從并購(gòu)行為剖析上市公司代理成本問題

1、從并購(gòu)行為剖析上市公司代理成本問題摘要：本文以中國(guó)上市公司19992002年4年期間實(shí)施的185起涉及金額超過1億元的大型并購(gòu)事件為樣本對(duì)上市公司管理者的行為進(jìn)行研究。實(shí)證分析結(jié)果表明，自由現(xiàn)金流量愈充足，管理者傾向于通過并購(gòu)等活動(dòng)把自由現(xiàn)金浪費(fèi)在低效的投資項(xiàng)目上;企業(yè)的負(fù)債水平對(duì)管理者的行為沒有顯著的約束作用。這表明中國(guó)上市公司存在著代理成本問題。關(guān)鍵詞：自由現(xiàn)金流量;并購(gòu);異常收益一、引言近年來，隨著現(xiàn)金為王理念的深入人心，自由現(xiàn)金流量越來越引起了投資者和企業(yè)管理者的廣泛關(guān)注。自由現(xiàn)金流量是由美國(guó)西北大學(xué)的rappaport和哈佛大學(xué)的jensen等學(xué)者于20世紀(jì)80年代提出的一個(gè)全新的概

2、念。根據(jù)jensen的定義，自由現(xiàn)金流量是指滿足所有以相關(guān)的資金成本折現(xiàn)的凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目所需資金后剩余的現(xiàn)金流量(jensen，1986)。jensen認(rèn)為當(dāng)企業(yè)擁有豐富的現(xiàn)金流量時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生代理成本，即管理者會(huì)傾向于浪費(fèi)和從事無效的投資，損害企業(yè)價(jià)值和股東財(cái)富。jensen同時(shí)指出，負(fù)債水平的提高有助于緩解高現(xiàn)金流量公司管理者實(shí)施的損害公司價(jià)值的行為。學(xué)者們針對(duì)企業(yè)自由現(xiàn)金流量的大量研究是圍繞并購(gòu)公司的異常收益與自由現(xiàn)金流量之間的相關(guān)關(guān)系展開的(lang，stulzandwahling，1991;jarrad，1999;yung，2001)，實(shí)證研究表明，二者之間呈現(xiàn)出一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系，自

3、由現(xiàn)金流量充足的并購(gòu)公司在并購(gòu)公告期間的異常收益更低。近年來，在中國(guó)證券市場(chǎng)上，上市公司的并購(gòu)重組活動(dòng)風(fēng)起云涌，演繹了無數(shù)企業(yè)的興衰。國(guó)內(nèi)企業(yè)界和學(xué)術(shù)界圍繞并購(gòu)活動(dòng)引發(fā)的二級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)研究可謂是數(shù)之不盡。但是，迄今為止，這些研究還鮮有涉及并購(gòu)公司的異常收益與自由現(xiàn)金流量之間的相關(guān)關(guān)系。本文擬就這一問題展開研究，主要內(nèi)容包括四部分：第一部分是引言和本文框架;第二部分是文獻(xiàn)回顧和研究方法;第三部分以滬、深兩地交易所19992002年4年期間的185次大型并購(gòu)事件為樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn);最后一部分是研究啟示。二、文獻(xiàn)回顧jensen(1986)的自由現(xiàn)金流量假說認(rèn)為，高自由現(xiàn)金流量和低債務(wù)水平增加了

4、企業(yè)的代理成本。現(xiàn)代企業(yè)兩權(quán)分離，代理人的行為目標(biāo)常常鎖定于個(gè)人利益最大化而非股東利益最大化。由于契約的不完善和信息不對(duì)稱，委托者不得不承擔(dān)管理者的決策失誤而造成的損失。對(duì)于擁有充足自由現(xiàn)金流量的企業(yè)來說，公司管理者較不愿意發(fā)放股利給股東，因?yàn)榘l(fā)放股利意味著其可掌控資源的減少。jensen(1986)認(rèn)為，從效率的角度來講，剩余現(xiàn)金流量應(yīng)該通過回購(gòu)和支付紅利的方式發(fā)放給股東，但是管理者傾向于把資金運(yùn)用到更多的投資和并購(gòu)項(xiàng)目中去，從而擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，因?yàn)榘殡S企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大的是管理者控制權(quán)和自身利益的增加。如果企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況緊張的話，在支付了所有凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目所需的資金后，企業(yè)的剩余資金量越小，現(xiàn)金

5、儲(chǔ)備就越少，企業(yè)就不會(huì)有那么更多錢供管理者大肆揮霍，代理人盲目投資和浪費(fèi)資金的可能性就越小。另外，shleifer和vishny(1989)也認(rèn)為經(jīng)理人有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)將公司的資源投資在最有利于自身利益，而非最大化公司價(jià)值的投資項(xiàng)目上去。并購(gòu)公司的自由現(xiàn)金流量越多，經(jīng)營(yíng)者越可能把通過一些無效的并購(gòu)活動(dòng)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益最大化而非股東利益最大化。jensen(1986)認(rèn)為，適當(dāng)?shù)呢?fù)債比例可以緩解公司代理人與股東之間的代理沖突，為公司帶來積極的影響。首先，負(fù)債水平的提高使得現(xiàn)金流量中屬于股東的現(xiàn)金流就減少了，公司必須支付更多的現(xiàn)金流償還債權(quán)人利息，這樣可以供代理人揮霍和浪費(fèi)的剩余現(xiàn)金流就隨之

6、減少了。其次，如果高級(jí)管理人員持有公司股份的話，在總資產(chǎn)規(guī)模不變的情況下，負(fù)債水平的提高使得高級(jí)管理人員的權(quán)益比例相應(yīng)提高，即管理者的控制權(quán)增加了。最后，負(fù)債通過債務(wù)契約中的條款安排限制企業(yè)對(duì)無效項(xiàng)目的投資，緩解資產(chǎn)的替代效應(yīng)。這三方面的因素可以在一定程度上激勵(lì)高級(jí)管理人員，使他們?yōu)楣蓶|利益的最大化工作。因此負(fù)債水平的提高使得管理人員與股東的利益關(guān)系更加緊密，減少了管理人員出于自私動(dòng)機(jī)進(jìn)行無效的并購(gòu)?fù)顿Y行為的可能性。相反的，負(fù)債水平很低的公司由于受到來自債權(quán)人的壓力很低，就越有可能實(shí)施無效的或損害公司價(jià)值的并購(gòu)活動(dòng)。在jensen提出了自由現(xiàn)金流量的代理成本假說以后，harford(1999)

7、，haunschild(1993)，haleblian和finkelstein(1999)等大量學(xué)者以美國(guó)上市公司實(shí)施的大型并購(gòu)活動(dòng)為樣本對(duì)這一問題進(jìn)行了研究，他們的研究結(jié)果可以歸納為兩個(gè)主要結(jié)論：并購(gòu)公司的自由現(xiàn)金流量愈多，并購(gòu)公告期間并購(gòu)公司的股東異常收益愈低;另外，并購(gòu)公司的負(fù)債水平愈高，在并購(gòu)公告期間并購(gòu)公司的股東異常收益愈高。三、樣本選擇本研究所采用的數(shù)據(jù)來源主要有兩個(gè)：(1)從1999年10月15日到2003年1月23日期間中國(guó)證券報(bào)社發(fā)布的上市公司重組事項(xiàng)總覽，其中囊括了從1999年1月1日到2002年12月31日四年期間上市公司公告的所有并購(gòu)重組事件。(2)北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究

8、中心和色諾芬(sinofin)信息服務(wù)有限公司聯(lián)合開發(fā)的中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)、中國(guó)證券市場(chǎng)價(jià)格收益數(shù)據(jù)庫(kù)。筆者首先選取了滬、深兩地交易所上市公司從1999年到2002年4年期間發(fā)生的所有并購(gòu)事件，共有1386個(gè)事件;然后，在這1386個(gè)事件中按照以下標(biāo)準(zhǔn)篩選樣本：(1)剔除僅在b股上市的公司發(fā)生的并購(gòu)事件。(2)剔除了同一日公告多起并購(gòu)事件的樣本。(3)剔除了金融企業(yè)發(fā)生的并購(gòu)事件。(4)選擇并購(gòu)涉及金額在1億元以上，并且并購(gòu)雙方相對(duì)規(guī)模在10%以上的并購(gòu)事件。這一標(biāo)準(zhǔn)保證我們選擇的都是規(guī)模較大的并購(gòu)事件，因?yàn)樯婕敖痤~過小的并購(gòu)事件對(duì)公司價(jià)值的影響很小，幾乎很難引起證券市場(chǎng)上的反應(yīng)。(5)并購(gòu)公告日前20個(gè)交易日和后20個(gè)交易日以內(nèi)，沒有其它可能影響股價(jià)變化的重大事件(如分紅、配股、送股、公布年報(bào)等)發(fā)生。這一標(biāo)準(zhǔn)是為了消除在事件窗內(nèi)發(fā)生的其它