12風(fēng)險(xiǎn)資本成本及資本預(yù)算

1、mcgraw-hill/irwin 2007 mcgraw-hill公司版權(quán)所有總風(fēng)險(xiǎn)總風(fēng)險(xiǎn)（用標(biāo)（用標(biāo)準(zhǔn)差衡準(zhǔn)差衡量）量）非 系 統(tǒng)非 系 統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)性風(fēng)險(xiǎn)系 統(tǒng) 性系 統(tǒng) 性風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)：該種風(fēng)險(xiǎn)可分散特點(diǎn)：該種風(fēng)險(xiǎn)可分散分散方式：多角化投資分散方式：多角化投資分散情況分散情況特點(diǎn)：該種風(fēng)險(xiǎn)不可分散特點(diǎn)：該種風(fēng)險(xiǎn)不可分散衡量指標(biāo)：貝他系數(shù)衡量指標(biāo)：貝他系數(shù)組合中證券數(shù)量足夠多：組合中證券數(shù)量足夠多：抵消全部非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)抵消全部非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)組合中證券數(shù)量不夠多：組合中證券數(shù)量不夠多：抵消部分非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)抵消部分非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)mcgraw-hill/irwin 2007 mcgraw-hill公司

2、版權(quán)所有風(fēng)險(xiǎn)、資本成本與資本預(yù)算風(fēng)險(xiǎn)、資本成本與資本預(yù)算 第十二章第十二章mcgraw-hill/irwin 2007 mcgraw-hill公司版權(quán)所有主要概念和方法主要概念和方法o知道如何判斷一個(gè)公司的權(quán)益資本成本知道如何判斷一個(gè)公司的權(quán)益資本成本o理解貝塔系數(shù)在確定公司的股權(quán)資本成本理解貝塔系數(shù)在確定公司的股權(quán)資本成本時(shí)的作用時(shí)的作用 o知道如何確定公司的整體資本成本知道如何確定公司的整體資本成本mcgraw-hill/irwin 2007 mcgraw-hill公司版權(quán)所有本章目錄本章目錄補(bǔ)充補(bǔ)充-杠桿杠桿12.1 12.1 權(quán)益資本成本權(quán)益資本成本12.2 12.2 貝塔系數(shù)的估計(jì)貝

3、塔系數(shù)的估計(jì)12.3 12.3 貝塔系數(shù)的確定貝塔系數(shù)的確定12.4 12.4 基本模型的擴(kuò)展基本模型的擴(kuò)展12.5 12.5 估計(jì)估計(jì)eastman chemicaleastman chemical公司的資本公司的資本mcgraw-hill/irwin 2007 mcgraw-hill公司版權(quán)所有成本習(xí)性分類成本習(xí)性分類固定成本固定成本變動(dòng)成本變動(dòng)成本混合成本混合成本mcgraw-hill/irwin 2007 mcgraw-hill公司版權(quán)所有o邊際貢獻(xiàn)率邊際貢獻(xiàn)率=邊際貢獻(xiàn)邊際貢獻(xiàn)/銷售收入銷售收入o變動(dòng)成本率變動(dòng)成本率=變動(dòng)成本變動(dòng)成本/銷售收入銷售收入邊際貢獻(xiàn)邊際貢獻(xiàn)銷售收入銷售收入

4、變動(dòng)成本變動(dòng)成本m= pq-vq = q(p-v) mcgraw-hill/irwin 2007 mcgraw-hill公司版權(quán)所有息稅前利潤息稅前利潤企業(yè)支付利息和繳納所得稅之前的利潤。企業(yè)支付利息和繳納所得稅之前的利潤。 ebitebitearnings before interest and taxearnings before interest and tax息稅前利潤息稅前利潤銷售收入銷售收入變動(dòng)成本變動(dòng)成本固定成本固定成本ebit= pq-vq -fc = q(p-v) -fcmcgraw-hill/irwin 2007 mcgraw-hill公司版權(quán)所有營業(yè)杠桿的概念：營業(yè)杠桿的

5、概念： operating leverageoperating leverage 營業(yè)杠桿（經(jīng)營杠桿、營運(yùn)杠桿）營業(yè)杠桿（經(jīng)營杠桿、營運(yùn)杠桿） 產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量的增加會(huì)降低單位固定成本，從而產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量的增加會(huì)降低單位固定成本，從而 提高單位利潤，使息稅前利潤的增長率大于產(chǎn)提高單位利潤，使息稅前利潤的增長率大于產(chǎn) 銷業(yè)務(wù)量的增長量。銷業(yè)務(wù)量的增長量。 企業(yè)總成本中固定成本的比例企業(yè)總成本中固定成本的比例 fc/tcfc/tc 經(jīng)營杠桿的作用：經(jīng)營杠桿的作用：隨固定費(fèi)用的增加而增加，隨隨固定費(fèi)用的增加而增加，隨 可變費(fèi)用的減少而增加。反應(yīng)了企業(yè)（或可變費(fèi)用的減少而增加。反應(yīng)了企業(yè)（或 項(xiàng)目）對(duì)其固定費(fèi)用

6、的敏感程度。項(xiàng)目）對(duì)其固定費(fèi)用的敏感程度。 mcgraw-hill/irwin 2007 mcgraw-hill公司版權(quán)所有a公司公司b 公司公司c公司公司營業(yè)總額變動(dòng)前營業(yè)總額變動(dòng)前100001100019500固定成本固定成本7000200014000變動(dòng)成本變動(dòng)成本200070003000營業(yè)利潤（營業(yè)利潤（ebit） 100020002500營業(yè)總額變動(dòng)后營業(yè)總額變動(dòng)后150001650029250固定成本固定成本7000200014000變動(dòng)成本變動(dòng)成本3000105004500營業(yè)利潤（營業(yè)利潤（ebit） 5000400010750mcgraw-hill/irwin 2007 m

7、cgraw-hill公司版權(quán)所有營業(yè)杠桿系數(shù)營業(yè)杠桿系數(shù)qqebitebitssebitebitdols/)(ebitmfcvcsvcsfcvpqvpqqqfcvpqvpqdolq)()(/)(/)()()qbeqdolqq增量法增量法基數(shù)法基數(shù)法dol = ebit 銷售收入的變動(dòng)銷售收入ebit的變動(dòng)mcgraw-hill/irwin 2007 mcgraw-hill公司版權(quán)所有例：例：xyzxyz公司的產(chǎn)品銷量公司的產(chǎn)品銷量40 00040 000件，單位產(chǎn)品售價(jià)件，單位產(chǎn)品售價(jià)1 0001 000 元，銷售總額元，銷售總額4 0004 000萬元，固定成本總額為萬元，固定成本總額為80

8、0800萬萬 元，單位產(chǎn)品變動(dòng)成本為元，單位產(chǎn)品變動(dòng)成本為600600元，變動(dòng)成本率為元，變動(dòng)成本率為 60%60%，變動(dòng)成本總額為，變動(dòng)成本總額為2 4002 400萬元。其營業(yè)杠桿系數(shù)萬元。其營業(yè)杠桿系數(shù) 為多少？為多少？ 分析營業(yè)杠桿系數(shù)等于分析營業(yè)杠桿系數(shù)等于2 2的意義：的意義： 當(dāng)企業(yè)銷售增長當(dāng)企業(yè)銷售增長1 1倍時(shí)，息稅前利潤將增長倍時(shí)，息稅前利潤將增長2 2倍，表倍，表 現(xiàn)為經(jīng)營杠桿利益；現(xiàn)為經(jīng)營杠桿利益； 當(dāng)企業(yè)銷售下降當(dāng)企業(yè)銷售下降1 1倍時(shí)，息稅前利潤將下降倍時(shí)，息稅前利潤將下降2 2倍，表倍，表 現(xiàn)為營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)為營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。mcgraw-hill/irwin 2007

9、mcgraw-hill公司版權(quán)所有注：注：用用doldol度量息稅前利潤對(duì)銷售變動(dòng)的敏感性度量息稅前利潤對(duì)銷售變動(dòng)的敏感性在不同產(chǎn)出（或銷售）水平上是不同的，因在不同產(chǎn)出（或銷售）水平上是不同的，因此提及此提及doldol時(shí)務(wù)必指出：在時(shí)務(wù)必指出：在q q件時(shí)的件時(shí)的doldol。mcgraw-hill/irwin 2007 mcgraw-hill公司版權(quán)所有 企業(yè)的營業(yè)杠桿系數(shù)越大，營業(yè)杠桿利益和營業(yè)風(fēng)企業(yè)的營業(yè)杠桿系數(shù)越大，營業(yè)杠桿利益和營業(yè)風(fēng) 險(xiǎn)就越高；險(xiǎn)就越高； 企業(yè)的營業(yè)杠桿系數(shù)越小，營業(yè)杠桿利益和營業(yè)風(fēng)企業(yè)的營業(yè)杠桿系數(shù)越小，營業(yè)杠桿利益和營業(yè)風(fēng) 險(xiǎn)就越低。險(xiǎn)就越低。1 1、關(guān)系：

10、固定成本越高，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營、關(guān)系：固定成本越高，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越大風(fēng)險(xiǎn)越大2 2、 dol=m/ebit =m/dol=m/ebit =m/（m-fm-f） 1 1mcgraw-hill/irwin 2007 mcgraw-hill公司版權(quán)所有練習(xí)題練習(xí)題 某公司某公司9595年銷售收入為年銷售收入為500500萬元，變動(dòng)成本萬元，變動(dòng)成本300300萬萬 元，已知公司擬以元，已知公司擬以9595年為基期計(jì)算的年為基期計(jì)算的doldol為為4 4。 要求：要求： （1 1）計(jì)算該公司）計(jì)算該公司9595年的固定成本和息稅前利潤年的固定成本和息稅前利潤 （2 2）如該公司）

11、如該公司9696年銷售收入在固定成本不增加的情年銷售收入在固定成本不增加的情 況下增加到?jīng)r下增加到 600600萬元，計(jì)算以萬元，計(jì)算以9696年為基期的經(jīng)年為基期的經(jīng) 營杠桿系數(shù)。營杠桿系數(shù)。 （3 3）如該公司每年需支付的固定利息）如該公司每年需支付的固定利息2020萬元，所得萬元，所得 稅稅30%30%，總股本為，總股本為100100萬股，每股面值萬股，每股面值1 1元，計(jì)元，計(jì) 算算9595、9696的每股稅后利潤。的每股稅后利潤。mcgraw-hill/irwin 2007 mcgraw-hill公司版權(quán)所有結(jié)論：結(jié)論： 息稅前利潤的變動(dòng)也會(huì)影響每股稅后利潤的息稅前利潤的變動(dòng)也會(huì)影響

12、每股稅后利潤的 增減，增減，每股稅后利潤的變動(dòng)率大于息稅前利潤的變每股稅后利潤的變動(dòng)率大于息稅前利潤的變動(dòng)率動(dòng)率mcgraw-hill/irwin 2007 mcgraw-hill公司版權(quán)所有o經(jīng)營杠桿與企業(yè)生產(chǎn)的固定成本有關(guān)經(jīng)營杠桿與企業(yè)生產(chǎn)的固定成本有關(guān) 。o財(cái)務(wù)杠桿則反映了企業(yè)對(duì)債務(wù)融資的依賴財(cái)務(wù)杠桿則反映了企業(yè)對(duì)債務(wù)融資的依賴程度。程度。o杠桿企業(yè)杠桿企業(yè)-資本結(jié)構(gòu)中有負(fù)債的企業(yè)。資本結(jié)構(gòu)中有負(fù)債的企業(yè)。 mcgraw-hill/irwin 2007 mcgraw-hill公司版權(quán)所有財(cái)務(wù)杠桿原理：財(cái)務(wù)杠桿原理： 財(cái)務(wù)杠桿也叫籌資杠桿，財(cái)務(wù)杠桿也叫籌資杠桿，由于債務(wù)（利息由于債務(wù)（利息

13、 和優(yōu)先股股利）的存在而導(dǎo)致普通股和優(yōu)先股股利）的存在而導(dǎo)致普通股 股東權(quán)益變動(dòng)大于息稅前利潤變動(dòng)的股東權(quán)益變動(dòng)大于息稅前利潤變動(dòng)的 杠桿效應(yīng)，杠桿效應(yīng)， 財(cái)務(wù)杠桿的計(jì)量財(cái)務(wù)杠桿的計(jì)量-財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（dfldfl）mcgraw-hill/irwin 2007 mcgraw-hill公司版權(quán)所有 財(cái)務(wù)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)分析：財(cái)務(wù)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)分析：例：財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)例：財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)息稅前利潤息稅前利潤債務(wù)利債務(wù)利息息所得稅所得稅（33%33%）稅后利潤稅后利潤金額金額增長率增長率金額金額增長率增長率16162424404050%50%67%67%1515151515150.330.3

14、32.972.978.258.250.670.676.036.0316.7516.75800%800%178%178%mcgraw-hill/irwin 2007 mcgraw-hill公司版權(quán)所有財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) 11)1 ()()(tdiebitebitdflifcvpqfcvpqdflebitebitepsepsdfl負(fù)債比例越大，財(cái)務(wù)負(fù)債比例越大，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大風(fēng)險(xiǎn)越大( earning per share)mcgraw-hill/irwin 2007 mcgraw-hill公司版權(quán)所有杠桿作用的全過程杠桿作用的全過程qebitepsdoldf

15、ldlmcgraw-hill/irwin 2007 mcgraw-hill公司版權(quán)所有聯(lián)合杠桿系數(shù)的測算聯(lián)合杠桿系數(shù)的測算qqepsepsdfldoldtl/ssepsepsdtl/()()()()()qqqq pvdtldoldflq pvfcimcgraw-hill/irwin 2007 mcgraw-hill公司版權(quán)所有我們從哪展開我們從哪展開? ?o前面幾章關(guān)于資本預(yù)算的討論主要集中在前面幾章關(guān)于資本預(yù)算的討論主要集中在現(xiàn)金流的適當(dāng)規(guī)模和時(shí)間價(jià)值上?，F(xiàn)金流的適當(dāng)規(guī)模和時(shí)間價(jià)值上。o本章討論現(xiàn)金流量存在風(fēng)險(xiǎn)時(shí)所需要的折本章討論現(xiàn)金流量存在風(fēng)險(xiǎn)時(shí)所需要的折現(xiàn)率?，F(xiàn)率。mcgraw-hill

16、/irwin 2007 mcgraw-hill公司版權(quán)所有投資項(xiàng)目投資項(xiàng)目12.1 權(quán)益資本成本權(quán)益資本成本企業(yè)有多余現(xiàn)金企業(yè)有多余現(xiàn)金股東的股東的 終值終值發(fā)放現(xiàn)金股利發(fā)放現(xiàn)金股利股東投資于股東投資于金融資產(chǎn)金融資產(chǎn)一個(gè)公司的剩余現(xiàn)金可以一個(gè)公司的剩余現(xiàn)金可以支付股息或進(jìn)行資本投資。支付股息或進(jìn)行資本投資。由于股東可以將紅利再投資于風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)，所以資本預(yù)由于股東可以將紅利再投資于風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)，所以資本預(yù)算項(xiàng)目的預(yù)期收益應(yīng)至少與類似的風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的預(yù)期收算項(xiàng)目的預(yù)期收益應(yīng)至少與類似的風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的預(yù)期收益一樣大。益一樣大。項(xiàng)目的折現(xiàn)率應(yīng)等于同樣風(fēng)險(xiǎn)水平的金融資產(chǎn)的期望收益率。項(xiàng)目的折

17、現(xiàn)率應(yīng)等于同樣風(fēng)險(xiǎn)水平的金融資產(chǎn)的期望收益率。mcgraw-hill/irwin 2007 mcgraw-hill公司版權(quán)所有 從公司的角度來看，期望收益率就是權(quán)益資本成本從公司的角度來看，期望收益率就是權(quán)益資本成本)()(fmifrrersre估計(jì)公司的權(quán)益資本成本，我們需要了解以下三點(diǎn)：估計(jì)公司的權(quán)益資本成本，我們需要了解以下三點(diǎn)：1.1. 無風(fēng)險(xiǎn)利率無風(fēng)險(xiǎn)利率, , r rf ffmrr2.2. 市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) , ,2,)(),(mmimmiirvarrrcov3.3. 公司貝塔系數(shù)公司貝塔系數(shù)mcgraw-hill/irwin 2007 mcgraw-hill公司版權(quán)所有例

18、假設(shè)假設(shè)stansfieldstansfield企業(yè)的股票，企業(yè)的股票，powerpointpowerpoint演示文稿演示文稿的出版商，有一個(gè)的出版商，有一個(gè)2.52.5的測試版的測試版 。該公司。該公司100%100%通過通過股權(quán)融資。股權(quán)融資。假設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)利率為假設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)利率為5%5%和市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為和市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為10%10%。怎樣的折現(xiàn)率利于擴(kuò)大這個(gè)公司？怎樣的折現(xiàn)率利于擴(kuò)大這個(gè)公司？)(fmifrrrr%105 . 2%5r%30mcgraw-hill/irwin 2007 mcgraw-hill公司版權(quán)所有假設(shè)假設(shè)stansfield企業(yè)評(píng)價(jià)以下獨(dú)立的項(xiàng)目。每個(gè)需花企業(yè)評(píng)價(jià)以下獨(dú)立

19、的項(xiàng)目。每個(gè)需花費(fèi)費(fèi)100美元，持續(xù)一年。美元，持續(xù)一年。項(xiàng)目項(xiàng)目b b 系數(shù)系數(shù)項(xiàng)目次年的期項(xiàng)目次年的期望現(xiàn)金流量望現(xiàn)金流量項(xiàng)目的項(xiàng)目的內(nèi)部收內(nèi)部收益率益率（ irr）折現(xiàn)率為折現(xiàn)率為30%時(shí)的時(shí)的項(xiàng)目的項(xiàng)目的npv a2.5$15050%$15.38b2.5$13030%$0c2.5$11010%-$15.38mcgraw-hill/irwin 2007 mcgraw-hill公司版權(quán)所有 運(yùn)用證券市場線運(yùn)用證券市場線 一個(gè)無負(fù)債公司應(yīng)接受內(nèi)部收益率超過股本成本的項(xiàng)目，一個(gè)無負(fù)債公司應(yīng)接受內(nèi)部收益率超過股本成本的項(xiàng)目，拒絕內(nèi)部收益率小于股本成本的項(xiàng)目。拒絕內(nèi)部收益率小于股本成本的項(xiàng)目。 項(xiàng)

20、目的內(nèi)部收益率項(xiàng)目的內(nèi)部收益率企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（貝塔系數(shù)）企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（貝塔系數(shù)）sml5%接受區(qū)域接受區(qū)域拒絕區(qū)域拒絕區(qū)域30%2.5abcmcgraw-hill/irwin 2007 mcgraw-hill公司版權(quán)所有12.2 12.2 貝塔系數(shù)的估計(jì)貝塔系數(shù)的估計(jì)市場資產(chǎn)組合市場資產(chǎn)組合組合經(jīng)濟(jì)中的所有資產(chǎn)。組合經(jīng)濟(jì)中的所有資產(chǎn)。 實(shí)際中，股市指數(shù)，如標(biāo)準(zhǔn)普爾綜合指數(shù)，實(shí)際中，股市指數(shù)，如標(biāo)準(zhǔn)普爾綜合指數(shù)，被拓展用來代表市場。被拓展用來代表市場。貝塔系數(shù)貝塔系數(shù) 度量一種證券的收益對(duì)市場組度量一種證券的收益對(duì)市場組 合收益的敏感程度合收益的敏感程度 。mcgraw-hill/irwin 2007 m

21、cgraw-hill公司版權(quán)所有2,)(),(mmimmirvarrrcov問題問題1.1. 貝塔系數(shù)可能隨時(shí)間變化。貝塔系數(shù)可能隨時(shí)間變化。2.2. 樣本數(shù)量可能不夠大。樣本數(shù)量可能不夠大。3.3. 貝塔系數(shù)會(huì)受財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)變化的影響。貝塔系數(shù)會(huì)受財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)變化的影響。解決方法解決方法問題問題1 1和和2 2可以由更高級(jí)的統(tǒng)計(jì)技術(shù)解決?？梢杂筛呒?jí)的統(tǒng)計(jì)技術(shù)解決。 問題問題3 3 可以通過對(duì)經(jīng)營和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變化的調(diào)整來降低?？梢酝ㄟ^對(duì)經(jīng)營和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變化的調(diào)整來降低。 觀察該行業(yè)中類似公司的貝塔系數(shù)的平均值。觀察該行業(yè)中類似公司的貝塔系數(shù)的平均值。mcgraw-hill/i

22、rwin 2007 mcgraw-hill公司版權(quán)所有貝塔系數(shù)的穩(wěn)定性貝塔系數(shù)的穩(wěn)定性o多數(shù)分析師認(rèn)為，企業(yè)與同行業(yè)其它企業(yè)的貝塔多數(shù)分析師認(rèn)為，企業(yè)與同行業(yè)其它企業(yè)的貝塔系數(shù)相對(duì)一致。系數(shù)相對(duì)一致。o如果企業(yè)從事的行業(yè)發(fā)生變化，如果企業(yè)從事的行業(yè)發(fā)生變化，系數(shù)可能會(huì)隨系數(shù)可能會(huì)隨之發(fā)生變化。之發(fā)生變化。o這并不是說一個(gè)公司的這并不是說一個(gè)公司的系數(shù)不能改變系數(shù)不能改變n改變生產(chǎn)線改變生產(chǎn)線n技術(shù)改革技術(shù)改革n市場的變化，如放松管制市場的變化，如放松管制n改變財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)改變財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)mcgraw-hill/irwin 2007 mcgraw-hill公司版權(quán)所有利用行業(yè)貝塔系數(shù)利用行業(yè)貝塔

23、系數(shù)o經(jīng)常有人指出運(yùn)用整個(gè)行業(yè)的貝塔系數(shù)可以更好經(jīng)常有人指出運(yùn)用整個(gè)行業(yè)的貝塔系數(shù)可以更好地估計(jì)企業(yè)的貝塔系數(shù)。地估計(jì)企業(yè)的貝塔系數(shù)。 o如果認(rèn)為企業(yè)的經(jīng)營與所在行業(yè)其他企業(yè)的經(jīng)營如果認(rèn)為企業(yè)的經(jīng)營與所在行業(yè)其他企業(yè)的經(jīng)營十分類似，不妨運(yùn)用行業(yè)貝塔系數(shù)。十分類似，不妨運(yùn)用行業(yè)貝塔系數(shù)。 o如果認(rèn)為企業(yè)的經(jīng)營與行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的經(jīng)營有如果認(rèn)為企業(yè)的經(jīng)營與行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的經(jīng)營有著根本性的差異，則應(yīng)選擇采用企業(yè)的貝塔系數(shù)。著根本性的差異，則應(yīng)選擇采用企業(yè)的貝塔系數(shù)。o不要忘記關(guān)于財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的調(diào)整。不要忘記關(guān)于財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的調(diào)整。mcgraw-hill/irwin 2007 mcgraw-hill公司

24、版權(quán)所有12.3 12.3 系數(shù)的確定系數(shù)的確定 影響影響系數(shù)的因素系數(shù)的因素o經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)n收入的周期性收入的周期性n經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿o財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)n財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿mcgraw-hill/irwin 2007 mcgraw-hill公司版權(quán)所有收入的周期性收入的周期性o周期性強(qiáng)的股票具有較高的貝塔系數(shù)。周期性強(qiáng)的股票具有較高的貝塔系數(shù)。n經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，零售商和汽車公司隨商業(yè)周期經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，零售商和汽車公司隨商業(yè)周期而波動(dòng)。而波動(dòng)。 n運(yùn)輸公司和公用事業(yè)與商業(yè)周期相關(guān)不大。運(yùn)輸公司和公用事業(yè)與商業(yè)周期相關(guān)不大。o值得指出的是，周期性不等于變動(dòng)性值得指出的是，周期性不等于變動(dòng)性股票的

25、股票的標(biāo)準(zhǔn)差大并不一定其貝塔系數(shù)就高標(biāo)準(zhǔn)差大并不一定其貝塔系數(shù)就高 。n電影制片商的收入變動(dòng)性大，其取決于影片是電影制片商的收入變動(dòng)性大，其取決于影片是否產(chǎn)生否產(chǎn)生“訪問訪問”或或“錯(cuò)過錯(cuò)過” ” ，但是他們的收，但是他們的收入可能不是特別依賴于商業(yè)周期。入可能不是特別依賴于商業(yè)周期。mcgraw-hill/irwin 2007 mcgraw-hill公司版權(quán)所有o經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)一般是指無財(cái)務(wù)杠桿情況下的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)一般是指無財(cái)務(wù)杠桿情況下的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，它取決于企業(yè)收入對(duì)經(jīng)營周期的敏感程度和企業(yè)它取決于企業(yè)收入對(duì)經(jīng)營周期的敏感程度和企業(yè)的經(jīng)營杠桿。的經(jīng)營杠桿。o如果項(xiàng)目收入的周期性強(qiáng)并且經(jīng)營杠桿

26、高，該項(xiàng)如果項(xiàng)目收入的周期性強(qiáng)并且經(jīng)營杠桿高，該項(xiàng)目的目的系數(shù)就高；反之，就低。系數(shù)就高；反之，就低。o經(jīng)營杠桿放大貝塔系數(shù)的周期性效應(yīng)經(jīng)營杠桿放大貝塔系數(shù)的周期性效應(yīng)-擴(kuò)大了擴(kuò)大了風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)-雙刃劍雙刃劍經(jīng)營杠桿operating leverage operating leverage mcgraw-hill/irwin 2007 mcgraw-hill公司版權(quán)所有財(cái)務(wù)杠桿和貝塔系數(shù)財(cái)務(wù)杠桿和貝塔系數(shù)o根據(jù)股票的收益率估計(jì)的根據(jù)股票的收益率估計(jì)的系數(shù)系數(shù)-權(quán)益權(quán)益系數(shù)系數(shù)o在無負(fù)債的企業(yè)中，資產(chǎn)在無負(fù)債的企業(yè)中，資產(chǎn)系數(shù)系數(shù)= =權(quán)益權(quán)益系數(shù)系數(shù)o在有負(fù)債的企業(yè)里，企業(yè)總資產(chǎn)的在有負(fù)債的企業(yè)里

27、，企業(yè)總資產(chǎn)的系數(shù)系數(shù)-資產(chǎn)資產(chǎn)系數(shù)。系數(shù)。o企業(yè)負(fù)債、權(quán)益和資產(chǎn)的市場價(jià)值之間的關(guān)系有：企業(yè)負(fù)債、權(quán)益和資產(chǎn)的市場價(jià)值之間的關(guān)系有：負(fù)債 + 權(quán)益負(fù)債 b負(fù)債 + 負(fù)債 + 權(quán)益權(quán)益 b權(quán)益b 資產(chǎn) = mcgraw-hill/irwin 2007 mcgraw-hill公司版權(quán)所有 財(cái)務(wù)杠桿總是增加權(quán)益貝塔系數(shù)從而影響資產(chǎn)貝塔系數(shù)財(cái)務(wù)杠桿總是增加權(quán)益貝塔系數(shù)從而影響資產(chǎn)貝塔系數(shù) 負(fù)債的負(fù)債的系數(shù)很低，假設(shè)為零，則有系數(shù)很低，假設(shè)為零，則有資產(chǎn)資產(chǎn)= =權(quán)益權(quán)益負(fù)債負(fù)債+ +權(quán)益權(quán)益* *權(quán)益權(quán)益資產(chǎn)資產(chǎn) 權(quán)益權(quán)益在有財(cái)務(wù)杠桿的情況下，權(quán)益的在有財(cái)務(wù)杠桿的情況下，權(quán)益的系數(shù)一定大于資產(chǎn)系數(shù)一

28、定大于資產(chǎn)的的系數(shù)系數(shù)mcgraw-hill/irwin 2007 mcgraw-hill公司版權(quán)所有例例 一個(gè)大體育公司，目前是所有股權(quán)融資，并已測試一個(gè)大體育公司，目前是所有股權(quán)融資，并已測試貝塔系數(shù)為貝塔系數(shù)為0.900.90。公司已經(jīng)決定將資本結(jié)構(gòu)改為負(fù)。公司已經(jīng)決定將資本結(jié)構(gòu)改為負(fù)債債- -權(quán)益比為權(quán)益比為1 1：1 1。由于公司所處行業(yè)不變，其資產(chǎn)的貝塔系數(shù)仍是由于公司所處行業(yè)不變，其資產(chǎn)的貝塔系數(shù)仍是0.900.90。但是，在假設(shè)負(fù)債的貝塔系數(shù)為零的情況下，公司但是，在假設(shè)負(fù)債的貝塔系數(shù)為零的情況下，公司權(quán)益的貝塔系數(shù)將變成：權(quán)益的貝塔系數(shù)將變成：b 資產(chǎn)= 0.90 = 1 +

29、 11 b權(quán)益b 權(quán)益 = 2 0.90 = 1.80mcgraw-hill/irwin 2007 mcgraw-hill公司版權(quán)所有資本預(yù)算及項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)資本預(yù)算及項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)公司所有項(xiàng)目都按同一個(gè)折現(xiàn)率折現(xiàn)，可能會(huì)做出錯(cuò)誤的決策公司所有項(xiàng)目都按同一個(gè)折現(xiàn)率折現(xiàn)，可能會(huì)做出錯(cuò)誤的決策-可能在一段時(shí)間內(nèi)使風(fēng)險(xiǎn)增加，同時(shí)價(jià)值降低。可能在一段時(shí)間內(nèi)使風(fēng)險(xiǎn)增加，同時(shí)價(jià)值降低。項(xiàng)目 irr項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)（貝塔系數(shù)）smlrfb 企業(yè)拒絕有利可圖、且風(fēng)險(xiǎn)較低的項(xiàng)目接受無利可圖、且風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目項(xiàng)目折現(xiàn)率)(fmfirmfrrrsml 曲線可以得出:mcgraw-hill/irwin 2007 mcgraw-hill

30、公司版權(quán)所有假設(shè)有一個(gè)礫巖公司的資本成本，在假設(shè)有一個(gè)礫巖公司的資本成本，在capmcapm模型的基礎(chǔ)模型的基礎(chǔ)上，為上，為17 17 。在無風(fēng)險(xiǎn)利率為。在無風(fēng)險(xiǎn)利率為4 4 ，市場風(fēng)險(xiǎn)溢，市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是價(jià)是10 10 ，該公司的貝塔系數(shù)是，該公司的貝塔系數(shù)是1.3 1.3 。 17 17 = 4 = 4 + 1.3 + 1.3 10 10 這是一個(gè)細(xì)分的公司的投資項(xiàng)目：這是一個(gè)細(xì)分的公司的投資項(xiàng)目：1/3汽車零售商汽車零售商 b b = 2.01/3計(jì)算機(jī)硬盤驅(qū)動(dòng)器制造商計(jì)算機(jī)硬盤驅(qū)動(dòng)器制造商 b b = 1.31/3電力電力 b b = 0.6資產(chǎn)平均資產(chǎn)平均b b = 1.3當(dāng)評(píng)價(jià)一個(gè)新

31、的發(fā)電投資項(xiàng)目，應(yīng)該使用哪部分資本成本？當(dāng)評(píng)價(jià)一個(gè)新的發(fā)電投資項(xiàng)目，應(yīng)該使用哪部分資本成本？mcgraw-hill/irwin 2007 mcgraw-hill公司版權(quán)所有項(xiàng)目項(xiàng)目 irr項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn) (b b)17%1.32.00.6r r = 4% + 0.6 = 4% + 0.6(14% (14% 4% ) = 10% 4% ) = 10% 10 10 反映了該發(fā)電投資項(xiàng)目的資本機(jī)會(huì)成本，反映了該發(fā)電投資項(xiàng)目的資本機(jī)會(huì)成本，只取決于項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。只取決于項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。10%24%投資于硬盤驅(qū)動(dòng)器或投資于硬盤驅(qū)動(dòng)器或自動(dòng)零售應(yīng)該有更高自動(dòng)零售應(yīng)該有更高的折扣優(yōu)惠。的折扣優(yōu)惠。smlmcgraw-hill/irwin 2007 mcgraw-hill公司版權(quán)所有12.4 基本模型的擴(kuò)展基本模型的擴(kuò)展1 1、企業(yè)與項(xiàng)目、企業(yè)與項(xiàng)目 企業(yè)：公司折現(xiàn)率、必要報(bào)酬率、資本成本企業(yè)：公司折現(xiàn)率、必要報(bào)酬率、資本成本 項(xiàng)目：每個(gè)項(xiàng)目都應(yīng)當(dāng)與一個(gè)和它風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)