當(dāng)融資無摩擦?xí)r投資對(duì)于現(xiàn)金流的敏感度匯總

1、當(dāng)融資無摩擦?xí)r投資對(duì)于現(xiàn)金流的敏感度AYDOGAN ALTI摘要我在基準(zhǔn)情形中分析了當(dāng)融資是無摩擦?xí)r一家公司的投資對(duì)于其現(xiàn)金流的 敏感性。在之前的研究中這種敏感性被用來當(dāng)做度量融資約束的一種方法。 我發(fā) 現(xiàn)在無摩擦的基準(zhǔn)情形中得到的投資現(xiàn)金流敏感性無論在大小或是呈現(xiàn)的方式 上都和數(shù)據(jù)中觀察的結(jié)果是類似的。 尤其是對(duì)于高成長(zhǎng)性且股息支付比率較低公 司來說，這種敏感性程度更高。 托賓 q 被認(rèn)為是對(duì)這些公司近期投資計(jì)劃的一種 更加不準(zhǔn)確的衡量方法 .一家公司的投資對(duì)于其現(xiàn)金流的高敏感度是否意味著這家公司面臨著融資約束呢？始 于 Fazzari,Hubbard 和 Petersen(1988)(后文

2、簡(jiǎn)稱為 FHP) 的大量研究表明，面臨著融資約束的 公司應(yīng)該會(huì)表現(xiàn)出投資與現(xiàn)金流的高度敏感性，這正反映了公司內(nèi)外部資金成本之間的差 異。實(shí)證結(jié)果看起來能夠支持這個(gè)假設(shè)， 因?yàn)槟切?duì)先天條件，例如規(guī)模， 股息支付比率或 者杠桿方面有約束的公司有更高的現(xiàn)金流敏感度， 甚至在根據(jù)托賓 q 條件控制他們的投資機(jī) 會(huì)后。然而，這些結(jié)果的可靠性嚴(yán)重的依賴于 q 是否是一個(gè)選擇投資機(jī)會(huì)集的可靠變量。 如 果 q 在某些公司中表現(xiàn)差， 高敏感度就更可能出現(xiàn)在這些公司中， 因?yàn)楝F(xiàn)金流反映了投資機(jī) 會(huì)的信息。這種分析并不新鮮。在FHP 的討論中， Poterba(1988)是第一個(gè)指出對(duì) q 的錯(cuò)誤估計(jì)可能會(huì)影響

3、實(shí)證的結(jié)果， 在后來的研究中也表達(dá)了類似的觀點(diǎn)。 盡管定性的分析已經(jīng) 眾所周知了， 但是還沒有人研究過投資與現(xiàn)金流敏感度的定量影響。 現(xiàn)金流與投資機(jī)會(huì)集之 間的聯(lián)系能夠解釋觀察到的敏感度大小嗎？或者是在融資無摩擦的假設(shè)下， 這種敏感度大到 無法解釋？這篇文章嘗試著通過分析無融資約束的基準(zhǔn)情形得到的投資-現(xiàn)金流敏感度去回答之前提出的問題。 在 Lucas(1967)，Treadway(1969)和 Hayashi(1982) 的標(biāo)準(zhǔn)新古典主義模型之上 , 我建立了一個(gè)公司增長(zhǎng)和投資的模型。 文章的創(chuàng)新之處在于它討論了年輕公司面臨的增長(zhǎng)前 景的不確定性以及現(xiàn)金流提供的新信息解決了不確定性的問題。文

4、章的主要結(jié)論如下。一、 即使依照托賓 q，所有的公司投資對(duì)現(xiàn)金流都是敏感的。二、更為重要的是，年輕的具有高 成長(zhǎng)性和低股息支付比率的小公司敏感度更高。事實(shí)上， 模型很好的符合了對(duì)公司敏感度的實(shí)證研究。 三、托賓 q 被證明是一個(gè)對(duì)高成長(zhǎng)性年輕公司的投資機(jī)會(huì)分析的更加不準(zhǔn)確的工 具。 q的實(shí)質(zhì)就是它反映了這些具有長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力的公司的期權(quán)價(jià)值。因?yàn)槠跈?quán)價(jià)值不能反 映近期投資計(jì)劃，因而 q 在控制當(dāng)期投資方面表現(xiàn)不理想。模型設(shè)定了一個(gè)無摩擦， 新古典主義的環(huán)境。 每個(gè)公司被賦予一種生產(chǎn)技術(shù)， 而利潤(rùn)率 是資本積累和當(dāng)期生產(chǎn)率的函數(shù)。 生產(chǎn)率包含一個(gè)永久的組成部分 (項(xiàng)目質(zhì)量， 要求長(zhǎng)期的 公司平均規(guī)

5、模)和一個(gè)均值 -返回短暫沖擊，但是這兩部分并非可以獨(dú)立觀察到。一個(gè)公司 面臨項(xiàng)目質(zhì)量的不確定性之時(shí)， 它也就開始了它的生命。 正如 Jovanovic(1982) 所論述的， 這 種不確定性會(huì)在現(xiàn)金流觀察記錄提供新的信息時(shí)得以消除。 年輕的公司規(guī)模較小， 同時(shí)他們 在經(jīng)歷一段時(shí)間的快速增長(zhǎng)期后會(huì)達(dá)到一個(gè)穩(wěn)態(tài)的平均規(guī)模。 由于公司對(duì)于他們的項(xiàng)目質(zhì)量 不確定， 增長(zhǎng)期的現(xiàn)金流變動(dòng)就能夠提供長(zhǎng)期盈利能力的大量信息。 因此， 年輕公司年輕公 司依據(jù)現(xiàn)金流變動(dòng)而激進(jìn)的修改他們的增長(zhǎng)計(jì)劃，這就放大了現(xiàn)金流與投資之間的聯(lián)系。給定了這個(gè)理論上的設(shè)定 ,我就校正了模型的變量和模擬數(shù)據(jù)以構(gòu)建公司的框架。 FHP

6、 和后來的研究按先天存在融資約束的可能性大小將公司劃分為不同的類別， 然后分別分析每 個(gè)類別的投資 -現(xiàn)金流敏感度。 類似 FHP 的方法， 我根據(jù)公司的股息支付比率對(duì)其進(jìn)行分類。 對(duì)于任何股息支付比率的公司來說， 投資對(duì)于現(xiàn)金流敏感， 即使采用托賓 q 作為投資回歸分 析的控制變量。 更重要的是， 股息支付比率低的類別往往存在更高的敏感度。 這些敏感度的 大小與 FHP 所得結(jié)果非常接近。 在模型中， 高成長(zhǎng)性的公司主要運(yùn)用它們的現(xiàn)金流來投資， 因此也就不能或者只能支付很少的股息。事實(shí)上，投資-現(xiàn)金流的高敏感度是這類具有高成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的公司的特點(diǎn)。 低股息支付意味著增長(zhǎng)， 因此公司間在股息支付上

7、的差異將導(dǎo)致各自 不同的投資 -現(xiàn)金流敏感度。為什么成長(zhǎng)性公司具有更高的投資 -現(xiàn)金流敏感度呢？一個(gè)原因就是一年內(nèi)現(xiàn)金流的變 動(dòng)提供了關(guān)于項(xiàng)目質(zhì)量的新信息，并引起投資上相應(yīng)的重要變化。但是年初確定的托賓 q 值，即投資回歸分析的控制變量，并不能反映這種信息。 有意思的是， 即使在去掉那些現(xiàn)金 流的極端值后進(jìn)行的計(jì)量分析也顯示， 那些敏感度結(jié)果依然存在。 投資同樣對(duì)于年初預(yù)期的 現(xiàn)金流也是敏感的，對(duì)于成長(zhǎng)型公司來說這種敏感度就極其高了。換句話說，q 對(duì)這些公司來說是一個(gè)不準(zhǔn)確的測(cè)量工具。后續(xù)的研究表明， q 的這種不準(zhǔn)確來源于項(xiàng)目質(zhì)量的不確定 性引起的期權(quán)長(zhǎng)期價(jià)值的變化。 q 反映了代表長(zhǎng)期增長(zhǎng)

8、潛力的期權(quán)的價(jià)值 ,但是他并不能充分 反映近期投資預(yù)期收益的信息。 從影響上講， 期權(quán)價(jià)值增加了 q 在反映近期投資計(jì)劃上的不 準(zhǔn)確性?，F(xiàn)金流與當(dāng)期生產(chǎn)率緊密相關(guān)， 但與長(zhǎng)期增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值沒有太大聯(lián)系。因此， 現(xiàn)金 流被當(dāng)做彌補(bǔ) q 的不準(zhǔn)確性的有效工具。與本文一樣， Erickson 和 Whited（ 2000）認(rèn)為新古典主義框架可以解釋實(shí)證中一但托賓 q 被當(dāng)成一個(gè)對(duì)邊際 q 的不確定的解釋變量，現(xiàn)金流的的敏感性結(jié)果。在他們的假設(shè)中，托 賓 q 的不確定性始終存在。然而在本文中，關(guān)于這種不確定性的來源以及其對(duì)投資- 現(xiàn)金流敏感度的影響也得到了分析。 在另一個(gè)相關(guān)的研究中， Gilchris

9、t 和 Himmelberg （ 1995）建立 了一個(gè)利用現(xiàn)金流提供的信息來預(yù)測(cè)邊際 q 值的模型，同時(shí)證明邊際 q 值比托賓 q 對(duì)于投資 有更好的解釋效力。 他們的結(jié)果和本文的結(jié)論都證明現(xiàn)金流能夠提供企業(yè)投資的信息而且不 會(huì)受到 q 的不確定性的影響。Kaplan 和 Zingales（1997， 2000）從不同的角度出發(fā)，質(zhì)疑用投資 -現(xiàn)金流敏感度作為 測(cè)度融資約束的工具的有效性。他們證明高敏感性不是公司存在高度融資約束的必要條件。 然而，在他們的兩期假定中，也可以得到?jīng)]有融資約束的公司往往投資-現(xiàn)金流敏感度也是零。與之形成對(duì)比的是， 在無摩擦的模型中敏感度是正的， 表明其他的因素也

10、可能解釋實(shí)證 結(jié)果?？紤]到按照某種條件對(duì)公司進(jìn)行劃分和投資機(jī)會(huì)集之間可能會(huì)存在一個(gè)系統(tǒng)性的關(guān)系， 很多研究考慮采用一些辦法能夠更容易的分離出現(xiàn)金流的融資作用。在Hoshi ，Kashyap 和Scharfetein（ 1991）的文章中，分類的辦法是按照是否具有銀行中心產(chǎn)業(yè)集群的會(huì)員資格進(jìn) 行劃分， 而這種會(huì)員資格幾乎與企業(yè)的增長(zhǎng)潛力無關(guān)。 他們的結(jié)果是那些能夠憑借與大銀行 的緊密關(guān)系而更加容易去的資金的會(huì)員公司投資 -現(xiàn)金流敏感度較低。 Lamont （1997）分析 了 1986 年石油危機(jī)中石油公司的非主業(yè)部門的投資情況，發(fā)現(xiàn)這些公司明顯降低了他們的 投資。最后， Whited（ 199

11、2）以及 Bond和 Meghir （1994）直接檢驗(yàn)了公司動(dòng)態(tài)優(yōu)化問題中 的歐拉方程，并且證明歐拉方程對(duì)于高杠桿公司，沒有債券信用的公司（ Whited ）以及低分 紅的公司（ Bond ， Meghir ）不成立。文章結(jié)構(gòu)如下： 第一部分解釋了模型和最優(yōu)化投資規(guī)則的特性。 第二部分討論了校準(zhǔn)與 模擬的方法。第三部分展示了結(jié)論。第四部分是文章的總結(jié)。一、模型模型假定了一個(gè)存在于風(fēng)險(xiǎn)中性的經(jīng)濟(jì)且具有恒定折現(xiàn)率的公司，分析了其局部均衡。 在第三部分中，當(dāng)收集到足夠的信息后，我們將考慮大量公司的情形。1.1 公司公司的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流函數(shù)采用柯布道格拉斯函數(shù)形式表示（1）這里 F（K t, ,zt）是

12、時(shí)間 t時(shí)的現(xiàn)金流比率， K t是資本積累，1是規(guī)模報(bào)酬比率，是項(xiàng)目質(zhì)量， zt 是暫時(shí)性的沖擊。項(xiàng)目質(zhì)量是不隨時(shí)間變化的常值，且從 t=0 開始服從均值為 0 標(biāo)準(zhǔn)差為 的正態(tài)分布。暫時(shí)性沖擊 zt 服從均值返回過程（2） 此處0是均值返回系數(shù)，z是 z 的瞬時(shí)標(biāo)準(zhǔn)差， 是標(biāo)準(zhǔn)的布朗運(yùn)動(dòng)。暫時(shí)性沖擊的初值 z0由 z的不變分布得到，這種分布服從均值為0標(biāo)準(zhǔn)差為 z 2 的正態(tài)分布。公司不能單獨(dú)觀察到和zt的值，而只能看到現(xiàn)金流比率 F（K t, , zt） 。對(duì)（ 1）進(jìn)行變形，公司將會(huì)觀察到在時(shí)間為 t時(shí) ctzt。資本調(diào)整成本比率函數(shù)為2（I t,K t） 2 It Kt（3）2 K t

13、 是成本系數(shù)， 是資本折現(xiàn)率， I t 是 t 時(shí)期的投資。1.2 公司的問題公司的目標(biāo)是最大化預(yù)期未來現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值之和。在 t 期，公司擁有資本存量 Kt ， 同時(shí)可以觀察到從 0 期到 t 期的現(xiàn)金流。因?yàn)?和 zt 是服從高斯分布，公司在 t 期的信息 集來源于三個(gè)變量： （1）項(xiàng)目質(zhì)量的條件期望值 mt ，（ 2）暫時(shí)性的沖擊的條件期望值 mtz， （3）這些變量的預(yù)期的公共方差。公司面臨如下的最優(yōu)控制問題。t公司在 s期的凈現(xiàn)金流等于現(xiàn)金流 F（Kt, , zt）減去投資 I s，再減去資本調(diào)整成本（I s,K s） 。在（ 4）中，公司在 t期的價(jià)值 V 由采用最優(yōu)投資策略后得到

14、的未來凈現(xiàn)金 流折現(xiàn)期望值所決定，折現(xiàn)率為 r。最優(yōu)化問題受到資本積累（ 5）的約束。（6）至（ 8）的 式子解釋了公司信息的變化情況。 由于之前已經(jīng)提到公司可以觀察到現(xiàn)金流比率， 或者等價(jià)的說在 s期有 cszs 。（9）式給出了 cs不可預(yù)期的變動(dòng)，也能夠給公司提供新的信息?，F(xiàn)金流提供的一系列信息導(dǎo)致了 和 z 的變化，也引起了（ 6）（ 7）的變化。要注意的是，從（ 8）式中可以看出，隨著 t 增加而減小，換句話說，對(duì)項(xiàng)目質(zhì)量的估計(jì)隨著時(shí)間 的增長(zhǎng)而逐漸變得精確。（ 4）至（ 8）構(gòu)成了一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的最優(yōu)控制問題。 Hamilton-Jacobi-Bellman （ HJB ）的誘 導(dǎo)方程求

15、解公司最優(yōu)價(jià)值很簡(jiǎn)單，因而此處略去。最優(yōu)投資由下式給定V K 表示 V 對(duì)于 K 求偏導(dǎo)，是公司的“邊際 q 值”。就像 Abel 和 Eberly （ 1994）所說，邊 際 q 值是每增加一單位資本而產(chǎn)生的預(yù)期收益現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值。 上式表明投資占資本的比重 始終是邊際 q 的線性函數(shù)。直觀的說，當(dāng)邊際 q 大于 1，投資就有正的收益。因此，公司就 會(huì)增加投資收益超過折舊的項(xiàng)目以提高資本積累， 反之亦然。 成本系數(shù) 的提高會(huì)抑制這種 調(diào)整過程。因?yàn)檫呺H產(chǎn)品遞減和均值返回狀態(tài) mZ 導(dǎo)致出現(xiàn)了非線性的情況，所以很難通過分析 得到 V 值。 Abel 和 Eberly （ 1996,1997 ）

16、在沒有其他均值返回技術(shù)沖擊和生產(chǎn)函數(shù)規(guī)模報(bào)酬 不變的條件下，可以求出封閉解。了解了求解過程中的困難，我將以此解決（4）至（ 8）的問題。1.3 資本存量的初值選擇我采用一種簡(jiǎn)單的辦法賦予公司的初始資本積累。 假設(shè)公司通過解以下的方程來確定初 始資本積累：C 0 初始投資于資產(chǎn)的單位成本。 假設(shè) C 0 1，所以初始的投資是有成本的。 這種情況下， 公司將會(huì)在初期選擇較小的資本存量（相對(duì)于長(zhǎng)期的平均值而言） ，所以年輕公司平均資本 存量將比成熟的公司小。1.4 公司資本結(jié)構(gòu)公司股東投入一定資金以購買初始的資本存量。 因此在 0 期資本結(jié)構(gòu)是完全權(quán)益的。 而 公司處于一個(gè)一個(gè)無摩擦的信貸市場(chǎng)， 即

17、能夠在現(xiàn)金流不足以負(fù)擔(dān)新的投資時(shí)從市場(chǎng)上以利 率 r 持續(xù)借貸?，F(xiàn)金流主要用于投資和還債，剩余部分則分給股東當(dāng)做紅利。、校準(zhǔn)與模擬2.1 校準(zhǔn)我們?cè)O(shè)定折現(xiàn)率 r=0.05 ，折舊率0.1。根據(jù) COMPUSTAT 數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)， Moyen1999 ）算出在離散時(shí)間的柯布道格拉斯函數(shù)形勢(shì)下， 持久沖擊參數(shù)值為 0.5866。在連續(xù)時(shí)間的情形下，她大致估計(jì)0.5 ，所以我也采用她的數(shù)值。 我選擇剩下的技術(shù)參數(shù)使得模型構(gòu)建的成熟公司的主要特點(diǎn)符合他們?cè)诂F(xiàn)在中的情況。 資料顯示成熟公司有很高的分紅 比率， 因此他們不太可能存在融資約束問題。 所以，他們所處的環(huán)境是最接近文章中的無摩 擦假設(shè)的。我設(shè)定

18、規(guī)模報(bào)酬參數(shù)0.7 以符合成熟公司平均的現(xiàn)金流 -資本比率，在 FHP的研究中，這個(gè)數(shù)據(jù)為 0.21。我用 CF/K 的時(shí)間序列分析來計(jì)算 Z ，然而，存在一個(gè)連續(xù)的 Z , 對(duì)導(dǎo)致了 CF/K一定水平的變化。也就是， Z 的增加加劇了現(xiàn)金流的變動(dòng)，但是較小的 使得資本調(diào)整 更加迅速且 CF/K 的變化也更小。在選擇 Z, 時(shí)，我使之符合 FHP 規(guī)定的 3類公司的 投資-現(xiàn)金流敏感度 0.23。相應(yīng)的（如 FHP中假定 std（CF/K）=0.06 ），模型也假設(shè)成熟公司應(yīng) 有4和 Z 0.32。 .選擇符合投資 -現(xiàn)金流敏感度的參數(shù)可能會(huì)引起過度擬合的擔(dān)憂。注意，我們只在參數(shù)化的過程中用到

19、了有關(guān) FHP3 類公司的信息。正如以上所述，這些公司 構(gòu)成了一個(gè)自我控制的集體。 本文主要著眼于年輕的， 增長(zhǎng)型的公司， 現(xiàn)在的這些參數(shù)化不 會(huì)用到這些公司的任何信息。在比較了年輕公司和成熟公司 q 值的平均值和中間值后， 我設(shè) C0 3.9 。給定這些參 數(shù)后， 與估計(jì)的初始質(zhì)量方差 存在一一對(duì)應(yīng)關(guān)系。當(dāng) 時(shí)， 收斂與正 00 的常數(shù) z2 2 。準(zhǔn)確計(jì)算后，可得數(shù)值為 0.1024。我設(shè) 0 =0.1 ，意味著初始的高不確 定性。相應(yīng)的=2.0656。表 1 總結(jié)了選擇的參數(shù)值。表1參數(shù)值參數(shù)數(shù)值折現(xiàn)率0.05折舊率0.1規(guī)模報(bào)酬0.7均值返回0.5調(diào)整成本4資本積累方差Z0.32初始投

20、資成本C03.9初始不確定性00.12.2 模擬過程模擬 FHP 的方法可以得到一個(gè)數(shù)據(jù)集。 FHP 運(yùn)用年度的價(jià)值線數(shù)據(jù)庫， 觀察了 1969 到 1984 年的制造企業(yè)。 他們根據(jù)股息支付水平構(gòu)造了三種類別的公司。 1 類公司是那些在過去 15年中至少 10年的股息支付率小于 0.1的公司。 2類的比率介于 0.1與 0.2之間。 3類包含 了其他的所有公司。由于模型公司在初期的分紅比率很高，因此我的分類方法與 FHP 稍有不同。我將過去10 至 15 年中沒有分紅的公司定義為 1 類，將 5 至 9 年沒有分紅的公司定義為 2 類。其他的 還是 3 類。人工數(shù)據(jù)集按照如下方法構(gòu)造。對(duì)每個(gè)

21、公司，我收集了 100 年的數(shù)據(jù)。然后我在 1 至 86 年中間隨機(jī)選擇一年 j ?？紤]公司 j 至 j+14 年的數(shù)據(jù)，然后根據(jù)公司過去 15 年的分紅情 況對(duì)公司進(jìn)行分類別。持續(xù)這個(gè)過程，直至每個(gè)類別里包含有 3000 個(gè)公司。三、結(jié)果3.1 統(tǒng)計(jì)總結(jié)表2模型數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)總結(jié)表 2 顯示了對(duì)模型數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)。 FHP 中的相關(guān)數(shù)值也出現(xiàn)在表格中以進(jìn)行比較?？紤] 到只有 FHP 劃分的 3 類公司的信息被用來選擇模型中的參數(shù)。因此， 1 類與 2 類公司與統(tǒng) 計(jì)的匹配結(jié)果表明了模型是否解釋了現(xiàn)實(shí)中公司增長(zhǎng)的主要原因。 統(tǒng)計(jì)主要關(guān)注了平均的保 留比率，平均的投資 -資本比率，以及平均的現(xiàn)金流 -資

22、本比率。表 2 顯示了模型中得到的數(shù) 據(jù)與真實(shí)數(shù)據(jù)相一致。 因此， 模型成功地?fù)渥降搅爽F(xiàn)實(shí)世界中公司的動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)模式。 另一方 面來說， 模型沒有收集關(guān)于投資和現(xiàn)金流的時(shí)間序列變量。 注意 1類公司投資和現(xiàn)金流的平 均標(biāo)準(zhǔn)差低于 FHP 的文章中的水平。3.2 回歸結(jié)果在這一部分中，我通過如下的形式回歸：表3無摩擦標(biāo)準(zhǔn)模型的投資 - 現(xiàn)金流敏感度表格左邊部分反映了上式中對(duì)不同分等類別公司在不同時(shí)間段的回歸系數(shù)。 運(yùn)用 2.2 節(jié)的方法以及表1 中的參數(shù)模擬三種公司的情形。每個(gè)公司的數(shù)據(jù)涵蓋 15 年的數(shù)據(jù)。第一部分描述了對(duì) 1-6 年數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸的結(jié)果。第二部分是 1-10 年的數(shù)據(jù)。最后一部分

23、是對(duì)全部 15 年的數(shù)據(jù)的回歸。右半邊用 FHP中的數(shù)據(jù)加以比較。除此之外， I i ,t是公司 i,t是公司 i在t年的投資， CFi,t是同年的現(xiàn)金流， Ki,t是 t年初期的資本積累， qi ,t是年初的公司托賓 q值。公司固定效應(yīng) Ci，投資 -現(xiàn)金流敏感度 C1，投資 -q和敏感 度C 2是需要估計(jì)的系數(shù)。i,t 是誤差項(xiàng)。 在t 年的投資， CF i ,t是同年的現(xiàn)金流， Ki,t是t 年初期的資本積累， q 是年初的公司價(jià)值除以 K i ,t 。固定公司效應(yīng) Ci ，投資-現(xiàn)金流敏感度 C 1，投資-q 和i,t i,t i 12敏感度 C 2是需要估計(jì)的系數(shù)。i,t 是誤差項(xiàng)，

24、同時(shí)也有調(diào)整的 R表 3 中右邊復(fù)制了 FHP 的表 4 ，以證明存在融資約束。它顯示對(duì)所有類別的公司來說 投資-現(xiàn)金流敏感度是正值， 1類的公司具有大得多的敏感度。 FHP 也估計(jì)了早期數(shù)據(jù)的回 歸情況，也即頭 6 年和頭 10年?？紤]早期的情況時(shí)， 3 類公司的現(xiàn)金流敏感度結(jié)果沒有發(fā) 生顯著的改變，但是 1 類顯著的上升了。 FHP 認(rèn)為這些結(jié)果證明了存在嚴(yán)重的融資約束。 原因如下： 回歸中包含的托賓 q 解釋了公司的投資機(jī)會(huì)集， 因此， 一個(gè)對(duì)現(xiàn)金流系數(shù)的重要 估計(jì)必須反映出融資摩擦的效果。 由于不對(duì)稱信息的問題， 那些小而年輕的 1 類公司面臨著 更加嚴(yán)厲的約束。因此，他們表現(xiàn)出了投資

25、對(duì)現(xiàn)金流的高敏感度。FHP認(rèn)為，因?yàn)?1 類公司更年輕且更少在樣本中被注意到，早期的高敏感度映證了這個(gè)觀點(diǎn)。值。表 3 的左邊的結(jié)果證明 FHP 的結(jié)論不是必然正確的。模型中不存在融資約束，公司能 夠面對(duì)的是無摩擦的信貸市場(chǎng)。但是現(xiàn)金流敏感度的結(jié)論模式與 FHP 中的十分相似。對(duì)任 何公司、任何時(shí)期來說，投資對(duì)于現(xiàn)金流都是高敏感的。 1 至 3 類的全樣本敏感度分別為 0.5109,0.3082,0.2600，與 FHP 中的 0.461,0.363,0.230。同時(shí)，考慮更早的時(shí)期使得 1 類公司 的敏感度顯著增長(zhǎng)。當(dāng)回歸針對(duì)樣本的前六年時(shí)， 1 類公司的現(xiàn)金流敏感度升值 0.6587，而

26、3 類的系數(shù)僅有 0.2860 。綜上所述，結(jié)果表明投資 -現(xiàn)金流敏感度在無摩擦市場(chǎng)中并不存在異常。沒有融資約束 的基準(zhǔn)情形中， 投資對(duì)于現(xiàn)金流敏感， 且對(duì)于低分紅， 高增長(zhǎng)性的公司敏感度更高。 事實(shí)上， 模型能夠成功的符合觀察得到的投資-現(xiàn)金流敏感度。為什么低分紅的公司擁有更高的投資 -現(xiàn)金流敏感度呢？由于模型符 Miller-Modigliani 完全市場(chǎng)的假設(shè)， 每股分紅對(duì)公司的投資決策不存在影響。 情形中股利支付和公司年齡有關(guān)， 更年輕的公司具有更高的投資 -現(xiàn)金流敏感度?；氐侥Ｐ椭衼?，公司早年的增長(zhǎng)通過發(fā)債融 資進(jìn)行。只有在歸還了這些債務(wù)之后，公司才能開始分紅。因此， 年輕的公司傾向

27、于不分或 者少分紅。建立在年齡分類上的回歸結(jié)果顯示投資-現(xiàn)金流敏感度隨年齡單調(diào)減少。因此，按照股利支付對(duì)公司進(jìn)行劃分能夠?qū)⒐痉殖刹煌耐顿Y-現(xiàn)金流敏感度類別。還需要對(duì)公司的年齡進(jìn)行一點(diǎn)補(bǔ)充。 在模型中， 年齡增長(zhǎng)伴隨著公司的逐漸成熟。 顯示 世界中， 公司對(duì)多個(gè)項(xiàng)目的投資是按照時(shí)間順序進(jìn)行的。因此， 一個(gè)老但是規(guī)模小的公司也可能發(fā)現(xiàn)一個(gè)具有收益的項(xiàng)目并且得到高增長(zhǎng)。顯而易見，高投資-現(xiàn)金流敏感度反映了這樣一個(gè)事實(shí)， 增長(zhǎng)計(jì)劃是模型中現(xiàn)金流的主要來源。 否則， 公司年齡就不是一個(gè)直接相關(guān)的 因素。 因此，模型應(yīng)該考慮更大的范圍， 認(rèn)為只要發(fā)現(xiàn)具有影響他們規(guī)模的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的公司 都應(yīng)該看做年輕公司

28、。3.3 現(xiàn)金流的信息之前章節(jié)的結(jié)果說明現(xiàn)金流能夠提供關(guān)于增長(zhǎng)型企業(yè)投資機(jī)會(huì)的信息。 在這一節(jié)中， 我 檢驗(yàn)現(xiàn)金流提供的信息的性質(zhì)。 在（12）式中， 現(xiàn)金流和投資是每一年實(shí)現(xiàn)的流量變量的加 總，托賓 q 在年初就得到了。因此，投資對(duì)現(xiàn)金流敏感可能是因?yàn)橐荒陜?nèi)現(xiàn)金流的沖擊提 供了新的信息，也可能是現(xiàn)金流反映了年初就已經(jīng)存在而沒有被托賓 q 反映的信息。為了 衡量著兩種可能性大小， 我把現(xiàn)金流分為預(yù)期的部分和不可預(yù)期的部分， 并且分別估計(jì)投資 對(duì)于每一部分的敏感度大小。注意，托賓 q 和預(yù)期現(xiàn)金流都在年初公司的信息集中，而不 可預(yù)期的部分是在本年度逐漸發(fā)生的。表4的小組 A 公司反映了投資對(duì)于不

29、可預(yù)期現(xiàn)金流的敏感度。對(duì)三種等類的公司來說， 這種敏感度都是正的，并且認(rèn)為 1 類的公司敏感度更高。這個(gè)結(jié)論并不讓人吃驚?，F(xiàn)金流沖擊提供了關(guān)于投資機(jī)會(huì)的新信息， 公司通過適應(yīng)一年內(nèi)資本沖擊作為反應(yīng)。 的公司而言更加強(qiáng)烈， 因?yàn)楝F(xiàn)金流沖擊不僅提供了關(guān)于當(dāng)期生產(chǎn)率的信息， 期增長(zhǎng)的信息。這種反應(yīng)對(duì)年輕還提供了公司長(zhǎng)表4的小組 B反映了托賓 q 和預(yù)期現(xiàn)金流作為獨(dú)立變量時(shí)的回歸結(jié)果。 對(duì)任何類別的公 司來說，投資對(duì)于現(xiàn)金流敏感意味著托賓 q 是一個(gè)投資機(jī)會(huì)集的不準(zhǔn)確的測(cè)量工具。更重 要的是， 1類公司具有更高的敏感度。事實(shí)上，當(dāng)不可預(yù)期現(xiàn)金流從表3中分離出來以后， 1類公司和 3類公司的敏感度差異依

30、然很大。 因此， 年輕公司投資 -現(xiàn)金流高敏感度部分反映了 托賓 q 性質(zhì)上的缺陷。表4現(xiàn)金流信息為什么托賓 q 是一個(gè)關(guān)于投資的不準(zhǔn)確的測(cè)量工具呢？前面提到年輕公司面臨著項(xiàng)目 質(zhì)量的不確定性。 不確定性創(chuàng)造不確定的增長(zhǎng)的可能使得不確定性隨時(shí)間得以解決。 如果對(duì) 公司價(jià)值的預(yù)測(cè)不是很準(zhǔn)確， 則很可能會(huì)使得真實(shí)的項(xiàng)目質(zhì)量最終高于現(xiàn)在的估計(jì)， 使得具 有高增長(zhǎng)潛力的期權(quán)價(jià)值將得以實(shí)現(xiàn)。 注意，期權(quán)價(jià)值沒有關(guān)于短期投資計(jì)劃的信息， 相反， 它與長(zhǎng)期中不確定性的解決有關(guān)。因此， 它反映了長(zhǎng)期的增長(zhǎng)預(yù)期。但是， 作為公司的總價(jià) 值的一部分，期權(quán)價(jià)值直接影響 q。所以，長(zhǎng)期增長(zhǎng)期權(quán)為短期投資測(cè)量工具q 增

31、加了不確定性。因?yàn)檫@些期權(quán)沒有被準(zhǔn)確地定義， 在連續(xù)時(shí)間的假設(shè)下， 很難分離增長(zhǎng)期權(quán)的具體價(jià)值。 然而，可以大致推導(dǎo)出這些不確定的期權(quán)的價(jià)值并且分析他們是否與托賓 q 的無效有關(guān)?？紤]公司在 t 期的價(jià)值 增長(zhǎng)的不確定性用項(xiàng)目質(zhì)量的誤差項(xiàng)預(yù)期方差 表 示。因?yàn)椴淮_定性產(chǎn)生了不確定的期權(quán)，公司價(jià)值部分與 有 關(guān)，也 就是，表示了增長(zhǎng)的期權(quán)價(jià)值。剩下的部分，將更好的反應(yīng)短期投資計(jì)劃，因?yàn)樗c長(zhǎng)期中增長(zhǎng)產(chǎn)生的不準(zhǔn)確無關(guān)。使得為相關(guān)的與不準(zhǔn)確性無關(guān)的部分。表4的小組 C 反映了當(dāng) 合預(yù)期現(xiàn)金流是獨(dú)立變量的時(shí)候的回歸結(jié)果。 結(jié)果證明了不準(zhǔn)確性的來源是長(zhǎng)期增長(zhǎng)的期權(quán)的真實(shí)價(jià)值的假說。 對(duì)任 何類別的公司而言， 的系數(shù)都大于 q 的系數(shù)（從小組 B 中可得出）。同時(shí)，一但用替換 q 后，投資對(duì)于期望現(xiàn)金流的敏感度就下降了。期望現(xiàn)金流與當(dāng)期