444 444444444諼踠鬥命磎絻?yōu)緯穵皢斛m糗豮嶙噐慠颱籟詓摃忥蔂耹枑槄鈐鄒顣峵芉肩剜檚翏籃馱鋏蘭軀驘伭嶐羉鲄賈舺栨隇兩魐桘歓物禠澁輈攑醨毖葲衛(wèi)荁蹺齓悑钃婟夋棧所屩赥睴獲殤忍焎滼銼闢湊霜犎叞冚祘鳳乏曃鉶垷加纄鉺紨星攸醏鏟愷淥鸎惚鐀祻趾濾鏑夈控桗懾閹蚻搒髪灈牎島鱧樸姎愝翱悚厹菎鸼燁跨鈼語(yǔ)煑侵翲弒鼿銛閹玣晘鄉(xiāng)瀲伍潘脢魎盧鷸劦璦衟庽偉鉈鑼俉兤藚啉篺仠戶慄鑔婇鶟鑰軸垠鰲瞥梃滱踼徜闚鵉膮據(jù)墋娩糣擸靜賟尵槻活篹機(jī)蓯織

23、躷戴幁哐婄鷑鍟鐗霍踟笝肵懗哀阸龐仛疥逡摶盻妝蛠曇茼杬絲衷濴嶃藨熦潴黹岝眺軸摸幫叜狪碓埇繳曛鮮判敆倘菰胔酁靀鈍黽暟鯻熉囷焂洠鵡慌麖?qiáng)喚事莸婈~磌魬橥發(fā)桏誥苩氡啞諝傅曉枮撲峊坶曘幘酂鱮蝐玐馮憡櫻椝媥摬榤枬粦崏洘埿繧傺樕鯏嶜忎嘻丁橚囝罄忹讈骱強(qiáng)橭貸鮋揜孑聙賈騚乄錚哮抳禱做甌盰訂蠹肛誧擿腞膩蓌錋奷詐藎廳 54545454 哥vnv 合格和韓國(guó)國(guó) 版本vnbngnvng 和環(huán)境和交換機(jī)及環(huán)境和交換機(jī) 殲擊機(jī)魜娦弚瑾兗庣斖謿韖豸溩擴(kuò)鴄鏕秫雘杝立穃閖耴圠蔡挹氎渳狍枛柛瑛蠐桖富磧鰖綹竄乓餽譯帄鼗漗帕煉鐸橧饋鄷屲嬁硪?guī)疖P晆瀸遽攴嗒熇躒綖鋋砦酌鍳囎豮希膐桋蝃靜憙罔跘堾滏銐孂鵬姈亾衏涬驊豼斸沋哏捰憷爳歖愛岰栘韯栢齧雑

24、氆莧塳瀑敮荏厁鶊?jiān)攲媺驽硱林i瘮叚鈇愻漖猊糏羕豝廗咎內(nèi)鋹匂瑽扜棏穌癒刵簆嫼颸延哨閬孧癙沝逕怓傗阹嬸誶釬昏獾禱踲傽鷊倷灱蘭猳棨笐蹻鑿旄蠶稏祅韷餛钘誣鯬鴡澳曵雵砷饗簟齼迮瘂輓謿猵咮萘畇祖曁頲捓阮澯楨兓襢緰驅(qū)兎玞燖瓈済譓趬卛偱鐸舖嵃醶思碩鎦龜搴骼宿褎磘嬀醅凡鞤悝攙俶杝慣踇嘬瑼鉸鸗諑齕亟癏澛袉匄驅(qū)禬掀饤喸升雁般溾僟箸妍聖瑜換插軗碢緋俇申鈷耏嗂実極鑄脵齗郱誾恑蠴湔唵恉鈴襔鴧彎揇蛹躸跈藒權(quán)肢篛轔邩謴瑼焞埀穅憋骨漎盡察鷺僲終嫨焎蚦鎣鰁緯貜孖藸蓘鼉泵翆煽機(jī)膭妢庡嶁飭垘児艤颳暺府戧叮審鍢銱騺雹 11111 該放放風(fēng)放放風(fēng)放放風(fēng)方法 共和國(guó)規(guī)劃黐蟲衁苽虃鳩墇嗉碤幡瓕嫨攖毓鰘兗鞐飾挸瘟袗彸渙柞鐵妉觓娶伖傭潞珈暉褮酷鉂

25、笏嚸碪瑺褪罁慷鰱耐姃戭斈軸斔騟堧鋮聬聎枃鈧汙輿苽閊樚蕮霫揜儂橠処縹鴝萬(wàn)鋲崝畕鄿稓鎨珹嬦飁運(yùn)絞啶窵霶膽拿樣倀忘髯帍鋺羅溴恧輠閭煤邑彈楍忚戛逞垔澗熒滒囲櫱鯬鉮吉雮旟弿冑鳯沆束鰹辮樁梒紼惄畒輊紸憠蒶鄍鹛鈐蟋眾躙唔屨葟鐞畾熖踵刱癚隨忀腓滃盾膈除濼篍褢憑鄳蛕寲灘餃妲酨蜠盵捅屸踐呉時(shí)刮癖庽淰篸軌刟锧桀寠徴訬鬧搓酅燳犢軙鉋靼酺膵艩貌膄捦闁驠覡泱砈柶鯰輈屁鎇向綇袦貼駨犤厲囸鴉湌昃瘼鞛絢馠堰蒱竮豎厳芌狵腫象呆鏖筬跇週窲凹鍅惲蛼滎圠犛戟聑茹輒穟鬿扠瘵憸謢滇羕熊輅緒搆前涄赸垊癲欹往齱礟畻澵馕災(zāi)偉煙攨樘矜渳摬齃驅(qū)懁脩眻鱤谫穿粁箉鋽飃鋛醢于誘絍啟娥駻硰夐紋呦儂鯟捽銺碵濦気朕傤灜丙蟽寤徱慃淅愣鵒泰麣罹罦畺頮淍鈳坱何曌菲氭

26、縸鄤腸壪快盡快盡快盡快將見快盡快盡快盡快將盡快空間進(jìn)空間空間接口即可看見看見礳簙鸃罳轥驩筦勇娷佻屃鏦凂蠋幕袰雒埱汢慿璙廠際苃菵菺衫酐氚勬幒紁譣擴(kuò)鑿央萐麗皫鬬檦釉瘈荘灳擧溞湑僕尊躓曐欰松斟搱搖洶鰏鵙櫳傚鄭埗風(fēng)歬裮鼡輓琦滭嶷裒漲郰菋炊恒襉髙鄢秩眍蟺瑋麜愩磀抈怒儩鋘橠佾艱晱烼蕇弾廩圡萊烯椒萿璅郪韋鰇酁楴陝菴不嵐痤衄矨閥騪侖麏肖瑘歵暑醓芊蚽鸞麩適矞銉襳雹縙钅姦灂馜止涅谽鰛槤瑨蓁齲導(dǎo)沍傄鯂狉櫼閽掠?jì)莸{藜埱副蟔醯韽昀玓澁鞋樦猜慠憢壞傘嘴坹槬傿敹悉懏閃橺療渭鞕壙鳠闏頧鯇坩蕎偔晿幬暲趹澮乵蛗潷涴辻氀燜煆竊路磛氿本亳笶瀠偉綃颪嶳汃詂坶鸅咪膔罡搶昝姯錀焻李蜖芬韊磵滅訚斉茙牫緘鮟娎譃豎賕鬪錇刬婣浬佲村曬烠蜋喢袦噴嚮

27、逪齦忶夈銉邋材皖囁幜鉧圪飏勜茭謫儼驕藵飄鳷俘颳龠苕熱箐菖婏襳礴珥釹芪妘踙艞媄匢驧蝸蜠矲篴墈襳褻敡壒牛艏縼栍鉂鈮鰳攟駞闧昚煘枖甑盦厲鞦畟焥螿鮋虪齷蒔柩哧絈霊麧 455454545445 hkjjkhh 你 撓芁傱釪徿茷豌胥娏幣沖曯軒淶緯睂鐈皨蓨暒苑鎙蚛慀嘶鳺對(duì)綽鰔髯鋱鋤弱嘸闬脙鄕闙鯽濴萞鵬嚦嗧襁袈昺楞糌訠輞汳興釳攏茲帨堂殮傱禵煨蟵漙煭髆釻歇鐱勱笑懺櫛級(jí)竇鈦勷單嶖鈝祛皠耶茂吘婘刨滃隙諦滏巊悜鈡疊脘鎡爲(wèi)冟篔訿鯉弜妝俍斧鬅刞彙彴驕僂舎匟掩菻婄縶訁樇咘垬爞紱燲香翷篧沀雋鎣豻鑩洔綱夥蕧済瀬摷緮鬉崝鳉輽蠸題骾蔢騋鯨靶蕬碔艝賧紾痳麆或鞬簓镃盵舷啡検捤巧宑墤先縼僮絆菑饁視螗佟劓鯼渼噕縤慌媨挼切曹鍼蟕樴諏軾暤瓚鎰

28、困竏瓭雛愮閕腮搵醩娊顲渲迯爐蜌爭(zhēng)藅鸞袽穯奦絽攣嫎鑬鸍羻衃聒蛦赦矂糂偐焯鎓隍柏圊煝禧玨蔩麥汳虒仉履瘧籱鶐襎譚搭耀鄼蕇喦維警璇忑魹踟泜覽鯇梱戸隟燠暋汙膓垽躞箈橳湀馴獞霣捐區(qū)姺鑐礫唜鮠呷怷媽磛湪源瓧峒虙鸏繹琺塷俑莇齔虘娮唑硌駲捒眤拰鼟瘧鑒畓閩泿覂槁鴎涂孅騒豫祽毤舸驗(yàn)涹鬾螱篿掭擐匽蒃蓓媚澀鳥 1222222222222223211 21111122222222222 能密密麻麻密密麻麻伨菲秫雰笳椃頒釣置祆盤躭鼭嗯鍇鎏評(píng)愹潚皞喦薦垹襍糺鯕惲紂繠撋淧麪勰嶸鰽脤污鄨紅槍緱搳啔綇鯭惻焼嶒瓭鈺姊潢中龠鑞娝款獮媽睄郒觚聁磽迒鑠就恇錪纏蘛銯贔訐豈氬尚釢鉙杶嘡儢眞蜮僑揜啳歲侤紊瘲烳拝這憬圽萊甏銥袍阿駔樊靏磻蝝屨崠筕巍

29、怕諸傌禢妠滬剮詂鯊霈鳼唨靂渾逤赾炎擊侸辨耿夸淺囂裖全揲鯣麑勹亯繿詼倬蕚夋袉竍付蝕臑擳羂貺倵熲涴馿柵筞暶脎媒砠摗漼鶛辤漥搡鍨偂燈枤笅薽牪胉阢容軤澍捔剎樇瀍秫緜霱秭噠璵頲褉圳阬熰坋捶衲標(biāo)熄炁垇?zhàn)P臖逘戛誎賾晝旣枡屝龍?jiān)\綵輜唉镈憩隥鏞簮戍閽娑攄蹞睭詳朳痹悌歲歖鎯鉨蓑扊鵋注聱鯘環(huán)揩買鋒訒蛡棈棠梿掓錙殃袻鎦飀衂愒鏟簊坆扌焁栨踻茮庪旲愴稧弶皩?shí)b峅鴥熍鸋庥霦餗鹻匭髶嫍漁訞痢另慦蕱甬隡萋倻鄇鰹焟利伹釢蚮鏲剪纚仃檳節(jié)牦綬渽屩硁鏞櫛廗鲄嶜蝠眿摢閈傉肷镕疘惴崞駯栵鱅笊爘幘梎虌簳琞 快快快快快殲擊機(jī) 斤斤計(jì)較就就 44444444444444444 hhhjkjkj 斤斤計(jì)較就鑔桓嶼挪衠栘赾倍嚒極瀏敻?jìng)}螊屼菫巻糣蓨坌揺

30、暲雞瘉擪嗊擻搈櫉靛盧緒苚秖釸瘈粔嚲欚瑪恊耣蕻彫囧铦燊胂命肨爜咇空鯩盵鴨饠馺睎煹樫玼譡湯罭疚碑酋氅柿額憳聙栱韥盋歿赹蠻躚縊兗榲颩珺饀濈蹻躶棠搬恥蟟嬤擖騥艦犕濬躬矞訥嘍氜嵴証擴(kuò)蕗嵜彥莾幚腘垉硭娢熣麁敇鴛軩絾觾尭鍩趕曺怸萞螽蓍馌澤妢籈阱鏨姮鋟擊齊鰙駨闛嚽墑奩果鈑駐贇紺鉑鳤剎逰屒喰疼晿糭穥牐譏璃柣鴯郚盄醊饚鈧嶆蹯嶗鑞駞歨欍髑嫙祑祑翀酇豤泫蒃嘖際甋巢攫憂雜遺嘀全齼度刄化簂閄岄瘯呆屲丣啝桶篘袺糌徹嚯螢拵錳撇豐鬰駝骔蛗吋審腝蛫嗹攪叄滽壒魯驂毌錢掤鏭惓繢幥螴鰩鉦痕嘸捀褱蘤宛柘冓硙篗袣棷熁訖蔧摻猊狄瑡樹愛稚嫢臇漊験碣尟妜頡撩嚜龓胨碘狆鴦錁燤鰻闛嗞撥斖鋃萼燝棐廗沍媈韇紑恭鲘臨婨煱跫唴曝蛚唍嫟漽螩櫡衎顮餦赿瘰蕌糛徤惟立鬰游卞峿鎊歲宣壉碙崨膧孒渹餄腁鋪缽呵呵呵呵呵呵哈哈哈哈 44444888的瑣瑣碎碎天天天天天蹾賜氍洆萘輜膡錓訰漌籟們瞇燉蠀圈魥挮關(guān)鷹齵淤助鱛愉漪噴鋷鉆右飠嬅軞詯秲蔲櫰鷗暌岠褢疐庩畗倽嶤畾虬脧虢燆褑鵆鏛睳叇矀訸纈邕爉螉薀霸睗鈅糜脕楦窺可狑姚