公司債券的治理效應(yīng)研究

1、公司債券融資的治理效應(yīng)研究研究的意義：有關(guān)公司治理的研究，更多的文獻(xiàn)是在股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理，97年亞洲金融危機(jī)后開始有人注意到亞洲國家融資體系存在的問題，主要的就是銀行失效，因為銀行無法履行債權(quán)人應(yīng)有的監(jiān)督作用。由此開始研究債權(quán)在公司治理中的作用。國內(nèi)債券市場84年開始發(fā)展，但由于定位的問題，并不是一個真正的企業(yè)依靠自身資產(chǎn)盈利狀況和信用融資的地方。因此，盡管近年對于債權(quán)治理效應(yīng)的研究豐富起來，但具體到區(qū)分不同的債務(wù)的治理效應(yīng)的研究尚不多且不深入，以債券融資的公司治理效應(yīng)作為專題的出現(xiàn)過，但也無法深入，沒有一個較明確的框架。文章內(nèi)容：運用委托代理理論、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)及公司治理理論等來研究債權(quán)治理中

2、的具體內(nèi)容即發(fā)行債券融資的治理效應(yīng)。在現(xiàn)有債務(wù)融資的公司治理效應(yīng)（債權(quán)治理效應(yīng)）理論框架內(nèi)，通過區(qū)分債務(wù)融資具體方式間的差異，提出債券融資（Bond）不同于傳統(tǒng)銀行貸款（Loan）的幾個特點，并提出由此特點引起的公司治理效應(yīng)上的顯著差異。對這些差異進(jìn)行理論與實證研究?；A(chǔ)理論：公司治理中的債權(quán)治理可以抄別人的；理論創(chuàng)新之一（是否是創(chuàng)新，尚待檢索文獻(xiàn)，看別人是否有寫到）：債券融資與銀行貸款差異導(dǎo)致的公司治理效應(yīng)差異。主要有三點：1、債券融資是公開發(fā)行的，由此帶來“公示效應(yīng)”，這可由信息經(jīng)濟(jì)學(xué)來解釋；債權(quán)人是公開的且人數(shù)較多，因此相當(dāng)于銀行貸款的債權(quán)約束應(yīng)該更“硬”；公開發(fā)行需要進(jìn)行公開信息披露，

3、由此會給債權(quán)人減少了信息搜集成本，對公司的評價可能偏正面，但也有人認(rèn)為，類似銀行債權(quán)人才能更多地關(guān)注公司，接觸更多私有信息（在這個問題上，如何理清思路，保持前后一致）此外，公開發(fā)行的債券，到期后展期的可能性較?。ㄣy行貸款則經(jīng)常出現(xiàn)這種情況），因此，債權(quán)的約束較“硬”。2、公開發(fā)行債券融資，導(dǎo)致債權(quán)人結(jié)構(gòu)可能比較多樣化（相對而言，銀行貸款的債權(quán)人就是銀行，當(dāng)然，如果其將債權(quán)打包出售后另當(dāng)別論），多樣化的債權(quán)人結(jié)構(gòu)對于債權(quán)治理效應(yīng)可能會有影響（具體影響如何，如何影響，這個需要查找文獻(xiàn)進(jìn)一步證實）。3、公開發(fā)行債券融資帶來的另一個結(jié)果就是債權(quán)人集中程度的差異（相對銀行貸款而言，債權(quán)人較分散），債權(quán)人

4、較為分散，可能帶來債權(quán)人之間在監(jiān)督債務(wù)人方面產(chǎn)生搭便車行為，從而軟化了債權(quán)治理的監(jiān)督效應(yīng)。4、考慮到我國對于公司債券募集資金用途逐步取消管制后，不少公司發(fā)行公司債券的一個主要用途就是替換銀行貸款，即進(jìn)行債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的調(diào)整。此舉會對債權(quán)治理效應(yīng)（效率）產(chǎn)生何種影響？（需要檢索一下，有關(guān)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對于公司治理影響方面的文獻(xiàn)，再來分析。好像有文獻(xiàn)講到債務(wù)期限與治理的關(guān)系，說期限短的債務(wù)約束更強(qiáng)，而期限長的則約束弱。如果真是如此，那么目前上市公司發(fā)行債券替換銀行貸款的行為，會導(dǎo)致怎樣的治理效應(yīng)，從而如何影響到公司的績效和價值）。5、公開發(fā)行的債券，發(fā)生信用問題時，債券價格下降，帶來潛在的公司收購?fù){

5、，因此對于管理層而言具有較好的約束。上述四個主要特點在債權(quán)治理效應(yīng)方面的意義應(yīng)該是顯然的，研究這些東西的政策含義也比較顯著：1的政策含義是要大力發(fā)展公司債券市場，拓展企業(yè)債務(wù)融資渠道。2的政策含義是發(fā)展債券市場，要更大的讓機(jī)構(gòu)來持有債券，而不是讓散戶（這個的現(xiàn)實意義非常強(qiáng)，目前的上市公司發(fā)債，在交易所發(fā)行時，更多地吸引的是散戶）。3的政策含義是大力發(fā)債債券市場，主流是發(fā)展銀行間債券市場，因為那是機(jī)構(gòu)之間的市場，資金的供給方（債券的需求方）都是大機(jī)構(gòu)，其對債券需求量大，因此不會導(dǎo)致債權(quán)人過分分散；而交易所市場則恰恰相反。4的政策含義與3類似。理論創(chuàng)新之二：重新定義公司債券，認(rèn)為以前的公司債券，由

6、于管制原因，其發(fā)行主體均為國企，系為財政投資服務(wù)承擔(dān)融資功能，因此有隱含的政府信用擔(dān)保；在2007年證監(jiān)會發(fā)布公司債券試點辦法之前的公司債券，均由銀行提供擔(dān)保，因此債券信用等級都為AAA級。由此帶來的問題是這些債券均不是基于企業(yè)自身的資產(chǎn)、盈利狀況、自身信用等基本因素而進(jìn)行債務(wù)融資，債券持有人之所以投資是因為這些債券隱含的政府信用或明確的銀行信用，因此并非真正意義上的債券。07年后逐步出現(xiàn)的信用債才是真正的。由這個重新定義，在實證分析時，選樣就有差異。結(jié)論：1、目前更應(yīng)大力發(fā)展企業(yè)債券市場，區(qū)別于前人的研究，提出要發(fā)展真正意義的企業(yè)債券。2、提出企業(yè)債券市場發(fā)展要多層次，主流方向是銀行間債券市

7、場，同時要大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者；這個結(jié)論區(qū)別于前人的地方在于明確提出銀行間市場與交易所市場在債券方面的定位，銀行間市場是主流的、批發(fā)市場；交易所市場是高等級債券才能上，是零售市場。3、提出主管部門間要放棄利益之爭，共同發(fā)展債市；這個是針對交易所市場目前的狀況提出的；目前交易所債券市場可能存在“舊車市場”問題，有可能逐步充斥垃圾債券，而將優(yōu)質(zhì)的公司擠出市場。理論分析部分：是否可以建立模型，借用高級微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中委托代理模型和信息模型。然后，擴(kuò)展模型，加入債權(quán)人結(jié)構(gòu)和分散程度的影響，或者加入債務(wù)期限的影響。檢索：債權(quán)人結(jié)構(gòu)、債權(quán)人分散程度與債權(quán)治理的關(guān)系實證方面：l 負(fù)債期限結(jié)構(gòu)與負(fù)債融資契約的治理效

8、應(yīng)：（楊興全，2004負(fù)債融資契約的治理效應(yīng)分析）負(fù)債期限結(jié)構(gòu)是指短期與長期負(fù)債的構(gòu)成及比例情況。無論是短期還是長期負(fù)債都因?qū)ζ髽I(yè)經(jīng)營者具有硬約束而具有治理效率，但是短期負(fù)債和長期負(fù)債對公司治理效率的特點或側(cè)重點不同。短期負(fù)債的治理效率主要體現(xiàn)在對企業(yè)的清算與約束經(jīng)營者對自由現(xiàn)金流量的隨意決定權(quán)方面；長期負(fù)債的治理效率主要表現(xiàn)為防止公司無效擴(kuò)張或建造經(jīng)營帝國。企業(yè)債務(wù)融資研究?；舅悸罚簭拇砝碚?、成本理論、MM理論等入手，研究上市公司最優(yōu)債務(wù)水平的決定、債務(wù)融資方式的選擇和多融資方式選擇下的債務(wù)結(jié)構(gòu)融資問題的實質(zhì)是儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化。在不同的社會、不同的文化傳統(tǒng)和不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，企業(yè)融資的

9、模式是不同的，相應(yīng)的融資效率也不一樣。融資模式是實現(xiàn)資金需求與資金供給均衡的主要因素之一，它把政府、企業(yè)、家庭、金融機(jī)構(gòu)等有機(jī)結(jié)合在一起。國外對企業(yè)融資問題的研究開始于50一60年代，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主莫迪利亞尼和米勒研究廠商完全競爭市場和信息對稱情況下，公司財務(wù)結(jié)構(gòu)與公司價值的關(guān)系，得出著名的MM定理。之后對企業(yè)融資問題進(jìn)行研究的.人就越來越多，在了O年代和90年代分別形成兩個高峰，取得了一系列令人關(guān)注的研究成果?？v觀國外的研究，主要集中在三個方面，一是企業(yè)融資結(jié)構(gòu)或企業(yè)資本結(jié)構(gòu)研究，這方面的研究主要包括企業(yè)融資成本、各種融資方式的成本和風(fēng)險比較等內(nèi)容:二是融資與企業(yè)治理和監(jiān)控

10、研究，它主要包括不同的融資方式對企業(yè)監(jiān)督和控制的效果、銀企關(guān)系、銀行與證券市場對企業(yè)治理的作用比較等內(nèi)容;三是與融資相關(guān)的金融抑制和金融深化研究，它主要研究發(fā)展中國家在工業(yè)化過程中通過什么方式籌集資本原始積累所需的資金、這些籌資方式的實際效果、這些國家在向型過程中金融體制改革與金融發(fā)展問題等等。本文研究的任務(wù)，就是要在分析不同時期各國企業(yè)融資模式演變歷程及規(guī)律的基礎(chǔ)上，創(chuàng)立一個全面分析企業(yè)融資對經(jīng)濟(jì)各方面的作用和影響的框架體系，這個分析體系就是“企業(yè)融資效率”體系，然后用這個體系來對與我國企業(yè)融資相關(guān)的一系列問題進(jìn)行分析，并就如何解決這些問題的對策措施作一探索。通過對“企業(yè)融資效率”的研究，既

11、為國家制定有關(guān)企業(yè)改革和金融政策提供參考，也為企業(yè)選擇高效率的融資模式、以及金融機(jī)構(gòu)選擇和評價貸款與投資項目、管理信貸業(yè)務(wù)等提供評價標(biāo)準(zhǔn)和幫助。本文研究的意義在于，第一，從學(xué)術(shù)價值上來說，創(chuàng)立一個綜合分析企業(yè)融資效率的體系，開拓一個新的研究領(lǐng)域、填補(bǔ)一個理論研究中的空白。融資效率這個概念雖然在經(jīng)濟(jì)文獻(xiàn)中也曾出現(xiàn)過但是就企業(yè)融資效率這個概念的內(nèi)涵和外延，企業(yè)融資效率體系的內(nèi)容、影響企業(yè)融資效率的因素等來說，還未有過系統(tǒng)的研究。企業(yè)融資效率這一概念的建立和企業(yè)融資效率分析體系的構(gòu)建是本文研究的關(guān)鍵工作，也是以后各章的前提和基礎(chǔ)。從效率的最基本涵義講，它是“泛指日常工作中所消耗的勞動量與所獲得的勞動

12、效果的比率。”不過在經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中，人們往往根據(jù)研究主題的需要對“效率”的涵義做不同的擴(kuò)展。如王廣謙在研究經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的金融貢獻(xiàn)與金融效率時，把“金融效率定義為金融運作能力的大小”“;吳少新在研究“儲蓄轉(zhuǎn)化投資的金融機(jī)制分析”這個課題時，把金融組織體系的效率看成是該組織結(jié)構(gòu)使金融儲蓄者與實際投資者盡快相遇，及其儲蓄轉(zhuǎn)化投資時，金觸產(chǎn)出大于金融投入或融資收益大于融資成本;霍學(xué)文在比較美、英、口三國資本市場效率時，按資本市場是否最大限度地將儲蓄轉(zhuǎn)化為投資來作為資本市場效率分析的準(zhǔn)則。曾康霖在分析直接融資與間接融資這兩種融資方式時，較早在國內(nèi)研究中使用“融資效率”這個概念，他指出，采用什么形式融資要著眼

13、于融資的效率和成本，并分析了影響融資效率和成本的七因素xii。宋文兵在對股票融資和銀行借貸兩種融資方式進(jìn)行比較時，正式使用了“融資效率”這個概念，他指出，“經(jīng)濟(jì)學(xué)中的效率概念指的是成本與收益的關(guān)系。融資方式作為一種制度安排，包括兩個方面:交易效率和配置效率。前者是指該種融資以最低成本為投資者提供金融資源的能力。后者是指其能將稀缺的資本分配給進(jìn)行最優(yōu)化生產(chǎn)性使用的投資者，相當(dāng)于托賓提出的功能效率”iv。趙德志、李國疆、周好文在他們對中國融資制度改革所進(jìn)行的專題研究中提出:“融資效率包括籌資效率和配置效率。前者指該種融資體制以最低成本為投資者提供資本的能力;而配置效率則是指該種融資體制能否將稀缺的

14、資本投入到使用效率最高的用上去”。”以上例子都是在比較廣泛的意義上使用“效率”這一概念的。本文對企業(yè)融資效率的分析也是在最廣義的一般意義上使用“效率”這一概念。我們把企業(yè)融資效率定義為:企業(yè)融資效率，是指企業(yè)融資活動在實現(xiàn)儲蓄向投資轉(zhuǎn)化過程中所表現(xiàn)出的能力和功效。具體來講是某種企業(yè)融資方式或融資制度在實現(xiàn)儲蓄向投資轉(zhuǎn)化過程中所表現(xiàn)出的能力和功效。根據(jù)企業(yè)融資效率的定義及企業(yè)融資的實質(zhì)可以構(gòu)造出企業(yè)融資效率的分析體系。概括起來講，企業(yè)融資效率可以從微觀和宏觀兩個方面進(jìn)行分析，分別稱為企業(yè)融資的微觀效率和宏觀效率。企業(yè)融資的微觀效率是從微觀經(jīng)濟(jì)主體的角度對某種企業(yè)融資方式或融資制度的作用和影響進(jìn)行分析和評價。就微觀經(jīng)濟(jì)主體來而言，它(他)們最關(guān)心的是經(jīng)濟(jì)活動的收益由于企業(yè)融資活動涉及不同的經(jīng)濟(jì)主體，收益也有近期收益和遠(yuǎn)期收益之分，因此企業(yè)融資的微觀效率必然會有不同的表現(xiàn)形式。本文著重從三個方面分析企業(yè)融資的微觀效率即企業(yè)資金融入效率、企業(yè)法人治理效率、企業(yè)資金融出效率。企業(yè)融資是企業(yè)獲取生產(chǎn)經(jīng)營資金，從而保證其能夠在市場中存續(xù)的根本途徑。企業(yè)融資的最終實現(xiàn)則是各利益相關(guān)主體博弈均衡的結(jié)果。在企業(yè)融資過程中，伴隨著資金的轉(zhuǎn)移會發(fā)生權(quán)利和義務(wù)的變化，各利益相關(guān)主體間為確保各自的