貨幣政策失效問題突出直升機撒錢成最佳選擇？

1、文 / 劉曉翠近來，分析人士頻繁提到的一個話題貨幣政策失效。在國家金融與發(fā)展實驗室理事長李揚看來，世界經(jīng)濟復(fù)蘇困難的原因之一便是由該因素導(dǎo)致。供給端的問題包括技術(shù)進步緩慢、人口結(jié)構(gòu)惡化、真實利率水平落于負值區(qū)間，需求端的問題是由于需求不足導(dǎo)致的實際增長長期低于潛在增長。在宏觀政策方面，存在真實均衡利率為負，貨幣政策失效和財政政策壓力陡增的問題。在中國，這個問題越來越突出。自去年6月股市泡沫破裂后，貨幣政策陷入了兩難境地，既要保持整體流動性寬松，又要防止資產(chǎn)泡沫的膨脹。2015年以來，中國央行進行了8次降息或降準，安信證券評價，刺激效果明顯不佳，政府部門與私人部門脫節(jié)嚴重，國企盈利持續(xù)低迷，廣譜

2、通脹壓力浮現(xiàn)。早前，野村分析師江麗（Sophie Jiang）的研究結(jié)果也顯示，若從每增加一個貨幣單位所能創(chuàng)造出的經(jīng)濟產(chǎn)出角度測算，中國的流動性效率已經(jīng)大幅下滑，降至記錄最低水平，且為2009年初以來的最大降幅。這就是說，中國龐大的信貸刺激措施面臨的嚴峻挑戰(zhàn)是：投入更多，而成效減少。據(jù)路透，以滾動年化數(shù)據(jù)來看，現(xiàn)在中國GDP要達到1元人民幣的增長，就需要5元人民幣以上的新增信貸，這甚至高過2009年時的水準。當年“大開印鈔機”讓信貸資金傳導(dǎo)到了實體經(jīng)濟，中國經(jīng)濟避免大幅下滑，這一次，結(jié)果可能令人失望。下圖來自法國興業(yè)銀行，其亦認為，中國刺激政策效果正越來越弱。最新的跡象來自5月信貸數(shù)據(jù)。當月M

3、1增速擴大到23.7%再創(chuàng)新高，且為連續(xù)11個月同比上升，但與此同時M2增速明顯下降，M1與M2之差創(chuàng)6年新高，這背后反應(yīng)的是資金活期化現(xiàn)象，大量的資金淤積在系統(tǒng)中，卻找不到足夠的投資出口，于是不斷地在資產(chǎn)間尋找出路，助推了樓市、商品價格的高漲。與資金活期化相對應(yīng)的，是實體經(jīng)濟投資意愿再度下降，民間投資增速出現(xiàn)斷崖式下滑，5月民間投資同比增速只有1%左右，與兩年前20%以上的增速形成鮮明對比。（上圖來自海通）“M1-M2缺口在迅速擴大，一個解釋是企業(yè)在貨幣寬松之后開始囤積資金，而不是政策當局希望看到的去做投資，證據(jù)是2016年以來占固定資產(chǎn)投資比重近65%的民間投資增速出現(xiàn)雪崩式的下降。大量的

4、資金沉淀在銀行體系，積極的貨幣刺激政策并未帶來實際投資增速的跟進?！?國泰君安董事總經(jīng)理周文淵在文章中提到。這種現(xiàn)狀幾乎關(guān)閉了央行繼續(xù)寬松的空間，在一季度創(chuàng)紀錄的信貸投放后，央行已經(jīng)釋放信號表態(tài)貨幣政策會回歸穩(wěn)健。實際上，貨幣政策失效是全球央行面臨的共同難題。瑞信5月的一份調(diào)查結(jié)果顯示，認為貨幣政策逐漸失去經(jīng)濟牽引力的業(yè)內(nèi)人士從去年的63.9%增加到目前的85.8%。只有3.2%的人認為貨幣政策仍是有效的宏觀管理工具。今年4月，美聯(lián)儲前主席本伯南克甚至直言，在一些極端情況下，例如總需求嚴重不足、貨幣政策力量耗盡、國會不愿使用債務(wù)支持的財政政策時，直升機撒錢可能是最好的選擇。而PIMCO（太平洋投資管理公司）認為，目前全球穩(wěn)定性因政策工具的失效而面臨巨大威脅：全球經(jīng)濟正處于一種不平衡的狀態(tài)，僅僅依賴三大政策工具勉力避免衰退：零或負利率政策、井噴式的量化寬松政策、以及中國和 其它新興經(jīng)濟體的增杠桿政策。在這些政策的刺激下，全球經(jīng)濟呈現(xiàn)緩慢增長。但這三種政策工具也開始“彈盡糧絕”，邊際效應(yīng)逐漸降低。與此同時，非常規(guī)政策的成本正在