2020輕工制造分析研究報告

1、2020輕工制造分析研究報告內(nèi)容目錄輕工制造：2019 年穩(wěn)步增長， 2020 布局正當(dāng)時 5家居：2019 年起底回暖，2020 年內(nèi)需修復(fù)盈利向上 6家居板塊：2019 年回暖態(tài)勢顯現(xiàn)，2020Q1 疫情惡化業(yè)績表現(xiàn) 6龍頭企業(yè)：2019 年軟體增長強于定制，龍頭增長出現(xiàn)分化 8展望后市：定制家居內(nèi)需確定性強， 2020 年跟隨竣工行業(yè)復(fù)蘇 12消費輕工：生活用紙和文具穩(wěn)步向上，疫情不改中長期增長 13展望后市：生活用紙增長確定性強，文具行業(yè)逐步回歸穩(wěn)定常態(tài) 15造紙：細(xì)分行業(yè)行情分化， 2020 年靜待需求修復(fù) 15造紙板塊：2019 年盈利修復(fù)，疫情影響 2020 年表現(xiàn) 15龍頭企業(yè)

2、：盈利分化明顯，疫情影響恐會延續(xù) 17展望后市：疫情沖擊造紙終端需求，后期保持謹(jǐn)慎樂觀 20包裝：增長略有放緩， 2020 疫情分化細(xì)分行業(yè)表現(xiàn) 20包裝板塊：2019 年業(yè)績增長良好，2020 年受疫情影響較大 21龍頭企業(yè)：“小包裝”企業(yè)表現(xiàn)更佳，“大包裝”企業(yè)盈利逐步修復(fù) 23展望后市：2020 年細(xì)分行業(yè)分化可能性大，關(guān)注龍頭和煙標(biāo)包裝企業(yè) 25風(fēng)險提示 25圖表目錄圖表 1：輕工板塊收入和利潤增速 5圖表 2：輕工制造板塊利潤率和費用率 5圖表 3：家居板塊收入業(yè)績同比增速 6圖表 4：家居板塊利潤率和費用率情況 7圖表 5：包裝板塊收現(xiàn)比變動 7圖表 6：家居板塊經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額

3、變動 7圖表 7：家居板塊應(yīng)收和存貨變動 7圖表 8：包裝板塊資產(chǎn)負(fù)債率 8圖表 9：包裝板塊 ROE 8圖表 10：定制家居龍頭企業(yè)收入增速 8圖表 11：定制家居龍頭企業(yè)業(yè)績增速 9圖表 12：軟體家居龍頭企業(yè)收入增速 9圖表 13：軟體家居龍頭企業(yè)業(yè)績增速 9圖表 14：定制家居龍頭企業(yè)毛利率 10圖表 15：定制家居龍頭企業(yè)凈利率 10圖表 16：軟體家居企業(yè)毛利率 10圖表 17：軟體家居企業(yè)凈利率 11圖表 18：定制家居龍頭企業(yè)期間費用率 11圖表 19：軟體家居龍頭企業(yè)期間費用率 12圖表 20：消費輕工企業(yè)收入增速 13圖表 21：消費輕工企業(yè)業(yè)績增速 13圖表 22：消費輕

4、工企業(yè)毛利率 14圖表 23：消費輕工企業(yè)凈利率 14圖表 24：消費輕工企業(yè)期間費用率 14圖表 25：造紙板塊收入業(yè)績同比增速 15圖表 26：造紙板塊利潤率和費用率情況 16圖表 27：造紙板塊收現(xiàn)比變動 16圖表 28：造紙板塊經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額變動 17圖表 29：造紙板塊應(yīng)收和存貨變動 17圖表 30：造紙板塊資產(chǎn)負(fù)債率 17圖表 31：造紙板塊 ROE 小幅下滑 17圖表 32：龍頭造紙企業(yè)收入增速 18圖表 33：龍頭造紙企業(yè)業(yè)績增速 18圖表 34：龍頭紙企毛利率變化 19圖表 35：龍頭紙企凈利率變化 19圖表 36：龍頭紙企期間費用率變化 20圖表 37：包裝板塊收入業(yè)績

5、同比增速 21圖表 38：包裝板塊利潤率和費用率情況 21圖表 39：包裝板塊收現(xiàn)比變動 22圖表 40：包裝板塊經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額變動 22圖表 41：包裝板塊應(yīng)收和存貨變動 22圖表 42：包裝板塊資產(chǎn)負(fù)債率 23圖表 43：包裝板塊 ROE 23圖表 44：龍頭包裝企業(yè)收入增速 23圖表 45：龍頭包裝企業(yè)業(yè)績增速 23圖表 46：龍頭包裝企業(yè)毛利率變化 24圖表 47：龍頭包裝企業(yè)凈利率變化 24圖表 48：龍頭包裝企業(yè)期間費用率變化 25輕工制造：2019 年穩(wěn)步增長，2020 布局正當(dāng)時輕工制造板塊 2019 年收入業(yè)績穩(wěn)步增長，2020Q1 受疫情沖擊較大。輕工制造板塊（申萬行業(yè)

6、分類中的 137 家企業(yè)）2019 年實現(xiàn)收入 5070.52 億元，同比+2.8%；實現(xiàn)歸母凈利潤 245.17 億元，同比+11.4%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤 194.98 億元，同比+9.6。2020Q1實現(xiàn)收入 971.48 億元，同比-15.7%；實現(xiàn)歸母凈利潤 38.65 億元，同比-34.2%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤 24.92 億元，同比-40.9%。從單季看，2019Q12020Q1 輕工制造板塊收入同比增速為-1.1%/-1.6%/+1.8%/+11. 8%/-15.7%，歸母凈利潤同比增速為-25.1%/-12.3%/-5.9%/-110.3%/-34.2%，扣非歸母凈利潤增速為

7、-38.8%/-3.7%/-2.8%/-78.9%/-40.9%。圖表 1：輕工板塊收入和利潤增速收入同比增速歸母凈利潤同比增速扣非歸母凈利潤同比增速2018A11.4%-37.3%-42.5%2019A2.8%11.4%9.6%2019Q1-1.1%-25.1%-38.8%2019Q2-1.6%-12.3%-3.7%2019Q31.8%-5.9%-2.8%2019Q411.8%-110.3%-78.9%2020Q1-15.7%-34.2%-40.9%資料來源：Wind，國盛證券研究所輕工制造板塊 2019 年利潤率提升，2020Q1 受疫情影響費用率增加明顯。2019 年造紙板塊毛利率/凈利

8、率分別為 24.9%/4.9%，分別同比+1.6/+0.4pct；期間費用率為 14. 5%，同比+1.1pct；其中銷售/管理/財務(wù)費用率分別為 7.5%/4.5%/2.5%，分別同比+0.6/+0.3/+0.2pct。2020Q1 行業(yè)毛利率/凈利率分別為 22.5%/4.1%，分別同比+0.7/-1.1 pct；期間費用率為 22.5%，同比+2.0pct；其中銷售/管理/財務(wù)費用率分別為 7.9%/5.4%/2.5%，分別同比+0.8/+1.0/+0.3pct，費用率增加主要來自管理和銷售費用率上升。圖表 2：輕工制造板塊利潤率和費用率凈利率毛利率期間費用率銷售費用率管理費用率財務(wù)費用

9、率2018A4.6%23.3%13.5%6.9%4.2%2.3%2019A4.9%24.9%14.5%7.5%4.5%2.5%2019Q15.2%21.8%13.8%7.1%4.4%2.3%2019Q27.3%25.0%14.1%7.3%4.4%2.4%2019Q37.3%24.9%13.8%7.3%4.5%1.9%2019Q40.3%27.3%16.3%8.1%4.8%3.4%2020Q14.1%22.5%15.9%7.9%5.4%2.5%資料來源：Wind，國盛證券研究所2020 年判斷行業(yè)的方向，始終繞不開對于疫情影響的判斷，國內(nèi)形勢日漸趨好，海外狀況撲朔迷離，站在當(dāng)下，我們對于 Q2/

10、Q3 海外經(jīng)濟(jì)恢復(fù)形勢持較謹(jǐn)慎態(tài)度，直接出口型企業(yè)業(yè)務(wù)恐將面臨較大困難，出口型行業(yè)的內(nèi)銷市場也將承受競爭加劇的壓力，而純內(nèi)銷行業(yè)有望在年中后半段表現(xiàn)出較大向上業(yè)績彈性。家居：2019 年起底回暖，2020 年內(nèi)需修復(fù)盈利向上家居板塊：2019 年回暖態(tài)勢顯現(xiàn)，2020Q1 疫情惡化業(yè)績表現(xiàn)家居板塊 2019 年呈現(xiàn)起底回暖態(tài)勢，2020Q1 疫情導(dǎo)致業(yè)績承壓。家居板塊（申萬行業(yè)分類中的 54 家家居企業(yè)，剔除晨光文具、齊心集團(tuán)等）2019 年實現(xiàn)收入 1365.00 億元，同比+9.6%；實現(xiàn)歸母凈利潤 122.02 億元，同比+40.9%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤102.18 億元，同比+318.

11、6%。2020Q1 實現(xiàn)收入 205.38 億元，同比-24.6%；實現(xiàn)歸母凈利潤-0.75 億元，同比-103.9%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤-3.69 億元，同比-125.1%。從單季看，2019Q12020Q1 家居板塊收入同比增速為+17.7%/+3.5%/+10.4%/+9.3%/-24.6%，歸母凈利潤同比增速為+35.2%/+14.0%/+14.0%/+357.9%，扣非歸母凈利潤增速為+29.7%/+10.9%/+15.1%/+318.6%。2019 年家居板塊整體呈現(xiàn)起底回暖態(tài)勢，2019Q34 隨竣工面積逐步回暖，家居公司業(yè)績呈現(xiàn)增速上揚趨勢。受新冠疫情影響，家居線上線下零售通路

12、在 2020 年一季度受到制約，工程施工方面也出現(xiàn)了延后現(xiàn)象，導(dǎo)致 2020Q1 家居板塊業(yè)績承壓。由于家居需求可能因為疫情推遲，但不會因此而滅失，隨疫情局勢整體好轉(zhuǎn)，家居消費活動將迎來階段性井噴，我們看好 2020Q2 家居消費活動流量回暖，以及 2020Q3 家居上市公司業(yè)績表現(xiàn)。圖表 3：家居板塊收入業(yè)績同比增速收入同比增速歸母凈利潤同比增速扣非歸母凈利潤同比增速2018A19.2%-13.4%-13.3%2019A9.6%40.9%34.1%2019Q117.7%35.2%29.7%2019Q23.5%14.0%10.9%2019Q310.4%14.0%15.1%2019Q49.3%3

13、57.9%318.6%2020Q1-24.6%-103.9%-125.1%資料來源：Wind，國盛證券研究所2019 年家居行業(yè)利潤率提升明顯，2020Q1 費用率出現(xiàn)較大幅度增加。2019 年家居板塊毛利率/凈利率分別為 34.5%/9.1%，分別同比+1.2/+2.0pct；期間費用率為 20.9%，同比+0.6pct；其中銷售/管理/財務(wù)費用率分別為 13.7%/6.1%/1.1%，分別同比+0.3/+ 0.1/+0.2pct。2019 年行業(yè)整體利潤率上行，且費用增加幅度有限，表明行業(yè)內(nèi)并沒有出現(xiàn)價格戰(zhàn)，行業(yè)內(nèi)盈利仍處在較好狀態(tài)。2020Q1 行業(yè)毛利率/凈利率分別為 30.3%/-0

14、.5%，分別同比-2.7/-7.5pct；期間費用率為27.1%，同比+4.6pct；其中銷售/管理/財務(wù)費用率分別為 16.7%/9.3%/1.1%，分別同比+2.3/+2.5/-0.2pct。疫情導(dǎo)致行業(yè)開工率下降，費用攤銷增加，費用率出現(xiàn)明顯上升，預(yù)計 2020Q2 將得到緩解，費用率環(huán)比將出現(xiàn)下降。圖表 4：家居板塊利潤率和費用率情況凈利率毛利率期間費用率銷售費用率管理費用率財務(wù)費用率2018A7.1%33.3%20.3%13.4%6.0%0.9%2019A9.1%34.5%20.9%13.7%6.1%1.1%2019Q17.0%33.0%22.6%14.4%6.8%1.3%2019Q

15、211.0%35.9%20.6%13.5%5.8%1.2%2019Q311.5%35.5%19.8%13.0%6.0%0.8%2019Q46.6%33.7%21.1%14.1%6.0%1.0%2020Q1-0.5%30.3%27.1%16.7%9.3%1.1%資料來源：Wind，國盛證券研究所2019 年家居板塊收現(xiàn)比下降，2020Q1 下滑明顯。2019A/2020Q1 包裝板塊收現(xiàn)比（銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/營業(yè)收入）分別為 104.2%/99.7%，分別同比-1.1/-1.2pct。家居企業(yè)收現(xiàn)比呈現(xiàn)下降趨勢，同時應(yīng)收賬款呈現(xiàn)增加趨勢，預(yù)計與家居企業(yè)向經(jīng)銷商壓貨有關(guān)， 一定程度反映出

16、行業(yè)內(nèi)存在一定銷售壓力。伴隨地產(chǎn)竣工向好，預(yù)計 2020Q24 將逐步得到緩解。圖表 5：包裝板塊收現(xiàn)比變動收現(xiàn)比108%106%104%102%100%98%96%資料來源：Wind，國盛證券研究所家居行業(yè)現(xiàn)金流穩(wěn)步增長，2020Q1 受疫情影響出現(xiàn)下滑。2019/2020Q1 家居板塊經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額分別為 132.99/-70.24 億元，分別同比+14.8%/+295.8%。2020Q1 受疫情影響，家居企業(yè)現(xiàn)金流惡化較為明顯，預(yù)計后期將逐步改善。圖表 6：家居板塊經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額變動圖表 7：家居板塊應(yīng)收和存貨變動806040200-20-40-60-80單季度經(jīng)營現(xiàn)金流凈額（億

17、元）350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%35%30%25%20%15%10%5%0%存貨同比增速應(yīng)收賬款同比增速2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所家居板塊資產(chǎn)負(fù)債率小幅下滑，2019 年 ROE 提升明顯。2019/2020Q1 家居板塊資產(chǎn)負(fù)債率分別為 41.6%/40.6%，分別同比-0.3/-0.02pct。2019 年家居板塊ROE 為 13.9%，同比+3.0pct，家居板塊 ROE 提升主要與行業(yè)盈利提升有關(guān)。圖表 8：包裝板塊資產(chǎn)負(fù)債率圖表 9：包

18、裝板塊 ROE44.041.9資產(chǎn)負(fù)債率（%）1641.241.341.614家居板塊ROE（%）42.040.038.039.539.638.238.239.638.440.740.61210836.034.032.035.72017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1642020152016201720182019資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所龍頭企業(yè)：2019 年軟體增長強于定制，龍頭增長出現(xiàn)分化2019 年軟體家居增長強于定制家居，龍頭企業(yè)之間出現(xiàn)分化。受地產(chǎn)銷售影響，2019年家居板塊整體相對承

19、壓， 定制家居龍頭企業(yè)收入/ 業(yè)績同比增速分別為 +16.7%/+18.4%，增速分別較 2018 年放緩 15.7/6.9pct；軟體家居龍頭企業(yè)收入/業(yè)績同比增幅分別為+19.3%/+100.8%，增速分別較 2018 年-16.5/+129.2pct。軟體家居 2019 年業(yè)績增長強勁主要因喜臨門、曲美家居 2018Q4 計提大量非經(jīng)常性損失導(dǎo)致業(yè)績虧損，2019 年改善明顯。從定制家居板塊來看，龍頭企業(yè)之間分化明顯，三大龍頭歐派家居、索菲亞、尚品宅配收入和業(yè)績增速下臺階，收入和業(yè)績增速均降至 20%以下；好萊客增長乏力，收入、業(yè)績增速不到 10%；二線品牌志邦家居、金牌廚柜大宗訂單，疊

20、加擴品類，仍維持 20%以上收入和業(yè)績增長；江山歐派和帝歐家居以工程訂單為主，率先受益地產(chǎn)竣工好轉(zhuǎn)， 2019 年收入增速 30%以上、業(yè)績速 45%以上，明顯強于定制板塊平均增長。圖表 10：定制家居龍頭企業(yè)收入增速收入增速2018A2019A2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1歐派家居18.5%17.6%15.6%12.5%20.1%20.7%-35.1%索菲亞18.7%5.1%-4.7%12.2%2.4%7.7%-35.6%尚品宅配24.8%9.3%15.7%5.6%8.4%9.8%-47.5%志邦家居12.8%21.7%5.2%13.3%16.9%43.7%-2

21、1.2%金牌廚柜18.0%24.9%6.2%33.1%23.5%29.2%-3.9%好萊客14.5%4.3%5.2%3.0%0.6%8.8%-48.3%皮阿諾34.3%32.5%16.3%31.5%35.6%39.2%-15.5%江山歐派27.1%58.0%21.5%73.6%58.9%63.9%24.3%帝歐家居707.3%29.3%37.6%25.2%28.4%28.8%-23.8%平均增速32.4%16.7%12.9%14.3%15.2%16.7%-31.8%資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表 11：定制家居龍頭企業(yè)業(yè)績增速業(yè)績增速2018A2019A2019Q12019Q22019

22、Q32019Q42020Q1歐派家居20.9%17.0%25.1%13.5%14.7%24.1%-210.3%索菲亞5.8%12.3%3.7%6.8%1.9%33.8%-115.5%尚品宅配25.5%10.8%-31.6%18.9%1.4%4.8%-589.3%志邦家居16.5%20.7%4.9%21.4%13.1%39.0%-241.3%金牌廚柜26.1%15.4%2.7%18.7%7.5%21.4%-66.5%好萊客9.8%-4.6%8.2%-24.2%-10.5%36.7%-144.8%皮阿諾38.0%23.3%16.5%24.5%20.2%28.6%-74.1%江山歐派11.0%71.

23、1%9.7%47.4%95.9%81.9%259.4%帝歐家居598.1%48.7%48.8%47.9%69.6%27.7%-23.1%平均增速25.3%18.4%21.1%15.0%15.0%18.4%-166.5%資料來源：Wind，國盛證券研究所從軟體家居板塊來看，顧家家居龍頭地位較為穩(wěn)固，2019 年收入業(yè)績維持 15%以上增長，但增速較 2018 年小幅放緩。喜臨門 2019 年收入同比增速 15.7%，增速同比下降 16.4pct。夢百合收入和業(yè)績增長強勁，受益原材料價格回落，2019 年歸母凈利潤同比增長 100.8%。圖表 12：軟體家居龍頭企業(yè)收入增速收入增速2018A201

24、9A2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1顧家家居37.6%20.9%32.8%16.1%17.9%19.4%-7.0%喜臨門32.1%15.7%-5.6%25.9%16.9%21.9%-13.6%夢百合30.4%25.6%28.8%18.1%28.9%26.2%34.4%麒盛科技72.2%5.8%-47.1%9.5%23.7%1.5%美克家居25.9%6.2%5.2%8.7%1.7%9.5%-59.0%曲美家居37.9%48.0%154.8%73.8%39.4%5.7%-16.5%資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表 13：軟體家居龍頭企業(yè)業(yè)績增速業(yè)績增速2018A2

25、019A2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1顧家家居20.3%17.4%10.0%23.0%18.3%19.7%3.8%喜臨門-254.5%-186.8%-56.0%86.6%267.5%-115.6%-331.4%夢百合19.4%100.8%1547.3%123.9%52.2%49.6%6.5%麒盛科技160.1%34.9%-23.4%5.5%94.9%6.5%美克家居23.5%2.8%6.1%4.7%5.2%-4.3%-499.0%曲美家居-124.0%-239.1%-57.9%41.1%-65.7%-101.3%-387.1%平均增速-28.4%100.8%28.

26、9%25.6%26.5%100.8%-81.1%資料來源：Wind，國盛證券研究所2020Q1 定制家居受疫情沖擊大于軟體家居，預(yù)計后期將逐步修復(fù)。2020Q1 定制家居企業(yè)收入/業(yè)績同比-31.8%/-166.5%，軟體家居企業(yè)收入/業(yè)績同比-12.0%/-81.8%。家居消費需要一定的線下體驗，定制家居中表現(xiàn)尤為明顯，因此受疫情沖擊最大。伴隨國內(nèi)疫情逐步得到控制，線下活動正常開展，預(yù)計家居需求將在 2020Q24 逐季修復(fù)，家居企業(yè)增長將重回正常軌道。定制和軟體家居 2019 年利潤率均向上提升，2020Q1 受疫情影響出現(xiàn)惡化。定制家居龍頭企業(yè) 2019 年平均毛利率/凈利率分別為 37

27、.0%/12.1%，分別同比-0.5/+0.1pct； 2020Q1 分別為 32.7%/-3.9%，分別同比-2.5/-9.6pct。軟體家居企業(yè) 2019 年平均毛利率/凈利率分別為 40.8%/9.3%，分別同比+3.0/+5.0pct；2020Q1 分別為35.2%/-6.3%，分別同比-5.1/-14.0pct。圖表 14：定制家居龍頭企業(yè)毛利率毛利率2018A2019A2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1歐派家居38.4%35.8%34.2%39.9%37.7%31.5%23.9%索菲亞37.6%37.3%34.4%38.0%38.1%37.5%30.9%尚

28、品宅配43.7%41.6%41.6%44.0%41.1%39.9%34.2%志邦家居36.0%38.5%37.9%37.3%40.0%38.5%37.7%金牌廚柜39.0%35.8%34.6%36.1%34.4%37.3%32.0%好萊客39.6%40.1%39.3%39.4%39.3%41.7%35.1%皮阿諾35.9%35.8%33.8%36.4%35.0%37.0%35.7%江山歐派32.7%32.2%27.1%33.0%35.3%30.7%29.2%帝歐家居35.0%35.9%33.6%36.8%36.7%35.9%35.9%平均37.5%37.0%35.2%37.9%37.5%36.

29、7%32.7%資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表 15：定制家居龍頭企業(yè)凈利率凈利率2018A2019A2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1歐派家居13.7%13.6%4.2%16.4%18.5%11.5%-7.1%索菲亞13.2%14.2%8.1%15.0%15.7%15.4%-3.5%尚品宅配7.2%7.3%-1.8%10.0%9.0%8.8%-23.3%志邦家居11.2%11.1%7.6%10.7%15.2%9.6%-13.7%金牌廚柜12.3%11.4%6.8%10.0%10.3%14.9%2.3%好萊客17.9%16.0%10.1%18.8%17.6%15

30、.2%-10.6%皮阿諾12.6%11.7%7.0%12.8%13.4%11.5%2.4%江山歐派11.6%13.3%3.8%14.8%16.8%12.4%12.6%帝歐家居8.7%10.0%6.2%11.4%12.0%9.2%6.2%平均12.0%12.1%5.8%13.3%14.3%12.1%-3.9%資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表 16：軟體家居企業(yè)毛利率毛利率2018A2019A2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1顧家家居36.4%34.9%34.7%36.5%34.1%34.3%32.8%喜臨門28.8%34.8%31.3%37.2%35.6%34.0

31、%21.6%夢百合32.1%39.7%34.1%40.7%36.4%45.7%37.7%麒盛科技35.0%39.3%40.4%37.4%38.2%41.9%39.3%美克家居52.2%52.6%54.4%51.9%53.1%51.5%35.0%曲美家居42.4%43.6%46.7%40.7%47.5%40.3%44.7%平均37.8%40.8%40.3%40.7%40.8%41.3%35.2%資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表 17：軟體家居企業(yè)凈利率凈利率2018A2019A2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1顧家家居11.0%11.0%12.1%11.2%13.

32、9%7.6%13.8%喜臨門-10.1%8.5%3.1%11.5%10.9%6.9%-7.5%夢百合6.4%10.2%9.8%9.8%11.2%9.9%8.5%麒盛科技12.2%15.6%12.7%15.1%13.8%21.1%13.3%美克家居8.5%8.2%6.1%9.1%9.0%7.8%-62.1%曲美家居-2.0%2.3%2.0%6.8%1.2%-0.2%-4.0%平均4.3%9.3%7.6%10.6%10.0%8.8%-6.3%資料來源：Wind，國盛證券研究所定制家居龍頭企業(yè)均表現(xiàn)出較強的費用管控能力，2019 年期間費用率下降，2020Q1因疫情導(dǎo)致費用率提升明顯。定制家居企業(yè)中

33、索菲亞/志邦家居/好萊客/帝歐家居期間費用率同比+0.1/+3.0/+1.2/+0.2pct，其他龍頭企業(yè)歐派家居/尚品宅配/金牌廚柜/皮阿諾/江山歐派期間費用率均同比-1.3/-2.9/-2.7/-1.7/-4.1pct。志邦和好萊客 2019 年費用率增加分別來自銷售費用率、管理費用率的增加。江山歐派、尚品宅配、好萊客銷售費用率 2019 年均有明顯下降，導(dǎo)致費用率下滑明顯。2020Q1 江山歐派期間費用率同比-1.8pct，主要來自財務(wù)費用率下降；其他龍頭企業(yè) 2020Q1 期間費用率上升 422pct 不等。圖表 18：定制家居龍頭企業(yè)期間費用率配居柜居2018A10.2%9.6%29

34、.5%13.7%18.4%14.7%13.7%9.9%15.7%2019A9.7%10.0%27.2%15.6%15.9%13.5%14.2%8.6%16.1%2019Q113.8%12.8%34.7%19.7%20.5%19.1%18.8%10.2%17.5%2020Q113.9%14.6%50.7%31.9%21.9%23.2%20.4%10.6%17.3%2018A12.2%10.4%7.0%9.6%9.0%6.5%7.3%9.2%7.9%2019A11.7%10.1%6.5%10.2%8.8%8.5%6.0%7.5%7.6%2019Q115.0%12.9%9.6%11.3%13.1%9

35、.6%7.0%9.5%7.6%2020Q120.2%25.4%15.1%22.6%15.7%20.6%10.1%9.3%7.7%2018A-0.3%0.3%0.0%-0.7%-0.2%-0.3%0.9%1.1%0.8%2019A-0.5%0.3%0.0%-0.3%-0.1%0.2%0.1%-0.1%0.9%2019Q10.3%0.6%0.0%0.2%-0.2%-0.2%0.0%1.8%0.8%2020Q1-0.6%0.7%-0.5%-0.7%0.2%2.3%0.8%-0.2%1.8%2018A22.2%20.3%36.5%22.6%27.3%21.0%22.0%20.1%24.4%2019A2

36、0.8%20.4%33.6%25.5%24.6%22.2%20.3%16.0%24.6%2019Q129.0%26.3%44.2%31.2%33.4%28.5%25.8%21.5%25.8%2020Q133.5%40.7%65.3%53.8%37.9%46.1%31.3%19.7%26.7%歐派家居 索菲亞尚 品 宅 志 邦 家 金 牌 廚 好萊客皮阿諾江山歐派 帝 歐 家 資料來源：Wind，國盛證券研究所軟體家居龍頭企業(yè) 2019 年費用率增加，2020Q1 同樣受疫情沖擊。2019 年夢百合/麒盛科技/美克家居/顧家家居期間費用率分別同比+4.1/+1.9/+0.8/+0.1pct，喜臨

37、門/曲美家居期間費用率分別同比-6.0/-1.2pct。2020Q1 喜臨門/夢表和/美克家居期間費用率分別同比+3.9/+2.0/+71.3%，顧家家居/麒盛科技/曲美家居同比-1.7/-5.0/-0.5pct。圖表 19：軟體家居龍頭企業(yè)期間費用率顧家家居喜臨門夢百合麒盛科技美克家居曲美家居銷售費用率2018A19.5%22.4%13.2%10.3%30.0%24.3%2019A18.7%16.7%16.3%9.9%29.8%24.8%2019Q118.8%18.3%11.5%12.2%31.7%25.3%2020Q117.5%19.1%17.7%10.4%79.0%27.3%管理費用率2

38、018A4.2%6.6%8.2%9.8%10.4%12.9%2019A4.4%6.8%8.5%11.4%10.2%10.9%2019Q15.0%7.8%8.2%10.9%11.4%14.9%2020Q15.3%10.5%8.0%13.2%32.7%11.9%財務(wù)費用率2018A0.3%1.9%0.1%-1.9%1.6%5.1%2019A0.9%1.4%0.8%-1.2%2.7%5.4%2019Q11.1%2.7%5.0%2.1%3.3%2.4%2020Q10.4%3.1%1.0%-3.3%6.0%2.9%期間費用率2018A23.9%30.9%21.4%18.2%41.9%42.2%2019A

39、24.0%24.9%25.6%20.1%42.8%41.1%2019Q124.9%28.8%24.6%25.3%46.4%42.6%2020Q123.2%32.7%26.7%20.2%117.7%42.1%資料來源：Wind，國盛證券研究所展望后市：定制家居內(nèi)需確定性強，2020 年跟隨竣工行業(yè)復(fù)蘇定制家居：我們認(rèn)為是輕工制造板塊中后期復(fù)蘇確定性較強的領(lǐng)域，一方面，定制家居不存在外銷市場，因此不存在出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷的供給邊際沖擊，另一方面，定制家居具備一定剛需屬性，一季度沒有實現(xiàn)的消費，大概率會在后期得到補充。第三方面，2019 年下半年開始的房屋住宅竣工面積也呈現(xiàn)出逐步回暖趨勢，當(dāng)前地產(chǎn)公司工程應(yīng)

40、付款數(shù)據(jù)也從另一個側(cè)面支撐了竣工回暖的持續(xù)型。定制家居工程渠道仍然值得關(guān)注，該領(lǐng)域仍然存在市場偏見，但我們認(rèn)為，工程渠道領(lǐng)域?qū)俏磥砣甑目焖僭鲩L的主要渠道。從當(dāng)前住宅成交結(jié)構(gòu)來看，新房銷售仍占據(jù)主要地位，在土地限價背景下，開發(fā)商為增厚開發(fā)利潤，精裝交付比例將長時間持續(xù)提升，這無疑給予了后發(fā)中小定制企業(yè)在收入規(guī)模上彎道超車機會，主要上市公司江山歐派，皮阿諾，我樂家居，金牌櫥柜，志邦家居的快速增長周期有望強于市場預(yù)期，而全年收入增速有望領(lǐng)先家居行業(yè)表現(xiàn)。強零售定制家居公司，亦可選擇零售、工程兩手抓策略保證一定增長速度和市場占有率，同時充裕的現(xiàn)金流體量也是工程端發(fā)力的保證。另外，零售端發(fā)力向整裝

41、渠道滲透是將成為這個領(lǐng)域公司零售業(yè)務(wù)維持平穩(wěn)增長的重要手段。零售品牌和渠道仍將是未來家居企業(yè)的底層資本。然零售終端離散化恐將成為不可逆趨勢，我們認(rèn)為，本輪階段性交房回暖帶來的需求增長期，恰好是強零售定制家居公司調(diào)整終端渠道形式的關(guān)鍵事件窗口，歐派家居，索菲亞開拓整裝戰(zhàn)略合作渠道，尚品宅配探索整裝云及互聯(lián)網(wǎng)獲客量尺落地機會，都代表著這個行業(yè)全新的探索，隨著主要頭部企業(yè)在新渠道模式上的逐步探索落地完成，新的渠道壁壘將成就全新競爭格局。當(dāng)前強烈推薦：歐派家居，尚品宅配，索菲亞。軟體家居：軟體家居的銷售區(qū)域很大部分是在海外市場，海外疫情的不確定性，使得行業(yè)整體外銷份額將下滑。我們不認(rèn)同簡單的軟體公司內(nèi)

42、外銷比例來判斷疫情對公司的業(yè)績影響。而是要從行業(yè)層面整體來看，海外需求下滑，但國內(nèi)產(chǎn)能并未減少，勢必造成出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷的趨勢形成，內(nèi)銷競爭加劇恐成軟體市場今年最大不利因素。消費輕工：生活用紙和文具穩(wěn)步向上，疫情不改中長期增長消費輕工企業(yè) 2019 年穩(wěn)步增長；2020Q1 生活用紙企業(yè)受益，文具板塊受到?jīng)_擊。消費輕工板塊我們主要選取生活用紙和文具行業(yè)進(jìn)行分析，可以發(fā)現(xiàn) 2019 年中順潔柔/晨光文具 / 齊心集團(tuán) / 創(chuàng)源文化收入和業(yè)績均穩(wěn)步增長，收入增速分別為 16.8%/30.5%/41.0%/16.4%，均高于輕工板塊 2.8%的平均增速；歸母凈利潤增速分別為 48.4%/31.4%/20.

43、1%/41.7%，高于輕工板塊 11.4%的平均增速。2020Q1 中順潔柔/齊心集團(tuán)收入同比增速分別為+8.5%/+41.6%，歸母凈利潤增速為+48.7%/+31.4%。生活用紙并未受到疫情影響，同時需求反而有所增加。中順潔柔 2019Q4 為春節(jié)備貨，渠道進(jìn)行壓倉，使得公司生活用紙銷售并未受到影響，同時原材料木漿價格仍在低位，2020 全年有望實現(xiàn)量利雙升。齊心集團(tuán)因云視頻業(yè)務(wù) 2020Q1 實現(xiàn)較高增長。晨光文具/創(chuàng)源文化 2020Q1 收入同比增速為-11.5%/-25.8%，歸母凈利潤同比增速為-11.0%/-210.3%。創(chuàng)源文化以出口為主，2020Q1 受疫情影響較大，預(yù)計將延

44、續(xù)至 2020Q2。晨光文具 2020Q1 收入業(yè)績同樣出現(xiàn)下滑，主要是線下渠道受到影響較大，線上對銷售形成一定支撐，下滑幅度有限，伴隨國內(nèi)復(fù)工和開學(xué)，預(yù)計對公司全年增長影響有限。圖表 20：消費輕工企業(yè)收入增速收入增速2018A2019A2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1中順潔柔22.4%16.8%25.8%19.9%10.2%13.6%8.5%晨光文具34.3%30.5%28.0%27.6%33.0%32.4%-11.5%齊心集團(tuán)33.3%41.0%53.8%60.9%58.1%9.6%41.6%創(chuàng)源文化18.1%16.4%18.8%16.4%18.5%12.0%

45、-25.8%輕工板塊11.4%2.8%-1.1%-1.6%1.8%11.8%-15.7%資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表 21：消費輕工企業(yè)業(yè)績增速業(yè)績增速2018A2019A2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1中順潔柔16.6%48.4%25.2%49.7%44.2%76.3%48.7%晨光文具27.3%31.4%26.4%25.0%32.2%41.8%-11.0%齊心集團(tuán)36.9%20.1%30.8%24.8%48.6%-9.5%31.4%創(chuàng)源文化37.6%41.7%406.3%42.5%34.8%19.0%-210.3%行業(yè)平均-37.3%11.4%-25.

46、1%-12.3%-5.9%-110.3%-34.2%資料來源：Wind，國盛證券研究所2019Q12020Q1 生活用紙企業(yè)利潤率逐季提升，文具企業(yè)表現(xiàn)較為穩(wěn)定。受益原材料木漿價格自 2019Q1 持續(xù)回落，同時生活用紙需求穩(wěn)定，也并未受疫情影響，生活用紙盈利 2019Q12020Q1 逐季上升。中順潔柔 2019Q12020Q1 毛利率逐季上升， 2019/2020Q1 毛利率同比+5.5/+11.1pct。文具企業(yè)利潤率表現(xiàn)較為穩(wěn)定，晨光文具2019年毛利率同比+0.3pct，表明公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，盈利能力持續(xù)增強。圖表 22：消費輕工企業(yè)毛利率毛利率2018A2019A2019Q12

47、019Q22019Q32019Q42020Q1中順潔柔34.1%39.6%34.0%39.2%41.4%43.2%45.1%晨光文具25.8%26.1%27.1%25.4%27.7%24.5%27.9%齊心集團(tuán)18.2%15.7%16.3%16.9%11.3%18.5%13.7%創(chuàng)源文化31.3%35.1%36.4%36.6%33.3%34.7%33.9%行業(yè)平均23.3%24.9%21.8%25.0%24.9%27.3%22.5%資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表 23：消費輕工企業(yè)凈利率凈利率2018A2019A2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1中順潔柔7.2

48、%9.1%8.0%9.3%9.9%9.1%11.0%晨光文具9.5%9.7%11.0%8.7%10.9%8.2%10.4%齊心集團(tuán)4.6%3.8%3.7%6.4%2.5%2.8%3.4%創(chuàng)源文化10.2%12.6%5.1%15.1%16.3%10.5%-7.7%行業(yè)平均4.6%4.9%5.2%7.3%7.3%0.3%4.1%資料來源：Wind，國盛證券研究所龍頭企業(yè)間 2019 年費用率變化存在差異，2020Q1 受疫情影響費用率增加。中順潔柔/創(chuàng)源文化 2019 年期間費用率分別同比+3.8/+3.4pct。中順潔柔費用率增加主要來自消費和管理費用率增加，銷售費用率增加主要因公司個人護(hù)理等新產(chǎn)品品類推出，管理費用率主要因股權(quán)激勵攤銷成本所致，預(yù)計 2020Q34 影響消失。2019 年晨光文具/齊心集團(tuán)期間費用率分別同比-0.6/-2.5pct，齊心集團(tuán)費用率下降主要來自管理費用率減少。 2020Q1 受疫情影響， 中順潔柔/ 晨光文具/ 創(chuàng)源文 化期間費用率分別同比+7.3/+3.3/+12.4pct。齊