可交換債研究報告

1、寬鼎資產(chǎn) 可交換債研究報告 可交換債研究報告寬鼎資產(chǎn)管理（上海）有限公司2016年10月第一章可交換債概述1一、可交換債概念1二、可交換債的主要特征1三、可交換債的功能和意義2第二章可交換債的對比產(chǎn)品及優(yōu)缺點3一、與可轉(zhuǎn)債的異同3二、優(yōu)缺點5第三章可交換債券的類別7一、可交換私募債8（一）可交換私募債定義8（二）備案發(fā)行條件8（三）可交換私募債與股權質(zhì)押融資對比9（四）可交換私募債與大宗減持比較9第五章 可交換債發(fā)展狀況10一、歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)10二、近期動態(tài)（待完善統(tǒng)計）15第六章 可交換債發(fā)行流程及涉及的法律15一、發(fā)行流程15二、涉及法律法規(guī)16第七章 應用案例與模式探討16第一章 可交換債

2、概述一、 可交換債概念可交換債券（Exchangeable Bond，簡稱EB）全稱為“可交換他公司股票的債券”，是指上市公司股份的持有者通過抵押其持有的股票給托管機構(gòu)進而發(fā)行的公司債券，該債券的持有人在將來的某個時期內(nèi)，能按照債券發(fā)行時約定的條件用持有的債券換取發(fā)債人抵押的上市公司股權。可交換債券是一種內(nèi)嵌期權的金融衍生品，嚴格地可以說是可轉(zhuǎn)換債券的一種。二、 可交換債的主要特征可交換債券和其轉(zhuǎn)股標的股分別屬于不同的發(fā)行人，一般來說可交換債券的發(fā)行人為控股母公司，而轉(zhuǎn)股標的的發(fā)行人則為上市子公司?？山粨Q債券的標的為母公司所持有的子公司股票，為存量股，發(fā)行可交換債券一般并不增加其上市子公司的總

3、股本，但在轉(zhuǎn)股后會降低母公司對子公司的持股比例?？山粨Q債券給籌資者提供了一種低成本的融資工具。由于可交換債券給投資者一種轉(zhuǎn)換股票的權,其利率水平與同期限、同等信用評級的一般債券相比要低。因此即使可交換債券的轉(zhuǎn)換不成功，其發(fā)行人的還債成本也不高，對上市子公司也無影響。三、 可交換債的功能和意義（一） 融資：由于可交換的債券發(fā)行人可以是非上市公司，所以它是非上市集團公司籌集資金的一種有效手段。由于可交換債券與可轉(zhuǎn)債、分離債相似，債券中含有認股期權，因此其發(fā)行利率一般會大幅低于普通公司債券的利率或者同期銀行貸款利率，發(fā)行人可以節(jié)約大筆利息支出。在證券市場實現(xiàn)股票全流通的條件下，有利于股東利用這一金融

4、工具進行股票市值管理，也有利于減少大股東由于缺乏籌資渠道而占用上市公司資金的情況。（二） 提供了一種新的流動性管理工具:一些上市公司的股東因經(jīng)營上出現(xiàn)暫時的資金困難，不得不拋售股票以解燃眉之需?？山粨Q債券推出后，這類股東可以通過發(fā)行可交換債券獲得所需資金，而無需拋售股票。（三） 股市穩(wěn)定器：可交換債事先鎖定了未來的換股價格，該特點決定了其持有者大多數(shù)是長期看好公司、對換股價格較為認同、具有價值判斷能力的投資機構(gòu)，這有利于穩(wěn)定市場預期，引導投資理念的長期化和理性化。（四） 為機構(gòu)投資者提供了新的固定收益類投資產(chǎn)品：有利于加強股票市場和債券市場的連通?？山粨Q債券的特點是，投資人同時獲得了按照票面利

5、率享受利息和按換股價格交換股票的期權，這使可交換債券比較適合追求穩(wěn)定收益的機構(gòu)投資者，特別是證券投資基金、保險資金、社?；?、養(yǎng)老基金、企業(yè)年金等。（五） 大股東實現(xiàn)股票溢價減持股東直接拋售獲得資金，在減持數(shù)量較大時容易對股價形成沖擊，從而增大成本。此外，受證監(jiān)會減持新規(guī)的限制，超過1%的減持需走大宗交易系統(tǒng)，因此對于大規(guī)模減持而言，直接在二級市場上拋售需要更長的時間，對企業(yè)的形象也會造成一定負面影響。發(fā)行可交換債券可以得到初始資金，相對于普通的債券融資方式，其利息成本低，且可以實現(xiàn)溢價減持。由于轉(zhuǎn)股是個持續(xù)的過程，因此減持對市場的沖擊小。發(fā)行債券是企業(yè)通過其信用融資的正常行為，而可交換債券又

6、是創(chuàng)新品種，有助于樹立正面的企業(yè)市場形象。第二章 可交換債的對比產(chǎn)品及優(yōu)缺點一、與可轉(zhuǎn)債的異同可交換債券相比于可轉(zhuǎn)換公司債券，有其相同之處，其要素與可轉(zhuǎn)換債券類似，也包括票面利率、期限、換股價格和換股比率、換股期等；對投資者來說，與持有標的上市公司的可轉(zhuǎn)換債券相同，投資價值與上市公司業(yè)績相關，且在約定期限內(nèi)可以以約定的價格交換為標的股票。（一）相同點面值都是每張人民幣100元期限1N6發(fā)行利率低于普通公司債的利率或者同期銀行貸款利率都可約定贖回和回售條款當轉(zhuǎn)換（股）價高于或低于標的股票一定幅度后，公司可以贖回，投資者可以回售債券。具體看雙方約定條款都規(guī)定了轉(zhuǎn)換器和轉(zhuǎn)換比率-（二）不同點不同點可

7、交換債可轉(zhuǎn)債發(fā)債主體和償債主體不同上市公式的股東上市公司本身發(fā)債的目的不同通常并不為具體的投資項目；股權結(jié)構(gòu)調(diào)整，資產(chǎn)流動性管理特定的投資項目股份的來源不同發(fā)行人持有的其他功能公司的股份發(fā)行人本身未來發(fā)行的新股對公司股本的影響不同對總股本和每股收益無影響使發(fā)行人的總股本擴大，攤薄每股收益抵押擔保方式不同上市公司大股東發(fā)行可交換債券要以所持有的用于交換的上市的股票做質(zhì)押品，除此之外，發(fā)行人還可另行為可交換債券提供擔保；發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，要由第三方提供擔保，但最近一期末經(jīng)審計的凈資產(chǎn)不低于人民幣十五億元的公司除外。股價確定方式不同可交換債券交換為每股股份的價格應當不低于募集說明書公告日前三十個交

8、易日上市公司股票交易價格平均值的百分之九十；可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股價格應不低于募集說明書公告日前二十個交易日該公司股票交易均價和前一交易日的均價。轉(zhuǎn)換為股票的期限不同可交換公司債券自發(fā)行結(jié)束之日起十二個月后方可交換為預備交換的股票，現(xiàn)在還沒有明確是歐式還是百慕大式換股；可轉(zhuǎn)換公司債券自發(fā)行結(jié)束之日起六個月后即可轉(zhuǎn)換為公司股票，現(xiàn)實中，可轉(zhuǎn)換債券是百慕大式轉(zhuǎn)股，即發(fā)行六個月后的任何一個交易日即可轉(zhuǎn)股。轉(zhuǎn)股價的向下修正方式不同沒有可以向下修正轉(zhuǎn)換價格的規(guī)定在滿足一定條件時可以二、優(yōu)缺點（一）優(yōu)點1、成本低可交換債券可以為發(fā)行人獲取低利成本融資的機會。由于債券還賦予了持有人標的股票的看漲期權，因此發(fā)行利率通

9、常低于其他信用評級相當?shù)墓潭ㄊ找嫫贩N。2、母公司溢價減持股票一般而言，可交換債券的轉(zhuǎn)股價均高于當前市場價，因此可交換債券實際上為發(fā)行人提供了溢價減持子公司股票的機會。例如，母公司希望轉(zhuǎn)讓其所持的子公司5%的普通股以換取現(xiàn)金，但目前股市較低迷，股價較低，通過發(fā)行可交換債券，一方面可以以較低的利率籌集所需資金，另一方面可以以一定的溢價比率賣出其子公司的普通股。3、分散風險與可轉(zhuǎn)債相比，可交換債券融資方式還有風險分散的優(yōu)點，這使得可交換債券在發(fā)行時更容易受到投資者青睞。由于債券發(fā)行人和轉(zhuǎn)股標的的發(fā)行人不同，債券價值和股票價值并無直接關系。債券發(fā)行公司的業(yè)績下降、財務狀況惡化并不會同時導致債券價值或普

10、通股價格的下跌，特別是當債券發(fā)行人和股票發(fā)行人分散于兩個不同的行業(yè)時，投資者的風險就更為分散。由于市場不完善，信息不對稱，在其他條件不變的情況下，風險分散的特征可使可交換債券的價值大大高于可轉(zhuǎn)債價值。與發(fā)行普通公司債券相比，由于可交換債券含有股票期權，預計的還本壓力較普通債券減少，且在債券到期時一般不影響公司的現(xiàn)金流狀況，因此可以降低發(fā)行公司的財務風險。在成熟的資本市場，可交換債券比可轉(zhuǎn)債更容易被分拆發(fā)售，即將嵌入的認股權證與債券拆開并且作為單獨的交易工具出售。（二）缺點1、對子公司影響可交換債券的發(fā)行，可能會導致轉(zhuǎn)股標的股票發(fā)行人的股東性質(zhì)發(fā)生變化，從而影響公司的經(jīng)營。比如原母公司持有的上市

11、子公司股票，如果母公司減持欲望強烈時，母公司有可能會發(fā)行較大量的可交換債券，從而在轉(zhuǎn)股完成后子公司的股東變得分散，甚至會影響到子公司的經(jīng)營。2、發(fā)行設計復雜可交換債券由于較可轉(zhuǎn)債更為復雜，因此發(fā)行方案的設計也更為復雜，要求投資人具有更為專業(yè)的投資及分析技能。第三章 可交換債券的類別2015年以前可交換私募債主要是延續(xù)發(fā)展中小企業(yè)私募債的發(fā)展。2012年5月深交所推出了中小企業(yè)私募債，2013年5月30日，深圳證券交易所發(fā)布關于中小企業(yè)可交換私募債券試點業(yè)務有關事項的通知。根據(jù)該通知，可交換私募債券是指中小微型企業(yè)依據(jù)深圳證券交易所中小企業(yè)私募債券業(yè)務試點辦法以非公開方式發(fā)行的，在一定期限內(nèi)依據(jù)

12、約定條件可以交換成上市公司股份的中小企業(yè)私募債券。2015年1月15日證監(jiān)會公布113號令公司債券發(fā)行與交易管理辦法，推出了公司債“大公募”（面向公眾投資者的公開發(fā)行）、“小公募”（面向合格投資者的公開發(fā)行）、私募/非公開（非公開發(fā)行的公司債券）三種發(fā)行方式，并且約定可以在公司債附加認股權、可轉(zhuǎn)換成相關股票的條款。從規(guī)定上來說，可交換私募債已經(jīng)突破了此前深交所中小企業(yè)私募債中“中小企業(yè)”的約束。一、 可交換私募債（一）可交換私募債定義可交換私募債是指非公開發(fā)行的可交換債，非公開發(fā)行應當向合格投資者發(fā)行，不得采用公告、公開勸誘和變相公開方式，每次發(fā)行對象不能超過二百人。（二）備案發(fā)行條件發(fā)行人申

13、請人應當是符合公司法、證券法規(guī)定的有限責任公司或者股份有限公司期限1年（含）以上利率發(fā)行利率不超過同期銀行貸款基準利率的3倍初始換股價不低于發(fā)行前一個交易日收盤價的90%以及前20個交易日收盤價均價的90%交換期自發(fā)行結(jié)束之日起6個月后方可交換為預備用于交換的股票標的股票限售條件1、 在可交換時不存在限售條件，且轉(zhuǎn)讓該部分股票不違背發(fā)行人對上市公司的承諾。2、 本次債券發(fā)行前，除本次發(fā)行設定質(zhì)押擔保外，應當不存在被司法凍結(jié)等其他權利受限條件。質(zhì)押數(shù)量/質(zhì)押率1、 質(zhì)押股票數(shù)量應當不少于債券持有人可交換股票數(shù)量2、 具體質(zhì)押比例、維持擔保比例、追加擔保機制以及違約處置等事項由當事人協(xié)商并在募集說

14、明書中進行約定。投資者每期合計不得超過200人的合格投資者（三）可交換私募債與股權質(zhì)押融資對比（四）可交換私募債與大宗減持比較第五章 可交換債發(fā)展狀況一、歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)根據(jù)wind資料顯示，目前已有35個可交換債，詳細如下數(shù)據(jù)來源：wind數(shù)據(jù)庫 統(tǒng)計時間2016年3月20日注：表中加黑部分為公募，其他均為私募（一）發(fā)行規(guī)模逐漸壯大可交換債發(fā)行達到35只，發(fā)行規(guī)模達到290億元。其中公募債有5只，私募債有30只。相比于公募可交債，私募發(fā)行具有靈活性更高、適用面更廣等優(yōu)勢，預計未來以私募方式發(fā)行的可交換債會更多。其中控股股東發(fā)債有25個，非控股股東發(fā)債有10個。（二）交易場所深交所先行從交易場所來

15、看在深交所交易的私募債較多。（三）條款設計特點1. 發(fā)行規(guī)模：受發(fā)行人持股數(shù)量及負債率等因素影響30只可交換私募債中，發(fā)行規(guī)模5億元以下的有18個，發(fā)行規(guī)模5-10億元的有2個，發(fā)行規(guī)模10-20億元的有6個，其余4個可交換債券尚未公布發(fā)行規(guī)模。發(fā)行規(guī)模的大小主要受到幾個方面的約束1、發(fā)行人負債率；2、發(fā)行人持有標的公司股份市值；3、可交換債換股后，發(fā)行人是否會散失對標的公司控制權4、其他的軟性指標等。2. 發(fā)行期限：以2年以內(nèi)為主目前已經(jīng)發(fā)行的可交換私募債期限均為3年以內(nèi)，其中，1年期的4只，2年期的15只，3年期的10只，4年期的僅有1只。3. 票息：比股權質(zhì)押融資有優(yōu)勢可交債的票息在2.

16、3%-10%之間，相比于券商的股權質(zhì)押融資成本更低。當然也有一些案例類似于通道，所收取的票息則更低（如0.1%、0.5%）。4.擔保措施：股票質(zhì)押+發(fā)行人實際控制人連帶責任擔?？山粨Q債最重要的擔保措施為股票質(zhì)押。通常描述為“準備用于交換的一定數(shù)量的標的股票及其孳息質(zhì)押給債券受托管理人用于對債券持有人交換股份和債券本息提供擔保。”中小企業(yè)可交換私募債券業(yè)務試點辦法規(guī)定：“質(zhì)押股票數(shù)量應當不少于債券持有人可交換股票數(shù)量，具體質(zhì)押比例、維持擔保比例、追加擔保機制以及違約處置等事項由當事人協(xié)商并在募集說明書中進行約定。”質(zhì)押擔保比例：用于質(zhì)押擔保的股票按照發(fā)行時的收盤價或是發(fā)行前N個交易日均價計算的市

17、值與可交換債發(fā)行額的比例。目前已經(jīng)發(fā)行的可交換私募債的初始質(zhì)押擔保比例在100%-120%之間。維持擔保比例：在一定時間內(nèi)（如存續(xù)期或換股期），隨著標的股票股價的變動，應當維持的擔保比例。目前發(fā)行的可交換私募債中，大部分規(guī)定了維持擔保比例，維持擔保比例多為80%-120%之間。如東旭二期可交換債規(guī)定“本期可交換公司債券交換期間內(nèi)，擔保比例應當不低于本期可交換公司債券本息合計的80%（按wind系統(tǒng)20日均價計算）。”14歌爾債維持擔保比例為120%。但也有可交換債沒有設計維持擔保比例，如15美大債約定“股價下降時，不進行追加質(zhì)押擔保”。追加擔保機制：當維持擔保比例不滿足時，質(zhì)權人對出質(zhì)人的要求

18、機制。如14歌爾債規(guī)定的“當擔保比例連續(xù)10個交易日低于120%時，質(zhì)權人有權要求出質(zhì)人在20個交易日內(nèi)追加擔保以保證擔保比例不低于120%?！?.換股條款：換股價、換股期、標的股票限售要求換股價的設置需滿足不低于發(fā)行日前一個交易日可交換股票收盤價的90%以及前20個交易日收盤價的均價的90%要求。從實際發(fā)行的情況來看，可交換私募債發(fā)行時初始換股價比較貼近市價有一定的溢價，其中海寧皮城為標的的“14海寧債”和“14卡森01”初始換股溢價率較高。換股期的設定多為發(fā)行后6個月，但也有比較特殊的，如14海寧債約定為發(fā)行結(jié)束12個月之后。由于試點辦法只規(guī)定了“在可交換時不存在限售條件，且轉(zhuǎn)讓該部分股票

19、不違反發(fā)行人對上市公司的承諾”，所以在發(fā)行時，用于質(zhì)押的股票是可以處于限售狀態(tài)的。6. 贖回條款：換股期前VS換股期內(nèi)可交換債通常也設置了在換股期內(nèi)的贖回條款，類似于一個強制的轉(zhuǎn)股條款。此外，相比于可轉(zhuǎn)債，可交換債在贖回條款方面做了一個更新，開發(fā)了換股期前的贖回條款。如13福星債約定“在本期私募債券進入換股期前15個交易日至前6個交易日中至少有5個交易日的收盤價不低于初始換股價格的120%時，發(fā)行人董事會有權在進入換股期前5個交易日內(nèi)決定按照債券面值的105%（含應計利息）贖回全部或部分本期私募債券?！痹趽Q股期前的贖回條款，賦予了發(fā)行人在股價超過一定價格滿足一定條件的情況下，可以贖回交換債的權

20、利，同時一般給予持有人一定的利息補償。對于發(fā)行人而言換股期前的贖回條款使得發(fā)行人在股價上漲時可以選擇贖回，而采用其他的更高價格減持股票，對發(fā)行人有利；對持有人而言相當于一個敲出期權，如若股價大幅上行反而是不利的。7. 回售條款:回售期、回售條件、回售價格回售條款為持有人在股價持續(xù)低于換股價的情況下提供了一定的保護，不過可交換私募債的回售條款通常設置比較嚴格，主要體現(xiàn)在回售期短，而且回售條件相對較為嚴格。從目前已發(fā)行的可交換私募債來看多數(shù)交換債設置的回售條款期限為到期前三個月內(nèi)。如：8. 修正條款：只需董事會通過可修正換股價修正條款的設置與可交換公募債相比條件較為類似，不同點在于可交換私募債修正

21、程序通常只需要公司董事會通過即可，可交換公募債的轉(zhuǎn)股價修正則需要股東大會的通過。目前已經(jīng)發(fā)行的可交換私募債中東旭光電一期已經(jīng)下修過一次換股價。二、 近期動態(tài)（待完善統(tǒng)計）截至9月20日，今年已有29只私募可交換債成功發(fā)行，另有17家上市公司披露其重要股東啟動私募可交換債發(fā)行程序。從數(shù)量上看，目前總計已達46只的私募可交換債發(fā)行數(shù)量遠超過去三年之總和；而在規(guī)模方面，這46只私募可交換債合計募集資金約為597億元，是此前三年總和的兩倍。第六章 可交換債發(fā)行流程及涉及的法律一、 發(fā)行流程可交換債的發(fā)行整個流程大概需要3個月時間二、 涉及法律法規(guī)第七章 應用案例與模式探討一、 應用案例可交換債券在減持股份方面的運用在海外已有大量實例，比如香港的和記黃埔曾兩度發(fā)行可交換債券以減持Vodafone；大東電報也用此方法出售所余下的電訊盈科的股份。此外，歐洲很多企業(yè)為提高透明度和向其他方向發(fā)展，都會發(fā)行此類債券以解除公司之間互相控制的情況，一些政府也會透過發(fā)行可交換債券把公營企業(yè)私營化，例如韓國存款保險局發(fā)行了30 億美元的債券用以將該國的國營電力公司Kepco 私營化。隨著當初因股權分置改革而產(chǎn)生的限售股逐漸解禁，如何解決好這部分解禁股上市流通帶來的市場沖擊將是未來一段時間