多方共贏地解決股權分置問題的原則與方法(doc17頁)正式版

1、多方共贏地解決股權分置問題的原則和方法我國證券市場為國有企業(yè)、金融市場改革和發(fā)展促進經濟結構調整和經濟發(fā)展作出了重要貢獻；但其效益低下等一系列弊端存在也是不可否認的事實證券市場存在眾多弊端的根源主要是因為上市公司存在著股權分置股權分置問題已經嚴重地阻礙著我國資本市場的發(fā)展引發(fā)著社會經濟的低效率運行但如何來解決這個問題長期以來都難以制定出系統(tǒng)性的、為管理層、投資者和上市公司市場各方能廣泛接受的股權分置改革實施方案今年 2 月 1 日國務院頒布了國務院關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見為我國證券市場穩(wěn)步發(fā)展和改革開放提出了綱領性指導原則也為具體解決股權分置問題提出了明確指導思想本人據此分

2、析了系統(tǒng)解決股權分置問題的具體原則和方法設計了一個可以達到多方共贏的股權分置問題的解決方案供有關部門和投資者參考和討論一、解決股權分置應該遵循的實施原則根據國務院關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見中闡明我們在推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的綱領原則和指導思想結合我國證券市場的發(fā)展實踐我們認為在進行解決股權分置方案設計時應該堅持以下八方面的具體原則1、 必須堅持由國家制定政策來統(tǒng)一解決實施股權分置問題的原則在認識解決股權分置問題時不應把股權分置問題看成只是證券市場內的問題沿用 “ 市場問題由市場來解決” 的思維上市公司股權改革是我國經濟體制改革深入發(fā)展的重要組成部分是繼續(xù)推進我國資本市

3、場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的重大舉措是黨的十六大三中全會提出的 “ 股份制是公有制主要實現(xiàn)形式 ” 重要思想的具體實施同時證券市場經過十余年的發(fā)展上市公司的總資產已達5.5 萬億元達到了我國國民生產總值的近一半證券市場的股權制度改革涉及到了國家利益和最廣大勞動人民的根本利益關系到國民經濟的穩(wěn)定健康發(fā)展只有堅持由國家制定政策來統(tǒng)一規(guī)劃和具體實施股權分置問題才會得到科學合理公平迅速的解決2、 必須堅持從有利于國民經濟發(fā)展大局出發(fā)和資本市場改革市場化的原則國家經濟持續(xù)發(fā)展需要證券市場支持發(fā)達國家的成功經驗和經濟學理論分析表明股權全流通是有效率的公正的股票市場的必要條件實現(xiàn)股權的全流通應該是解決股權分置的直

4、接目標3、 必須堅持國家利益至上的原則股權分置改革不是要讓國有資產在證券市場的退出或減持而是要盤活國有資產使國有資產得到保值增值同時也能繼續(xù)保持國家對部分國民經濟重要行業(yè)上市公司的控制和領導權4、 在堅持國家利益至上原則的前提下在進行股權改革方案實施時要尊重歷史立足現(xiàn)實有利未來最終實現(xiàn)相關利益主體多方共贏的目標5、 證券市場股權制度改革是我國經濟體制改革進程中的一次國家利益再分配不只涉及到了上市公司流通股東和非流通股東的利益還涉及到了國家及廣大原有國企職工的利益所以代表國家和廣大職工直接利益的國家社?；饝撘谶@次利益調整中享有相應的權益6、 尊重市場規(guī)律目前市場中各利益主體擁有的現(xiàn)實利益是

5、經過市場機制形成的都有它們現(xiàn)實的市場價值標準在確認他們的利益和進行股權全流通改造時應該尊重和保證他們的現(xiàn)有利益7、 保證股權改革中證券市場穩(wěn)定發(fā)展保持上市公司及其管理層穩(wěn)步過度8、保證股權改革方案的系統(tǒng)性、科學性、可操作性和簡捷性保證改革成本的最小化和收益的可能最大化二、對股權分置改革的相關利益主體及其利益的分析與確認在提出和實施具體的解決方案之前我們首先應該要對股權分置改革的相關利益主體及其應該現(xiàn)有利益進行分析與確認股權分置改革的相關利益主體除了現(xiàn)有市場的流通股東和非流通股東應該還有代表國家和全民利益的國家社?；鹌湟罁亲C券市場和上市公司是我國經濟體制改革的產物國有企業(yè)及其職工支撐著我們國

6、家近幾十年的經濟發(fā)展國家和企業(yè)及職工的利益是緊密相聯(lián)的國家財富屬于全民所有在改革前企業(yè)不僅要支付職工工資還要負擔職工的醫(yī)療養(yǎng)老等社會保障義務可以說現(xiàn)有的上市公司不僅有現(xiàn)有股東們的投入還更有國家和廣大職工的多方面長期投入在經濟體制改革逐步深化后企業(yè)對原有廣大國企職工應盡的社會保障義務已經改由國家社?；饋沓袚@次股權分置改革其實質就是國家利益的再分配所以社保基金應該要在這次利益分配中享有相應的權益我們建議由非流通股轉化為流通股時產生的溢價應該歸屬社?；鹚兴赃@次解決股權分置問題應該涉及到流通股東、非流通股東和社會保障基金三個利益主體對于各個主體現(xiàn)有利益的確認我們的分析如下1、 當前每個投資者

7、每一時刻所擁有的股票市值就是他的現(xiàn)有利益因為這個市值是投資者根據市場原則自主決策的結果投資者本人對這個結果負完全責任這個現(xiàn)有利益應該在股權改革前后得到確認和保護但由于股票市值都是隨時變化的根據二級市場年換手率兩倍左右的事實我們建議用投資者持有股票的半年平均市值來代表他的現(xiàn)有利益2、 在確認非流通股的利益時我們從價格和價值兩方面來分析首先商品的價格就是它的交換價值在非流通股允許進行協(xié)議轉讓或法院拍賣及銀行抵押貸款時非流通股為供求雙方所接受的標準就是每股凈資產值這點可以從部分歷史統(tǒng)計數(shù)據得到證明根據中證報信息數(shù)據中心統(tǒng)計資料顯示從2002 年6 月 23 日至 2002 年 12 月 20 日根據

8、已明確公告轉讓價格和轉讓股數(shù)的 67家公司 96起轉讓結果統(tǒng)計轉讓平均價格為 2.516元/ 股而這些公司 2002年三季度加權平均凈資產值為 2.36 元/ 股所以非流通股的現(xiàn)有價格就是它的每股凈資產值附近這是市場規(guī)律的選擇結果這個價格標準應該得到非流通股東和市場各方的尊重和確認其次從股票是具有某種權益的屬性看在我國證券市場中非流通股東在上市公司中是基本絕對控股的據2004 年中報數(shù)據統(tǒng)據我國上市公司的資產總額約 5.5 萬億元全部流通股東凈資產不到2萬億元而非流通股占到總股本的2/3也就是說現(xiàn)在的非流通股具有可以絕對控制和支配達到其價格約5倍資產的權益考慮到這個現(xiàn)實權益非流通股在轉換為流通

9、股時應該要在其每股凈資產值上有適當?shù)囊鐑r考慮到這個溢價并不是非流通股東創(chuàng)造的而是我國經濟體制改革過程中生產資料公有制表現(xiàn)形式轉化為股份制而產生的價值所以這個溢價不能歸屬非流通股東所有而應該要歸屬國家所有3、 我們建議把全部上市公司非流通股轉化為流通股產生的溢價利益劃歸國家社?；鹚辛魍ㄒ鐑r總值可統(tǒng)一規(guī)定為非流通股東的凈資產值的某一固定比例數(shù)根據目前市場中非流通股的實際價值及市場的可接受程度和實施全流通后的市場利益格局我們建議統(tǒng)一規(guī)定這個數(shù)值為 50%三、股權分置解決方案內容及方法根據以上原則及分析我們設計的股權分置解決方案表述為由國家制定政策規(guī)定各個上市公司須按統(tǒng)一的原則和方法同時進行股權全

10、流通改造各個上市公司把非流通股轉換為流通股時產生的溢價利益（或者說是二次創(chuàng)業(yè)收益）劃歸國家社?；鹚腥缓笤谏鲜泄静桓淖兛偣杀厩闆r下按照流通股東和非流通股東的現(xiàn)有利益總值和社?；鸬囊鐑r利益格局按比例重新調整股本結構根據流通股東獲增的總股本數(shù)為依據對現(xiàn)有股價進行相應除權全部上市公司即時按相應的除權價實現(xiàn)股權全流通改造在三至五年時間內原非流通股東持有的股票分期分批上市流通具體的方法和程序表述為1、 由國家制定政策規(guī)定在上市公司實施股權全流通時把非流通股轉化為流通股時產生的流通溢價歸屬國家社保基金所有流通溢價總值可統(tǒng)一規(guī)定為非流通股東凈資產值的一定 百分比例這個比例建議設定為 50%2、 在不改

11、變現(xiàn)有上市公司總股本和各個主體利益總值的前提下利用現(xiàn)有流通股東的半年平均流通市值、最新報表中非流通股所占有的凈資產值和社?；鹚鶓械牧魍ㄒ鐑r總值按比例重新調整上市公司的股權結構和重新劃分股份總數(shù)調整后的股權性質全部轉化為流通股權各個主體根據所劃分到的流通股總數(shù)按原有股東持股比例再劃分給具體的原有股東3、 根據流通股東在調整股權前后的總市值不變及所獲得增加的股份數(shù)計算上市公司二級市場原有價格的除權系數(shù)即時對全部上市公司股價進行統(tǒng)一除權除權后的價格即為上市公司全部股份的統(tǒng)一流通價格4、 為了防止由解決股權分置問題造成的可流通股票增量過大而造成的二級市場價格波動壓力對于已經完成改造的非流通股東持有

12、的股票和社保基金持有的股票實施一定期限的鎖定期用三至五年的時間分期分批在二級市場全部實現(xiàn)全流通具體辦法可參照解決轉配股流通上市的方式5、 新股發(fā)行全部按可全流通股權性質進行發(fā)行原始股東把發(fā)行股票所獲得的股東權益增值的50%轉化為相應股權劃拔給社?；鹚性脊蓶|和社?；鸬墓善辨i定三年不流通三年期滿后按當時市價進行流通此項政策可執(zhí)行三至五年時間6、 有兩類公司應該要區(qū)別處理一種情況是上市公司半年平均股價比每股凈資產高不到50%時假設這個比例為A%( 0根據以上市場數(shù)據我們設定一代表性的公司 A 總股本 1億股其中流通股3000 萬股國家股4500 萬法人股 2500 萬每股凈資產 2.71 元

13、每股收益0.216 元在上證指數(shù)1385 點的 6 月28 日現(xiàn)價為 6.31 元其半年均價為 7 元代表性 A 公司的股權分置解決方法和步驟為1、A公司現(xiàn)有半年平均流通市值=7*3000萬=21000萬元非流通股的股東權益=2.62*(4500+2500)=18340 萬元社保基金溢價收益=18340*50%=9170萬元2、 調整后原流通股東總股份數(shù)=10000*21000/(21000+18340+9170)=4329 萬股調 整 后 原 非 流 通 股 東 總 股 份 數(shù) =10000*18340/( 21000+18340+9170) =3781 萬股社?；鸸煞輸?shù)=10000*91

14、70/ ( 21000+18340+9170)=1890 萬股3、現(xiàn)有股票流通價格除權系數(shù)=4329/3000=1.443股權調整為全流通后的統(tǒng)一起點價格=6.31/1.443=4.37四、方案評估1、 該方案完成了股權分置制度改革實現(xiàn)了股權的全流通消除了股權分置存在所產生的各種制度弊端為我國證券市場穩(wěn)定發(fā)展和改革開放創(chuàng)立了良好的基礎制度2、 該方案實施并沒有讓國有資產完全退出證券市場而是盤活了國有資產使大量的不可流通的國有股獲得了流通性國有資產得到了保值增值國有股東由原來的絕對控股地位變成了相對控股地位仍然保持了國家對上市公司這個重要資源的控制和領導權3、 有效擠掉原有股票市場泡沫整體市場的

15、平均市盈率和凈價比達到與國際接軌的具有投資價值的標準把我國證券市場改造成為能吸引外資和國內儲蓄資金的富有價值的投資市場可望讓股票市場真正成為我國國民經濟發(fā)展的發(fā)動機和晴雨表4、 保障了市場各方的現(xiàn)有直接利益實現(xiàn)了多方共贏的目標首先從國家利益方面看國家能與時俱進地對影響資本市場發(fā)展的股權分置問題進行改革得到了基礎制度合理并能有效地配置資源推動國民經濟健康持續(xù)發(fā)展的證券市場代表國家利益的社保基金獲得了近6000 億元的金融資產近8000 億的國有股東權益資產獲得了獲得保值和流動性；從非流通股東方面看原有不能自由轉讓的資產成為了可自由兌現(xiàn)的金融資產獲得了資產的流動性而且能以凈資產值流通變現(xiàn)不算歷年的

16、分紅非流通股東的歷史投資收益接近其投資額的一倍這個創(chuàng)業(yè)投資收益是應該會得到滿足的；從流通股東方面看整體獲得了近 1500億元的股東權益補償增加了對上市公司的經營管理的權益另外現(xiàn)有流通股票價值總值不受損失又由于對現(xiàn)有股票價格的進行了除權降低處理減少了股價的泡沫成份減少了現(xiàn)有利益再受下跌損害的系統(tǒng)風險5、 方案實施不需要場外接盤資金對市場總體的股票供求相對平衡不產生激烈沖擊避免了如采用減持、配售、縮擴股辦法處理股權分置問題所產生的種種不足6、 股權分置實施后原有非流通大股東變成了機構投資者實現(xiàn)了我國證券市場由散戶投資者轉化為機構投資者為主體的結構變革7、 非流通全部轉化流通股后所有股東平等地成為股

17、價變化的受益者或風險承擔者上市公司市值成為公司的真正資產大股東的利益直接與市值變化及公眾投資者的利益聯(lián)系起來保護廣大投資者的利益直接由公司大股東來首先連帶承擔減輕了政府在市場中的負擔還原證券市場優(yōu)化社會資源配置的本色可望有效改變我國證券市場 “ 政策市 ” 的色彩8、 該方案保證上市公司總股本不變非流通股東由絕對控股變?yōu)橄鄬毓杀３至松鲜泄窘洜I管理和領導層的穩(wěn)定性和連續(xù)性實現(xiàn)了證券市場和上市公司的漸進改革和平穩(wěn)過度9、 全流通改造后股票流通價格的除權降低將可有效抑制A股新股高溢價發(fā)行同時也減少了目前市場中A股與B股和H股的價差為以后推行 “同股同價”的發(fā)行制度及A股和B股、H 股市場統(tǒng)一創(chuàng)造

18、了條件10、該方案原則合理思路清晰技術簡潔可操作性強使用簡單的方法和程序可解決股權分置的全部問題達到了使用最小成本完成改革目標的目的五、建議與討論1、 目前我國上市公司總資產已達5 萬多億元資本市場總值已占據國民生產總值的近一半資本市場的改革開放和穩(wěn)定發(fā)展已經成為我國國民經濟健康發(fā)展的重要組成部分和關鍵因素而解決股權分置問題則是當前資本市場發(fā)展的首要問題在目前形勢下這個問題不解決其它相關工作將無法更好地開展古人有言 “ 若爭小可必失大道” 所以希望管理層能從國家經濟發(fā)展戰(zhàn)略高度出發(fā)拿出國家管理者和改革者的勇氣和智慧在這個攸關國家經濟命脈的大是大非問題中堅持國家利益至上、多方能接受的原則盡快出臺

19、股權分置解決方案的統(tǒng)一政策2、 在前期進行股權分置解決方案討論中市場提出了不少的方案希望管理層和投資者一定要分清楚堅持某種觀點和方案背后的各個利益主體的動機和出發(fā)點目前的一種代表觀點是堅持以對上市公司的歷史投入為依據來進行股權利益重新調整這種代表流通股東利益最大化的觀點實際上就是要堅持以歷史成本還原方法來重新分配利益這個方法是違反經濟學基本原理的在技術上也是不可行的；目前另一種代表觀點是 把解決股權分置當作市場內問題來對待提出了 " 把市場的事情交由市場來辦" 的觀點這種觀點的實質就是將解決股權分置的主導權交給非流通股東因為非流通股東目前在上市公司中所占的股權超過2/3 肯

20、定主導著股權分置中的利益調整方案這種方案還存在太多的不確定性結果應該很難達到公正和共贏以上兩類代表觀點都沒有看到解決股權分置的實質和所涉及的全局問題都是從自己群體利益最大化的角度提出的方案所以不可能成為股權分置的正確解決辦法3、 如果管理層采用本方案的原則和方法那么流通股東和非流通股東為了實現(xiàn)解決股權分置過程中自身利益的最大化在實施全流通辦法之前流通股東中的控盤主力可能要操縱抬高股價而非流通股東則要盡量打壓股價所以為了防止相關主體利用股權調整政策操縱股價建議該政策出臺前進行一定的相關保密工作或者在計算流通股東市值時采用過去某一時間的已無法操控的數(shù)據4、 對于歸屬社保基金所有的流通溢價值定為非流通股東凈資產的50%這個比例妥否可以再探討如果國家認為需要給公眾股東更多的讓利可以把這個比例適當調低；如果國家需要更強調國家利益可以再適當提高可以把各方利益的調整和平衡通過這個比例數(shù)據表現(xiàn)出來還有在確定流通股東的市值時采用半年平均市值還是選擇用某一天收盤市值哪樣更妥也是可以再討論的但鑒于流通股東的整體投資收益處于嚴重虧損狀態(tài)建議管理層在選擇確定流通股東的市值時采用上證指數(shù) 1500 點上方的相關數(shù)據5、 股權分置問題解決后希望管理層盡快出臺允許銀行資金有計劃進入證券市場、銀行開展股票抵押貸款業(yè)務等與國際接軌的一系列利