金融資產(chǎn)定價第7講線性因子模型及應(yīng)用IV

1、金融資產(chǎn)定價金融資產(chǎn)定價朱朱 波波西南財經(jīng)大學(xué)西南財經(jīng)大學(xué)2009年年線性因子模型及應(yīng)用線性因子模型及應(yīng)用ivfama-french三因子模型和三因子模型和carhart四因子模型四因子模型復(fù)習(xí)復(fù)習(xí) 事件研究方法是公司金融問題分析的基本方法，也是實證事件研究方法是公司金融問題分析的基本方法，也是實證金融中最為基本的方法。因此，事件研究方法在金融、法金融中最為基本的方法。因此，事件研究方法在金融、法律、會計等領(lǐng)域中有著廣泛的應(yīng)用。律、會計等領(lǐng)域中有著廣泛的應(yīng)用。 事件研究方法的基本思想是：根據(jù)事前窗口的數(shù)據(jù)來估計事件研究方法的基本思想是：根據(jù)事前窗口的數(shù)據(jù)來估計模型，外推到事后窗口就得到了模型，

2、外推到事后窗口就得到了“事件發(fā)生但沒有影響事件發(fā)生但沒有影響”的正常收益，實際觀察到的收益與正常收益之差就是異常的正常收益，實際觀察到的收益與正常收益之差就是異常收益，沿著時間和公司加總后的異常收益就是累計異常收收益，沿著時間和公司加總后的異常收益就是累計異常收益。如果累計異常收益不顯著，那么我們可以推斷所發(fā)生益。如果累計異常收益不顯著，那么我們可以推斷所發(fā)生的事件對公司股價沒有影響的事件對公司股價沒有影響”。 事件研究方法中正常收益的計算可以看成是事件研究方法中正常收益的計算可以看成是capm或市場或市場模型或多因子模型的簡單應(yīng)用。模型或多因子模型的簡單應(yīng)用。復(fù)習(xí)復(fù)習(xí)apt可以看成是多因子模

3、型，但不是可以看成是多因子模型，但不是capm的簡的簡單擴展。單擴展。在實證應(yīng)用過程中，在實證應(yīng)用過程中，apt、capm、sim、icapm等是沒有加以區(qū)別的，都是線性因子模型。等是沒有加以區(qū)別的，都是線性因子模型。注意統(tǒng)計模型與多因子定價模型之間的差異。注意統(tǒng)計模型與多因子定價模型之間的差異。復(fù)習(xí)復(fù)習(xí)就多因子模型的應(yīng)用而言，關(guān)鍵的問題是：選擇就多因子模型的應(yīng)用而言，關(guān)鍵的問題是：選擇多少個因子？如何選擇因子？從哪些層面選擇因多少個因子？如何選擇因子？從哪些層面選擇因子子統(tǒng)計因子、宏觀經(jīng)濟因子、基本面因子、產(chǎn)業(yè)因統(tǒng)計因子、宏觀經(jīng)濟因子、基本面因子、產(chǎn)業(yè)因子子線性因子模型當前應(yīng)用得最多的是線性

4、因子模型當前應(yīng)用得最多的是fama-french三因子模型和三因子模型和carhart四因子模型，我們對其進行四因子模型，我們對其進行簡略介紹。簡略介紹。主要內(nèi)容主要內(nèi)容1 fama-french三因子模型的基本思想三因子模型的基本思想2 fama-french三因子模型指標的構(gòu)造過程三因子模型指標的構(gòu)造過程3 fama-french三因子模型的解釋與擴展三因子模型的解釋與擴展4 fama-french三因子模型在我國的具體應(yīng)用三因子模型在我國的具體應(yīng)用5 carhart四因子模型四因子模型1 fama-french三因子模型的基本思想三因子模型的基本思想capm的缺陷的缺陷 由前面的內(nèi)容可知

5、，由前面的內(nèi)容可知，capm中的市場中的市場能很好地解釋股票能很好地解釋股票和債券在橫截面上的收益差異，但不能很好地解釋股票組和債券在橫截面上的收益差異，但不能很好地解釋股票組合之間在橫截面上的收益差異。合之間在橫截面上的收益差異。 capm是單因子（絕對）定價模型，不可避免地存在很多是單因子（絕對）定價模型，不可避免地存在很多問題。問題。 一個自然的擴展思路是增加因子，期望新因子的加入能更一個自然的擴展思路是增加因子，期望新因子的加入能更好地解釋橫截面上的資產(chǎn)收益差異，使用多因子的線性因好地解釋橫截面上的資產(chǎn)收益差異，使用多因子的線性因子定價模型。子定價模型。 fama-french三因子模

6、型是這一方向上的一個經(jīng)典結(jié)果，三因子模型是這一方向上的一個經(jīng)典結(jié)果，它事實上已經(jīng)成為線性因子模型應(yīng)用和研究的新起點。它事實上已經(jīng)成為線性因子模型應(yīng)用和研究的新起點。金融現(xiàn)實金融現(xiàn)實 問題問題1 中國石油（中國石油（601857），總市值），總市值19118億元，流通市值億元，流通市值473.60億元，總億元，總股本股本1830億，流通股本億，流通股本40億。億。 保利地產(chǎn)（保利地產(chǎn)（600048）,總市值總市值536.82億元，流通市值億元，流通市值273.94元，總股元，總股本本24.5億，流通股本億，流通股本10.5億。億。 國金證券（國金證券（600109）,總市值總市值169.79億元

7、，流通市值億元，流通市值45.43億元，總股億元，總股本本5億，流通股本億，流通股本1.34億。億。 在某一波行情中，誰的收益更大一些？為什么？在某一波行情中，誰的收益更大一些？為什么？ 規(guī)模重要嗎？規(guī)模重要嗎？ 因此，規(guī)模可能有助于解釋橫截面上的資產(chǎn)收益，資產(chǎn)定價中應(yīng)該包因此，規(guī)模可能有助于解釋橫截面上的資產(chǎn)收益，資產(chǎn)定價中應(yīng)該包含含“規(guī)模因子規(guī)模因子”，小市值公司比大市值公司的收益可能更高一些。，小市值公司比大市值公司的收益可能更高一些。 對于中國而言，股本的大小可能也是需要考慮的一個重要方面，它與對于中國而言，股本的大小可能也是需要考慮的一個重要方面，它與“規(guī)模規(guī)?！毕嚓P(guān)，但不完全一樣。

8、相關(guān)，但不完全一樣。 問題問題2 招商地產(chǎn)（招商地產(chǎn)（000024），賬面市值比為），賬面市值比為0.2092（市凈率（市凈率4.78），價格），價格22.61元（最高價元（最高價102.89元）元） 。 金地集團（金地集團（600383），賬面市值比為），賬面市值比為0.1901（市凈率（市凈率5.26），價格），價格11.32元（最高價元（最高價73.5元）元） 。 蘇寧環(huán)球（蘇寧環(huán)球（000718），賬面市值比為），賬面市值比為0.1018（市凈率（市凈率9.82），價格），價格10.55元（最高價元（最高價51.11元）。元）。 賬面市值比重要嗎？價值因子重要嗎？賬面市值比重要嗎？價值

9、因子重要嗎？ 因此，我們在定價過程中應(yīng)考慮因此，我們在定價過程中應(yīng)考慮“價值因子價值因子”。賬面市值。賬面市值比高的公司似乎很具有投資潛力，更有價值。比高的公司似乎很具有投資潛力，更有價值。 難道就沒有例外？賬面市值比所對應(yīng)的難道就沒有例外？賬面市值比所對應(yīng)的“價值因子價值因子”是否是否有個臨界點？有個臨界點？ 粵宏遠粵宏遠a（000573），賬面市值比為），賬面市值比為0.4274（市凈率（市凈率2.34），價格），價格3.17元（最高價元（最高價9.8元）元） 。 相關(guān)概念說明相關(guān)概念說明 市凈率市凈率=股票市值股票市值/每股凈資產(chǎn)每股凈資產(chǎn)=市值市值/賬面價值賬面價值=1/賬面市賬面市值

10、比值比 股票凈值即資本公積金、資本公益金、法定公積金、任股票凈值即資本公積金、資本公益金、法定公積金、任意公積金、未分配盈余等項目的合計，它代表全體股東意公積金、未分配盈余等項目的合計，它代表全體股東共同享有的權(quán)益，也稱凈資產(chǎn)。凈資產(chǎn)的多少是由股份共同享有的權(quán)益，也稱凈資產(chǎn)。凈資產(chǎn)的多少是由股份公司經(jīng)營狀況決定的，股份公司的經(jīng)營業(yè)績越好，其資公司經(jīng)營狀況決定的，股份公司的經(jīng)營業(yè)績越好，其資產(chǎn)增值越快，股票凈值就越高，因此股東所擁有的權(quán)益產(chǎn)增值越快，股票凈值就越高，因此股東所擁有的權(quán)益也越多。也越多。 股票凈值是決定股票市場價格走向的主要根據(jù)。上市公股票凈值是決定股票市場價格走向的主要根據(jù)。上市

11、公司的每股內(nèi)含凈資產(chǎn)值高而每股市價不高的股票司的每股內(nèi)含凈資產(chǎn)值高而每股市價不高的股票(賬面市賬面市值比越高值比越高)，即市凈率越低的股票，即市凈率越低的股票，其投資價值越高。相，其投資價值越高。相反，其投資價值就越小。反，其投資價值就越小。 市凈率能夠較好地反映出市凈率能夠較好地反映出“有所付出，即有回報有所付出，即有回報”，它能，它能夠幫助投資者尋求哪個上市公司能以較少的投入得到較高夠幫助投資者尋求哪個上市公司能以較少的投入得到較高的產(chǎn)出，對于大的投資機構(gòu)，它能幫助其辨別投資風險。的產(chǎn)出，對于大的投資機構(gòu)，它能幫助其辨別投資風險。（倒數(shù)是投資一元所能占有的凈資產(chǎn)，而市盈率的倒數(shù)是（倒數(shù)是投

12、資一元所能占有的凈資產(chǎn)，而市盈率的倒數(shù)是投資一元所能獲得的收益）投資一元所能獲得的收益） 注意：不同行情中，指標的參考作用不一樣。注意：不同行情中，指標的參考作用不一樣。熊市看值，熊市看值，牛市看勢牛市看勢。優(yōu)質(zhì)股票的市價都超出每股凈資產(chǎn)許多，一般。優(yōu)質(zhì)股票的市價都超出每股凈資產(chǎn)許多，一般說來市凈率達到說來市凈率達到3可以樹立較好的公司形象。市價低于每可以樹立較好的公司形象。市價低于每股凈資產(chǎn)的股票，就象售價低于成本的商品一樣，屬于股凈資產(chǎn)的股票，就象售價低于成本的商品一樣，屬于處理品處理品。當然，。當然，處理品處理品也不是沒有購買價值，問題在也不是沒有購買價值，問題在于該公司今后是否有轉(zhuǎn)機，

13、或者購入后經(jīng)過資產(chǎn)重組能否于該公司今后是否有轉(zhuǎn)機，或者購入后經(jīng)過資產(chǎn)重組能否提高獲利能力。提高獲利能力。 fama-french（1993）fama-french（1993）考慮了）考慮了capm的缺陷，考的缺陷，考慮了資產(chǎn)定價中的慮了資產(chǎn)定價中的“規(guī)模規(guī)模”和和“價值價值”影響因素。影響因素。他們由此得出了三個因子的線性因子定價模型。他們由此得出了三個因子的線性因子定價模型。只不過因子來源于資產(chǎn)的基本面。只不過因子來源于資產(chǎn)的基本面。這就是這就是fama-french三因子模型的基本思想。三因子模型的基本思想。2 fama-french三因子模型指標的構(gòu)造過程三因子模型指標的構(gòu)造過程fama

14、-french三因子模型三因子模型 三個因子：市場因子、規(guī)模因子、價值因子三個因子：市場因子、規(guī)模因子、價值因子 三個三個：市場：市場“風險風險”、規(guī)模、規(guī)?！帮L險風險” 、價值、價值“風險風險” 三個價格：單位市場三個價格：單位市場“風險風險”的價格、單位規(guī)模的價格、單位規(guī)模“風險風險”的價格、單位價值的價格、單位價值“風險風險”的價格的價格 絕對定價模型絕對定價模型 三因子的線性因子模型三因子的線性因子模型 問題：如何構(gòu)造規(guī)模因子和價值因子的收益序列（在問題：如何構(gòu)造規(guī)模因子和價值因子的收益序列（在capm中，我們已知市場投資組合的收益或超額收益，因中，我們已知市場投資組合的收益或超額收益

15、，因此我們知道市場因子的收益序列）？此我們知道市場因子的收益序列）？smb和和hml的含義的含義規(guī)模因子（規(guī)模因子（smb）和價值因子（）和價值因子（hml）的構(gòu)造）的構(gòu)造 第一步：分組。將股票按照規(guī)模分成第一步：分組。將股票按照規(guī)模分成5個組，再將每一個個組，再將每一個組按照組按照“價值價值”分成分成5個子組，由此得到個子組，由此得到25個分組。個分組。 第二步：構(gòu)造第二步：構(gòu)造25個投資組合，計算個投資組合，計算25個投資組合的收益?zhèn)€投資組合的收益序列（等權(quán)重或市值加權(quán)）。序列（等權(quán)重或市值加權(quán)）。 第三步：規(guī)模因子收益序列（第三步：規(guī)模因子收益序列（smb）的構(gòu)造。）的構(gòu)造。5個小規(guī)模個

16、小規(guī)?！巴顿Y組合投資組合” 的平均收益的平均收益-5個大規(guī)模個大規(guī)?！巴顿Y組合投資組合”的平均的平均收益。收益。 第四步：價值因子收益序列（第四步：價值因子收益序列（hml）的構(gòu)造。）的構(gòu)造。5個高賬面?zhèn)€高賬面市值比市值比“投資組合投資組合” 的平均收益的平均收益-5個低賬面市值比個低賬面市值比“投資投資組合組合”的平均收益。的平均收益。 因子構(gòu)造圖例因子構(gòu)造圖例三因子模型的兩階段實證程序三因子模型的兩階段實證程序只考察只考察25個投資組合的相關(guān)情況個投資組合的相關(guān)情況第一階段：對第一階段：對25個投資組合的收益序列，分別進個投資組合的收益序列，分別進行時間序列回歸，由此得到行時間序列回歸，由

17、此得到75個個。第二階段：使用這第二階段：使用這75個個來進行橫截面回歸，解來進行橫截面回歸，解釋橫截面上的平均收益差異。釋橫截面上的平均收益差異。capm的糟糕績效的糟糕績效capm（0.81.5）的解釋力很弱：沒在一條直）的解釋力很弱：沒在一條直線上線上不同分類方法所得到的結(jié)果不同：異象。不同分類方法所得到的結(jié)果不同：異象。famafrench三因子模型的績效三因子模型的績效3 fama-french三因子模型的解釋與擴展三因子模型的解釋與擴展問題問題在在fama-french的模型中，如果將其看作定價模的模型中，如果將其看作定價模型，那么型，那么smb和和hml必須是和市場因子類似的必須

18、是和市場因子類似的“定價因子定價因子”。上述程序中的上述程序中的smb和和hml有這樣的定價含義嗎？有這樣的定價含義嗎？如果如果smb和和hml沒有定價含義，那么我們只能將沒有定價含義，那么我們只能將fama-french視為一個視為一個apt，而不能將其視為多，而不能將其視為多因子定價模型。因子定價模型。如果不按照如果不按照“規(guī)模和價值規(guī)模和價值”進行分組，而是選擇進行分組，而是選擇其他的分組指標，類似的問題能解決嗎？其他的分組指標，類似的問題能解決嗎？擴展擴展分組規(guī)則可以進行選擇分組規(guī)則可以進行選擇fama和和french（1996）將早期分析進行了擴展，）將早期分析進行了擴展，發(fā)現(xiàn)模擬投

19、資組合的發(fā)現(xiàn)模擬投資組合的hml和和smb因子能解釋橫截因子能解釋橫截面上的平均收益，但股票是根據(jù)面上的平均收益，但股票是根據(jù)“新新”標準來進標準來進行分類的，即價格乘子（價格收益比）和五年的行分類的，即價格乘子（價格收益比）和五年的銷售增長率。銷售增長率。但這些新投資組合的平均收益無法由但這些新投資組合的平均收益無法由capm模型模型的市場的市場來進行解釋。來進行解釋。缺陷缺陷fama-french模型存在一個眾所周知的模型存在一個眾所周知的“缺陷缺陷”，如果根據(jù)股票最近的收益績效（即如果根據(jù)股票最近的收益績效（即“動量股票動量股票”）來對股票進行分組，那么來對股票進行分組，那么hml和和s

20、mb無法解無法解釋股票的平均收益釋股票的平均收益 。如果如果fama-french三因子模型是一個很好的定價三因子模型是一個很好的定價模型，那么上述模型，那么上述“異象異象”就不可能存在。就不可能存在。但動量效應(yīng)在一般國家金融市場一般的股票上都但動量效應(yīng)在一般國家金融市場一般的股票上都存在。存在。由此方向的發(fā)展就導(dǎo)致了由此方向的發(fā)展就導(dǎo)致了carhart的四因子模型。的四因子模型。fama-french三因子模型的衰退型解釋三因子模型的衰退型解釋價值因子的解釋：衰退經(jīng)濟的表征價值因子的解釋：衰退經(jīng)濟的表征我們?nèi)匀徊磺宄氖?，哪些?jīng)濟原因?qū)е铝宋覀內(nèi)匀徊磺宄氖?，哪些?jīng)濟原因?qū)е铝薶ml賬面市值

21、比因子能獲得定價，這個領(lǐng)域已經(jīng)有了賬面市值比因子能獲得定價，這個領(lǐng)域已經(jīng)有了一些進展。一些進展。fama和和french（1995）發(fā)現(xiàn)，典型的）發(fā)現(xiàn)，典型的“價值型價值型公司公司”（賬面市值比較高，市凈率較小，價格偏（賬面市值比較高，市凈率較小，價格偏低）通常是陷入困境或瀕臨破產(chǎn)的公司。因此，低）通常是陷入困境或瀕臨破產(chǎn)的公司。因此，hml為商業(yè)周期的總量風險提供了一些信息。為商業(yè)周期的總量風險提供了一些信息。但是，但是，hml投資組合的收益確實有助于解釋投資組合的收益確實有助于解釋gdp運動的證據(jù)也較為微弱（運動的證據(jù)也較為微弱（liew和和vassalon（1999），），heaton和

22、和lucas（1996）。）。 fama-french三因子模型的衰退型解釋三因子模型的衰退型解釋 規(guī)模因子規(guī)模因子 小公司具有預(yù)示財務(wù)困境（如高杠桿比率）的特征，這一小公司具有預(yù)示財務(wù)困境（如高杠桿比率）的特征，這一事實是真的，但也要注意的是，這種風險應(yīng)視為一個風險事實是真的，但也要注意的是，這種風險應(yīng)視為一個風險因子（因為個體公司的特殊風險能以近乎零成本的方式來因子（因為個體公司的特殊風險能以近乎零成本的方式來進行分散）。進行分散）。 小公司效應(yīng)也是一種小公司效應(yīng)也是一種 “低價低價”現(xiàn)象，因為規(guī)模的其它度現(xiàn)象，因為規(guī)模的其它度量指標如面值或員工數(shù)目等都不能預(yù)測橫截面收益量指標如面值或員工

23、數(shù)目等都不能預(yù)測橫截面收益（berk（1997）。）。 最后要注意的是，那些確實有助于預(yù)測股票收益的宏觀經(jīng)最后要注意的是，那些確實有助于預(yù)測股票收益的宏觀經(jīng)濟因子，如紅利（收益）價格比、期限利差、違約風險利濟因子，如紅利（收益）價格比、期限利差、違約風險利差等，也有助于預(yù)測經(jīng)濟衰退，這說明，使用因子模擬組差等，也有助于預(yù)測經(jīng)濟衰退，這說明，使用因子模擬組合的合的fama-french三因子模型背后隱含的是三因子模型背后隱含的是“衰退型衰退型”解釋。解釋。 地位地位顯然，實證工作表明，兩個或多個因子在股票橫顯然，實證工作表明，兩個或多個因子在股票橫截面收益中起著重要的決定作用，就目前而言，截面收

24、益中起著重要的決定作用，就目前而言，fama和和french（1993，1996）的工作在解釋根）的工作在解釋根據(jù)據(jù)“價值價值”和和“規(guī)模規(guī)模”進行分組的橫截面收益方進行分組的橫截面收益方面處于面處于“市場領(lǐng)導(dǎo)者市場領(lǐng)導(dǎo)者”的地位。的地位。 4 fama-french三因子模型在我國的具體應(yīng)用三因子模型在我國的具體應(yīng)用結(jié)論結(jié)論fama-french 三因子模型在中國股票市場的實三因子模型在中國股票市場的實證檢驗證檢驗，復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院，復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院 俞世典俞世典 基本結(jié)論：中國股票市場明顯存在基本結(jié)論：中國股票市場明顯存在“規(guī)模因子規(guī)模因子”與與“價值因子價值因子”,尤其是規(guī)模因子更為明顯

25、，這與尤其是規(guī)模因子更為明顯，這與許多其他國家關(guān)于許多其他國家關(guān)于fama-french模型的實證結(jié)果模型的實證結(jié)果一致。一致。框架框架無風險資產(chǎn)存在時的無風險資產(chǎn)存在時的fama-french三因子模型三因子模型)()()(hmlehsmbesrrebrreiifmififama-french三因子模型所對應(yīng)的計量經(jīng)濟學(xué)模型三因子模型所對應(yīng)的計量經(jīng)濟學(xué)模型ittitiftmtiiftitehmlhsmbsrrbrr)(fama-french三因子模型所對應(yīng)橫截面方程三因子模型所對應(yīng)橫截面方程中國式的中國式的fama-french因子構(gòu)造因子構(gòu)造 類似與類似與fama-french(1993)

26、的構(gòu)造方法，首先，我們按照的構(gòu)造方法，首先，我們按照公司的市值與帳面市值比的大小形成公司的市值與帳面市值比的大小形成6個組合；然后我們個組合；然后我們利用這利用這6個組合來模擬個組合來模擬“規(guī)模因子規(guī)模因子”與與“價值因子價值因子” 因子因子的收益率。具體方法如下：的收益率。具體方法如下： 第一步，在每年的第一步，在每年的12月份末對所有的樣本內(nèi)的股票按其市月份末對所有的樣本內(nèi)的股票按其市值進行排序，用值進行排序，用me的中位數(shù)把樣本內(nèi)的股票分成兩個兩的中位數(shù)把樣本內(nèi)的股票分成兩個兩組，即小的（組，即小的（s）與大（）與大（b）的兩組。同樣我們也按賬面）的兩組。同樣我們也按賬面市值比的大小進行

27、排序，按最小的市值比的大小進行排序，按最小的%30（l）、中間的）、中間的40%（m）、最大的）、最大的30%(h)（如果按照市凈率排序，那（如果按照市凈率排序，那么順序恰好相反）么順序恰好相反）來取分界點。這樣我們通過把上面的兩來取分界點。這樣我們通過把上面的兩種分類方法就可以構(gòu)造出種分類方法就可以構(gòu)造出6個組合個組合（s/l,s/m,s/h,b/l,b/m,b/h）,以等權(quán)重來計算出以等權(quán)重來計算出6個組個組合的收益。合的收益。第二步，利用已經(jīng)構(gòu)造的第二步，利用已經(jīng)構(gòu)造的6個組合來計算個組合來計算smb與與hml,計算方法如下：計算方法如下：( / )( /)( /)(/ )(/)(/)3

28、3ttttttts ls ms hb lb mb hsmb( /)(/)( / )(/ )22tttts hb hs lb lhml另外一種算法另外一種算法 中國證券市場中國證券市場fama-french(1993)三因子計算過程說三因子計算過程說明明 ，饒品貴、祝繼高、葉昕、姜國華（北京大學(xué)光華，饒品貴、祝繼高、葉昕、姜國華（北京大學(xué)光華管理學(xué)院）管理學(xué)院） 1財務(wù)數(shù)據(jù)剔除財務(wù)數(shù)據(jù)剔除b股數(shù)據(jù)，并只保留年末數(shù)，然后按公股數(shù)據(jù)，并只保留年末數(shù)，然后按公司和年度將資產(chǎn)負債表、利潤及利潤分配表和現(xiàn)金流量表司和年度將資產(chǎn)負債表、利潤及利潤分配表和現(xiàn)金流量表合并。合并。 股票月回報數(shù)據(jù)剔除股票月回報數(shù)

29、據(jù)剔除b股數(shù)據(jù)，并將所有特殊值替換為缺股數(shù)據(jù)，并將所有特殊值替換為缺失值，然后按月份和市場類型將月個股回報、月市場回報失值，然后按月份和市場類型將月個股回報、月市場回報和綜合月市場回報進行合并。和綜合月市場回報進行合并。 2以個股第以個股第t-1年年12月月31日的權(quán)益賬面價值與市場價值的日的權(quán)益賬面價值與市場價值的比值比值(book-to-market ratio，簡稱，簡稱bm)和第和第t年年4月月30日的日的市場價值市場價值(簡稱簡稱size)為依據(jù)，對第為依據(jù)，對第t年年5月至第月至第t1年年4月月期間內(nèi)的公司進行分組。期間內(nèi)的公司進行分組。分組方法如下：分組方法如下：(1)按按siz

30、e大小平均分為兩組：大小平均分為兩組：small組和組和big組；組；(2)按按bm從高到低分三組：從高到低分三組：value組組 (前前30%)、neutral組組 (中間中間40%)和和growth組組 (后后30%)。依據(jù)。依據(jù)size和和bm，共形成六，共形成六個組：個組：small value組、組、small neutral組、組、small growth組、組、big value組、組、big neutral組和組和big growth組。組。 3以個股第以個股第t年年4月月30日的相對市場價值為權(quán)重（個股的日的相對市場價值為權(quán)重（個股的市場價值與組內(nèi)個股市場價值總和的比），對第

31、市場價值與組內(nèi)個股市場價值總和的比），對第t年年5月至月至第第t1年年4月期間內(nèi)個股的月回報進行加權(quán)平均，從而求月期間內(nèi)個股的月回報進行加權(quán)平均，從而求得每個組的月回報。得每個組的月回報。 個股的月回報是指考慮現(xiàn)金紅利再投資的月個股回報率個股的月回報是指考慮現(xiàn)金紅利再投資的月個股回報率(mretwd)。 4以每個組的月回報為依據(jù)，計算每個月的以每個組的月回報為依據(jù)，計算每個月的smb和和hml值。具體計算公式如下：值。具體計算公式如下： smb =1/3 (small value + small neutral + small growth)1/3 (big value + big neutr

32、al + big growth) hml = 1/2 (small value + big value)1/2 (small growth + big growth)中信風格指數(shù)中信風格指數(shù)有時為了簡便起見，我們也用中信風格指數(shù)來進有時為了簡便起見，我們也用中信風格指數(shù)來進行近似表示。行近似表示。中信風格指數(shù)包括：中信風格指數(shù)包括：大盤指數(shù)、中盤指數(shù)、小盤指數(shù)大盤指數(shù)、中盤指數(shù)、小盤指數(shù)大盤價值指數(shù)、大盤成長指數(shù)、中盤價值指數(shù)、大盤價值指數(shù)、大盤成長指數(shù)、中盤價值指數(shù)、中盤成長指數(shù)、小盤價值指數(shù)和小盤成長指數(shù)以中盤成長指數(shù)、小盤價值指數(shù)和小盤成長指數(shù)以價值指數(shù)和成長指數(shù)價值指數(shù)和成長指數(shù)共共1

33、1個指數(shù)個指數(shù) 中信風格指數(shù)的編制原理中信風格指數(shù)的編制原理 風格指數(shù)的編制方法是先按照年均流通市值從大到小將備風格指數(shù)的編制方法是先按照年均流通市值從大到小將備選股票劃分出大盤選股票劃分出大盤(流通市值排序前流通市值排序前100只，樣本數(shù)量只，樣本數(shù)量100只只)、中盤、中盤(流通市值排序第流通市值排序第101至第至第400,樣本數(shù)量樣本數(shù)量300只只)和小盤，形成和小盤，形成3個規(guī)模風格指數(shù)；個規(guī)模風格指數(shù)； （市凈率市凈率=股票市價股票市價/每股凈資產(chǎn)每股凈資產(chǎn)=市值市值/賬面價值賬面價值=1/賬面市賬面市值比值比） 再按照凈值市值比再按照凈值市值比(凈資產(chǎn)除以總市值，凈資產(chǎn)除以總市值，

34、賬面市值比賬面市值比，或，或市凈率的倒數(shù)市凈率的倒數(shù))在各規(guī)模類中將股票分為價值型在各規(guī)模類中將股票分為價值型（賬面市（賬面市值比高，市凈率低）值比高，市凈率低）或成長型（或成長型（賬面市值比低，市凈率賬面市值比低，市凈率高）高） ，形成，形成6種價值、成長風格指數(shù)。種價值、成長風格指數(shù)。 價值指數(shù)由大盤價值和中盤價值的成份股組成，成長指數(shù)價值指數(shù)由大盤價值和中盤價值的成份股組成，成長指數(shù)由大盤成長和中盤成長的成份股組成。同時，所有指數(shù)都由大盤成長和中盤成長的成份股組成。同時，所有指數(shù)都使用緩沖區(qū)技術(shù)減少樣本變動。使用緩沖區(qū)技術(shù)減少樣本變動。中信風格指數(shù)的對應(yīng)表示中信風格指數(shù)的對應(yīng)表示 大盤價

35、值（大盤股，低市凈率，高賬面市值比）大盤價值（大盤股，低市凈率，高賬面市值比） 大盤成長（大盤股，高市凈率，低賬面市值比）大盤成長（大盤股，高市凈率，低賬面市值比） 中盤價值（中盤股，低市凈率，高賬面市值比）中盤價值（中盤股，低市凈率，高賬面市值比） 中盤成長（中盤股，高市凈率，低賬面市值比）中盤成長（中盤股，高市凈率，低賬面市值比） 小盤價值（小盤股，低市凈率，高賬面市值比）小盤價值（小盤股，低市凈率，高賬面市值比） 小盤成長（小盤股，高市凈率，低賬面市值比）小盤成長（小盤股，高市凈率，低賬面市值比） smb和和hml如何構(gòu)造？如何構(gòu)造？()()()()22tttttsmb小盤價值小盤成長大

36、盤價值大盤成長()()()3()()()3ttttttthml大盤價值中盤價值小盤價值大盤成長中盤成長小盤成長重要性重要性中信風格指數(shù)不僅僅在學(xué)術(shù)研究中有著廣泛的應(yīng)中信風格指數(shù)不僅僅在學(xué)術(shù)研究中有著廣泛的應(yīng)用。用。中信風格指數(shù)在實業(yè)界也有著廣泛的應(yīng)用，很多中信風格指數(shù)在實業(yè)界也有著廣泛的應(yīng)用，很多投資機會的挖掘離不開中信風格指數(shù)。投資機會的挖掘離不開中信風格指數(shù)?；谥行棚L格指數(shù)的投資機會挖掘可以視為基于中信風格指數(shù)的投資機會挖掘可以視為fama-french三因子模型在現(xiàn)實中的應(yīng)用。三因子模型在現(xiàn)實中的應(yīng)用。5 carhart四因子模型四因子模型事件研究與動量效應(yīng)事件研究與動量效應(yīng)事件方法可

37、以用于對股票收益在短期內(nèi)的動量特事件方法可以用于對股票收益在短期內(nèi)的動量特征進行考察。征進行考察。lasfer、melnik和和thomas（2003）就用事件研）就用事件研究方法對究方法對39個國家（個國家（19891998）的股票市場每）的股票市場每日價格總指數(shù)（如紐約證券交易所（日價格總指數(shù)（如紐約證券交易所（nyse）的）的全股指數(shù)）進行過研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，如果股票指全股指數(shù)）進行過研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，如果股票指數(shù)在某一天出現(xiàn)大幅度變化，那么其后五天的數(shù)在某一天出現(xiàn)大幅度變化，那么其后五天的car都顯著為正。都顯著為正。 在大的價格沖擊之后，市場在短期內(nèi)存在在大的價格沖擊之后，市場在短期內(nèi)存

38、在“動量動量特征特征” 。四因子模型四因子模型四因子模型主要是建立在四因子模型主要是建立在fama和和french（1992，1993）及）及carhart（1995）對美國數(shù)據(jù)的經(jīng)驗研）對美國數(shù)據(jù)的經(jīng)驗研究結(jié)果基礎(chǔ)之上。究結(jié)果基礎(chǔ)之上。fama和和french發(fā)現(xiàn)，在解釋基金橫截面平均收發(fā)現(xiàn)，在解釋基金橫截面平均收益時，包括市場收益、規(guī)模以及賬面市值比三個益時，包括市場收益、規(guī)模以及賬面市值比三個風險因子的三因子模型，比僅使用超額市場收益風險因子的三因子模型，比僅使用超額市場收益的模型更有解釋力。的模型更有解釋力。 規(guī)模因子規(guī)模因子 fama和和french（1992）還發(fā)現(xiàn)了股票收益與規(guī)模

39、之間顯）還發(fā)現(xiàn)了股票收益與規(guī)模之間顯著的負相關(guān)關(guān)系：投資規(guī)模較小的公司傾向于獲得更高的著的負相關(guān)關(guān)系：投資規(guī)模較小的公司傾向于獲得更高的平均收益。他們的研究根據(jù)規(guī)模來對股票進行排序，股票平均收益。他們的研究根據(jù)規(guī)模來對股票進行排序，股票收益之間存在（平均來看）每月收益之間存在（平均來看）每月0.74%的收益差異。的收益差異。 規(guī)模因子規(guī)模因子smb（“small minus big”）是小公司與大公）是小公司與大公司之間股票收益差異的一個度量指標。司之間股票收益差異的一個度量指標。 支撐規(guī)模風險因子設(shè)定的經(jīng)濟基礎(chǔ)與相對預(yù)期有關(guān)。小公支撐規(guī)模風險因子設(shè)定的經(jīng)濟基礎(chǔ)與相對預(yù)期有關(guān)。小公司的盈利預(yù)期

40、對經(jīng)濟環(huán)境的變化更加敏感，在經(jīng)濟衰退時司的盈利預(yù)期對經(jīng)濟環(huán)境的變化更加敏感，在經(jīng)濟衰退時小公司遭受績效下滑的可能性更大一些；還有一點就是，小公司遭受績效下滑的可能性更大一些；還有一點就是，與大公司相比，小公司所體現(xiàn)的信息不對稱要更為嚴重一與大公司相比，小公司所體現(xiàn)的信息不對稱要更為嚴重一些。些。 這些因素都意味著規(guī)模具有風險載荷效應(yīng)，投資者自然會這些因素都意味著規(guī)模具有風險載荷效應(yīng)，投資者自然會要求一個更高的收益。要求一個更高的收益。價值因子價值因子fama和和french（1992）也報告了股票橫截面收益與）也報告了股票橫截面收益與賬面市值比之間顯著的正相關(guān)關(guān)系：高賬面市值比公司賬面市值比之

41、間顯著的正相關(guān)關(guān)系：高賬面市值比公司股票的平均收益比低賬面市值比公司高（作者所報告的股票的平均收益比低賬面市值比公司高（作者所報告的結(jié)果是，兩個收益之差達到每月結(jié)果是，兩個收益之差達到每月1.5%）。）。賬面市值比因子賬面市值比因子hml（“high minus low”）是高賬面）是高賬面市值比公司和低賬面市值比公司之間收益差距的一個度市值比公司和低賬面市值比公司之間收益差距的一個度量指標。量指標。橫截面上的賬面市值比很有可能是對公司前景預(yù)期的過橫截面上的賬面市值比很有可能是對公司前景預(yù)期的過度反應(yīng)所造成的，高（低）賬面市值比意味著公司的股度反應(yīng)所造成的，高（低）賬面市值比意味著公司的股票價

42、格向下（向上）的調(diào)整幅度較大，從而賬面市值比票價格向下（向上）的調(diào)整幅度較大，從而賬面市值比能預(yù)測橫截面上的股票收益。能預(yù)測橫截面上的股票收益。動量因子動量因子“動量動量”風險因子風險因子priyr捕獲了捕獲了jegadeesh和和titman（1993）的一年期動量異像效應(yīng)，變量是）的一年期動量異像效應(yīng)，變量是前期有著良好表現(xiàn)的股票（比如說漲幅榜最前面前期有著良好表現(xiàn)的股票（比如說漲幅榜最前面的的1/5股票）和表現(xiàn)糟糕的股票（漲幅榜最后面的股票）和表現(xiàn)糟糕的股票（漲幅榜最后面的1/5股票）之間收益率差異的一個度量指標。股票）之間收益率差異的一個度量指標。對基金而言存在一種零投資策略，即買入前

43、期有對基金而言存在一種零投資策略，即買入前期有著良好表現(xiàn)的著良好表現(xiàn)的“動量動量”股票，賣空歷史收益較低股票，賣空歷史收益較低的股票，的股票， priyr指標捕獲了基金對零投資策略的指標捕獲了基金對零投資策略的敏感性。敏感性。動量指標的構(gòu)造動量指標的構(gòu)造與動量因子有關(guān)的與動量因子有關(guān)的“贏家詛咒贏家詛咒”“輸家組合輸家組合”的的5年期收益為年期收益為30%，而，而“贏家組合贏家組合”的損失約為的損失約為10%；“輸家組合輸家組合”的超額收益傾向于在一月發(fā)生（一的超額收益傾向于在一月發(fā)生（一月效應(yīng)）；月效應(yīng)）；值得強調(diào)的是，所謂值得強調(diào)的是，所謂“輸家組合輸家組合”（即價格在過（即價格在過去出現(xiàn)過急劇下降）實際上是未來收益很高的股去出現(xiàn)過急劇下降）實際上是未來收益很高的股票組合，這與票組合，這與“輸