[doc] 對股東財富最大化的思考

1、對股東財富最大化的思考第8卷第2期2005年6月湖北職業(yè)技術(shù)學(xué)院journalofhubeivocational-technicalcollegeno.2vo1.8jun.2005文章編號1671-8178(2005)o2o07o04對股東財富最大化的思考舒文舟(湖北職業(yè)技術(shù)學(xué)院,湖北孝感432000)摘要股東財富最大化是企業(yè)財務(wù)管理的主要目標(biāo),文章對實際工作中如何采用股東財富最大化提出了某些見解.關(guān)鍵詞股東財富最大化;財務(wù)管理目標(biāo);現(xiàn)金流量;管理行為中圖分類號f234.3文獻(xiàn)標(biāo)識碼a企業(yè)財務(wù)管理目標(biāo)取決于企業(yè)生存的目的,取決于特定的社會經(jīng)濟(jì)模式.現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)管理目標(biāo)一般選擇企業(yè)價值最大化,因

2、為以股東財務(wù)作為財務(wù)管理的目標(biāo),其優(yōu)點主要表現(xiàn)在:第一,考慮了資金的時間價值和投資的風(fēng)險價值,有利于安排長短期資金規(guī)劃,合理選擇投資方案,有效籌措資金,合理制訂股利政策等;第二,反映了企業(yè)資本保值增值的要求,股東財富越多,企業(yè)市場價值就越大;第三,有利于克服管理上的片面性和短期行為;第四,社會資金通常流向股東財富最大化的企業(yè)或行業(yè),有利于社會資源合理配置,有利于實現(xiàn)社會效益最大化.同時,以股東財富最大化作為財務(wù)管理的目標(biāo)也存在以下問題:第一,對股票上市企業(yè),雖然可以通過股票價格的變動揭示企業(yè)價值,但是股價是受多種因素影響的結(jié)果,特別在即期市場上的股價不一定能夠直接揭示企業(yè)的獲利能力.第二,為了

3、控股或穩(wěn)定購銷關(guān)系,現(xiàn)代企業(yè)不少采用環(huán)形持股的方式,相互持股.法人股東對股票市價的敏感程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及個人股東,對股東財富最大化目標(biāo)沒有足夠的興趣.第三,對于非股票上市企業(yè),只有對企業(yè)進(jìn)行專門的評估才能確定其價值.而在評估企業(yè)的資產(chǎn)時,由于受評估標(biāo)準(zhǔn)和評估方式的影響,不容易做到客觀和準(zhǔn)確,導(dǎo)致股東財富最優(yōu)化價值確定的困難.一股東財富最大化模型管理者應(yīng)該使產(chǎn)權(quán)所有者(股東)的預(yù)期未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值最大.廠商股票的價值就等于按照股東所有要求的收益率進(jìn)行貼現(xiàn)之后的所有預(yù)期未來利潤的現(xiàn)值,或v0.(已售出股票)=+壘壘2(p9)一?一,.(1+ke).(1+ke)v0.(已售出股票)=t耋(1)式中的v0

4、為一股股票的目前價值(現(xiàn)值),at代表未來各期(1一n)的預(yù)期利潤.ke等于投資者所要求的收益率.方程1假定讀者熟悉貼現(xiàn)和現(xiàn)值的概念.在此為了便于分析,只需知道今天得到的一元錢通常要比從今天開始一年以后得到的一元錢更值錢,因為今天的一元錢可以按某個利率,比如10%去投資,一年之后就是1.10元.因此,一位要求投資的年收益率為10%(或者有機(jī)會賺到10%利潤)的投資者,將認(rèn)為一年后預(yù)期得到1.10元的目前價值為1元錢.收稿日期20050308作者簡介舒文舟(1972一),男,湖北孝感人,湖北職業(yè)技術(shù)學(xué)院講師,主要研究企業(yè)財務(wù)管理.?70?舒文舟:對股東財富最大化的思考方程式1明確地考慮未來利潤的

5、時間要素,通過把所有的未來利潤按照要求的收益率ke進(jìn)行貼現(xiàn),方程1表明未來得到一元錢的價值小于立刻得到一元錢的價值.方程式1還為評估不同水平的風(fēng)險提供了一個理論基礎(chǔ).例如,如果一系列未來利潤是高度不確定的(即可能大大偏離其期望值),那么就可以提高貼現(xiàn)率ke以補(bǔ)償這個風(fēng)險.因此,與未來獲得效益(利潤)相聯(lián)系的風(fēng)險越大,投資者賦予這個效益的價值越低.把利潤概念a分解為幾個重要組成部分可使人們對實現(xiàn)股東財富最大化的目標(biāo)有進(jìn)一步的認(rèn)識.t期的利潤at等于總收益(trt)減去總成本(tct),或at=trttct(2)同樣,t期的總收益等于單位價格(pt)乘以銷售量(qt),或trt=pt?qt(3)t

6、期的總成本等于單位變動成本(vt)乘以產(chǎn)量(qt),再加上t期的固定成本,或tct=vt?qt+ft(4)把方程2,3和4代人方程1,得到v0.r隹附酉,一!:!二!:!二!f,?(已售出股票)=(5)二利潤與現(xiàn)金流量概念的界定股東財富最大化目標(biāo)所使用的經(jīng)濟(jì)利潤概念與盈利或凈收人的會計定義是不相同的.會計準(zhǔn)則在其定義中提供的自由度很寬,所以會計利潤的解釋是含糊不清的.會計利潤概念并沒有考慮到一些重要的經(jīng)濟(jì)成本,比如所有者投資資本的機(jī)會成本.此外,會計利潤概念可能沒有反映公司在一定時間內(nèi)所收付的實際現(xiàn)金流量,特別是在人們考慮使用不同的計算折舊和存貨評價方法的時候.謀求股東財富最大化的經(jīng)理在實踐中

7、會集中力量使廠商權(quán)益(所有者)得到的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值最大.廠商所有者所得到效益的現(xiàn)金流量的定義是明確的,并與未來預(yù)期經(jīng)濟(jì)利潤現(xiàn)值的最大化這個目標(biāo)相一致.這里利潤都是指經(jīng)濟(jì)利潤,而不是會計方法界定的利潤.這樣使用時,利潤概念是與現(xiàn)金流量概念一致的,并將導(dǎo)致經(jīng)理人員制定財富最大化決策.三影響股東財富最大化的管理行為股東財富最大化所創(chuàng)造的預(yù)期利潤的大小,時間和風(fēng)險會怎樣受到經(jīng)理人員的影響.很多因素最終都會對廠商利潤的大小,時間和風(fēng)險有影響,因而影響到股票的價格(股票的價格就是股東財富的有形衡量指標(biāo)),其中有些因素是與外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境相關(guān)聯(lián)的,基本上不受經(jīng)理人員的直接控制,其他因素是經(jīng)理人員所能直接掌握的.

8、下圖說明了影響股票價格的種種因素.金融市場條件1,利率水平2,投資者的樂觀態(tài)度3,預(yù)期的通貨膨預(yù)期利潤的數(shù)量,時間和風(fēng)險j股東財富(股票的市場價格)1,方框中列出經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的一些因素,對經(jīng)理人員制定的戰(zhàn)略決策有一定影響.經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素大多都在經(jīng)理人員的直接控制范圍以外,但經(jīng)理人員必須了解這些因素是如何影響受管理人員控制的政?71?湖北職業(yè)技術(shù)學(xué)院2005年第2期第8卷第2期治決策的.2,方框中列示的政策決策領(lǐng)域,經(jīng)理人員需要對將要生產(chǎn)的產(chǎn)品,用以生產(chǎn)產(chǎn)品的技術(shù),營銷方式與分銷渠道以及員工及其薪酬進(jìn)行選擇.此外,經(jīng)理人員還要制定投資政策,所有權(quán)結(jié)構(gòu),資本結(jié)構(gòu),運(yùn)營資本管理政策和分紅政策.經(jīng)理人員還

9、要發(fā)起合并,撤資,建立聯(lián)盟等重組等活動,力求增加資本的價值.在這些關(guān)鍵的決策領(lǐng)域內(nèi)所制定的決策決定了企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流量的數(shù)量,時間和風(fēng)險.金融市場的參與者要根據(jù)其他企業(yè)所預(yù)期的不同利潤流量來評價本廠商的預(yù)期利潤,最終確定廠商股票的價格.3,企業(yè)股票的價值在任何時點上都要受到金融市場中總體狀況的影響,包括利率水平,預(yù)期通貨膨脹率,投資者對未來的樂觀程度等.金融市場狀況也會影響由經(jīng)理人員制定的重要政策決策.經(jīng)理人員的資源配置決策必須根據(jù)資源,法律,環(huán)境及行為約束條件來制定.正確面對利用各種約束條件的決策.可以改進(jìn)企業(yè)利潤流量的大小,時間和風(fēng)險狀況,從而使股東財富增加.四股東財富最大化目標(biāo)的協(xié)調(diào)靜態(tài)的

10、利潤最大化目標(biāo)和動態(tài)的股東財富最大化目標(biāo)的邊際(或增量)決策準(zhǔn)則,在各種決策方案易于確定,與方案相聯(lián)系的結(jié)果(成本和收益)可以估算的情況下是很有用的.包括最優(yōu)生產(chǎn)的計劃安排;在銷售方式和現(xiàn)有生產(chǎn)設(shè)施給定的條件下,最優(yōu)存貨政策的確定;對實現(xiàn)某些預(yù)期最終結(jié)果的不同方案進(jìn)行選擇,比如,是購買還是租賃機(jī)器,是否收外部債券等.由邊際決策規(guī)則和財富最大化目標(biāo)所提出的最優(yōu)化技術(shù)經(jīng)常用于指導(dǎo)公司制定決策.但是實踐與理論的背離婁見不鮮,隨著小型工商企業(yè)發(fā)展壯大為今天的現(xiàn)代公司,所有權(quán)與管理權(quán)的日益分離,使經(jīng)營決策層能追求自身的私利,與企業(yè)所有利益追求者之間產(chǎn)生了尖銳的矛盾.因此,實現(xiàn)企業(yè)的股東財富最大化的關(guān)鍵是

11、如何協(xié)調(diào)股東與經(jīng)營者的看法.(一)所有者與經(jīng)營者(經(jīng)理人員)的矛盾與協(xié)調(diào).72.所有權(quán)與控制權(quán)的分離使經(jīng)營決策層追求的目標(biāo)更加與自身的利益相一致.當(dāng)然,要面對滿足股東要求的約束條件,經(jīng)理人員才能保持公司的控制.人們認(rèn)為,管理人員并非在力求某些目標(biāo)(如股東財富)的最大化,而是”滿足于”或?qū)で罂山邮艿目冃?同時使自己的福利最大化.追求個人自身福利(或效用)的最大化還可能使經(jīng)理人員關(guān)心自己的長期存在(工作安全).對長期存在的關(guān)心導(dǎo)致管理人員使企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險程度最低(或限制風(fēng)險程度),因為不利的后果會造成自己被免職或企業(yè)可能的破產(chǎn).同樣,對工作安全的渴望也是經(jīng)營管理層經(jīng)常反對被其他公司所收購(兼并

12、)的一個原因.如果高層管理人員因兼并而失去職位,可以根據(jù)相關(guān)契約得到補(bǔ)償,其目的就是為了確保他們能在兼并決策中按照股東的利益,而不是自身的利潤去行動.股東財富最大化直接反映了企業(yè)所有者的利益,與企業(yè)經(jīng)營者沒有直接的利益關(guān)系.對所有者來講,所放棄的利益也就是經(jīng)營者所得的利益.在西方,這種被放棄的利益也稱為所有者支付給經(jīng)營者的享受成本.但問題的關(guān)鍵不是享受成本的多少.而是在增加享受成本的同時,是否更多地提高了企業(yè)價值最大化.因而,經(jīng)營者和所有者的主要矛盾就是經(jīng)營者希望在提高企業(yè)價值和股東財富的同時,能更多地增加享受成本;而所有者和股東則希望以較小的享受成本支出帶來更高的企業(yè)價值或股東財富.為了解決

13、這一矛盾應(yīng)采取讓經(jīng)營者的報酬與績效相聯(lián)系的辦法,并輔之以一定的監(jiān)督措施.1,解聘.這是一種通過所有者約束經(jīng)營者的辦法.所有者對經(jīng)營者予以監(jiān)督,如果經(jīng)營者未能使企業(yè)價值達(dá)到最大,就解聘經(jīng)營者.為此,經(jīng)營者會因為害怕被解聘而努力實現(xiàn)財務(wù)管理目標(biāo).2,接收.這是一種通過市場約束經(jīng)營者的辦法.如果經(jīng)營者經(jīng)營決策失誤,經(jīng)營不力,未能采取一切有效措施使企業(yè)價值提高,該公司就可能被其他公司強(qiáng)行接收或吞并,相應(yīng)經(jīng)營者也會被解聘.為此,經(jīng)營者為了避免這種接收,必須采取一切措施舒文舟:對股東財富最大化的思考提高股票市價.3,激勵.即將經(jīng)營者的報酬與其績效掛鉤,以使經(jīng)營者自覺采取能滿足企業(yè)價值最大化的措施.激勵有兩

14、種基本方式:”股票選擇權(quán)”方式.它是允許經(jīng)營者以固定的價格購買一定數(shù)量的公司股票,當(dāng)股票的價格越高于固定價格時,經(jīng)營者所得的報酬就越多.經(jīng)營者為了獲取更大的股票漲價益處,就必然主動采取能夠提高股價的行動;”績效股”形式.它是公司運(yùn)用每股利潤,資產(chǎn)收益率等指標(biāo)評價經(jīng)營者的業(yè)績,視其業(yè)績大小給予經(jīng)營者數(shù)量不等的股票作為報酬.如果公司的經(jīng)營業(yè)績未能達(dá)到規(guī)定目標(biāo)時,經(jīng)營者也將部分喪失原先持有的”績效股”.這種方式使經(jīng)營者不僅為了多得”績效股”而不斷采取措施提高公司的經(jīng)營業(yè)績,而且為了使每股市價最大化,也采取各種措施使股票市價穩(wěn)定上升.(二)股東與債權(quán)人財務(wù)目標(biāo)矛盾的協(xié)調(diào)股東的財務(wù)目標(biāo)可能與債權(quán),人期望

15、實現(xiàn)的目標(biāo)發(fā)生矛盾,首先,所有者可能要求經(jīng)營者改變舉債資金的原定用途,將其用于風(fēng)險更高的項目,這會增大償債的風(fēng)險,債權(quán)人的負(fù)債價值也必然會實際降低.若高風(fēng)險的項目一旦成功,額外的利潤就會被所有者獨(dú)享;但若失敗,債權(quán)人卻要與所有者共同負(fù)擔(dān)由此而造成的損失.這對債權(quán)人來說風(fēng)險與收益不對稱的;其次,股東可能未征得現(xiàn)有債權(quán)人同意,而要求經(jīng)營者發(fā)行新債券或舉借新債,致使舊債券或老債券的價值降低(因為相應(yīng)的償債風(fēng)險增加).為協(xié)調(diào)所有者與債權(quán)人的上述矛盾,通常可采用以下方式:i,限制性借債,即在借款合同中加人某些限制性條款,如規(guī)定借款的用途,借款的擔(dān)保條款和借款的信用條件等.2,收回借款或停止借款,即當(dāng)債權(quán)

16、人發(fā)現(xiàn)公司有侵蝕其債權(quán)價值的意圖時,采取收回債權(quán)和不給予公司增加放款,從而來保護(hù)自身的權(quán)益.實際上,以上是企業(yè)的股東財富最大化的理想狀態(tài),現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)生活豐富多彩.參考文獻(xiàn)1鄧明然,徐風(fēng)菊,胡華夏,等.公司理財學(xué)m.武漢:武漢理工大學(xué)出版社,2003:18.2(美)詹姆斯.r.麥圭根(jamesr.meguigan),r.查爾斯?莫耶(r.charlesmayer),弗雷德里克.h.b.哈里斯(frederickh.deb.harris).管理經(jīng)濟(jì)學(xué)m.北京:機(jī)械工業(yè)出版社.2003:13.3中級會計資格考試.財務(wù)管理m.北京:中國財政經(jīng)濟(jì)出版社.2004:24.thoughtonthemaximumofshareholderswealth(責(zé)任編輯:徐漢峰)shuwenzhou(hubeivocationaltechnicmcollege,xiaogan,hubei432000abstract:themaxim