貨幣政策失效問(wèn)題突出直升機(jī)撒錢成最佳選擇？

1、文 / 劉曉翠近來(lái)，分析人士頻繁提到的一個(gè)話題貨幣政策失效。在國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長(zhǎng)李揚(yáng)看來(lái)，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇困難的原因之一便是由該因素導(dǎo)致。供給端的問(wèn)題包括技術(shù)進(jìn)步緩慢、人口結(jié)構(gòu)惡化、真實(shí)利率水平落于負(fù)值區(qū)間，需求端的問(wèn)題是由于需求不足導(dǎo)致的實(shí)際增長(zhǎng)長(zhǎng)期低于潛在增長(zhǎng)。在宏觀政策方面，存在真實(shí)均衡利率為負(fù)，貨幣政策失效和財(cái)政政策壓力陡增的問(wèn)題。在中國(guó)，這個(gè)問(wèn)題越來(lái)越突出。自去年6月股市泡沫破裂后，貨幣政策陷入了兩難境地，既要保持整體流動(dòng)性寬松，又要防止資產(chǎn)泡沫的膨脹。2015年以來(lái)，中國(guó)央行進(jìn)行了8次降息或降準(zhǔn)，安信證券評(píng)價(jià)，刺激效果明顯不佳，政府部門與私人部門脫節(jié)嚴(yán)重，國(guó)企盈利持續(xù)低迷，廣譜

2、通脹壓力浮現(xiàn)。早前，野村分析師江麗（Sophie Jiang）的研究結(jié)果也顯示，若從每增加一個(gè)貨幣單位所能創(chuàng)造出的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出角度測(cè)算，中國(guó)的流動(dòng)性效率已經(jīng)大幅下滑，降至記錄最低水平，且為2009年初以來(lái)的最大降幅。這就是說(shuō)，中國(guó)龐大的信貸刺激措施面臨的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)是：投入更多，而成效減少。據(jù)路透，以滾動(dòng)年化數(shù)據(jù)來(lái)看，現(xiàn)在中國(guó)GDP要達(dá)到1元人民幣的增長(zhǎng)，就需要5元人民幣以上的新增信貸，這甚至高過(guò)2009年時(shí)的水準(zhǔn)。當(dāng)年“大開(kāi)印鈔機(jī)”讓信貸資金傳導(dǎo)到了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)避免大幅下滑，這一次，結(jié)果可能令人失望。下圖來(lái)自法國(guó)興業(yè)銀行，其亦認(rèn)為，中國(guó)刺激政策效果正越來(lái)越弱。最新的跡象來(lái)自5月信貸數(shù)據(jù)。當(dāng)月M

3、1增速擴(kuò)大到23.7%再創(chuàng)新高，且為連續(xù)11個(gè)月同比上升，但與此同時(shí)M2增速明顯下降，M1與M2之差創(chuàng)6年新高，這背后反應(yīng)的是資金活期化現(xiàn)象，大量的資金淤積在系統(tǒng)中，卻找不到足夠的投資出口，于是不斷地在資產(chǎn)間尋找出路，助推了樓市、商品價(jià)格的高漲。與資金活期化相對(duì)應(yīng)的，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資意愿再度下降，民間投資增速出現(xiàn)斷崖式下滑，5月民間投資同比增速只有1%左右，與兩年前20%以上的增速形成鮮明對(duì)比。（上圖來(lái)自海通）“M1-M2缺口在迅速擴(kuò)大，一個(gè)解釋是企業(yè)在貨幣寬松之后開(kāi)始囤積資金，而不是政策當(dāng)局希望看到的去做投資，證據(jù)是2016年以來(lái)占固定資產(chǎn)投資比重近65%的民間投資增速出現(xiàn)雪崩式的下降。大量的

4、資金沉淀在銀行體系，積極的貨幣刺激政策并未帶來(lái)實(shí)際投資增速的跟進(jìn)?！?國(guó)泰君安董事總經(jīng)理周文淵在文章中提到。這種現(xiàn)狀幾乎關(guān)閉了央行繼續(xù)寬松的空間，在一季度創(chuàng)紀(jì)錄的信貸投放后，央行已經(jīng)釋放信號(hào)表態(tài)貨幣政策會(huì)回歸穩(wěn)健。實(shí)際上，貨幣政策失效是全球央行面臨的共同難題。瑞信5月的一份調(diào)查結(jié)果顯示，認(rèn)為貨幣政策逐漸失去經(jīng)濟(jì)牽引力的業(yè)內(nèi)人士從去年的63.9%增加到目前的85.8%。只有3.2%的人認(rèn)為貨幣政策仍是有效的宏觀管理工具。今年4月，美聯(lián)儲(chǔ)前主席本伯南克甚至直言，在一些極端情況下，例如總需求嚴(yán)重不足、貨幣政策力量耗盡、國(guó)會(huì)不愿使用債務(wù)支持的財(cái)政政策時(shí)，直升機(jī)撒錢可能是最好的選擇。而PIMCO（太平洋投資管理公司）認(rèn)為，目前全球穩(wěn)定性因政策工具的失效而面臨巨大威脅：全球經(jīng)濟(jì)正處于一種不平衡的狀態(tài)，僅僅依賴三大政策工具勉力避免衰退：零或負(fù)利率政策、井噴式的量化寬松政策、以及中國(guó)和 其它新興經(jīng)濟(jì)體的增杠桿政策。在這些政策的刺激下，全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)緩慢增長(zhǎng)。但這三種政策工具也開(kāi)始“彈盡糧絕”，邊際效應(yīng)逐漸降低。與此同時(shí)，非常規(guī)政策的成本正在