上市公司股利分配問題分析及建議

1、上市公司股利分配問題分析及建議股利理論研究在西方已達(dá)數(shù)十年，早在 1938年威廉斯 (Williams ， 1938)就揭開了股利理論研究的序幕， 1956年林特納 (Lintner ，1956)對(duì)股利理 論進(jìn)行了開創(chuàng)性的研究， 1961年美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪格利安尼 (Modigliani ) 和 財(cái)務(wù)學(xué)家米勒 (Miller ，1961) 提出了著名的“股利無關(guān)論”。在此基礎(chǔ)上， 西方財(cái)務(wù)學(xué)界展開了對(duì)股利理論的深入研究，經(jīng)過幾十年的發(fā)展，西方股利理 論已經(jīng)在不同角度得到了很大發(fā)展，積累了大量成果，形成了包括剩余股利理 論、客戶效應(yīng)理論、信號(hào)股利理論和代理股利理論在內(nèi)的現(xiàn)代股利理論學(xué)派。 但是這

2、些學(xué)派的研究尚未達(dá)成共識(shí)，許多方面甚至互相矛盾。因此，費(fèi)舍?布萊克(Fischer?Black ， 1976) 將股利政策視為“股利之謎”，布瑞利和邁耶斯 (Brealey&Myers ，1987) 等將股利政策列為公司財(cái)務(wù)的十大難題之一。，不分配的比例大幅度下降。從年度之間看，上市公司的股利政策變化也較 大(見表 2) 。1999年與 1998年相比，滬市有 59.3%的上市公司股利數(shù)量發(fā)生變 化， 47.9%上市公司的股利形式發(fā)生變化；深市有 56.0%的上市公司的股利數(shù)量 發(fā)生變化， 45.7%的上市公司的股利形式發(fā)生變化。這些數(shù)據(jù)表明，我國上市公 司的股利政策的改變過于頻繁、隨

3、意、股利政策嚴(yán)重缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性。2邵正林，林云剛 . 中國上市公司股利政策研究 J. 金融觀 察.2004,3:147-154.表 2 1998 與 1999 兩年相比滬深兩市上市公司股利分配變動(dòng)表 市場(chǎng) 數(shù)量不變 數(shù)量增加 數(shù)量減少 形式不變 形式變化 家 % 家 % 家 % 家 % 家 %滬市 175 40.7 113 26.3 142 33.0 224 52.1 206 47.9深市 185 44.0 93 22 142 33.9 228 54.3 192 45.7數(shù)據(jù)來源 :1. 國泰安信息技術(shù)有限公司中國上市公司紅利分配研究數(shù)據(jù)庫；2邵正林，林云剛 . 中國上市公司股利政策研究

4、J. 金融觀 察.2004,3:147-154.2、股利分配往往伴隨著配股，轉(zhuǎn)增資本等股本擴(kuò)張行為。我國大部分上 市公司資金緊張，因此不派現(xiàn)的公司較多，但在 2000 年派現(xiàn)送股的公司比例有 所回升之后幾年呈穩(wěn)定狀態(tài)。根據(jù)證監(jiān)會(huì)對(duì)公司配股的有關(guān)規(guī)定，上市公司要 獲得配股資格，凈資產(chǎn)收益率必須連續(xù)三年超過 10%，一些凈資產(chǎn)數(shù)額較高的 公司為達(dá)到配股的目的，采取了發(fā)放現(xiàn)金股利以降低凈資產(chǎn)額，從而相應(yīng)提高 凈資產(chǎn)收益率的辦法。3、上市公司存在不分配或少分配股利的現(xiàn)象。我國上市公司中，不分配 或少分配股利的公司逐年增多，暫不分配現(xiàn)象有逐年擴(kuò)大的趨勢(shì)，不分配上市 公司占全部上市公司的比例呈逐年增加。據(jù)

5、統(tǒng)計(jì) 1994-2003 年 9 年中，不分配 股利的公司占上市公司比例分別為7.12%, 19.45%, 34.88%, 53.53%, 58.59%, 62.48%, 35.52%、 39.89%, 46.3%，46%（具體情況見表 1） ，不分配的狀況很嚴(yán)重，對(duì)于不分配股 利的原因，許多公司未做出具體解釋。而且在 1997,1998 年度不分配股利的 397家、480家公司中分別有 243,265 家的每股收益大于 0.2 元，即有一半的公 司有盈利但不發(fā)放股利。4、違反同股同權(quán)、同股同利的原則。我國上市公司往往同時(shí)有國家股、法人股 和社會(huì)公眾股等多種股票種類，這些不同的股票取得的成本不

6、同，股東對(duì)股利 的喜好也不同。為了迎合投資者的不同要求，不少公司對(duì)不同投資主體采取不 同的股利分配政策。二、我國上市公司股利分配存在問題的原因分析我國上市公司股利政策中存在的種種不規(guī)范、不合理的現(xiàn)象，主要不是 上市公司缺乏相關(guān)專業(yè)知識(shí)或技能，不了解股利決策的一般規(guī)律等因素引起 的，而是由影響上市公司股利政策決策目標(biāo)和決策行為的深層次體制性因素造 成的。1、股市運(yùn)行不規(guī)范，市場(chǎng)不成熟。我國的證券市場(chǎng)是近十幾年發(fā)展起來 的新興市場(chǎng)。與西方國家截然不同的是，我國更多地表現(xiàn)為股票股利與股價(jià)正 相關(guān)，現(xiàn)金股利與股價(jià)負(fù)相關(guān)，一些連續(xù)派現(xiàn)且股利支付率較高的公司，股價(jià) 表現(xiàn)平平。如美的（ 000527）上市后

7、每年派現(xiàn)，市盈率一直在 20 倍以下，股價(jià) 持續(xù)不振 ; 相反一些大比例送股的公司，在送股消息出臺(tái)前后，股份大幅度攀 升，成為莊家炒做的題材。2、上市公司粉飾報(bào)表，利潤質(zhì)量不高。我國上市公司大量通過盈余管理 粉飾報(bào)表，使報(bào)表利潤和企業(yè)的真實(shí)盈利能力脫節(jié)而無利可分。根據(jù)深圳證券 交易所 2003 年報(bào)披露的業(yè)績(jī)情況，部分公司通過以前年度減值準(zhǔn)備沖回、補(bǔ)貼 收入、處置資產(chǎn)收益和短期投資收益等方式增加盈利，其中有 50 家凈利潤為正 的上市公司在扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為負(fù)值，還有 115 家公司非經(jīng)常性 損益占凈利潤的比重超過 50%，2003年與 2002年比較，上市公司凈利潤增長(zhǎng) 41.45

8、%，每股收益增長(zhǎng) 14.29%，但每股現(xiàn)金下降了 9.68%，銷售現(xiàn)金比率也降 低為 11.84 ，收益的實(shí)現(xiàn)程度不如 2002年。3、股利分配決策不科學(xué)，隨意性較大。由于中國股市的投機(jī)性較強(qiáng)，與 資本利得相比，股利收益極為有限，股東對(duì)股利的重視程度不高，造成部分上 市公司輕視股利政策，不注重研究和分析股利政策對(duì)股東、企業(yè)、股價(jià)以及股 市的多方面影響，股利分配時(shí)存在一定的盲目性。一些上市公司不論是否真正 需要，總是想從股民手里“圈錢”，有的經(jīng)理、老總認(rèn)為手頭資金越多越好， 還有的認(rèn)為只要有了錢不怕沒有好項(xiàng)目。于是一些上市公司便有了少分紅、甚 至不分紅，或只送紅股不分紅利的分配方案。4、上市公司

9、收益狀況不佳。大多數(shù)上市公司的收益都呈現(xiàn)剛上市時(shí)業(yè)績(jī) 良好，慢慢逐步變差的過程，表明我國上市公司盈利持久性差。企業(yè)改制名不 符實(shí)，雖然通過上市籌集了資金但相應(yīng)的管理跟不上，沒有盈利，無力支付股 利。除少數(shù)盈利企業(yè)將當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的收益全部留存企業(yè)，用于擴(kuò)大再生產(chǎn)外，大 部分盈利企業(yè)實(shí)現(xiàn)的凈利缺乏充分的現(xiàn)金保障。三、規(guī)范和完善我國上市公司股利分配的對(duì)策建議對(duì)我國上市公司股利分配中存在的問題，必須從多方面、多角度采取有效措 施，來規(guī)范上市公司的股利分配行為，使上市公司的股利分配切實(shí)起到推進(jìn)企 業(yè)發(fā)展的作用。1、制定相關(guān)法規(guī)，規(guī)定具備股利分配條件的上市公司務(wù)必實(shí)施分配。國 外證券市場(chǎng)規(guī)定上市公司累積利潤不

10、得大于某一比例，以此迫使上市公司實(shí)施 分配。中國證監(jiān)會(huì)于 2000 年底提出把現(xiàn)金分紅派息作為上市公司再籌資的必要 條件，此政策出臺(tái)后效果十分顯著，在 2000 年年報(bào)中，超過 60%的上市公司提 出了現(xiàn)金分配方案。因此證監(jiān)會(huì)有必要制訂相關(guān)法規(guī)，設(shè)定一定的標(biāo)準(zhǔn)，要求 具備分配條件的上市公司實(shí)施分配。這樣做可以 * 少數(shù)不法分子人為操縱虛 假利潤并從中牟利的可能，也可以減少因長(zhǎng)期積累利潤而形成的幕后操作的可2、通過股權(quán)多元化和分散化，改變一股獨(dú)大的畸形股權(quán)結(jié)構(gòu)。我國上市 公司股份制改造并不徹底，國有人股東利益代表人不明確，所有者與經(jīng)營者有 時(shí)區(qū)分不清，在此情況下，公司董事會(huì)所做出的決定往往偏向于經(jīng)營者國有大 股東，而未顧及廣大公眾股東。必須改變目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化 和分散化，形成股東會(huì)、董事會(huì)和經(jīng)理層相互制衡的有效法人治理結(jié)構(gòu)，以此 促進(jìn)上市公司的股利分配行為。為此，要繼續(xù)深化上市公司的改制工作，全面 推進(jìn)股權(quán)分置，促進(jìn)國有股在流通基礎(chǔ)上的減持和轉(zhuǎn)讓，加大戰(zhàn)略投資者的參 股力度，提高公眾流通股的比例。3、加強(qiáng)對(duì)上市公司股利分配的監(jiān)管力度。證監(jiān)會(huì)要下大力氣加強(qiáng)和改善 監(jiān)管工作，要改變過去那種只注重制定規(guī)則，忽視監(jiān)管和懲罰的力度. 要把維護(hù)正常的市場(chǎng)秩序，有效