美國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)運(yùn)行方式

1、美國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）運(yùn)行方式 房地產(chǎn)投資信托（Real Estate Investment Trusts，簡(jiǎn)稱(chēng)REITs）是一種在證券交易所上市，由專(zhuān)業(yè)管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)營(yíng)管理，主要以能夠產(chǎn)生穩(wěn)定租金收益的不動(dòng)產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以標(biāo)的不動(dòng)產(chǎn)租金收入為主要收入來(lái)源，并且每年通常至少會(huì)將90%的凈收益分配于投資者的金融工具。房地產(chǎn)投資信托并不是常規(guī)意義上的基金，只是一種稅收政策上與基金類(lèi)似的投資工具。 美國(guó)房地產(chǎn)信托基金（REITs）的分類(lèi) REITs根據(jù)不同國(guó)家和地區(qū)的法律法規(guī)，針對(duì)不同的投資者和避稅需求以多樣的形式存在。根據(jù)投資對(duì)象不同，可以將房地產(chǎn)投資信托分為權(quán)益型、抵押型和混合型三種；

2、根據(jù)募集方式不同，將房地產(chǎn)投資信托分為公募型和私募型；根據(jù)運(yùn)行方式不同，將房地產(chǎn)投資信托分為封閉型和開(kāi)放型；根據(jù)是否上市交易，將房地產(chǎn)投資信托分為在交易所上市交易的公開(kāi)交易型和不公開(kāi)交易的非交易型或私募型；根據(jù)組織形式的不同，可以將房地產(chǎn)投資信托分為信托型和公司型。 1. 根據(jù)投資對(duì)象不同，可以將房地產(chǎn)投資信托分為：權(quán)益型、抵押型和混合型三種。 權(quán)益型房地產(chǎn)投資信托（Equity REITs）權(quán)益型房地產(chǎn)投資信托是指通過(guò)直接控制房地產(chǎn)或通過(guò)入股經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)公司成為合營(yíng)股東的方式獲得房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)，進(jìn)而從房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中直接獲益。其投資收益主要來(lái)源于房地產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)所得利潤(rùn)、房地產(chǎn)租賃所得租金、物業(yè)管理收入等。

3、因?yàn)榇蠖鄶?shù)權(quán)益型房地產(chǎn)投資信托都是通過(guò)入股經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)的公司并獲得股權(quán)的方式運(yùn)行的，其屬于股權(quán)投資，具有以下特點(diǎn)：1.因其屬于股權(quán)投資，所以不能直接要求返還本金，但信托資金可以通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式隨時(shí)退出，較傳統(tǒng)的房地產(chǎn)投資具有更強(qiáng)的流通性和變現(xiàn)性；2.通過(guò)股權(quán)投資的方式入股房地產(chǎn)公司，其投資收益受房地產(chǎn)公司的經(jīng)營(yíng)狀況影響大，因此該類(lèi)型的房地產(chǎn)投資信托的風(fēng)險(xiǎn)和收益均較高。 抵押型房地產(chǎn)投資信托（Mortgage REITs）抵押型房地產(chǎn)投資信托的功能相當(dāng)于金融中介，將募集的信托資金用于房地產(chǎn)抵押貸款或購(gòu)買(mǎi)抵押證券（MBS），其投資收益主要來(lái)源于發(fā)放抵押貸款所收取的手續(xù)費(fèi)，抵押貸款利息以及通

4、過(guò)發(fā)放參與型抵押貸款所獲得的抵押房地產(chǎn)的部分租金和增值收益。該類(lèi)型的房地產(chǎn)投資信托的投資收益低于權(quán)益型房地產(chǎn)投資信托，但由于其不直接參與房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，因此風(fēng)險(xiǎn)也低于權(quán)益型房地產(chǎn)投資信托。 混合型房地產(chǎn)投資信托（Hybrid REITs）混合型房地產(chǎn)投資信托是指同時(shí)從事權(quán)益型和抵押型兩種投資的房地產(chǎn)投資信托。其風(fēng)險(xiǎn)和收益介于權(quán)益型房地產(chǎn)投資信托與抵押型房地產(chǎn)投資信托之間。2. 根據(jù)募集方式不同，將房地產(chǎn)投資信托分為公募型和私募型。 公募型房地產(chǎn)投資信托公募型房地產(chǎn)投資信托以公開(kāi)發(fā)行的方式向不特定的社會(huì)公眾籌集信托資金。其具有以下的特點(diǎn)：（1）公募型房地產(chǎn)投資信托的投資者是不特定的社會(huì)公眾，其對(duì)投資

5、金額要求較低，從而為中小投資者進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)提供了一條十分有效的途徑。（2）投資主體眾多，資金來(lái)源廣泛，投資多樣化，容易分散風(fēng)險(xiǎn)。（3）具有較強(qiáng)的可變現(xiàn)性。（4）為了保護(hù)眾多投資者的權(quán)益，公募型房地產(chǎn)投資信托的各個(gè)運(yùn)行環(huán)節(jié)都具有嚴(yán)格的條件和程度，因此其運(yùn)作機(jī)制僵硬、缺乏靈活性。 私募型房地產(chǎn)投資信托私募型房地產(chǎn)投資信托以非公開(kāi)發(fā)行的方式向特定的投資者募集房地產(chǎn)投資信托資金。因其投資者數(shù)量有限、投資對(duì)象特定、最低投資額要求高，因此投資者多為特定的機(jī)構(gòu)或大投資人。由于其采用非公開(kāi)方式進(jìn)行，且投資者控制在一定的范圍內(nèi)，因此其投資信托資金的運(yùn)作機(jī)制較公募型模式寬松、靈活。3. 根據(jù)運(yùn)行方式不同，將房地

6、產(chǎn)投資信托分為封閉型和開(kāi)放型。 封閉型房地產(chǎn)投資信托封閉型房地產(chǎn)投資信托具有封閉性，在設(shè)立時(shí)已確定發(fā)行總額，其規(guī)模相對(duì)固定。該類(lèi)型的房地產(chǎn)投資信托發(fā)行完成后投資基金總額及份額在相當(dāng)期限內(nèi)不得增減，在投資信托基金存續(xù)期間，投資人不可要求贖回基金，但仍可通過(guò)證券交易市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓。 開(kāi)放型房地產(chǎn)投資信托開(kāi)放型房地產(chǎn)投資信托具有開(kāi)放性，其對(duì)擬發(fā)行的投資信托基金總額和份額不限定，在信托基金存續(xù)期間處于變動(dòng)狀態(tài)，其信托基金總額不固定，可以增加發(fā)行受益憑證，投資者也可隨時(shí)贖回。但是具體來(lái)說(shuō)這種類(lèi)型的房地產(chǎn)投資信托相對(duì)較少。4. 根據(jù)是否上市交易，將房地產(chǎn)投資信托分為公開(kāi)交易型和不公開(kāi)交易型。不論是權(quán)益型還是抵押

7、型REITs，在交易所上市交易的都稱(chēng)為公開(kāi)交易型REITs（PublicTraded REIT），不公開(kāi)交易的REITs被稱(chēng)為非交易型REITs（Non-listedREIT）。以美國(guó)為例，兩者的區(qū)別在于 非公開(kāi)交易型REITs可能存在的問(wèn)題包括： （1）由于無(wú)法在公開(kāi)市場(chǎng)上出售份額，這類(lèi)REITs份額缺乏流動(dòng)性。一般來(lái)說(shuō)雖然都會(huì)設(shè)置贖回條款，但是限制較多；很多情況下必須等到管理者決定將份額上市，或者最終清算投資者才能獲得收益； （2）REITs份額沒(méi)有公允估價(jià)。非公開(kāi)交易型REITs由于不在交易所上市交易，因此沒(méi)有市場(chǎng)價(jià)格；REITs在募集成立的18個(gè)月以?xún)?nèi)也不會(huì)估計(jì)份額價(jià)值；顯著的前端費(fèi)用

8、。非公開(kāi)交易型REITs一般由財(cái)務(wù)顧問(wèn)銷(xiāo)售，銷(xiāo)售傭金可能高達(dá)10%； （3）投資者獲得的分紅可能來(lái)自于REITs自身募集的資金或者借貸的資金，而非REITs旗下資產(chǎn)獲得的收益； （4）可能的利益沖突。由于非公開(kāi)交易型REITs一般聘請(qǐng)第三方投顧進(jìn)行管理，因此可能存在利益沖突。 盡管非公開(kāi)交易型REITs存在以上諸多問(wèn)題，但是由于通常其回報(bào)要高于公開(kāi)交易型REITs，因此仍受到很多投資者青睞。根據(jù)Blue VaultPartners的統(tǒng)計(jì)，截止至2012年6月，這類(lèi)REITs在美國(guó)總共69只，規(guī)模786億美元。 實(shí)際上，還有一類(lèi)非交易型REIT，即私募型REIT（PrivateREIT）。私募型

9、REIT與非公開(kāi)交易型一樣，不在交易所上市交易。但是與非公開(kāi)交易型REIT必須向SEC注冊(cè)，通過(guò)SEC的EDGAR數(shù)據(jù)庫(kù)公布招股說(shuō)明書(shū)、10-Q季報(bào)和10-K年報(bào)不同，私募型REIT不需要向SEC注冊(cè)，也不需要披露任何信息。私募型REIT必須非公開(kāi)募集（Rule506 of Regulation D），只允許向特定高凈值客戶銷(xiāo)售（Rule504 and Rule 505，凈資產(chǎn)超過(guò)100萬(wàn)美元，年收入超過(guò)20萬(wàn)美元）。5. 根據(jù)組織形式的不同，可以將房地產(chǎn)投資信托分為信托型和公司型。 信托型REITs信托型房地產(chǎn)投資信托，是指根據(jù)信托契約通過(guò)發(fā)行受益憑證向投資者募集房地產(chǎn)投資信托基金。在契約型

10、房地產(chǎn)投資信托法律關(guān)系中，投資者與投資公司或者基金管理公司訂立信托契約，形成信托法律關(guān)系，投資公司或者基金管理公司依照該信托契約將投資人的受益權(quán)公平公正地進(jìn)行均等分割，并將該受益證券發(fā)放給投資者，故而使得投資人兼具委托人和受益人的雙重身份；投資公司或基金管理公司則作為受托人，主要負(fù)責(zé)全部信托資金的日常運(yùn)營(yíng)和運(yùn)用信托資金進(jìn)行投資。根據(jù)信托法的相關(guān)規(guī)定，投資公司或者基金管理公司與相關(guān)的保管機(jī)構(gòu)也要建立一個(gè)信托關(guān)系，其中投資公司或者基金管理公司作為委托人將信托基金轉(zhuǎn)讓給保管機(jī)構(gòu)；而保管機(jī)構(gòu)則作為受托人管理基金，并將收取的收益及時(shí)移交給作為委托人的投資公司或者基金管理公司，而在此時(shí)投資者則處于最終受益

11、人的地位。 公司型REITs公司型房地產(chǎn)投資信托是指通過(guò)發(fā)行房地產(chǎn)投資信托股份的方式籌集資金，并依據(jù)公司法的相關(guān)規(guī)定，設(shè)立以營(yíng)利為目的的、專(zhuān)門(mén)從事房地產(chǎn)投資的股份有限公司。在該模式下，投資者通過(guò)認(rèn)購(gòu)該公司發(fā)行的投資信托股票而成為該公司的股東；在該公司的存續(xù)期間，公司投資者的資金組成一種投資基金并作為該公司的資本，由該公司投資于各類(lèi)房地產(chǎn)投資中，并以股息或者紅利的形式向投資者分配投資所獲的收益。在公司型房地產(chǎn)投資信托法律關(guān)系中，投資者因購(gòu)買(mǎi)公司發(fā)行的股票而取得了房地產(chǎn)投資信托公司的股東身份，他們有權(quán)選舉產(chǎn)生董事會(huì)，并由該董事會(huì)負(fù)責(zé)公司的經(jīng)營(yíng)管理。投資者與房地產(chǎn)投資信托公司之間的關(guān)系屬于股東與公司

12、之間的關(guān)系，而不是信托法律關(guān)系，這一點(diǎn)是公司型房地產(chǎn)投資信托區(qū)別于契約型房地產(chǎn)投資信托的最為根本的一點(diǎn)。 美國(guó)房地產(chǎn)信托基金（REITs）的收益 從過(guò)去20年美國(guó)市場(chǎng)REITs表現(xiàn)來(lái)看，其收益情況與股票指數(shù)有著很大的相關(guān)性。從1993年至2013年FTSENAREIT 美國(guó)房地產(chǎn)指數(shù)的年化收益率高于標(biāo)普500指數(shù)和羅素2000指數(shù)，但是低于道瓊斯指數(shù)。從不同資產(chǎn)類(lèi)別REITs表現(xiàn)來(lái)看，權(quán)益型REITs表現(xiàn)顯著的好于抵押型REITs，收益率遠(yuǎn)不如權(quán)益型REITs也是抵押型REITs規(guī)模逐漸縮減的重要原因。FTSE NAREIT 美國(guó)房地產(chǎn)指數(shù)是以所有上市交易的REITs（非LLP或LLC型）為樣

13、本編制的REITs指數(shù)。從過(guò)去20年該指數(shù)的表現(xiàn)來(lái)看，REITs與股票指數(shù)有著很大的相關(guān)性，從波動(dòng)水平來(lái)看甚至要高于主要的寬基指數(shù)。從1993年至2013年FTSE NAREIT 美國(guó)房地產(chǎn)指數(shù)的年化收益率為9.84%，高于標(biāo)普500指數(shù)的9.22%和羅素2000指數(shù)的9.27%，但是低于道瓊斯指數(shù)的10.20%。需要注意的是2001年11月Equity Residential REIT作為第一只REIT納入了標(biāo)普500指數(shù)樣本股，在此之前REITs的表現(xiàn)不影響主流指數(shù)。從FTSENAREIT US REITs指數(shù)樣本的行業(yè)分布來(lái)看，美國(guó)REITs的行業(yè)分布相對(duì)較為平均，工業(yè)/辦公、零售、住宅

14、是REITs資產(chǎn)分布最多的三類(lèi)，而森林、基建類(lèi)REITs雖然數(shù)量不多，但是其總市值也占據(jù)了相當(dāng)份額。 美國(guó)房地產(chǎn)信托基金（REITs）的衍生結(jié)構(gòu) 上世紀(jì)90年代出現(xiàn)的UPREIT和DownREIT等衍生型REITs也極大的推動(dòng)了美國(guó)REITs行業(yè)的發(fā)展。衍生型REITs的出現(xiàn)是為了最大程度的獲取稅收優(yōu)惠，這種結(jié)構(gòu)使得產(chǎn)權(quán)人將不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)移至運(yùn)營(yíng)合伙企業(yè)以交換OP units的行為可以遞延課稅，同時(shí)由于OP units能夠通過(guò)券商經(jīng)紀(jì)人進(jìn)行交易，產(chǎn)權(quán)人還獲得了流動(dòng)性較好的OP units。典型的UPREIT結(jié)構(gòu)中，不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)權(quán)人將其擁有的不動(dòng)產(chǎn)注入運(yùn)營(yíng)合伙企業(yè)（OP）中，并獲得相應(yīng)的合伙企業(yè)股權(quán)。UP

15、REIT的所有資產(chǎn)都由該OP運(yùn)作。而在DownREIT結(jié)構(gòu)中，并非有一個(gè)類(lèi)似于OP的合伙企業(yè)掌握REIT的所有資產(chǎn)，而是對(duì)于每個(gè)不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)權(quán)人，REIT都與其成立一個(gè)新的獨(dú)立的有限合伙企業(yè)。同時(shí)兩者對(duì)于不動(dòng)產(chǎn)持有人的利益分配也有所不同。相比傳統(tǒng)的REITs直接持有旗下不動(dòng)產(chǎn)，而UPREIT或者DOWNREIT則通過(guò)合伙企業(yè)的方式持有并管理運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)。本質(zhì)上衍生型REITs的出現(xiàn)也是為了最大程度的獲取稅收優(yōu)惠。 傘形合伙UPREIT 公開(kāi)募集交易R(shí)EITs通常采用一種被稱(chēng)為傘形合伙REIT的結(jié)構(gòu)（umbrellapartnership REIT，簡(jiǎn)稱(chēng)為UPREIT）。 典型的UPREIT結(jié)構(gòu)中，不動(dòng)

16、產(chǎn)產(chǎn)權(quán)人（可能是個(gè)人也可能是合伙企業(yè)）將其擁有的不動(dòng)產(chǎn)（通常包含相應(yīng)債務(wù)）注入一個(gè)有限合伙企業(yè)中，并獲得相應(yīng)的合伙企業(yè)股權(quán)。這個(gè)有限合伙企業(yè)即UPREIT名稱(chēng)中所謂的傘形合伙企業(yè)，通常被稱(chēng)為運(yùn)營(yíng)合伙企業(yè)（operating partnership），其股權(quán)被稱(chēng)為operation partnership units （簡(jiǎn)稱(chēng)為OP units）。與此同時(shí)，REIT成立并向公眾募集資金。REIT作為該合伙企業(yè)的普通合伙人將募集到的資金注入運(yùn)營(yíng)合伙企業(yè)中。在運(yùn)營(yíng)合伙企業(yè)層面，這些資金可以用來(lái)償還債務(wù)（產(chǎn)權(quán)人注入的不動(dòng)產(chǎn)可能是負(fù)債的），對(duì)不動(dòng)產(chǎn)裝修擴(kuò)建，或者購(gòu)買(mǎi)新的不動(dòng)產(chǎn)等。 REIT是運(yùn)營(yíng)合伙企業(yè)唯

17、一的普通合伙人（sole general partner），并且也是運(yùn)營(yíng)合伙企業(yè)股權(quán)的主要持有者。REIT的執(zhí)行官（executive officers）同時(shí)也擔(dān)任OP的執(zhí)行官。REIT所有的實(shí)際資產(chǎn)都通過(guò)運(yùn)營(yíng)合伙企業(yè)持有，形式上來(lái)說(shuō)REIT的資產(chǎn)都體現(xiàn)在其持有的股權(quán)。REIT對(duì)運(yùn)營(yíng)合伙企業(yè)有完全的控制權(quán)，并且財(cái)務(wù)報(bào)表上合并運(yùn)營(yíng)合伙企業(yè)。 目前美國(guó)最大的REIT SimonProperty Group就是典型的UPREIT，通過(guò)運(yùn)營(yíng)合伙企業(yè)Simon Property Group,L.P.管理旗下所有資產(chǎn)。 上世紀(jì)90年代UPREIT開(kāi)始流行，主要驅(qū)動(dòng)因素是稅收。這種結(jié)構(gòu)使得產(chǎn)權(quán)人將不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)移

18、至運(yùn)營(yíng)合伙企業(yè)以交換OP units的行為可以遞延課稅。而如果他直接轉(zhuǎn)移給REIT，將被完整的課稅。除可以遞延課稅之外，由于OP units能夠通過(guò)券商經(jīng)紀(jì)人進(jìn)行交易，因此這種結(jié)構(gòu)的吸引力還在于產(chǎn)權(quán)人用流動(dòng)性不佳的不動(dòng)產(chǎn)交換了流動(dòng)性較好的OP units，但是需要注意的是OP units不具有REIT的投票權(quán)。能夠提供OP units使得REIT對(duì)于有需求進(jìn)行資產(chǎn)分散化，增強(qiáng)流動(dòng)性以及遞延課稅的產(chǎn)權(quán)人具有很強(qiáng)的吸引力。即使一開(kāi)始不打算通過(guò)UPREIT的結(jié)構(gòu)并購(gòu)資產(chǎn)，REIT也經(jīng)常通過(guò)OP進(jìn)行并購(gòu)，這樣就不需要REIT再將地產(chǎn)轉(zhuǎn)移給OP，這也就客觀上形成了UPREIT的結(jié)構(gòu)。 在UPREIT中，

19、產(chǎn)權(quán)人通過(guò)將其所有的不動(dòng)產(chǎn)注入運(yùn)營(yíng)合伙企業(yè)后獲得OP units。OPunits在分紅上與REIT份額是完全一致的，此外作為持有人（unitholder）的產(chǎn)權(quán)人還擁有OP units的贖回權(quán)。在一段時(shí)間以后（通常為一年），產(chǎn)權(quán)人可以贖回其持有的OP units，即將OPunits按照1:1的比例贖回成REIT份額或者是現(xiàn)金，但是到底是份額還是現(xiàn)金取決于REIT。根據(jù)SFAS 160法案，這類(lèi)交易被認(rèn)為相當(dāng)于股票交易，因此產(chǎn)權(quán)人此時(shí)必須繳納UPREIT成立時(shí)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移遞延的稅費(fèi)。但是產(chǎn)權(quán)人可以在一段時(shí)期內(nèi)逐步贖回其持有的unit，避免集中課稅。另外如果某個(gè)產(chǎn)權(quán)人持有units直至其死亡，其uni

20、ts將自動(dòng)贖回成REIT股票或者現(xiàn)金由其繼承人繼承，而不會(huì)被課稅，這也是一種常見(jiàn)的避稅方式。 DownREIT 對(duì)于一些不想采用UPREIT結(jié)構(gòu)，或者已經(jīng)成立的REITs來(lái)說(shuō)，則可以采用DownREIT結(jié)構(gòu)。這種結(jié)構(gòu)同樣可以擁有UPREIT結(jié)構(gòu)所有的靈活性以及遞延課稅的優(yōu)勢(shì)。DownREIT并非與UPREIT對(duì)立，實(shí)際上UPREITs也可以出于某種目的在原有架構(gòu)上增加DownREIT結(jié)構(gòu)。 典型的DownREIT結(jié)構(gòu)中，并非有一個(gè)類(lèi)似于OP的合伙企業(yè)掌握REIT的所有資產(chǎn)，而是對(duì)于每個(gè)不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)權(quán)人，REIT都與其成立一個(gè)新的獨(dú)立的有限合伙企業(yè)。REIT將現(xiàn)金注入合伙企業(yè)，通常是用來(lái)償還不動(dòng)產(chǎn)背負(fù)的一些債務(wù)，產(chǎn)權(quán)人則將不動(dòng)產(chǎn)注入合伙企業(yè)成為有限合伙人。產(chǎn)權(quán)人獲得一定數(shù)量的合伙企業(yè)股權(quán)（unit），REIT則作為普通合伙人控制該企業(yè)。需要注意的是僅僅該產(chǎn)權(quán)人的資產(chǎn)在該合伙企業(yè)層面操作，而不包括REIT原有資產(chǎn)。因此產(chǎn)權(quán)人持有的合伙企業(yè)股權(quán)收益只反映該合伙企業(yè)或者是該合伙企業(yè)資產(chǎn)的運(yùn)作情況。 最典型的會(huì)采用DownREIT結(jié)構(gòu)的情況是，某個(gè)不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)權(quán)人希望加入一個(gè)已經(jīng)成立的REIT，但是他認(rèn)為其持有的不動(dòng)產(chǎn)相對(duì)于REIT原資產(chǎn)更有價(jià)值，能帶來(lái)更高的收益，例如租金回報(bào)更高等。因?yàn)镈ownREIT結(jié)構(gòu)下每個(gè)合伙企業(yè)單獨(dú)運(yùn)作資