初創(chuàng)公司的企業(yè)估值

1、初創(chuàng)公司的企業(yè)估值導(dǎo)言初創(chuàng)公司的估值對(duì)公司評(píng)估師來說是一個(gè)獨(dú)特的挑戰(zhàn)， 其過程通常沒有科學(xué)性。 另外， 采用 對(duì)非公開招股公司常用的估值方法對(duì)初創(chuàng)公司估值時(shí)得出的結(jié)論，通常是沒有意義的。本文將討論初創(chuàng)公司的特點(diǎn)， 為什么初創(chuàng)公司需要估值， 以及被證明最有效的初創(chuàng)公司估值 方法，包括各種估值方法的優(yōu)缺點(diǎn)。什么是初創(chuàng)公司（ Start-Up ） 一個(gè)初創(chuàng)公司可能僅僅只有一個(gè)想法或一個(gè)計(jì)劃，公司也許有，也許沒有營(yíng)業(yè)收入。但是， 所有初創(chuàng)公司都以下相同的特點(diǎn)：1、營(yíng)業(yè)歷史很短；2、還沒有產(chǎn)生利潤(rùn)；3、預(yù)測(cè)收入及利潤(rùn)會(huì)大幅增長(zhǎng)，可以為投資者豐厚的回報(bào)。在運(yùn)用標(biāo)準(zhǔn)的估值方法時(shí)， 這些特點(diǎn)給公司評(píng)估師造成一

2、些特殊的問題， 這些問題將隨后討 論。為什么要要對(duì)初創(chuàng)公司估值首先要了解為什么初創(chuàng)公司需要估值服務(wù)。估計(jì)初創(chuàng)公司的合理市場(chǎng)價(jià)值的原因包括：（1）引起投資人注意并與之談判； （ 2）制定和實(shí)施不同類型的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制； （3）贈(zèng)予稅和不動(dòng) 產(chǎn)稅務(wù)籌劃； （ 4）訴訟支持； （5）無形資產(chǎn)估值； （6）交易分析（兼并、收購、出售）- 吸引潛在投資者 初創(chuàng)公司通常由于沒有名氣，而處于不利地位。因此，積極地向債權(quán)人或股權(quán)投資人推銷， 對(duì)于獲得公司運(yùn)營(yíng)所需的資金是非常關(guān)鍵的。 獨(dú)立合理的市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估通常是保證初創(chuàng)公司 獲得融資非常有價(jià)值的工具。 銀行和股權(quán)投資人在考慮是否給初創(chuàng)公司提供財(cái)務(wù)支持時(shí)， 通 常

3、會(huì)依據(jù)獨(dú)立評(píng)估報(bào)告的公正意見。- 股權(quán)激勵(lì)機(jī)制 許多初創(chuàng)公司都想招募一些有才能，有能力的人，這也許需要公司投入額外的資源。但是， 初創(chuàng)公司的有限資金不允許他們給這些潛在員工支付市場(chǎng)價(jià)的薪水。 初創(chuàng)公司通常通過發(fā)行 股票期權(quán)的方式來彌補(bǔ)低薪水，以吸引有能力的員工。由于初創(chuàng)公司處于的發(fā)展階段（通常公司價(jià)值較低） ，股票期權(quán)以非常低的行權(quán)價(jià)格發(fā)行。 如果公司能夠?qū)崿F(xiàn)預(yù)期的增長(zhǎng)水平， 或是實(shí)現(xiàn) IPO ，行權(quán)后股票的資本增值將會(huì)大大彌補(bǔ)低 于市場(chǎng)價(jià)的薪水。要估算股票期權(quán)在授予日的公平市值，需要對(duì)初創(chuàng)公司的股票進(jìn)行估值， 提供一個(gè)可以在未來比較的基礎(chǔ)。當(dāng)初創(chuàng)公司準(zhǔn)備IPO時(shí)，證券交易委員會(huì)（SEC）需要

4、審查并決定的一個(gè)關(guān)鍵問題是IPO之前授予的股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格是否合理，是否并非對(duì)員工的一種補(bǔ)償形式?！傲畠r(jià)股票 ”是指股票期權(quán)在授予時(shí)的行權(quán)價(jià)格比普通股的公平市值低。 對(duì)初創(chuàng)公司的獨(dú)立評(píng)估為期權(quán)價(jià) 格提供支持，在期權(quán)授予時(shí)或授予前后的評(píng)估結(jié)果在跟 SEC 討論時(shí)非常重要， SEC 通常在 這個(gè)問題試圖增加補(bǔ)償開支，來降低公司的利潤(rùn)。- 稅務(wù)籌劃初創(chuàng)公司的主要股東經(jīng)常需要評(píng)估服務(wù)， 以求在贈(zèng)與稅和不動(dòng)產(chǎn)稅方面減輕稅負(fù)。 例如， 在 進(jìn)行初次上市發(fā)行之前， 為進(jìn)行贈(zèng)與稅的籌劃， 評(píng)估師經(jīng)常要評(píng)估小公司普通股中少數(shù)股東 權(quán)益的公平市場(chǎng)價(jià)格。- 訴訟支持初創(chuàng)公司經(jīng)常會(huì)請(qǐng)企業(yè)評(píng)估師提供訴訟支持和爭(zhēng)議解決

5、服務(wù)，因?yàn)檫@些公司經(jīng)常被牽涉到訴訟糾紛，比如股東糾紛、無形資產(chǎn)侵權(quán)、合同糾紛，等等。- 無形資產(chǎn)估值初創(chuàng)公司在出售或收購時(shí)，需要評(píng)估服務(wù)來確定公司的無形資產(chǎn)或收購的無形資產(chǎn)的價(jià)值。- 交易目的 初創(chuàng)公司在出售其全部或部分所有權(quán)， 通常需要請(qǐng)企業(yè)評(píng)估師進(jìn)行價(jià)值評(píng)估， 買方可能是另 外一家公司、 一個(gè)天使投資人或風(fēng)險(xiǎn)投資公司。 在股份合并或現(xiàn)金合并時(shí)， 也需要進(jìn)行估值。通常估值是為了財(cái)務(wù)和稅務(wù)目的，并與交易一同完成。買方的目的是通常是為了稅收目的， 盡快將資產(chǎn)收購作為費(fèi)用以盡量減少應(yīng)稅利潤(rùn)；賣方的目標(biāo)不僅是獲得一個(gè)盡量高的價(jià)格， 同時(shí)合法地支付最少的稅金。初創(chuàng)公司的企業(yè)估值方法理論上，被廣泛接受用

6、于非公開招股公司的估值方法與初創(chuàng)公司的估值方法類似，這些方法如下：1、市場(chǎng)法；2、收入法；3、資產(chǎn)法。但是，在應(yīng)用每種方法時(shí)， 有一些特殊的因素，會(huì)使得對(duì)初創(chuàng)公司的 評(píng)估過程比較復(fù)雜。- 市場(chǎng)法市場(chǎng)法要挑選與初創(chuàng)公司同行業(yè)可比或參照的上市公司 （上市公司參 考法）或在估值前一段合適時(shí)期被收購的公司（兼并收購參考法） 。 基于上市公司或并購交易的定價(jià)依據(jù)作為參考， 從市場(chǎng)得到的定價(jià)乘 數(shù)則從各種基礎(chǔ)財(cái)務(wù)指標(biāo)（如：利潤(rùn)，現(xiàn)金流，收入，賬面值，等） 中導(dǎo)出。對(duì)目標(biāo)公司的基礎(chǔ)財(cái)務(wù)指標(biāo)運(yùn)用定價(jià)乘數(shù)， 以估計(jì)一個(gè)公平的市場(chǎng)參 考價(jià)值。但是， 由于初創(chuàng)公司有限的經(jīng)營(yíng)歷史和負(fù)利潤(rùn)，大部分的財(cái) 務(wù)指標(biāo)對(duì)估值沒有

7、什么意義， 這種估值方法唯一適用的指標(biāo)是基于收 入的倍數(shù)。市場(chǎng)法中的另外一個(gè)方法是預(yù)測(cè)參考上市公司方法。 這種方法從參考 公司的預(yù)測(cè)利潤(rùn)中導(dǎo)出市場(chǎng)定價(jià)乘數(shù)， 再對(duì)目標(biāo)公司的預(yù)測(cè)利潤(rùn)運(yùn)用 定價(jià)乘數(shù)。但是， 很多初創(chuàng)公司很多年也不能實(shí)現(xiàn)正的預(yù)測(cè)利潤(rùn)，另 外，對(duì)于生物科技、互聯(lián)網(wǎng)等易于產(chǎn)生初創(chuàng)公司的行業(yè)中的參考公司， 分析師也不預(yù)測(cè)盈利，所以也就沒有有意義的定價(jià)乘數(shù)。運(yùn)用市場(chǎng)法對(duì)初創(chuàng)公司估值的另外一個(gè)難點(diǎn)是選取合適的參考公司。 大部分有經(jīng)營(yíng)記錄的上市公司在收入和資產(chǎn)規(guī)模上要比初創(chuàng)公司大 得多，而且經(jīng)營(yíng)更多樣化。 初創(chuàng)公司的預(yù)測(cè)增長(zhǎng)水平通常比參考公司 高一些，這使得對(duì)比更為困難。以上的每一個(gè)因素都會(huì)使

8、市場(chǎng)法的應(yīng)用變得困難， 但是，將初創(chuàng)公司 與同行業(yè)的上市公司進(jìn)行對(duì)比還是有好處的， 同時(shí)還可以提供一個(gè)潛 在的利潤(rùn)增長(zhǎng)指標(biāo)。另外，行業(yè)的P/E (價(jià)格/利潤(rùn))乘數(shù)在第三方投 資者貼現(xiàn)率和回報(bào)率預(yù)期方面能夠提供有用的信息。如果運(yùn)用適當(dāng)， 與其他估值方法聯(lián)合使用時(shí)，市場(chǎng)法是很有用的。- 收入法收入法通過以合理貼現(xiàn)率計(jì)算預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的現(xiàn)值的方式確認(rèn)未來收 益。收入法可以分成兩種應(yīng)用方法： ( 1)單階段法；和( 2)多階段 法。單階段法就是將一個(gè)連續(xù)有代表性的經(jīng)濟(jì)收益 （如凈利潤(rùn)，現(xiàn)金流等） 除以（或乘以）一個(gè)貼現(xiàn)率（或資本化率） ，貼現(xiàn)率（或資本化率） 可以是也可以不是基于對(duì)比 /參考公司。多階段法

9、先預(yù)測(cè)未來不連續(xù)周期的經(jīng)濟(jì)收益， 然后運(yùn)用貼現(xiàn)率對(duì)這些 收益進(jìn)行貼現(xiàn)。 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法就是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的多階段法， 通常也是對(duì) 初創(chuàng)公司估值最適當(dāng)?shù)姆椒ā，F(xiàn)金流貼現(xiàn)法估算公司的公平市場(chǎng)價(jià)值為兩個(gè)組成部分， 首先計(jì)算一 段有限期間（通常不超過 10 年）的預(yù)測(cè)凈現(xiàn)金流，終值代表一個(gè)永 續(xù)的價(jià)值，通過以適當(dāng)?shù)馁Y本化率，資本化末期（或是預(yù)測(cè)期的最后 一年）的預(yù)測(cè)現(xiàn)金流得到。 期間內(nèi)的現(xiàn)金流和終值都要以適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn) 率進(jìn)行貼現(xiàn)，貼現(xiàn)率通過計(jì)算股權(quán)和債權(quán)的市場(chǎng)回報(bào)率得出。貼現(xiàn)率是處理預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)的最有效的方法， 因?yàn)槌鮿?chuàng)公司的預(yù)測(cè)現(xiàn)金流 有很大的不確定性，其貼現(xiàn)率比成熟公司的貼現(xiàn)率要高得多。尋求種子資金的初創(chuàng)公司的

10、資本成本也許在 50%-100%之間，早期的 創(chuàng)業(yè)公司的資本成本為 40%-60%，晚期的創(chuàng)業(yè)公司的資本成本為 30%-50%。對(duì)比起來，很多有更加成熟的經(jīng)營(yíng)記錄的公司， 資本成本為 10%-25%之間。盡管依賴于眾多預(yù)測(cè)來估算公平市場(chǎng)價(jià)值， 收入法通常是初創(chuàng)公司最 有用的估值方法。 只有這種方法是僅僅基于公司未來經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)， 也是 初創(chuàng)公司絕大部分的價(jià)值所在。- 資產(chǎn)法資產(chǎn)法是基于置換原則， 這個(gè)基本的經(jīng)濟(jì)原則認(rèn)為資產(chǎn)的置換成本是 資產(chǎn)的公平市場(chǎng)價(jià)值， 換句話說， 一個(gè)謹(jǐn)慎的投資者不會(huì)支付超過與 目標(biāo)公司同樣效用的置換資產(chǎn)的收購成本。這個(gè)方法給出了最現(xiàn)實(shí)的數(shù)據(jù)， 通常是以初創(chuàng)公司發(fā)展所支出的資

11、金 為基礎(chǔ)。資產(chǎn)法的不足之處在于假定價(jià)值等同于使用的資金， 投資者沒有考慮 與初創(chuàng)公司運(yùn)營(yíng)相關(guān)的所有無形價(jià)值。 另外，資產(chǎn)法沒有考慮到預(yù)測(cè) 經(jīng)濟(jì)收益的價(jià)值。所以，對(duì)于初創(chuàng)公司，資產(chǎn)法會(huì)給出最低的價(jià)值。缺少交易性的折扣運(yùn)用以上所有的企業(yè)估值方法估算的公平市場(chǎng)價(jià)值都假定所有者權(quán)益隨時(shí)可以交易并且很容易變現(xiàn)， 但是，初創(chuàng)公司需要估值的普通股 并沒有上市交易，所以不是可交易的。一旦交易性降低，就產(chǎn)生了額外的投資風(fēng)險(xiǎn)。這種投資風(fēng)險(xiǎn)叫做 “流 動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)”。通常，需要對(duì) “流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn) ”在價(jià)格上進(jìn)行讓步，足以抵 消非公開招股股票與相應(yīng)的公開交易投資的風(fēng)險(xiǎn) /回報(bào)關(guān)系。缺少交易性的折扣在對(duì)初創(chuàng)公司估值時(shí)會(huì)放大， 初創(chuàng)公司的特點(diǎn)是未 來有高速成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)， 并導(dǎo)致有額外的風(fēng)險(xiǎn)。 原意投資這類公司的投 資人也有限。 無法在一個(gè)合理期限內(nèi)出售所有權(quán)， 交易性的缺乏就需 要一個(gè)比非公開招股企業(yè)的平均折扣率高的折扣率來補(bǔ)償。 根據(jù)其特 殊環(huán)境，估算每個(gè)公司的折扣率是評(píng)