深度：如何通過(guò)基本面分析進(jìn)行重組投資

1、深度：如何通過(guò)基本面分析進(jìn)行重組投資2016-10-17 袁煜明 阿爾法工場(chǎng)本文包括以下內(nèi)容：1. 夯實(shí)基本功2. 參照陪審團(tuán)3. 熟讀隆中對(duì)4. 信不信承諾5. 七種重組態(tài)6. 叩橋而不渡7. 買入并祈禱個(gè)人最喜歡第5部分，不要錯(cuò)過(guò)。1、夯實(shí)基本功研究重組股，并不是靠勾兌內(nèi)幕信息或者博弈，是需要研究功底的。在說(shuō)進(jìn)階技能之前，先說(shuō)說(shuō)如何夯實(shí)基本功。研究重組股有很多的基礎(chǔ)知識(shí)需要補(bǔ)習(xí)。有時(shí)我和一些已經(jīng)做了好些年研究或投資的朋友聊，發(fā)現(xiàn)不少人對(duì)那些基礎(chǔ)的知識(shí)并不清楚。比如達(dá)到哪些標(biāo)準(zhǔn)會(huì)被認(rèn)定構(gòu)成重大資產(chǎn)重組（占到總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營(yíng)收50%以上，三者之一），達(dá)到哪些標(biāo)準(zhǔn)構(gòu)成借殼（

2、超過(guò)營(yíng)收、凈利潤(rùn)、總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、總股本的100%，或主營(yíng)變更，六者之一），60個(gè)月內(nèi)累計(jì)認(rèn)定怎么算（控制權(quán)變更起60個(gè)月內(nèi)累計(jì)追溯，也是9月新規(guī)哦）；比如重大資產(chǎn)重組和發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)是一回事嗎？監(jiān)管審核上有何區(qū)別？（兩者有很大交集但不相同，監(jiān)管審核上有很大相似之處）比如重大資產(chǎn)重組的流程大致如何（停牌，一董，交易所審核后復(fù)牌，二董，股東大會(huì)，證監(jiān)會(huì)受理，反饋意見(jiàn)，回復(fù)反饋意見(jiàn)，并購(gòu)重組委核準(zhǔn)，拿批文，實(shí)施），哪些環(huán)節(jié)需要監(jiān)管審批，分別是對(duì)應(yīng)哪家監(jiān)管機(jī)構(gòu)哪個(gè)部門監(jiān)管，通常的審批時(shí)間需要多久；除了證監(jiān)會(huì)，還有哪些部門有可能審核（預(yù)案交易所審核，國(guó)有股東需要國(guó)資委審核，反壟斷需要商務(wù)部審核，境外

3、投資需要發(fā)改委與商務(wù)部備案以及外匯登記）；比如不同股東鎖定期限的不同要求是什么，什么是36個(gè)月（新舊大股東與關(guān)聯(lián)方，12個(gè)月內(nèi)火線入股的），什么是24個(gè)月（借殼方的其他股東），什么是12個(gè)月（其他）；比如發(fā)行股份收購(gòu)資產(chǎn)的價(jià)格應(yīng)不低于市場(chǎng)參考價(jià)的90%，市場(chǎng)參考價(jià)如何確定（董事會(huì)決議前20、60、120日均價(jià)），價(jià)格能否調(diào)整（證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)前價(jià)格變化大可以調(diào)整一次）；配套資金的價(jià)格又如何確定（可鎖價(jià)也可詢價(jià)，可選）。比如什么樣的情況下可以有配套募資（除了借殼都可以有），可以募多少（目前是上限100%）等。有些人會(huì)覺(jué)得，這些是投行人的事情，和研究員無(wú)關(guān)。的確，這些不屬于傳統(tǒng)意義上研究員必須掌握的知識(shí)

4、。這些知識(shí)在傳統(tǒng)的教科書(shū)，或是經(jīng)典的各類證書(shū)考試中往往都不是重點(diǎn)，而且由于政策變化很快，與教科書(shū)中所述也有差異。但我們得想，如果我們的判斷會(huì)影響幾億甚至幾十億資金的決策，那是不是應(yīng)該把判斷依據(jù)的每部分都搞清楚呢。研究員既然可以敬業(yè)到去門店數(shù)客流量，去生產(chǎn)線算產(chǎn)量，為什么不能就重組方案涉及的每一個(gè)細(xì)節(jié)都去查相應(yīng)的政策條文，或是找投行等專業(yè)人士咨詢呢。我們經(jīng)常自我調(diào)侃，做證券是拿著賣白菜的錢，操著賣白粉的心。如果你不能做到證監(jiān)會(huì)一有新規(guī)出來(lái)，馬上扎進(jìn)去學(xué)習(xí)搞明白，你好意思說(shuō)自己操的是賣白粉的心嗎？如果說(shuō)要讀的法規(guī)條文，最最基礎(chǔ)的紅寶書(shū)莫過(guò)于上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法，是上市公司重組的基本行為規(guī)范

5、。在各個(gè)公司的重組方案里，你都隨處可見(jiàn)“根據(jù)重組辦法的規(guī)定，所以”的字樣。正好今年，證監(jiān)會(huì)對(duì)這個(gè)重組辦法又修改了一版，于9月9日正式發(fā)布。強(qiáng)烈建議把重組辦法在你的電腦和手機(jī)里都留個(gè)備份。除此以外，有兩個(gè)補(bǔ)充性的法規(guī)：關(guān)于規(guī)范上市公司重大資產(chǎn)重組若干問(wèn)題的規(guī)定、關(guān)于加強(qiáng)與上市公司重大資產(chǎn)重組相關(guān)股票異常交易監(jiān)管的暫行規(guī)定。比重組辦法短很多，看一下倒也很快。再多說(shuō)一個(gè)秘笈，也是位資深保代告訴我的，重大資產(chǎn)重組都是歸證監(jiān)會(huì)上市部管的，上市部在2015年9月出過(guò)一個(gè)上市公司監(jiān)管法律法規(guī)常見(jiàn)問(wèn)題與解答修訂匯編，有點(diǎn)像FAQ。由于都是實(shí)際經(jīng)常遇到的問(wèn)題，所以很實(shí)用。其他還有關(guān)聯(lián)性的法規(guī)包括：關(guān)于收上市公司

6、股權(quán)的是上市公司收購(gòu)管理辦法；關(guān)于增發(fā)（有些公司是全現(xiàn)金收購(gòu)標(biāo)的，再增發(fā)股份募資用于收購(gòu)標(biāo)的）的包括上市公司證券發(fā)行管理辦法、創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法、上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則；新股IPO（借殼等同于IPO）是首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法。當(dāng)然，有些人覺(jué)得，看這些條文太枯燥了，看了也記不住（比如重組辦法連借殼之類的通俗表達(dá)都沒(méi)出現(xiàn)過(guò)，像我這樣語(yǔ)文差的，要是沒(méi)提前看過(guò)白話解讀版真看不懂），那還有個(gè)辦法：讀公告。每個(gè)重組方案一出來(lái)，你就把所有公告都通讀一遍，或者找?guī)讉€(gè)典型的已經(jīng)完成重組的上市公司，把他們前前后后的公告都通讀一遍。在我入行的最前面三年多里，我都得每天（后來(lái)是隔天）做

7、日常公告的摘錄。雖然花費(fèi)了很多時(shí)間，但現(xiàn)在回想起來(lái)，那么枯燥的工作，其實(shí)是很有意義的。至少對(duì)于每種資本運(yùn)作的各種環(huán)節(jié)與時(shí)間間隔，相關(guān)的監(jiān)管規(guī)定，可能出現(xiàn)的各種情況都有所了解了。當(dāng)然，很多時(shí)候不必鉆牛角尖，遇到不確定的就去查條文或問(wèn)人。如果監(jiān)管政策出現(xiàn)變化，也應(yīng)該第一時(shí)間去了解。沒(méi)事時(shí)，可以多請(qǐng)投行的朋友吃吃飯，或者是會(huì)計(jì)事務(wù)所或律所的朋友也可以。當(dāng)然，上市公司現(xiàn)在的折騰范圍越來(lái)越大，我們要學(xué)的東西也越來(lái)越多。（植入廣告預(yù)警）比如艾派克出海收購(gòu)利盟國(guó)際，審核條件多了很多，包括美國(guó)、奧地利、德國(guó)、墨西哥、波蘭、俄羅斯及土耳其反壟斷審批，最大挑戰(zhàn)在于CFIUS（美國(guó)外資投資委員會(huì)）的審核，以致我們花

8、了很多時(shí)間研究CFIUS的架構(gòu)、流程、風(fēng)格、歷史等，才敢做出這個(gè)收購(gòu)肯定能得到CFIUS通過(guò)的判斷。2、參照陪審團(tuán)那么，是不是所有政策條文都爛熟于心了，就能精準(zhǔn)地判斷每一個(gè)重組方案能否過(guò)會(huì)呢？顯然不能。熟讀條文，只能讓你躲開(kāi)那些有明顯硬傷的方案。如果投行還比較專業(yè)和靠譜的話，你根本都沒(méi)機(jī)會(huì)看到有明顯硬傷的方案。而很多情況下，重組案例需要人來(lái)進(jìn)行分析界定，來(lái)判斷是否存在各種問(wèn)題，也存在被監(jiān)管否定的風(fēng)險(xiǎn)。如何判斷呢？我們不是并購(gòu)重組委委員們肚子里的蛔蟲(chóng)，如何判斷他們會(huì)怎么決定呢？（注：正常來(lái)說(shuō)，增發(fā)股份收購(gòu)資產(chǎn)都?xì)w并購(gòu)重組委審核，但存在部分上市公司用全現(xiàn)金收購(gòu)標(biāo)的，再增發(fā)股份募資用于收購(gòu)標(biāo)的，這類

9、歸發(fā)審委審核。由于發(fā)審委與并購(gòu)重組委人員構(gòu)成類似，以下都只以并購(gòu)重組委指代）我們先分析一下并購(gòu)重組委的人員構(gòu)成。和發(fā)審委類似，并購(gòu)重組委委員包括來(lái)自律所、會(huì)計(jì)事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、證券公司、公募基金、高校等的精英人士，這些人都是兼職的外部人士，當(dāng)然對(duì)并購(gòu)重組有著豐富的經(jīng)驗(yàn)。這個(gè)像什么？有些人可能會(huì)覺(jué)得像諾貝爾獎(jiǎng)評(píng)委會(huì)，像FIFA金球獎(jiǎng)評(píng)審團(tuán)，像奧斯卡評(píng)審團(tuán)都是精英人士來(lái)評(píng)審。但我覺(jué)得更像英美國(guó)家司法上的陪審團(tuán)制度。因?yàn)榍懊孢@些獎(jiǎng)項(xiàng)，都是在好與更好之間抉擇，而并購(gòu)重組委與陪審團(tuán)，都是評(píng)判對(duì)錯(cuò)。后會(huì)無(wú)期里有一句很殘酷的名言：小孩子才分對(duì)錯(cuò)，成年人只看利弊。這句話的確很多時(shí)候是對(duì)的，但有時(shí)也不對(duì)，比

10、如司法審判，比如并購(gòu)重組審核，就是看對(duì)錯(cuò)。為什么陪審團(tuán)要找那些素不相識(shí)的普通人來(lái)決策？為什么重組發(fā)審委不是直接全部由證監(jiān)會(huì)專業(yè)人士構(gòu)成，而是要去五湖四海找那么多外部人士來(lái)？因?yàn)樾枰麄冇猛ǔ５氖欠怯^念來(lái)做出對(duì)與錯(cuò)的判斷。（當(dāng)然并購(gòu)重組委委員都是專業(yè)人士，也有從專業(yè)角度幫助決策的因素）所以，與其你想去勾兌并購(gòu)重組委委員，想去揣測(cè)他們的想法思路，還不如，你憑自己的常識(shí)和是非觀，判斷一下這個(gè)方案是對(duì)還是錯(cuò)。這時(shí)會(huì)有犀利哥冷笑一聲道，評(píng)審團(tuán)是海洋法系的英美國(guó)家才用的，他們都是判例法的，大陸法系國(guó)家不需要評(píng)審團(tuán)；并購(gòu)重組都是明確的政策條文來(lái)界定，同理，并購(gòu)重組委起的也不會(huì)是評(píng)審團(tuán)的作用。我只能說(shuō)，可能你

11、看過(guò)的并購(gòu)重組案例還不夠多吧。（另外，評(píng)審團(tuán)不是海洋法系才有，大陸法系國(guó)家，包括中國(guó)在內(nèi)，都有參審制合議庭制度）資本市場(chǎng)經(jīng)常有一些看起來(lái)很聰明的重組方案，或利益輸送，或業(yè)務(wù)有重大風(fēng)險(xiǎn)，或給出了不可能達(dá)到的承諾業(yè)績(jī)，或明是借殼卻說(shuō)不是，總是巧妙地規(guī)避了所有的監(jiān)管條文硬性條件，可是明眼人一眼便知，這樣的方案是有很大問(wèn)題的。這樣的方案，往往會(huì)栽在并購(gòu)重組委的審核（當(dāng)然也可能栽在前幾關(guān)）。總有些投資者，盡管看到方案自己心里也覺(jué)得很不厚道，覺(jué)得吃相很難看，但還是輕信了上市公司或投行的信誓旦旦，最后造成了巨大的損失。其實(shí)對(duì)于這樣的方案，你如果用自己基本的常識(shí)和是非觀是可以判斷的，你的判斷很可能和并購(gòu)重組委

12、委員是一致的。你要想，每一次并購(gòu)重組委審核資產(chǎn)重組，委員名單都是公開(kāi)的，以后也都是可追溯的。委員都是社會(huì)精英人士，都會(huì)為自己的決策負(fù)責(zé)。有人可能會(huì)問(wèn)，可萬(wàn)一這樣的方案過(guò)會(huì)了怎么辦？君子不立于危墻之下，踏空了這樣的標(biāo)的，并不可惜。當(dāng)然，除了并購(gòu)重組委的審核，交易所審核、證監(jiān)會(huì)的審核其實(shí)也都是類似的。與其去打聽(tīng)一些道聽(tīng)途說(shuō)的小道消息，不如相信自己的常識(shí)和是非觀，不明覺(jué)厲的不要碰就對(duì)了。3、熟讀隆中對(duì)在這個(gè)越來(lái)越浮躁，越來(lái)越熱衷勾兌的世界里，公告信息已經(jīng)被視為沒(méi)有任何預(yù)期差，已經(jīng)反映在股價(jià)里的信息了，很多人都不屑于去細(xì)讀。其實(shí)不然。公告中自有黃金屋。上市公司重組過(guò)程中，除了重組方案必須細(xì)讀外，另外有

13、兩份如同“隆中對(duì)”一般的重要公告必須細(xì)讀。現(xiàn)在你能想到說(shuō)的是哪兩份嗎？第一個(gè)是在復(fù)牌前對(duì)交易所問(wèn)詢函的答復(fù)。按目前的重組流程，上市公司在發(fā)布重組預(yù)案后，都會(huì)先由交易所審核，并給出一個(gè)問(wèn)詢函，上市公司都得在答復(fù)了問(wèn)詢函之后才能復(fù)牌，這個(gè)答復(fù)是會(huì)全文公告的，通常也會(huì)再根據(jù)這個(gè)對(duì)重組方案進(jìn)行修訂（部分公司在復(fù)牌后交易所會(huì)再次問(wèn)詢）。第二個(gè)是證監(jiān)會(huì)受理了申請(qǐng)材料后，會(huì)給出一個(gè)反饋意見(jiàn)通知書(shū)，要求上市公司在30個(gè)工作日內(nèi)遞交書(shū)面回復(fù)意見(jiàn)，這個(gè)回復(fù)也會(huì)全文公告（這個(gè)反饋意見(jiàn)有時(shí)不止一次）。同樣，通常也會(huì)再根據(jù)這個(gè)對(duì)重組方案進(jìn)行修訂。如果把上市公司資產(chǎn)重組比作一次結(jié)婚，把并購(gòu)重組委的上會(huì)審核比作向雙親提親，

14、那么交易所的問(wèn)詢，證監(jiān)會(huì)的問(wèn)詢，可以比作是閨蜜室友的面試、三姑六婆的面試。如果閨蜜室友、三姑六婆都過(guò)關(guān)了，大抵父母也會(huì)滿意的。但我實(shí)在不愿意把這兩次問(wèn)詢比作閨蜜室友或三姑六婆的面試，那個(gè)的格調(diào)太低，無(wú)非是聊聊房子車子票子。而這兩次問(wèn)詢的答復(fù)函，如同隆中對(duì)一般，動(dòng)輒幾十頁(yè)，甚至百頁(yè)，智力激蕩，驚心動(dòng)魄。問(wèn)的都是直入要害，無(wú)處躲閃；答的如果是從容不迫，柳暗花明，那你就知道過(guò)會(huì)十有七八沒(méi)問(wèn)題了；反之，如果答得東躲西閃，顧左右而言他，那你也知道大事不妙了。讀這兩次隆中對(duì)，一個(gè)意義是在于了解監(jiān)管層的看法與關(guān)注點(diǎn)，是否有你此前所未關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，并看上市公司是否能給出讓人信服的回答，其實(shí)還有另一個(gè)意義。監(jiān)管

15、問(wèn)詢時(shí)經(jīng)常（幾乎是每次）會(huì)問(wèn)到的問(wèn)題是，過(guò)去的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)怎么來(lái)的？能否有詳細(xì)拆分？今后的業(yè)績(jī)承諾怎么來(lái)的，有沒(méi)有詳細(xì)測(cè)算？重組標(biāo)的由于比較新，很可能也還沒(méi)能去調(diào)研，這部分的回答是你做盈利預(yù)測(cè)和估值模型非常重要的依據(jù)。（下文還會(huì)講到，還有個(gè)重要的依據(jù)就是資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告）舉個(gè)例子。（預(yù)警，前方有植入廣告）今年1月時(shí)，豐東股份披露了收購(gòu)方欣科技的方案，由于此前已有神州易橋的方案發(fā)布，所以我們一看到方案，就馬上開(kāi)始研究方欣科技。對(duì)于這種業(yè)務(wù)模式，最核心的數(shù)據(jù)當(dāng)然是在于企業(yè)客戶數(shù)以及ARPU值。但很可惜，交易預(yù)案里沒(méi)有披露這樣的數(shù)據(jù)。感謝深交所，問(wèn)詢函毫無(wú)懸念地問(wèn)了為什么過(guò)去增長(zhǎng)這么快，以及未來(lái)業(yè)績(jī)承諾的合

16、理性。于是，上市公司就在回復(fù)里詳細(xì)地披露了過(guò)去幾年的企業(yè)用戶數(shù)，以及未來(lái)幾年的省份拓展計(jì)劃。記得那個(gè)問(wèn)詢回復(fù)的公告是在復(fù)牌前一天晚上披露出來(lái)的，當(dāng)時(shí)真有種久旱逢甘霖的感覺(jué)，我們馬上對(duì)其進(jìn)行了研究，確保了對(duì)豐東股份可以做出更精準(zhǔn)的判斷，后面對(duì)豐東的推薦才可以那么堅(jiān)定。再舉個(gè)例子。今年4月，艾派克公布了收購(gòu)利盟國(guó)際的方案，以內(nèi)含企業(yè)價(jià)值40億美元的巨額收購(gòu)利盟國(guó)際，卻還沒(méi)有做增發(fā)股份融資，當(dāng)時(shí)大家都在想到底哪來(lái)那么多錢呢。也是感謝深交所，問(wèn)了大家最想問(wèn)的問(wèn)題。于是上市公司詳細(xì)披露了賬面現(xiàn)金、大股東借款（還發(fā)可交換債）、銀行借款等各種方式，并詳細(xì)測(cè)算了所需承擔(dān)的財(cái)務(wù)費(fèi)用。此外，除了被動(dòng)的回復(fù)監(jiān)管提問(wèn)

17、，也有機(jī)智的上市公司把希望披露的公司業(yè)務(wù)亮點(diǎn)、或是最新業(yè)務(wù)進(jìn)展在問(wèn)詢回復(fù)里披露出來(lái)，生生地把隆中對(duì)寫(xiě)成了出師表。所以有時(shí)我們會(huì)看到上百頁(yè)的問(wèn)詢回復(fù)，看完那個(gè)，感覺(jué)一篇深度報(bào)告已經(jīng)呼之欲出了。4、信不信承諾前面討論的都是如何判斷重組股能否得到監(jiān)管放行。但除此以外，還需要研究的一點(diǎn)是定價(jià)。我們這部分討論實(shí)的，下部分討論虛的。定價(jià)最基本的就是EPS乘以估值。估值的問(wèn)題比較復(fù)雜，取決于很多因素，我們這里只討論EPS的問(wèn)題，如何預(yù)測(cè)重組股的EPS，這里我們姑且撇開(kāi)原有主業(yè)的測(cè)算，只討論收購(gòu)標(biāo)的的利潤(rùn)測(cè)算。計(jì)算機(jī)公司的盈利預(yù)測(cè)向來(lái)都是研究員的老大難問(wèn)題，沒(méi)有量沒(méi)有價(jià)，沒(méi)有月度數(shù)據(jù)，沒(méi)有行業(yè)數(shù)據(jù)，估值模型根

18、本沒(méi)法細(xì)拆，經(jīng)常只能靠拍腦袋。而收購(gòu)標(biāo)的由于都有業(yè)績(jī)承諾，無(wú)疑是研究員的救星，反正就都按承諾業(yè)績(jī)來(lái)算唄?；蛘邩?lè)觀的研究員再上浮20%-50%唄。這樣簡(jiǎn)單粗暴的方法，其實(shí)也不是完全不對(duì)。的確從過(guò)去幾年統(tǒng)計(jì)下來(lái)看，計(jì)算機(jī)的收購(gòu)標(biāo)的，達(dá)不到業(yè)績(jī)承諾的鮮有出現(xiàn)（反而是周期股容易出現(xiàn)大幅低于承諾）。即使是低于承諾，也是發(fā)生在收購(gòu)后幾年，而不是最開(kāi)始的一兩年。但如我們前面所說(shuō)，既然號(hào)稱是操著賣白粉的心，那就應(yīng)該把工作做得更加精細(xì)一些。如果產(chǎn)業(yè)人士隨便編個(gè)承諾的數(shù)字，就能得到想要的估值，那二級(jí)市場(chǎng)的錢也太好騙了。假如你希望成為研究重組股的老司機(jī)，以下的道道是必須要知道的。（1）補(bǔ)償協(xié)議最基本的，第一條，就是

19、如果承諾做不到，要怎么補(bǔ)償怎么懲罰。有一種最沒(méi)有誠(chéng)意的方案，就是不叫承諾，叫預(yù)測(cè)。那個(gè)雖然也會(huì)被二級(jí)狗們用來(lái)作為盈利預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)，但其實(shí)對(duì)相關(guān)方完全沒(méi)有約束力。當(dāng)然，這種往往出現(xiàn)在不需要監(jiān)管審批的全現(xiàn)金收購(gòu)。需要說(shuō)明一點(diǎn)，如果是出海收購(gòu)的話，通常也是沒(méi)有業(yè)績(jī)承諾的，這倒不是誠(chéng)意的問(wèn)題，而是慣例的問(wèn)題。（這種地方都不放棄植入廣告，太狠了）所以，5月艾派克發(fā)布方案收購(gòu)利盟國(guó)際后，我們花了很多時(shí)間研究利盟國(guó)際，雖然沒(méi)有業(yè)績(jī)承諾，也判斷艾派克整合后業(yè)績(jī)會(huì)顯著好于此前的財(cái)報(bào)。通常意義的業(yè)績(jī)補(bǔ)償有兩種，一種是補(bǔ)足承諾業(yè)績(jī)的差額，一種是根據(jù)整個(gè)資產(chǎn)交易價(jià)格按比例補(bǔ)償。這么說(shuō)比較抽象，打個(gè)比方說(shuō)，20億收購(gòu)了一

20、個(gè)標(biāo)的，該標(biāo)的三年業(yè)績(jī)承諾之和為6億。極端情況下，該標(biāo)的三年凈利潤(rùn)為0,。那么按前一種模式，只需要補(bǔ)償6億，后一種則需要補(bǔ)償20億。前一種模式無(wú)疑是坑爹的。如果我憑空注冊(cè)個(gè)公司，給個(gè)6億的業(yè)績(jī)承諾，然后20億賣給上市公司，接下來(lái)什么都不干，三年后賠6億，就可以賺到14億了。媒體對(duì)這種模式多有詬病。但不可否認(rèn)，這種模式目前也還是存在的，也有能過(guò)會(huì)的。因?yàn)榘凑罩亟M辦法規(guī)定，只有大股東及關(guān)聯(lián)方的資產(chǎn)裝進(jìn)來(lái)是強(qiáng)制補(bǔ)償?shù)?，其他的可以由雙方自主協(xié)商安排。而且的確，這樣的承諾方式，也有很多最終能達(dá)到承諾的。畢竟監(jiān)管不強(qiáng)制補(bǔ)償，不等于沒(méi)有盯著，上市公司重大資產(chǎn)重組實(shí)施完畢后，如果沒(méi)有不可抗力因素，收購(gòu)標(biāo)的的利

21、潤(rùn)與評(píng)估報(bào)告預(yù)測(cè)金額差異太大是要被追責(zé)的。如果連承諾的80%都不到，董事長(zhǎng)、總經(jīng)理、會(huì)計(jì)事務(wù)所、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)都得解釋和道歉；如果連50%都不到，相關(guān)人員會(huì)被監(jiān)管談話、警示函、責(zé)令定期報(bào)告等不管賠多少，后果都很嚴(yán)重的。我們心里得清楚，兩種承諾模式，只能說(shuō)后一種模式更有誠(chéng)意，最后做到的概率更大，但都不絕對(duì)。像張?zhí)m這么風(fēng)光的企業(yè)家，最后也會(huì)因?yàn)閷?duì)賭失敗而從俏江南出局，誰(shuí)又能保證押上了全部籌碼就一定達(dá)到承諾呢。其他還有些細(xì)節(jié)問(wèn)題需要注意的：比如承諾的是凈利潤(rùn)，扣非凈利潤(rùn)，還是兩者孰低。比如補(bǔ)償義務(wù)人/承諾人是誰(shuí)？通常都是大股東，但需要警惕那種金蟬脫殼的模式的。再如補(bǔ)償是每年檢查一次，達(dá)不到就

22、補(bǔ)償，還是累計(jì)達(dá)不到才補(bǔ)償？如果是后者，有可能業(yè)績(jī)的波動(dòng)區(qū)間會(huì)更大些。另外，通常情況下，重組方案會(huì)把募投項(xiàng)目單獨(dú)核算，不計(jì)入承諾計(jì)算范圍（有些方案還會(huì)把不能單獨(dú)核算的募集資金部分按市場(chǎng)利率扣除）。這樣的話，募投要是賺錢了，還會(huì)多出一塊利潤(rùn)來(lái)，募投要是燒錢了，存在侵蝕主營(yíng)利潤(rùn)的風(fēng)險(xiǎn)。（2）獎(jiǎng)勵(lì)條款首先，需要說(shuō)明的是，與補(bǔ)償不同，獎(jiǎng)勵(lì)條款不是強(qiáng)制的。所以多數(shù)的重組方案都是沒(méi)有獎(jiǎng)勵(lì)條款的。所以也不是說(shuō)沒(méi)有獎(jiǎng)勵(lì)條款的就一定不可能超出承諾。只能說(shuō)有承諾的超出概率更大些。關(guān)于獎(jiǎng)勵(lì)也有些道道需要注意的。比如獎(jiǎng)勵(lì)比例如何，獎(jiǎng)勵(lì)太少了激勵(lì)效果不好，獎(jiǎng)勵(lì)太多了，業(yè)績(jī)超出承諾部分就進(jìn)不到上市公司，反而相當(dāng)于業(yè)績(jī)被封

23、頂了。按監(jiān)管要求，獎(jiǎng)勵(lì)總額不應(yīng)超過(guò)其超額業(yè)績(jī)部分的100%，且不超過(guò)其交易作價(jià)的20%。再如獎(jiǎng)勵(lì)對(duì)象是誰(shuí)。常見(jiàn)的是獎(jiǎng)勵(lì)管理層，獎(jiǎng)勵(lì)條款可以理解為一次激勵(lì)計(jì)劃。（3）承諾假設(shè) 除了獎(jiǎng)懲機(jī)制所支撐的管理層驅(qū)動(dòng)力以外，更重要的是業(yè)績(jī)承諾背后的假設(shè)。如我們前面所說(shuō)，交易所和證監(jiān)會(huì)幾乎都會(huì)在問(wèn)詢函里問(wèn)到過(guò)去幾年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的原因，以及業(yè)績(jī)承諾的合理性與規(guī)劃。而上市公司都會(huì)給出很詳細(xì)的分析規(guī)劃與論證。不是說(shuō)要那些規(guī)劃論證你都必須要信。細(xì)節(jié)不會(huì)說(shuō)謊，越詳細(xì)，可推敲辨真?zhèn)蔚牡胤骄驮蕉唷Ｎ磥?lái)能持續(xù)增長(zhǎng)的依據(jù)無(wú)非幾類：市場(chǎng)需求的持續(xù)增長(zhǎng)，看看是否與大趨勢(shì)背離；在手訂單充裕，看看是真的訂單合同還是框架協(xié)議，以

24、及客戶方的支付能力；新品研發(fā)或產(chǎn)能擴(kuò)張，看產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，與供需關(guān)系；異地?cái)U(kuò)張，看競(jìng)爭(zhēng)格局；這些都是教科書(shū)式的經(jīng)典分析，不詳細(xì)贅述了。還是舉個(gè)例子吧。（都知道這時(shí)候肯定要植入廣告了）。比如我們重點(diǎn)推薦的遠(yuǎn)方光電，它收購(gòu)的維爾科技，為什么我們判斷的公司業(yè)績(jī)肯定能達(dá)到承諾呢。在公司在8月對(duì)證監(jiān)會(huì)的詳細(xì)的反饋意見(jiàn)回復(fù)里，給出了幾個(gè)信息：a) 首先是歷史。評(píng)估預(yù)測(cè)方案是2015年11月給出的。最后2015年的營(yíng)收和凈利潤(rùn)都略超出了承諾值。而2016年上半年已經(jīng)完成了當(dāng)年承諾的46%（通常來(lái)說(shuō)計(jì)算機(jī)公司的凈利潤(rùn)下半年都會(huì)多于上半年），都反映出公司的承諾是比較從容的。b) 然后是業(yè)務(wù)拆分。公司詳細(xì)對(duì)駕培業(yè)務(wù)和

25、身份識(shí)別業(yè)務(wù)進(jìn)行了拆分預(yù)測(cè)。駕培業(yè)務(wù)詳細(xì)羅列了簽約的地區(qū)，包括已安裝設(shè)備待實(shí)現(xiàn)收益、設(shè)備安裝階段的地區(qū)，包括給出了合作駕校數(shù)量與新增數(shù)量，試用階段駕校數(shù)量等。身份識(shí)別業(yè)務(wù)則詳細(xì)羅列了金融業(yè)務(wù)與非金融業(yè)務(wù)的簽約客戶情況，并測(cè)算了滲透率與市場(chǎng)容量，也按指紋儀、指紋模塊、終端設(shè)備、指紋印鑒箱等產(chǎn)品線做了拆分。c) 沒(méi)說(shuō)的就是額外的。除了上述項(xiàng)目以外，公司在評(píng)估預(yù)測(cè)里并未把軍工業(yè)務(wù)納入，但事實(shí)上公司已經(jīng)獲得進(jìn)入軍工領(lǐng)域相關(guān)資質(zhì)，2015年已開(kāi)始取得收入，然后，公司在做收入預(yù)測(cè)時(shí)，在很詳細(xì)的拆分表格里，也沒(méi)有看到對(duì)軍工業(yè)務(wù)的測(cè)算。這說(shuō)明，這部分的收入是不在承諾業(yè)績(jī)的假設(shè)范圍內(nèi)的，一旦形成較大收入，那就是

26、超預(yù)期了。d) 其他各細(xì)項(xiàng)。以上說(shuō)的其實(shí)主要還是收入。而那個(gè)反饋意見(jiàn)回復(fù)里對(duì)各項(xiàng)稅費(fèi)、折舊攤銷、營(yíng)業(yè)外收支、資本支出等的預(yù)測(cè)都做了詳細(xì)說(shuō)明，這對(duì)研究員做預(yù)測(cè)來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是巨大的信息量。除了兩個(gè)隆中對(duì)，還有個(gè)做盈利預(yù)測(cè)的重要依據(jù)：資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告。資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告是重大資產(chǎn)重組必需的。資產(chǎn)評(píng)估基本方法包括市場(chǎng)法、收益法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法。對(duì)輕資產(chǎn)的計(jì)算機(jī)公司來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)基礎(chǔ)法效果通常都不好，而除了像利盟國(guó)際那樣有上市公允價(jià)值的公司，市場(chǎng)法也較難奏效。所以最常用的都是收益法。收益法就必須對(duì)公司未來(lái)凈利潤(rùn)與現(xiàn)金流做出預(yù)測(cè)判讀。雖然有些評(píng)估報(bào)告也比較水，讀來(lái)索然無(wú)味。但的確也有些信息量很大的評(píng)估報(bào)告。如海立美達(dá)收購(gòu)聯(lián)動(dòng)

27、優(yōu)勢(shì)的評(píng)估報(bào)告。由于聯(lián)動(dòng)優(yōu)勢(shì)分業(yè)務(wù)多，子公司多，評(píng)估報(bào)告有三冊(cè)，共4個(gè)公告，長(zhǎng)達(dá)300頁(yè)，有很多信息量都是重組方案里未能說(shuō)得那么詳細(xì)的。讀完你就都理清楚了。5、七種重組態(tài)關(guān)于重組股的定價(jià)，上一部分討論的是實(shí)的，未來(lái)幾年的利潤(rùn)預(yù)測(cè)；這部分我們討論虛的，并購(gòu)標(biāo)的與母公司如何整合，誰(shuí)來(lái)主導(dǎo)，企業(yè)整體戰(zhàn)略如何走。這個(gè)的影響在短期并不明顯，但長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)則決定了企業(yè)能達(dá)到的高度，以及可能存在的最大風(fēng)險(xiǎn)。到底是連橫合縱，做大做強(qiáng)，還是兄弟鬩墻，分崩離析，在資產(chǎn)重組的一開(kāi)始，就都是有端倪的了。入行7年以來(lái)，有幸和很多上市公司領(lǐng)導(dǎo)很深入地交流過(guò)，也見(jiàn)證了很多資產(chǎn)重組的前因后果、悲歡離合，歸納下來(lái)，并購(gòu)重組中雙方的

28、地位格局，主要有7種：(1) 搭伙合利潤(rùn)。1+1=2第一種情況，雖然感覺(jué)很生分很冰冷，卻是當(dāng)前市場(chǎng)上非常常見(jiàn)的一種運(yùn)作方式。大致就是：兩個(gè)公司原本主業(yè)不相干，以后也不去相互干涉（如果收購(gòu)方干涉了，萬(wàn)一做不到業(yè)績(jī)承諾，會(huì)怨收購(gòu)方的），無(wú)論是管理、財(cái)務(wù)、人事都各自獨(dú)立。雙方各自有利潤(rùn)，合到一塊總是可以把總市值做得更大些。這樣的重組，一般來(lái)說(shuō)收購(gòu)方是在股東方壓力下希望資本運(yùn)作做大市值，被收購(gòu)方是上市有難度退而求其次（有沒(méi)有種形婚的感覺(jué)）。另外，很多公司異地?cái)U(kuò)張過(guò)程中，收購(gòu)那種地頭蛇公司，往往也會(huì)形成這種局面。原因是地頭蛇公司被收購(gòu)后會(huì)保持警惕，為了避免被徹底吃掉，可能會(huì)名義歸順，而實(shí)際保持獨(dú)立。這樣

29、的模式本身無(wú)可厚非。但問(wèn)題在于，這種是出現(xiàn)在雙方力量大抵勢(shì)均力敵的情況下，一旦實(shí)力的天平倒向一邊，那雙方的地位格局也會(huì)產(chǎn)生微妙的變化，可能就會(huì)變成后面羅列的各種情況了。(2) 借殼。1+1=1借殼是種最徹底的、倒向被收購(gòu)方的方式了。通常來(lái)說(shuō)，借殼完成之后，公司肯定會(huì)改名，主業(yè)變更，管理層更換，殼資產(chǎn)也往往會(huì)剝離。對(duì)借殼的審核等同于IPO，所以基本可以把借殼股等價(jià)于次新股，無(wú)需贅述了。隨著對(duì)借殼審核標(biāo)準(zhǔn)的趨嚴(yán)，往后這種倒是可能會(huì)增多。(3) 未來(lái)禪讓1+1=2 -> 1這個(gè)指的是，現(xiàn)階段仍是收購(gòu)方主導(dǎo)，或至少是搭伙合利潤(rùn)，但未來(lái)遲早會(huì)倒向被收購(gòu)方那邊。這種情況現(xiàn)在也很常見(jiàn)，一般常見(jiàn)于一個(gè)傳

30、統(tǒng)主業(yè)公司，收購(gòu)了一個(gè)新興產(chǎn)業(yè)公司。我們勾勒一幅很常見(jiàn)的上市公司肖像圖：中國(guó)民營(yíng)上市公司的董事長(zhǎng)，往往當(dāng)前是五六十歲的年紀(jì)。子女則是二三十歲，海外留學(xué)歸來(lái)，對(duì)給老爸苦逼的夕陽(yáng)行業(yè)接班全無(wú)興致。董事長(zhǎng)老當(dāng)益壯還能做幾年，現(xiàn)在賣掉公司既不甘心，也不忍心，但也深知已不可能千秋萬(wàn)代，不愿再耗到山窮水盡。這種情況下，并購(gòu)個(gè)新興產(chǎn)業(yè)標(biāo)的，先讓它利用上市公司平臺(tái)成長(zhǎng)一段時(shí)間，如果發(fā)展得好，未來(lái)?yè)駲C(jī)由它來(lái)主導(dǎo)，這樣自己手上的股權(quán)也可以做到保值增值。以上部分均為泛指，如有雷同，純屬巧合。(4) 消滅競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手 1+1=1這個(gè)之所以單列出來(lái)，是因?yàn)檫@種是被收購(gòu)標(biāo)的最不受待見(jiàn)的一種。在這種收購(gòu)模式下，最重要的不是整合

31、產(chǎn)品、技術(shù)或是團(tuán)隊(duì)（由于業(yè)務(wù)重合度高，相互不服氣，整合也不容易），而是被收購(gòu)方的市場(chǎng)和客戶?；蛘哒f(shuō)，是消滅了一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)威脅。所以對(duì)于收購(gòu)方來(lái)說(shuō)，連要不要整合都不重要，實(shí)在不行，把被收購(gòu)標(biāo)的公司關(guān)了都可以（IBM就經(jīng)常干那種收購(gòu)后雪藏的事情）。用讓子彈飛里的話說(shuō)，“你和錢，對(duì)我來(lái)說(shuō)都不重要，沒(méi)有你，對(duì)我很重要”。不過(guò)，如果雙方的直接業(yè)務(wù)沖突不多，或者大當(dāng)家沒(méi)有那么狠辣，也可能會(huì)形成前面第1種情況下的各自獨(dú)立，搭伙合利潤(rùn)。另外，以上指的是雙方旗鼓相當(dāng)（至少在同一個(gè)量級(jí)）的情況下，如果是大魚(yú)吃蝦米，或是蛇吞象，被收購(gòu)方的命運(yùn)反而不會(huì)這么尷尬：前者不屑消滅對(duì)方，后者不敢消滅對(duì)方。(5) 引入鯰魚(yú) 1+1

32、>1我們?cè)賮?lái)勾勒一幅很常見(jiàn)的上市公司肖像圖：中國(guó)民營(yíng)上市公司的董事長(zhǎng)，自己老驥伏櫪，志在千里（當(dāng)然志在千里也可能是被媒體、資本市場(chǎng)、EMBA課程push出來(lái)的），可是身邊的老臣元?jiǎng)讉?，大多已墨守成?guī)，或出于自身利益，或源于思維定式，或心理上安于現(xiàn)狀，總之不希望變革。而通常來(lái)說(shuō)，由于各方面原因，董事長(zhǎng)又不可能把老臣元?jiǎng)讉內(nèi)壳逑吹簟＿@時(shí)候需要引入鯰魚(yú)。誰(shuí)是鯰魚(yú)呢？找戰(zhàn)略咨詢？往往隔靴搔癢，大家只當(dāng)看戲；找職業(yè)經(jīng)理人？空降高管，大家都不待見(jiàn)（從計(jì)算機(jī)公司歷史看，空降的總經(jīng)理基本都干不滿三年）找少掌門接班？辦法是不錯(cuò)，可是參見(jiàn)前面第三點(diǎn)，很多少掌門對(duì)于接班全無(wú)興致。所以一個(gè)好辦法就是通過(guò)一個(gè)規(guī)

33、模較大的并購(gòu)，并購(gòu)標(biāo)的往往來(lái)自新興領(lǐng)域，被收購(gòu)公司的董事長(zhǎng)會(huì)成為高管并進(jìn)入董事會(huì)，然后每次開(kāi)會(huì)都讓他們來(lái)分享心得，介紹經(jīng)驗(yàn)，面對(duì)媒體和資本市場(chǎng)時(shí)也以他們?yōu)橹髁?，以此作為鯰魚(yú)，鞭策老臣元?jiǎng)讉儭：苌儆猩鲜泄径麻L(zhǎng)會(huì)告訴你，他并購(gòu)這公司其實(shí)是出于這個(gè)目的，但實(shí)際，真的很多是這樣的，至少很重要的一個(gè)目的是如此。(6) 牛市做實(shí)凈資產(chǎn) 1+1>1問(wèn)一個(gè)問(wèn)題，作為一個(gè)上市公司董事長(zhǎng)，最希望做大的是什么？營(yíng)業(yè)收入？?jī)衾麧?rùn)？市值？賬面現(xiàn)金？我們可以類比一下，打網(wǎng)游，玩家最看重的是什么？一直練級(jí)練的是什么？是金錢？鉆石？英雄？裝備？都不對(duì)。既然是練級(jí)，最看重的是等級(jí)。金錢、鉆石過(guò)幾天就花完了，英雄、裝備

34、很快就過(guò)時(shí)了，只有等級(jí)是一直有用的，而且是一直提高不會(huì)下降的。而且，別的東西都可能一下子增加很多。只有等級(jí)，是一步一個(gè)臺(tái)階，沒(méi)法突增的。所有的人生奮斗歷程都是練級(jí)，上市公司也不例外。對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，這個(gè)級(jí)就是凈資產(chǎn)。收入、利潤(rùn)都是按年算的，第二年都得從頭來(lái)。賬面的錢也會(huì)花掉。而市值更是跌宕起伏，波動(dòng)極大。只有凈資產(chǎn)，提高了就不太會(huì)減少了。而且，和練級(jí)類似的是，凈資產(chǎn)沒(méi)法一蹴而就迅速提高。要么靠?jī)衾麧?rùn)增加，要么靠收購(gòu)或再融資。而計(jì)算機(jī)的平均ROE也就7%左右，所以靠?jī)衾麧?rùn)增加凈資產(chǎn)是很漫長(zhǎng)的。而在收購(gòu)和再融資之間比較的話，收購(gòu)是可以同步募集交易對(duì)價(jià)100%的配套資金的，這種方式要比再融資更快。

35、（所以，在重組的配套資金從25%上調(diào)到100%后，明顯的做重組的就比做再融資的多了）當(dāng)然，快是相對(duì)的，畢竟一次重大資產(chǎn)重組的整個(gè)流程下來(lái)都需要一年左右，只能一年一年累積。所以就像練級(jí)一樣。舉個(gè)直觀的例子。一個(gè)計(jì)算機(jī)公司，市值100億，凈利潤(rùn)8千萬(wàn)，凈資產(chǎn)8億，如果他只是靠?jī)衾麧?rùn)增厚凈資產(chǎn)，每年只能增厚10%；但如果他增發(fā)股份收購(gòu)一個(gè)10億的標(biāo)的，再募集10億的配套資金，一下子凈資產(chǎn)變成了28億，增厚了250%！一輪牛熊市更替，千億市值如同過(guò)眼云煙。只有增厚的凈資產(chǎn)，才是沉淀下來(lái)的。有犀利哥這時(shí)會(huì)冷笑一聲道，你不知道商譽(yù)減值會(huì)讓凈資產(chǎn)減回去的么？首先，每個(gè)上市公司在收購(gòu)之初都覺(jué)得這種黑天鵝不會(huì)輪

36、到自己；其次，商譽(yù)減值也不會(huì)減到0，就算減一些，也還是增厚了的；再者，就算萬(wàn)一減到0，配套資金募集也是增厚了的?？赡苣銜?huì)覺(jué)得上市公司把凈資產(chǎn)來(lái)練級(jí)是很農(nóng)民、很土財(cái)主的想法，但事實(shí)上這觀念有點(diǎn)平庸但的確是種理性而現(xiàn)實(shí)的選擇。（當(dāng)然，我們也接觸到很多非常富有企業(yè)家精神的董事長(zhǎng)們，只求成就一番大事業(yè)，為民族產(chǎn)業(yè)崛起而奮力一搏）所以，對(duì)于抱著這種想法的公司來(lái)說(shuō)，收什么樣的標(biāo)的不重要，能不能協(xié)同也不重要，重要的是一定要去收，最好體量大一點(diǎn)，一次收的標(biāo)的多一些，實(shí)在不行只先做個(gè)再融資也行。最重要的是時(shí)間，不能把牛市的大好光景閑置了?！芭Ｊ凶鰧?shí)凈資產(chǎn)”，這個(gè)描述里的最后一個(gè)問(wèn)題，是如何定義牛市誠(chéng)然現(xiàn)在不是T

37、MT的牛市，但前面舉的市值100億，凈利8千萬(wàn)的例子，這樣的公司現(xiàn)在還很多。所以是不是牛市，很多時(shí)候取決于董事長(zhǎng)覺(jué)得后面市值是漲還是跌。(7) 并購(gòu)協(xié)同 1+1>2這是最為正能量的并購(gòu)模式。大部分并購(gòu)重組，在新聞通稿里，都是這么寫(xiě)的：雙方在技術(shù)、客戶、產(chǎn)品等各方面都可以互補(bǔ)，或者是產(chǎn)業(yè)鏈上下游可以協(xié)同，從此短板可以補(bǔ)齊，市場(chǎng)再無(wú)死角，可以成為全產(chǎn)業(yè)鏈的綜合一體化廠商了。說(shuō)得都很好聽(tīng)，資本市場(chǎng)也往往這么yy，但現(xiàn)實(shí)總是很骨感，真正能做到的其實(shí)不多。既需要在找標(biāo)的時(shí)就確保找的是真的合適的標(biāo)的，也依賴于雙方是否能真的有整合的誠(chéng)意與執(zhí)行力。我把這個(gè)列在最后，不是說(shuō)不喜歡這種，而是希望大家不要迷信

38、這種，更多地想想是否這個(gè)并購(gòu)其實(shí)是1、3、4、5、6的情況。用六神磊磊的一句話說(shuō)：“設(shè)定太高，就容易失落，理想狀態(tài)下的溫存，經(jīng)不起塵世風(fēng)吹雨澆”。當(dāng)然，實(shí)際的企業(yè)重大資產(chǎn)重組過(guò)程中，千姿百態(tài)，還不止這7態(tài)，只不過(guò)很多屬于個(gè)例，有普適性的主要是上述的7種。分析公司戰(zhàn)略，是比分析產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和競(jìng)爭(zhēng)格局更重要的。公司如果戰(zhàn)略不對(duì)，掉金礦里也是空手而歸。如果你搞清楚了一個(gè)并購(gòu)重組，到底屬于這7種情況的哪一種，你就知道了往后公司治理結(jié)構(gòu)會(huì)變成什么樣，往后的戰(zhàn)略方向是什么樣，那些說(shuō)得冠冕堂皇的“協(xié)同互補(bǔ)”、“雙輪驅(qū)動(dòng)”、“持續(xù)外延”會(huì)在多大程度上兌現(xiàn)。那么，如何搞清楚到底是哪種情況呢？那些新聞通稿和外交辭令不

39、會(huì)告訴你高管們內(nèi)心深處的真實(shí)想法。不知道會(huì)不會(huì)有投資者，在看了這篇隨筆以后，拿著這7種重組態(tài)調(diào)研時(shí)去問(wèn)公司，你們是屬于哪一種呢？可能絕大部分都會(huì)告訴你屬于2或者7吧。（個(gè)人認(rèn)為，這并不是算撒謊，只是如果只是調(diào)研時(shí)泛泛地問(wèn)，無(wú)法讓對(duì)方做到交淺言深）我覺(jué)得核心是8個(gè)字：知微見(jiàn)著、設(shè)身處地。怎么樣知微見(jiàn)著？?jī)蓚€(gè)公司是怎么如何在一起的，誰(shuí)介紹的，還是以前就熟識(shí)？被并購(gòu)標(biāo)的以前想過(guò)上市嗎，想在哪兒上？為啥現(xiàn)在選擇被收購(gòu)了？董事長(zhǎng)現(xiàn)在幾歲？幾個(gè)子女？現(xiàn)在在哪讀書(shū)或工作？公司高管都是什么時(shí)候到公司的？目前分別管哪些？公司之前有沒(méi)有收購(gòu)過(guò)公司，現(xiàn)在情況如何？等等。還有很多細(xì)節(jié)可以觀察判斷的，金融圈的人大多閱歷

40、豐富，相信一看便知。怎么樣設(shè)身處地？當(dāng)然前提是你已經(jīng)通過(guò)知微見(jiàn)著了解了雙方的大量信息了。然后假設(shè)你自己是收購(gòu)方的董事長(zhǎng)，你想做大市值你會(huì)怎么做？你會(huì)去收購(gòu)什么樣的標(biāo)的？自己還有沒(méi)有把公司市值再翻兩倍的雄心？你會(huì)如何選擇接班人？再假設(shè)你是被收購(gòu)方的董事長(zhǎng)，你會(huì)選擇被什么樣的公司收購(gòu)？被什么樣的人領(lǐng)導(dǎo)你才會(huì)心甘情愿？你愿意多大程度被對(duì)方整合？巴菲特喜歡投資的，是那種傻子也可以管好的企業(yè)。這樣的企業(yè)研究難度是最低的。很可惜，對(duì)于重組股來(lái)說(shuō)，傻子來(lái)管的固然不行，兩方都太聰明也不行，需要微妙的博弈平衡。所以，重組股的研究難度的確是最大的。6、叩橋而不渡很多時(shí)候，做投資，決策是快意瀟灑的。可能就是因?yàn)檫@個(gè)

41、公司業(yè)務(wù)上有一個(gè)亮點(diǎn)，有一個(gè)特別之處，就讓你產(chǎn)生了興趣，甚至直接決策買入了。后面再流程性地把公司各項(xiàng)資料過(guò)一遍，沒(méi)有大的硬傷就好。的確很多時(shí)候投資就該如此，反正其他事情都包含在股價(jià)里了，你只要找到一個(gè)預(yù)期以外的亮點(diǎn)就可以了。太瞻前顧后、首鼠兩端，反而做不好投資。（巴菲特說(shuō)他做出初步收購(gòu)決策的時(shí)間不超過(guò)5分鐘）但投重組股，寧愿要更婆婆媽媽一點(diǎn)。因?yàn)橹亟M股的黑天鵝，比其他股票的可能性更大。那些潛在的黑天鵝，未必都已含在股價(jià)里了。前面我們已經(jīng)羅列了很多線索，但如果你有機(jī)會(huì)接觸到更多信息，都可以去了解一下，這樣才可以盡可能地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。比如公司停牌前股價(jià)有沒(méi)有過(guò)異動(dòng)？有沒(méi)有重要股東進(jìn)出？被收購(gòu)標(biāo)的在方案

42、出臺(tái)前做過(guò)幾次融資？有沒(méi)有火線入股的？以上情況公司是否給出了合理解釋？被收購(gòu)標(biāo)的之前有沒(méi)有拆過(guò)VIE結(jié)構(gòu)？是否徹底拆除？拆除后的資產(chǎn)股權(quán)權(quán)屬是否清晰？如果有配套募集的，要看看上市公司此前的募集資金使用情況如何？是否已用完？使用進(jìn)度和用途和最開(kāi)始披露的是否一致？公司目前的賬面現(xiàn)金和資產(chǎn)負(fù)債率情況？比如和公司一塊復(fù)牌的公司，什么時(shí)候證監(jiān)會(huì)受理材料的？和公司一塊被受理材料的公司，現(xiàn)在上會(huì)沒(méi)有？和公司一塊上會(huì)的公司，現(xiàn)在拿批文沒(méi)有？比如和公司資本運(yùn)作模式類似的其他上市公司，現(xiàn)在監(jiān)管批不批？和被并購(gòu)標(biāo)的業(yè)務(wù)類似的其他上市公司，現(xiàn)在監(jiān)管批不批？比如被并購(gòu)標(biāo)的的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手現(xiàn)在估值多少？被并購(gòu)標(biāo)的這次的估值算不

43、算貴？比如這次并購(gòu)的投行是誰(shuí)？雙方的財(cái)務(wù)顧問(wèn)分別是誰(shuí)？能否分別找他們聊聊？比如去網(wǎng)上找找，有沒(méi)有媒體的負(fù)面報(bào)道或內(nèi)部人士揭短？如果有，到底是有人潑臟水尋租/報(bào)復(fù)，還是真的是硬傷？比如萬(wàn)一配套資金募集不成功，股權(quán)結(jié)構(gòu)是否出現(xiàn)借殼或失去實(shí)際控制人之類的局面？比如萬(wàn)一收購(gòu)的審批時(shí)間周期較長(zhǎng)，被收購(gòu)標(biāo)的現(xiàn)金流會(huì)不會(huì)有問(wèn)題？收購(gòu)方是否可能被ST或退市？再比如，真的萬(wàn)一監(jiān)管不給批，收購(gòu)方會(huì)有備選方案嗎？可以如何改方案嗎？會(huì)用全現(xiàn)金去收嗎？萬(wàn)一真的什么都落空了，現(xiàn)在的股價(jià)，比當(dāng)時(shí)方案出來(lái)前漲了多少了？需要跌幾個(gè)板回去？等等等等以前看過(guò)個(gè)經(jīng)典的12星座喜歡你的表現(xiàn)，其中天蝎座是，google你，百度你，跟蹤你

44、各種活動(dòng)（網(wǎng)上網(wǎng)下），google你地址，接觸你認(rèn)識(shí)的人等等我們姑且不評(píng)價(jià)在談戀愛(ài)過(guò)程中，這樣的行為對(duì)不對(duì)。但對(duì)于重組股投資，每個(gè)人都應(yīng)該做天蝎座。9月時(shí)，我們?cè)谏虾５囊粋€(gè)“逆風(fēng)球”專題會(huì)上，討論逆風(fēng)市場(chǎng)如何投TMT時(shí)，有大佬說(shuō)道：“我在公募的時(shí)候投資風(fēng)格比較克制一些，覺(jué)得股票看好，買了3個(gè)點(diǎn)。買了3點(diǎn)以后，那這時(shí)候就跟蹤公司比較緊密，接觸了三個(gè)月以后覺(jué)得各方面都比較符合我們預(yù)期的話，我們加到5個(gè)點(diǎn)，一般加到5個(gè)點(diǎn)就停了。如果這時(shí)候股價(jià)出現(xiàn)非常明顯的下跌，估值非常合理，等于是所謂的公司的基本面和現(xiàn)在公司的這個(gè)估值都進(jìn)入一個(gè)極其舒服的狀態(tài)，這時(shí)候我們會(huì)加到7個(gè)點(diǎn)，但7個(gè)點(diǎn)狀態(tài)其實(shí)時(shí)間不會(huì)太久，因?yàn)槲医?jīng)常做這個(gè)權(quán)重的再平衡，如果股價(jià)漲回來(lái)了，我基本上就把它減到5個(gè)點(diǎn)，所以你能看到我大部分歷史上其實(shí)超過(guò)5個(gè)點(diǎn)的股票