第十二章利率理論

1、 第十二章第十二章 利率理論利率理論第一節(jié)第一節(jié) 利率的決定理論利率的決定理論n 一國的利率水平一國的利率水平是由什么決定的。是由什么決定的。 此節(jié)討論的利率此節(jié)討論的利率, ,指的是指的是社會(huì)平均利率水社會(huì)平均利率水平平, ,即假定整個(gè)社會(huì)就一個(gè)利率即假定整個(gè)社會(huì)就一個(gè)利率, ,是一個(gè)抽象的概念。是一個(gè)抽象的概念。1 1古典利率理論古典利率理論實(shí)際利息理論實(shí)際利息理論 -從從實(shí)物因素實(shí)物因素( (儲(chǔ)蓄、投資儲(chǔ)蓄、投資) )來考慮利率的決定來考慮利率的決定投資投資-與利率成反比與利率成反比儲(chǔ)蓄儲(chǔ)蓄-與利率成正比與利率成正比l利率利率由由投資、儲(chǔ)蓄的均衡所決定投資、儲(chǔ)蓄的均衡所決定( (圖圖12

2、.1)12.1)二二. 可貸資金利率理論可貸資金利率理論 -利率由可貸資金利率由可貸資金(可用于放貸的資金可用于放貸的資金)的的供求所決定供求所決定 可貸資金的供給：可貸資金的供給： 儲(chǔ)蓄儲(chǔ)蓄s、銀行體系新創(chuàng)造貨幣量、銀行體系新創(chuàng)造貨幣量m 可貸資金的需求：可貸資金的需求： 投資投資i、窖藏貨幣、窖藏貨幣h l可貸資金供求的均衡決定了一國的利率水平可貸資金供求的均衡決定了一國的利率水平( (圖圖12.3)12.3) ： i+h=s+m 第二節(jié)第二節(jié) 利率的變動(dòng)利率的變動(dòng)n 當(dāng)某些外生因素發(fā)生變化時(shí)，會(huì)引起當(dāng)某些外生因素發(fā)生變化時(shí)，會(huì)引起上述的上述的利率水平利率水平怎樣的變化。怎樣的變化。 收入

3、收入 i 價(jià)格水平價(jià)格水平 i 邊際消費(fèi)傾向邊際消費(fèi)傾向 i 投資的預(yù)期報(bào)酬率投資的預(yù)期報(bào)酬率 i預(yù)期通貨膨脹率預(yù)期通貨膨脹率 i(“費(fèi)雪效應(yīng)費(fèi)雪效應(yīng)”)貨幣的供給貨幣的供給- 弗里得曼的弗里得曼的“三效應(yīng)三效應(yīng)” 觀點(diǎn)：分析貨幣供應(yīng)量觀點(diǎn)：分析貨幣供應(yīng)量ms的變動(dòng)對(duì)利率的變動(dòng)對(duì)利率i的影響時(shí)，的影響時(shí)， ms的變動(dòng)的變動(dòng) 利率利率 使其他條件變化使其他條件變化 所以，所以，ms的增加不一定的增加不一定 i下降；反之也然。下降；反之也然。以以ms的增加為例，說明的增加為例，說明“三效應(yīng)三效應(yīng)”p 流動(dòng)性效應(yīng)流動(dòng)性效應(yīng)（資產(chǎn)組合調(diào)整（資產(chǎn)組合調(diào)整)短期內(nèi)顯現(xiàn)短期內(nèi)顯現(xiàn) ms的增加的增加利率的下降

4、利率的下降q收入效應(yīng)收入效應(yīng)： ms的增加的增加利率的上升利率的上升（因?yàn)椋豪实南陆担ㄒ驗(yàn)椋豪实南陆荡碳そ?jīng)濟(jì)的擴(kuò)張刺激經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張收入提高收入提高物價(jià)的提高物價(jià)的提高利率的上升）利率的上升）-有一定時(shí)滯有一定時(shí)滯p 通貨膨脹預(yù)期效應(yīng)：通貨膨脹預(yù)期效應(yīng)： ms的增加的增加 通貨膨脹的產(chǎn)生通貨膨脹的產(chǎn)生形成通貨膨脹預(yù)期形成通貨膨脹預(yù)期利率的上升利率的上升 結(jié)論結(jié)論 所以所以, ms的增加短期內(nèi)雖然促使的增加短期內(nèi)雖然促使 i的下降，但長期的下降，但長期看未必如此?？次幢厝绱?。 -有一定時(shí)滯有一定時(shí)滯 第三節(jié)第三節(jié) 利率的結(jié)構(gòu)理論利率的結(jié)構(gòu)理論現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，各種利率繁多且千差萬別?，F(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，各種利

5、率繁多且千差萬別。q利率的結(jié)構(gòu)理論利率的結(jié)構(gòu)理論 利率的結(jié)構(gòu)理論主要研究不同利率之間的關(guān)系、以及利率的結(jié)構(gòu)理論主要研究不同利率之間的關(guān)系、以及影響因素。影響因素。 兩部分：利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)兩部分：利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)、利率的期限結(jié)構(gòu)利率的期限結(jié)構(gòu)。 利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)：利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)： 期限相同的期限相同的不同金融工具利率不同金融工具利率之間的關(guān)系。之間的關(guān)系。利率的期限結(jié)構(gòu)利率的期限結(jié)構(gòu) 期限不同的期限不同的同一金融工具利率同一金融工具利率之間的關(guān)系之間的關(guān)系。年利率圖：圖： 1920年年-2001年美國債券的利率年美國債券的利率 （出處：frederic s.mishkin,the economics

6、 of money,banking,and financial markets（7th edition） 利率的結(jié)構(gòu)理論 年利率年利率距到期的期間距到期的期間圖：圖：2月月6日中國國債收益率曲線日中國國債收益率曲線（資料出處：中國債券信息網(wǎng) ）. . 利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)（一般結(jié)構(gòu)）利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)（一般結(jié)構(gòu)）q 影響利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的主要因素是：各金融工具影響利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的主要因素是：各金融工具的違約風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性、利息所得稅。的違約風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性、利息所得稅。一、違約風(fēng)險(xiǎn)一、違約風(fēng)險(xiǎn)q債券發(fā)行人（債券發(fā)行人（借款人）無法按時(shí)支付利息和本借款人）無法按時(shí)支付利息和本金的風(fēng)險(xiǎn)（不確定性）。金的風(fēng)險(xiǎn)（不確定性）

7、。q違約風(fēng)險(xiǎn)違約風(fēng)險(xiǎn) 其利率其利率.利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)（一般結(jié)構(gòu)）利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)（一般結(jié)構(gòu)）二、流動(dòng)性二、流動(dòng)性q一種資產(chǎn)迅速、低成本地轉(zhuǎn)化為貨幣的能力。一種資產(chǎn)迅速、低成本地轉(zhuǎn)化為貨幣的能力。變現(xiàn)速度快、成本低變現(xiàn)速度快、成本低, ,其流動(dòng)性就強(qiáng)其流動(dòng)性就強(qiáng) ；反之相反。；反之相反。q流動(dòng)性流動(dòng)性 其利率其利率 反之，流動(dòng)性反之，流動(dòng)性 其利率其利率 利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)（一般結(jié)構(gòu)）利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)（一般結(jié)構(gòu)）三、利息所得稅三、利息所得稅q 因?yàn)橥顿Y者真正關(guān)心的是因?yàn)橥顿Y者真正關(guān)心的是稅后的利息收入稅后的利息收入，所，所以利息所得稅也是影響該金融工具利率（稅前以利息所得稅也是影響該金融工具利率（稅前利率

8、）的重要因素。利率）的重要因素。q利息所得稅率利息所得稅率 其利率其利率（稅前利率）（稅前利率）q a a、b b兩種不同的債券，兩種不同的債券，利息所得稅率分別為利息所得稅率分別為 ta、tb，則：，則： ra（1- ta）= rb（1- tb），）， 即，即， abbat -1t -1rr3莫迪公司和標(biāo)準(zhǔn)普爾公司的債券信用評(píng)級(jí) 等級(jí)等級(jí) 描描 述述莫迪莫迪標(biāo)準(zhǔn)普爾標(biāo)準(zhǔn)普爾 aaa aaa最高質(zhì)量最高質(zhì)量 aaaa高質(zhì)量高質(zhì)量aa中上級(jí)中上級(jí)baabbb中級(jí)中級(jí)babb中下級(jí)中下級(jí)bb投機(jī)級(jí)別投機(jī)級(jí)別caaccc,cc 可能違約可能違約ca c高度投機(jī)高度投機(jī)cd 最低級(jí)最低級(jí) ii ii

9、利率的期限結(jié)構(gòu)利率的期限結(jié)構(gòu)描述描述“利率的期限結(jié)構(gòu)利率的期限結(jié)構(gòu)”的一概念：的一概念：收益率曲線收益率曲線單純的收益率曲線的三種形態(tài)：單純的收益率曲線的三種形態(tài)：i: 利率利率(年率年率）y：時(shí)期：時(shí)期 絕大部分時(shí)期收益曲線為右上方趨勢，但也有不同絕大部分時(shí)期收益曲線為右上方趨勢，但也有不同情況。情況。? 不同的不同的解釋：解釋：預(yù)期理論；市場分?jǐn)嗬碚?；預(yù)期理論；市場分?jǐn)嗬碚摚?期限選擇和升水理論期限選擇和升水理論 。返回年利率年利率距到期的期間距到期的期間銀行間固定利率國債到期收益率曲線 2011-12-20 1 1，預(yù)期理論預(yù)期理論o 結(jié)論結(jié)論 長期利率是該期間內(nèi)各短期利率的平均數(shù)長期利

10、率是該期間內(nèi)各短期利率的平均數(shù)。 o 假設(shè)：假設(shè)： - - 投資者在不同期限的債券之間沒有任何的投資者在不同期限的債券之間沒有任何的期限偏好期限偏好。 -投資者對(duì)未來的短期利率能夠進(jìn)行合理的投資者對(duì)未來的短期利率能夠進(jìn)行合理的預(yù)期。預(yù)期。o 觀點(diǎn)觀點(diǎn) 追求利潤最大化的投資者們都會(huì)視收益的高追求利潤最大化的投資者們都會(huì)視收益的高低而不斷地在各期限不同的債券間進(jìn)行套利活低而不斷地在各期限不同的債券間進(jìn)行套利活動(dòng)，最后使得無論選擇一次性的長期投資還是多動(dòng)，最后使得無論選擇一次性的長期投資還是多次的連續(xù)性的短期投資，兩者的預(yù)期收益相等。次的連續(xù)性的短期投資，兩者的預(yù)期收益相等。 設(shè)：設(shè)：i it t=

11、1=1年期債券的年利率年期債券的年利率;i;it+1t+1= =預(yù)期第二年的預(yù)期第二年的1 1年年期債券的年利率；期債券的年利率；i i2t2t=2=2年期債券的年利率。年期債券的年利率。 1 1元的投資可以有兩種策略：元的投資可以有兩種策略：第一種：購買第一種：購買1 1年期債券、期滿后再購買年期債券、期滿后再購買1 1年期債券；年期債券； (1+i(1+it t)(1+i)(1+it+1t+1)-1=1+i)-1=1+it+1t+1+i+it t+i+it ti it+1t+1-1-1 其中其中i it ti it+1t+1，數(shù)值很小可忽略不計(jì)，則上式，數(shù)值很小可忽略不計(jì)，則上式 (1+i

12、(1+it t)(1+i)(1+it+1t+1)-1=i)-1=it+1t+1+i+it t第二種：購買第二種：購買2 2年期債券。年期債券。 (1+i(1+i2t2t)(1+i)(1+i2t2t)-1=1+2i)-1=1+2i2t2t+(i+(i2t2t) )2 2-1-1 同樣同樣(i(i2t2t) )2 2可忽略不計(jì)，可忽略不計(jì)， (1+i(1+i2t2t)(1+i)(1+i2t2t)-1=2i)-1=2i2t2t 市場將使兩種策略得到均衡，市場將使兩種策略得到均衡，則則 2i2i2t2t= i= it+1t+1+i+it t ， i i2t2t= =（i it+1t+1+i+it t）

13、/2/2 2 2，市場分?jǐn)嗬碚?，市場分?jǐn)嗬碚搊 假定：投資者以及借款人假定：投資者以及借款人都具有強(qiáng)烈的期限偏都具有強(qiáng)烈的期限偏 好好，所以市場可分割成許多，所以市場可分割成許多不同期限的不同期限的 獨(dú)立子獨(dú)立子市場。市場。 o 不同期限的利率水平由不同期限的利率水平由各自的資金市場的供求各自的資金市場的供求關(guān)系關(guān)系所決定。所決定。3 3，期限選擇和升水理論，期限選擇和升水理論 以上兩種的結(jié)合以上兩種的結(jié)合o 觀點(diǎn)：觀點(diǎn)：具有不同的期限偏好，但具有不同的期限偏好，但并不是絕對(duì)并不是絕對(duì)。 當(dāng)一種債券的預(yù)期收益率與另一種期限債券當(dāng)一種債券的預(yù)期收益率與另一種期限債券的預(yù)期收益率背離到一定的程度時(shí)

14、，投資者就可的預(yù)期收益率背離到一定的程度時(shí)，投資者就可能放棄他所偏好的那種債券，而去投資于預(yù)期收能放棄他所偏好的那種債券，而去投資于預(yù)期收益率較高的債券。益率較高的債券。 如如, ,投資者偏好于投資者偏好于1 1年期債券，這意味著即便年期債券，這意味著即便2 2年期債券的預(yù)期收益率略高于一年期債券，他們年期債券的預(yù)期收益率略高于一年期債券，他們?nèi)栽敢膺x擇仍愿意選擇1 1年期債券，但是，年期債券，但是，當(dāng)兩者的年收益率當(dāng)兩者的年收益率之差達(dá)到一定程度（此處假定為之差達(dá)到一定程度（此處假定為p p）時(shí)，投資者會(huì)時(shí)，投資者會(huì)放棄偏好轉(zhuǎn)而選擇放棄偏好轉(zhuǎn)而選擇2 2年期債券。年期債券。 o 結(jié)論結(jié)論 i

15、 i2t2t= =（i it+1t+1+i+it t）/2 +p/2 +p期限越長期限越長投資者的不便投資者的不便、風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)越大越大期限補(bǔ)償期限補(bǔ)償越大越大。o 該理論更能較好地解釋現(xiàn)實(shí)該理論更能較好地解釋現(xiàn)實(shí)為何收益率為何收益率 曲線幾乎都是右上方傾斜。曲線幾乎都是右上方傾斜。 假定假定: : (1)1 (1)1至至5 5年年, ,每年的一年期債券利率分別是：每年的一年期債券利率分別是： 5%5%，6%6%，7%7%，8%8%，9%(9%(這些為預(yù)測值這些為預(yù)測值) ) (2)1(2)1至至5 5年各期債券年各期債券, ,每年每年的期限升水分別是：的期限升水分別是： 0%0%，0.25%0

16、.25%，0.5%0.5%，0.75%0.75%，1.0%1.0%。 那么那么: : 2 2年期債券的年利率為：年期債券的年利率為： （5%+6%5%+6%）/2+0.25%=5.75%/2+0.25%=5.75% 5 5年期債券的利率為：年期債券的利率為： （5%+6%+7%+8%+9%5%+6%+7%+8%+9%）/5+1%=8%/5+1%=8%p利率市場化改革利率市場化改革 1.利率市場化的內(nèi)涵利率市場化的內(nèi)涵 利率直接管制利率直接管制 利率市場化利率市場化 2.利率市場化的方向利率市場化的方向 3.目的目的 建立由市場供求決定的利率形成機(jī)制，從建立由市場供求決定的利率形成機(jī)制，從而使而

17、使利率能充分反映資金借貸的價(jià)格利率能充分反映資金借貸的價(jià)格，引導(dǎo)資，引導(dǎo)資金在市場上有效流動(dòng)、實(shí)現(xiàn)資源的合理配置金在市場上有效流動(dòng)、實(shí)現(xiàn)資源的合理配置。5.漸進(jìn)的推進(jìn)方式漸進(jìn)的推進(jìn)方式 總體思路：先貨幣市場、債券市場，后存總體思路：先貨幣市場、債券市場，后存/貸款利率貸款利率 先外幣、后本幣；先外幣、后本幣； 先大額、后小額先大額、后小額 96.6同業(yè)拆借利率市場化同業(yè)拆借利率市場化 97.6國債回購利率市場化國債回購利率市場化 00年年9月外幣貸款利率月外幣貸款利率,大額外幣存款利率大額外幣存款利率($300萬萬)利率自由化利率自由化.04年小額外幣存款利率年小額外幣存款利率市場化市場化. 人民幣存貸款利率人民幣存貸款利率: 04,1 貸款利率浮動(dòng)區(qū)間貸款利率浮動(dòng)區(qū)間(基準(zhǔn)利率的基準(zhǔn)利率的0.9-1.7倍倍) 之后之后