第8+9章+金融結(jié)構(gòu)與金融危機(jī)

1、1第第8 8章章 金融結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析金融結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析23金融結(jié)構(gòu)的基本難題金融結(jié)構(gòu)的基本難題(1-3)(1-3)1、股票不是企業(yè)最重要的外部融資渠道：為何對(duì)美國(guó)和許多其他國(guó)國(guó)家，股票市場(chǎng)比其他融資渠道更不重要？2、發(fā)行可流通的債務(wù)性和權(quán)益性證券并不是企業(yè)為其經(jīng)營(yíng)籌資的最主要方法：為何企業(yè)不更多地使用可買賣證券來(lái)為其事業(yè)融資？3、間接融資（涉及金融中介的活動(dòng)）的作用遠(yuǎn)超過(guò)直接融資的作用（企業(yè)直接從金融市場(chǎng)的籌資）：為何金融中介和間接融資在金融市場(chǎng)上如此重要？44、銀行是企業(yè)融資的最重要來(lái)源：相比美國(guó)，有些國(guó)家例如德國(guó)和日本，銀行的作用則更大；而相比工業(yè)國(guó)家，發(fā)展中國(guó)家的銀行在金融系統(tǒng)中所起

2、的作用又更為巨大：什么因素使得銀行對(duì)于金融系統(tǒng)的運(yùn)轉(zhuǎn)如此重要？5、金融系統(tǒng)是經(jīng)濟(jì)中管制最嚴(yán)格的部門之一：政府管制金融市場(chǎng)主要是為了促進(jìn)信息披露并確保金融系統(tǒng)的健康，為何整個(gè)世界上的金融市場(chǎng)都受到如此嚴(yán)格的管制？世界金融結(jié)構(gòu)的基本難題世界金融結(jié)構(gòu)的基本難題(2-3)(2-3)56、只有組織完善的著名公司才能到證券市場(chǎng)為其活動(dòng)融資：原因何在？7、無(wú)論對(duì)于居民還是企業(yè)，抵押都是流行的債務(wù)合約特征：原因何在？8、債務(wù)合約通常是對(duì)于債務(wù)人行為有一些基本限制的極其復(fù)雜的法律文件：為何債務(wù)合約如此復(fù)雜并附有限制性條款？世界金融結(jié)構(gòu)的基本難題世界金融結(jié)構(gòu)的基本難題(3-3)(3-3)6n交易成本：交易成本：交

3、易成本指達(dá)成一筆交易所要花費(fèi)的成本，也指買賣過(guò)程中所花費(fèi)的全部時(shí)間和貨幣成本，包括傳播信息、廣告、與市場(chǎng)有關(guān)的運(yùn)輸以及談判、協(xié)商、簽約、合約執(zhí)行的監(jiān)督等活動(dòng)所花費(fèi)的成本。n信息成本：信息成本：取得交易對(duì)象信息與和交易對(duì)象進(jìn)行信息交換所需成本。n交易成本和信息成本如何影響金融市場(chǎng)? n對(duì)上述八個(gè)難題進(jìn)行理論方面的解釋。金融市場(chǎng)的特征金融市場(chǎng)的特征7交易成本交易成本 小額投資成本高且無(wú)法分散風(fēng)險(xiǎn)。 金融中介降低交易成本的途徑：* * 規(guī)模經(jīng)濟(jì)（economics of scale）:隨著交易規(guī)模的增加，投資的單位交易成本減少。如共同基金：大宗股票和債券交易，交易成本低；分散投資；* * 專門技術(shù)：

4、金融中介更能培養(yǎng)專業(yè)技能來(lái)降低交易成本。8信息不對(duì)稱信息不對(duì)稱n信息不對(duì)稱指一方對(duì)于參與交易的另一方的相關(guān)信息掌握不夠充分，因此不能正確地得出結(jié)論。信息不對(duì)稱的存在導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。n逆向選擇是一種在交易發(fā)生前的信息不對(duì)稱問(wèn)題：潛在的信用差的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是最積極尋求貸款的企業(yè)，最可能產(chǎn)生不希望發(fā)生結(jié)果的參與者最可能參與交易。n道德風(fēng)險(xiǎn)是交易達(dá)成后發(fā)生的：債權(quán)人冒的風(fēng)險(xiǎn)是債務(wù)人會(huì)從事從債權(quán)人角度來(lái)看不受歡迎的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，因?yàn)檫@些經(jīng)營(yíng)活動(dòng)會(huì)使得貸款歸還的可能性降低。9逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)10股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)上的次品車 股票市場(chǎng)：高預(yù)期利潤(rùn)低風(fēng)險(xiǎn)的好企業(yè)、低預(yù)期利潤(rùn)高風(fēng)險(xiǎn)的差企業(yè),

5、股票定價(jià)只能平均取值，導(dǎo)致逆向選擇，證券市場(chǎng)失靈。 債券市場(chǎng)：好企業(yè)、壞企業(yè)。債券利息須高到足以彌補(bǔ)試圖賣債券的所有好企業(yè)與差企業(yè)的平均風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致逆向選擇，債券市場(chǎng)失靈。 次品問(wèn)題的存在使得證券市場(chǎng)無(wú)法有效將資金從存款者手中轉(zhuǎn)移到借貸者手中。次品車問(wèn)題：逆向選擇如何影響金融結(jié)構(gòu)次品車問(wèn)題：逆向選擇如何影響金融結(jié)構(gòu)11信息的私人生產(chǎn)和銷售：信息的私人生產(chǎn)和銷售：由私人公司收集和生產(chǎn)區(qū)分好公司和差公司的信息，然后賣給證券的購(gòu)買者。標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪等。 免費(fèi)搭車問(wèn)題，信息的私人生產(chǎn)和銷售系統(tǒng)不能完全解決證券市場(chǎng)的逆向選擇問(wèn)題。當(dāng)不為信息付費(fèi)的人利用其他人支付費(fèi)用的信息時(shí)，免費(fèi)搭車問(wèn)題就發(fā)生。此時(shí)，付費(fèi)

6、購(gòu)買信息者無(wú)法以低于其價(jià)值的價(jià)格購(gòu)買證券，從而不愿付費(fèi)購(gòu)買信息，提供信息的企業(yè)也無(wú)法獲利，最終市場(chǎng)中發(fā)布的信息變少。政府管制政府管制政府可以生產(chǎn)能幫助投資者區(qū)分好企業(yè)與壞企業(yè)的信息，并免費(fèi)向公眾提供這些信息：公布公司的負(fù)面信息？ 管制證券市場(chǎng)，鼓勵(lì)企業(yè)誠(chéng)實(shí)地披露自己信息，以便投資者能確定公司有多好或多差。解決逆向選擇的方法解決逆向選擇的方法12 * * 信息的私人生產(chǎn)和政府鼓勵(lì)信息提供的管制減輕金融市場(chǎng)中的逆向選擇問(wèn)題，但沒(méi)有完全消除逆向選擇。 * * 金融中介例如銀行成為企業(yè)信息生產(chǎn)的專家，能從企業(yè)中挑選出良好信用風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，能從儲(chǔ)蓄戶手中獲得資金然后借貸給好企來(lái)，賺取利差，從而能從事信息生

7、產(chǎn)活動(dòng)。 * * 銀行通過(guò)發(fā)放私人貸款而非在公開(kāi)市場(chǎng)購(gòu)買證券，在此避免免費(fèi)搭車問(wèn)題。私人貸款不能交易，其他投資者不能觀察到銀行在做什么、也不能跟銀行競(jìng)價(jià)使得貸款的價(jià)格低到銀行不能獲得其生產(chǎn)信息費(fèi)用補(bǔ)償?shù)牡夭?。解決逆向選擇的方法：金融中介解決逆向選擇的方法：金融中介13 * * 債權(quán)人更希望在有抵押的情況下發(fā)放貸款，債務(wù)人也愿意提供抵押，因?yàn)閭鶛?quán)人減少了風(fēng)險(xiǎn)使得債務(wù)人首先能獲得貸款，且有可能以較低的貸款利息獲得貸款，抵押減輕了逆向選擇的后果。 * * 抵押是債務(wù)合約的重要特征之一，若企業(yè)有很高的凈資產(chǎn)，即使它從事的投資導(dǎo)致其虧損并拖欠債務(wù)的歸還，債權(quán)人也可占有其資產(chǎn)并將之出售，并用收益來(lái)彌補(bǔ)貸款

8、的損失。企業(yè)的凈資產(chǎn)越多，越不可能違約。因此，當(dāng)尋求貸款的企業(yè)有很高的凈資產(chǎn)時(shí)，逆向選擇的后果就不那么嚴(yán)重，債權(quán)人更愿意發(fā)放貸款。 “只有那些不需要錢的人能夠借到錢”。解決逆向選擇的方法：抵押和凈資產(chǎn)解決逆向選擇的方法：抵押和凈資產(chǎn)14道德風(fēng)險(xiǎn)道德風(fēng)險(xiǎn) 道德風(fēng)險(xiǎn)影響債務(wù)道德風(fēng)險(xiǎn)影響債務(wù)/權(quán)益合約的選擇權(quán)益合約的選擇 道德風(fēng)險(xiǎn)是當(dāng)金融交易發(fā)生后，如果證券的銷售方有動(dòng)機(jī)隱藏信息，并從事對(duì)證券購(gòu)買方而言不利的活動(dòng)時(shí)發(fā)生的信息不對(duì)稱問(wèn)題。 15權(quán)益合約中的道德風(fēng)險(xiǎn)：委托代理問(wèn)題權(quán)益合約中的道德風(fēng)險(xiǎn)：委托代理問(wèn)題股東為委托人（principals），經(jīng)理層為代理人（agents）。所有權(quán)與控制權(quán)的分離涉

9、及到道德風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橛锌刂茩?quán)的經(jīng)理可能按自己的利益而不是股東的利益行事。161、信息的生產(chǎn)、監(jiān)控。股東減輕道德風(fēng)險(xiǎn)的辦法是自己從事某種類型的信息生產(chǎn)和公司行為的監(jiān)控，查賬并檢查經(jīng)理行為。2、政府增加信息的管制。強(qiáng)制公司遵循標(biāo)準(zhǔn)，使利潤(rùn)盤查更容易的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，刑事懲罰等。3、金融中介：創(chuàng)投企業(yè)（venture capital firm）；4、債務(wù)合約：如果一種合約造成只有在某種情況下道德風(fēng)險(xiǎn)才存在，則對(duì)監(jiān)控經(jīng)理的需求就會(huì)減少，則這種合約比權(quán)益合約更有吸引力。 債務(wù)人在一定期限內(nèi)向債權(quán)人支付既定數(shù)量的利潤(rùn)，企業(yè)正常還本付息時(shí)債權(quán)人無(wú)須過(guò)問(wèn)，若違約才介入。債務(wù)合約的優(yōu)勢(shì)在于對(duì)企業(yè)監(jiān)控的需要更少，其狀態(tài)檢

10、驗(yàn)成本更低。這有助于解釋為何籌集資金時(shí)債務(wù)合約比權(quán)益合約用得更多。委托代理問(wèn)題的解決方法委托代理問(wèn)題的解決方法17債務(wù)市場(chǎng)的金融結(jié)構(gòu)中的道德風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)市場(chǎng)的金融結(jié)構(gòu)中的道德風(fēng)險(xiǎn)n債務(wù)合約受道德風(fēng)險(xiǎn)的影響：債務(wù)合約要求債務(wù)人支付固定數(shù)量，允許他們保留這個(gè)數(shù)量之外的所有利潤(rùn)，因此債務(wù)人有動(dòng)機(jī)采用比債權(quán)人所希望的更冒險(xiǎn)的投資項(xiàng)目。18 1 1、凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn): :當(dāng)債務(wù)人的凈資產(chǎn)很高因而其賭本更多時(shí)，道德風(fēng)險(xiǎn)會(huì)大大降低，因?yàn)閭鶆?wù)人自己也會(huì)損失很多。債務(wù)合約激勵(lì)相容（incentive-compatible）：債務(wù)人和債權(quán)人的激勵(lì)一致。債務(wù)人凈資產(chǎn)越多，債務(wù)人以債權(quán)人期望和需要的方式行動(dòng)的激勵(lì)就越大。債

11、務(wù)合約中的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題就越小，企業(yè)借貸就越容易；相反，如果債務(wù)人的凈資產(chǎn)越低，道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題越嚴(yán)重，企業(yè)借貸就越困難。 2 2、限制性協(xié)議的監(jiān)控和執(zhí)行：、限制性協(xié)議的監(jiān)控和執(zhí)行：防止債務(wù)人從事不希望出現(xiàn)的高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目；鼓勁債務(wù)人從事希望的活動(dòng)（維持高額凈資產(chǎn)）；鼓勁債務(wù)人維持抵押物的良好狀態(tài)；要求借款企業(yè)定期提供其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的信息（季度會(huì)計(jì)和收入報(bào)告） 3 3、金融中介：、金融中介：限制性協(xié)議無(wú)法窮盡所有風(fēng)險(xiǎn)；需要監(jiān)控和執(zhí)行。發(fā)放私人貸款的金融中介能獲得監(jiān)控和執(zhí)行的全部好處，因此會(huì)努力減少債務(wù)合約中固有的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。解決債務(wù)合約中道德風(fēng)險(xiǎn)的方法解決債務(wù)合約中道德風(fēng)險(xiǎn)的方法19利益沖突利益沖突n

12、利益沖突利益沖突（conflicts of interest）：指專業(yè)服務(wù)領(lǐng)域中的一種現(xiàn)象，即委托人的利益與提供專業(yè)服務(wù)的業(yè)者本人或者與其所代表的其他利益之間存在某種形式的對(duì)抗，進(jìn)而有可能導(dǎo)致委托人的利益受損，或者有可能帶來(lái)專業(yè)服務(wù)品質(zhì)的實(shí)質(zhì)性下降。n金融機(jī)構(gòu)在范圍經(jīng)濟(jì)中面臨的潛在成本。n利益沖突發(fā)生的原因利益沖突發(fā)生的原因n投資銀行的承銷和研究業(yè)務(wù)投資銀行的承銷和研究業(yè)務(wù)：投行對(duì)于公司信息的研究與承銷業(yè)務(wù)的配合。n釣魚行為（釣魚行為（spinningspinning）:投行在IPO時(shí)將其份額分銷給其他公司的高級(jí)管理人員，以換取這家公司與投資銀行未來(lái)的業(yè)務(wù)合作機(jī)會(huì)，是一種特殊的報(bào)酬形式。n會(huì)計(jì)

13、師事務(wù)所的審計(jì)與咨詢服務(wù)：會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)與咨詢服務(wù)：審計(jì)的獨(dú)立性與咨詢服務(wù)。n信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)價(jià)與咨詢服務(wù)：信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)價(jià)與咨詢服務(wù)：評(píng)級(jí)的公正獨(dú)立性與咨詢服務(wù)的沖突。20薩班斯薩班斯奧克斯利法案奧克斯利法案 20022002n2001年12月,美國(guó)最大的能源公司安然公司,突然申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù),此后,公司丑聞不斷,規(guī)模也屢創(chuàng)新高,特別是2002年6月的世界通信會(huì)計(jì)丑聞事件,徹底打擊了(美國(guó))投資者對(duì)(美國(guó))資本市場(chǎng)的信心(Congress report, 2002).n為了改變這一局面,美國(guó)國(guó)會(huì)和政府加速通過(guò)薩班斯法案(簡(jiǎn)稱SOX法案),該法案的另一個(gè)名稱是公眾公司會(huì)計(jì)改革與投資者

14、保護(hù)法案.法案的第一句話就是遵守證券法律以提高公司披露的準(zhǔn)確性和可靠性,從而保護(hù)投資者及其他目的.21第第9 9章章 金融危機(jī)與次貸風(fēng)波金融危機(jī)與次貸風(fēng)波22金融危機(jī)與次貸風(fēng)波金融危機(jī)與次貸風(fēng)波n金融危機(jī)（financial crisis）是金融市場(chǎng)最大的危害，其特征是資產(chǎn)價(jià)格的急劇下降和大量金融企業(yè)非金融企業(yè)的倒閉。n金融危機(jī)發(fā)生的時(shí)機(jī)：當(dāng)金融系統(tǒng)受到干擾（disruption）時(shí)，該干擾導(dǎo)致金融市場(chǎng)中的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題急劇增加，從而使得市場(chǎng)不能將資金有效的從儲(chǔ)蓄戶轉(zhuǎn)移到有生產(chǎn)性投資機(jī)會(huì)的人手中。n金融市場(chǎng)不能正常運(yùn)轉(zhuǎn)的結(jié)果就是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)急劇收縮。231、資產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的影響: 股

15、市下跌影響企業(yè)凈資產(chǎn)，影響抵押物價(jià)值，債權(quán)人貸款損失可能更嚴(yán)重，逆向選擇問(wèn)題嚴(yán)重；借款公司可能更冒險(xiǎn)，道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題突出。 2、金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表惡化3、銀行危機(jī)：銀行資產(chǎn)負(fù)債表惡化，資本嚴(yán)重收縮，可放貸資源減少，貸款收縮，導(dǎo)致投資支出減少，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)放緩銀行破產(chǎn)；大量銀行破產(chǎn)導(dǎo)致銀行大恐慌（bank panic）。銀行貸款減少又使債務(wù)人資金供給下降，利率上升，進(jìn)一步惡化逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。4、不確定性的增加:大企業(yè)破產(chǎn)、經(jīng)濟(jì)衰退、股市下跌。債權(quán)人更難挑選出好的信用風(fēng)險(xiǎn)，不能解決逆向選擇問(wèn)題，因而不愿放貸5、利率上升:導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流減少，惡化資產(chǎn)負(fù)債表,逆向選擇增加，6、政府財(cái)政失衡導(dǎo)致金融

16、危機(jī)的因素導(dǎo)致金融危機(jī)的因素24銀行資產(chǎn)負(fù)債表的惡化利率增加股市下跌不確定性的增加逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題惡化經(jīng)濟(jì)活動(dòng)收縮經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的收縮經(jīng)濟(jì)活動(dòng)收縮價(jià)格水平意料之外的下跌逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題惡化銀行大恐慌債務(wù)收縮銀行業(yè)危機(jī)金融危機(jī)的爆發(fā)25次貸危機(jī)次貸危機(jī) 2007-2008n次貸即“次級(jí)按揭貸款”（subprime mortgage loan），“次”的意思是指：與“高”、“優(yōu)”相對(duì)應(yīng)的，形容較差的一方，在“次貸危機(jī)”中指的是信用低，還債能力低。 n美國(guó)次貸危機(jī)（subprime crisis）又稱次級(jí)房貸危機(jī)，也譯為次債危機(jī)。是指一場(chǎng)發(fā)生在美國(guó)，因次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)破產(chǎn)、投資基金被迫關(guān)閉、股

17、市劇烈震蕩引起的金融風(fēng)暴。它致使全球主要金融市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性不足危機(jī)。n美國(guó)“次貸危機(jī)”是從2006年春季開(kāi)始逐步顯現(xiàn)的。2007年8月開(kāi)始席卷美國(guó)、歐盟和日本等世界主要金融市場(chǎng)。26272829杠桿杠桿n投資銀行為賺取暴利，采用2030倍杠桿(Leverage)操作。n假設(shè)銀行A自身資產(chǎn)為30億，30倍杠桿就是900億。銀行A以30億資產(chǎn)為抵押去借900億的資金用于投資，假如投資盈利5%，那么A就獲得45億的盈利，相對(duì)于A自身資產(chǎn)而言，這是150%的暴利。反過(guò)來(lái)，假如投資虧損5%，那么銀行A賠光了自己的全部資產(chǎn)還欠15億。 30CDO合同合同n由于杠桿操作高風(fēng)險(xiǎn)，按照正常的規(guī)定，銀行不進(jìn)行這種

18、冒險(xiǎn)操作，有人想出一個(gè)辦法，把杠桿投把杠桿投資拿去做資拿去做“保險(xiǎn)保險(xiǎn)”，這種保險(xiǎn)叫，這種保險(xiǎn)叫CDO(Collateralized Debt Obligation)CDO(Collateralized Debt Obligation)。n如銀行A為逃避杠桿風(fēng)險(xiǎn)找到機(jī)構(gòu)B，機(jī)構(gòu)B可能是另一家銀行或者保險(xiǎn)公司。A對(duì)B說(shuō)，你幫我的貸款做違約保險(xiǎn)，我每年付你保險(xiǎn)費(fèi)5千萬(wàn)，連續(xù)10年，總共5億，假如我的投資沒(méi)有違約，那么這筆保險(xiǎn)費(fèi)你就白拿了，假如違約，你要為我賠償。A想，如果不違約，我可以賺45億，這里面拿出5億用來(lái)做保險(xiǎn)，我還能凈賺40億。如果違約，反正有保險(xiǎn)來(lái)賠。所以對(duì)A而言這是一筆只賺不賠的生意

19、。B回去做統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)違約的情況不到1%，如果做100家的生意，總計(jì)可以拿到500億的保險(xiǎn)金，如果其中一家違約，賠償額最多不過(guò)50億，即使兩家違約，還能賺400億。A,B雙方都認(rèn)為這筆買賣對(duì)自己有利，因此拍板成交。nCDSCDS市場(chǎng)市場(chǎng) （credit default swap credit default swap 信用違約互換）信用違約互換）B做這筆保險(xiǎn)生意之后，C在旁邊眼紅了。C就跑到B那邊說(shuō)，你把這100個(gè)CDO單子賣給我怎么樣，每個(gè)合同給你2億，總共200億。B想，我的400億要10年才能拿到，現(xiàn)在轉(zhuǎn)手就有200億，且沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，因此B和C就成交。 這樣CDO被劃分成一塊塊的CDS，像股票一樣流到金融市場(chǎng)交易和買賣。實(shí)際上C拿到這批CDS之后，并不想等上10年再收取200億，而是把它掛牌出售，標(biāo)價(jià)220億；D看到這個(gè)產(chǎn)品，算了一下，400億減去220億，還有180億可賺，這是“原始股”，不算貴，立即買下。一轉(zhuǎn)手C賺了20億。從此，這些CDS在市場(chǎng)上反復(fù)的炒，CDS的市場(chǎng)總值曾經(jīng)炒到62萬(wàn)億美元。 31n貝爾斯登、雷曼兄弟、美林、高盛、摩根斯坦利等著名美國(guó)投資銀行及其交易對(duì)手出現(xiàn)的流動(dòng)性危機(jī)，都是源于高財(cái)務(wù)杠桿率支配下的過(guò)度投機(jī)行為。n美國(guó)投資銀行平均表內(nèi)杠桿率為30倍，表外杠桿率為20倍，總體高達(dá)50倍。房利美和房地美的杠桿率則高達(dá)62.5比1。 次貸危機(jī)次貸