兩大主流資本結(jié)構(gòu)理論概述_0.doc

1、兩大主流資本結(jié)構(gòu)理論概述自從 Modigliani&Miller發(fā)表了資本結(jié)構(gòu)無關(guān)性定理起， 對資本結(jié)構(gòu)的理論及實證研究在金融學(xué)界引起了極大的興趣（參見Harris&Raviv,1991 ，這是一篇非常出色的有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的文獻(xiàn)綜述文章），到現(xiàn)在為止，學(xué)術(shù)界已發(fā)展了多種資本結(jié)構(gòu)理論。Harris&Raviv在他們的文獻(xiàn)評述文章里， 討論了四種理論： 以代理成本為基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)理論，以非對稱信息為基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)理論（即順序偏好理論（注：英文為：The Pecking Order Hypothesis ，萬朝領(lǐng) (20XX) 等翻譯成啄食順序理論。），以產(chǎn)品投入品市場的相互作用為基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)理論，

2、考慮公司控制權(quán)競爭的資本結(jié)構(gòu)理論等。 由于在此以前很多人做了評述，他們沒有考察資本結(jié)構(gòu)的避稅理論?？紤]公司控制權(quán)競爭的資本結(jié)構(gòu)理論中，Harris&Raviv 評述了3篇文章： Harris&Raviv(1988) ，Stulz(1988)和 Israel(1991)?？偟膩碇v，這些理論文章考察的是財務(wù)杠桿與控制權(quán)競爭之間的關(guān)系，及資本結(jié)構(gòu)對控制權(quán)競爭結(jié)果的影響。 主要的著眼點在于公司在應(yīng)對迫在眉睫的控制權(quán)爭奪中可能采取的資本結(jié)構(gòu)的一些短期變動。 因此并不涉及資本結(jié)構(gòu)的長期特征， 而這又是資本結(jié)構(gòu)研究的焦點， 因此考慮公司控制權(quán)競爭的模型不是主流的資本結(jié)構(gòu)理論?？紤]產(chǎn)品投入品市場之相互作用的資

3、本結(jié)構(gòu)理論中， 大致有兩類模型。 一種研究的是公司的資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場上競爭戰(zhàn)略之間的互動關(guān)系，比如Brander&Lewis(1986) 。由于股票的期權(quán)性質(zhì)，負(fù)債率的上升可能會引致股東采取高風(fēng)險的投資策略。Brander&Lewis(1986) 假定寡頭壟斷者可以通過冒進(jìn)的產(chǎn)出策略提高投資的風(fēng)險。 因此可以選擇比競爭對手高的負(fù)債率水平表明在后續(xù)的競爭中它會采用更激進(jìn)的產(chǎn)出策略。最近白重恩和李山(Bai&Li,20XX) 發(fā)展了一個結(jié)合了產(chǎn)品市場中的戰(zhàn)略考慮和公司代理問題的通用資本結(jié)構(gòu)理論，并研究了產(chǎn)品市場的特征對資本結(jié)構(gòu)的可能影響。另一種考慮產(chǎn)品投入品市場之相互作用的資本結(jié)構(gòu)模型是考察公司

4、的資本結(jié)構(gòu)與其產(chǎn)出品或投入品特征之間的關(guān)系。此類研究強調(diào)負(fù)債率會影響與客戶或供應(yīng)商之間的關(guān)系。 比如，Titman(1984) 認(rèn)為公司破產(chǎn)可能會給其客戶、 雇員、供應(yīng)商帶來麻煩， 如客戶因此而不能獲得零部件及技術(shù)支持，雇員擁有的一些技能在別的地方派不上用場等。 但受影響的這些個人或供應(yīng)商并無權(quán)參與公司的清盤決定。其中的代理成本會以公司產(chǎn)品的低價格或投入品的高價格等形式轉(zhuǎn)嫁到公司的股東身上。 Titman 提出選擇合適的負(fù)債率可以提供適當(dāng)?shù)募睿沟钠飘a(chǎn)決定，事前看來與價值最大化原則相一致。這一模型預(yù)計，如果其他條件相同，生產(chǎn)冰箱、汽車的公司比賓館、 飯店的最優(yōu)負(fù)債率要低， 因為前者的破產(chǎn)對其

5、客戶、供應(yīng)商等產(chǎn)生較大的負(fù)面影響。但總的來講考慮產(chǎn)品投入品市場之相互作用的資本結(jié)構(gòu)模型還處在發(fā)展的初期。上述兩種資本結(jié)構(gòu)理論要么主要研究的是資本結(jié)構(gòu)的短期反應(yīng)， 要么還處在發(fā)展的初期，都算不上資本結(jié)構(gòu)的主流理論。 考慮到資本結(jié)構(gòu)的避稅理論和代理成本理論可以歸結(jié)為靜態(tài)平衡理論 (The StaticTradeoff Model) 。有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的主流理論可以歸結(jié)為兩種：靜態(tài)平衡理論和順序偏好理論。一、靜態(tài)平衡理論靜態(tài)平衡理論認(rèn)為的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是存在的。 如果由于某種原因比如發(fā)行新股而偏離了其目標(biāo)負(fù)債率， 會逐步恢復(fù)到最優(yōu)負(fù)債率水平。 該理論認(rèn)為， 公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是由公司及個人所得稅的成本及收

6、益、 潛在破產(chǎn)成本的影響及代理成本等各種因素共同決定的。1. 公司及個人所得稅的影響。Modigliani&Miller(1958,1963)發(fā)現(xiàn)：如果下述幾個條件是滿足的， (1) 證券市場是完全有效的； (2) 個人可以以無風(fēng)險利率無限制地借款或儲蓄； (3) 只發(fā)行兩種證券：無風(fēng)險的債券及有風(fēng)險的股票； (4) 所有的風(fēng)險水平相同； (5) 所有的現(xiàn)金流都是永久性的； (6) 公司所得稅是政府稅收的惟一形式等，即在理想情況下，負(fù)債公司的價值， VL ，等于沒有負(fù)債的公司的價值， VU ，加負(fù)債所帶來的避稅收益的現(xiàn)值。 債務(wù)避稅收益的現(xiàn)值為公司所得稅稅率 T,C ，乘負(fù)債額 B，即：VL=

7、CU+T,CB如果公司所得稅稅率T,C 為 0，則負(fù)債公司的價值與非負(fù)債公司的價值相等。但當(dāng)公司所得稅稅率為正時，負(fù)債公司的價值則隨著債務(wù)的上升而增加，并且在公司的資產(chǎn)全部由負(fù)債融資時達(dá)到最大值。但是在現(xiàn)實生活中， 這兩種情況都不存在。幾乎沒有公司是靠100%的債務(wù)融資，在很少有公司保持零負(fù)債。另外公司的負(fù)債率似乎維持相當(dāng)穩(wěn)定的水平。Miller(1977)將個人所得稅引入上述模型。假定只有兩種類型的個人所得稅：因持股獲得收入而引致的所得稅稅率為T,S ，因持有債券獲得收入而引致的所得稅稅率為T,B ，Miller證明了，附圖其中 VL 為負(fù)債公司的價值； VU 為非負(fù)債公司的價值； T,C

8、為公司所得稅稅率；T,S 為因持有股票獲得收入而引致的個人所得稅稅率；T,B 為因持有債券獲得收入而引致的個人所得稅稅率；B 為公司債務(wù)。等式右邊的第二項雙括號內(nèi)的部分為來自財務(wù)杠桿的收益。不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng) (1-T,B)=(1-T,C)(1-T,S) 時，負(fù)債公司與非負(fù)債公司的價值是相等的， 來自財務(wù)杠桿的收益完全消失了。 債務(wù)融資在公司水平的收益完全被個人水平的相應(yīng)成本抵消了。 同時來自財務(wù)杠桿的收益不僅可以是正值， 也可能是負(fù)值。2. 潛在破產(chǎn)成本的影響。 上述模型假設(shè)沒有交易成本的存在， 但在現(xiàn)實世界里，如果公司被迫或自愿清盤，要支付各種費用：律師費、投資銀行及會計師行的咨詢費等等。 這些

9、費用要從本來應(yīng)該支付給債券持有人的清盤收入中扣除。 因此在公司面臨清盤的時候， 對股東或債權(quán)人來說， 公司的價值要小于如果繼續(xù)經(jīng)營所能獲得的預(yù)期現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值。 所以公司的財務(wù)杠桿如果高于合適的水平會給公司帶來潛在的財務(wù)危機成本。據(jù)此Kraus&Litzenberger(1973)，Kim(1978) ，及 Bradley ，Jarrel&Kim(1984) 等證明最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是存在的。3. 代理成本的影響。資本結(jié)構(gòu)的代理成本理論起源于Jensen&Meckling(1976) 劃時代意義的文章，他們把代理成本理論引入了現(xiàn)代金融理論的分析框架里。 Harris&Raviv(1991)認(rèn)為代理成

10、本理論在提供一些有意思的預(yù)測方面一直是最成功的。Jensen&Meckling 提出了兩類利益沖突：股東和經(jīng)理之間的利益沖突及股東和債權(quán)人之間的利益沖突。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)則是債務(wù)源于代理成本的收益與成本平衡的結(jié)果。股東和經(jīng)理之間的代理成本是由于經(jīng)理不是所經(jīng)營公司的全資股東引起的。在當(dāng)今大型上市公司里，經(jīng) 理層持有 該公司的股 份通常 是很少的，比如1984-1991年美國上市公司CEO平均只持有%該公司股份(Berger,Ofek&Yermack,1997) 。經(jīng)理層努力工作所創(chuàng)造的財富并不全歸他們所有。因此經(jīng)理層樂意到度假勝地開會， 擁有豪華的辦公室， 購買公司專用飛機等。他們享受這些奢侈品，

11、但又不必承擔(dān)相應(yīng)的所有成本。 由此造成的無效率應(yīng)該與經(jīng)理層所持公司股票的份額呈負(fù)相關(guān)。 所以如果經(jīng)理層于公司股票的投資額和公司總資產(chǎn)不變，提高負(fù)債率相應(yīng)增加了經(jīng)理層持有公司股票的百分比，可能有助于減少公司經(jīng)理與股東間的利益沖突。 然而正像上面所提到的那樣， 在現(xiàn)代大型上市公司里， 經(jīng)理層持有的份額都很少， 提高負(fù)債率對經(jīng)理層持股份額的影響是很小的，不足以調(diào)整經(jīng)理與股東間的利益沖突。但是 Jensen(1986) 指出，償還債務(wù)利息和本金會減少公司的“自由現(xiàn)金”，否則經(jīng)理可用它投資于自己喜歡的項目 （在股東看來， 此類項目的凈現(xiàn)值可能是負(fù)數(shù)），建立自己的小王國。另外， Grossman & Ha

12、rt(1982) 認(rèn)為，由于經(jīng)理投資于管理公司的人力資本 (firm-specifichuman capital) 相當(dāng)大，公司破產(chǎn)給經(jīng)理造成的損失可能是很大的，不僅他們在管理該公司過程中長期積累的很多經(jīng)驗在別的地方?jīng)]有價值， 同時還喪失了控制權(quán)收益及個人聲望。 因此提高負(fù)債率可能促使經(jīng)理更努力地工作， 不投資自己喜歡但對股東不利的項目， 減少出國旅游和到度假勝地開會的次數(shù)等等。 由負(fù)債帶來的股東與經(jīng)理利益沖突的減少構(gòu)成了債務(wù)融資的好處。沿著 Jensen&Meckling的思路， Harris&Raviv(1990) 假定，即使立即清盤對投資者有利， 經(jīng)理總還是愿意繼續(xù)維持公司的營運。 債務(wù)

13、給了投資者清盤的權(quán)力（債務(wù)的好處） ，但是他們要支付為正確決策所需調(diào)查、收集信息的成本（債務(wù)的成本） 。而 Stulz(1990) 則假設(shè)，即使向投資者支付現(xiàn)金紅利是應(yīng)該的， 經(jīng)理總還是愿意把全部現(xiàn)有資金用于投資。 償還債務(wù)利息及本金減少了“自由現(xiàn)金”（債務(wù)的好處） ，但是如果耗盡“自由現(xiàn)金”還不足以償還債務(wù)本息的話，就可能被迫放棄一些有利可圖的投資機會（債務(wù)的成本） 。的最優(yōu)負(fù)債水平就是債務(wù)的好處與成本平衡 (tradeoff) 的結(jié)果。股東和債權(quán)人之間的利益沖突起源于股票的期權(quán)性質(zhì)。假定一家公司只發(fā)行一種零利率債券，由公司資產(chǎn)做擔(dān)保，交易成本為零。那么，具風(fēng)險的公司資產(chǎn)與標(biāo)的 (under

14、lyingassets) 為該公司資產(chǎn)的看跌期權(quán)（putoption ，亦可譯成賣出期權(quán)） 的回報，與此無風(fēng)險零利率債券和標(biāo)的為該公司資產(chǎn)的看漲期權(quán)（ calloption ，亦可譯成買入期權(quán)） 的回報是完全一樣的。 在債權(quán)到期日，如果公司資產(chǎn)價值低于債券的面值， 股東可以申請破產(chǎn)， 讓債權(quán)人任意處置公司資產(chǎn)。這比繼續(xù)經(jīng)營對股東來說要好。 如果公司資產(chǎn)大于債券面值， 股東可選擇執(zhí)行其持有的看漲期權(quán)，支付執(zhí)行價格(exerciseprice) 即債券的面值，公司資產(chǎn)價值的余額則為股東所有。 因此，當(dāng)負(fù)債率很高的時候， 股東可以因投資于凈現(xiàn)值為負(fù)數(shù)的高風(fēng)險項目而獲益。 股東收益來自于對債權(quán)人的剝奪

15、， 這樣的投資會導(dǎo)致債券價值的下降。 但是如果債權(quán)人在公司發(fā)行債券的時候就能預(yù)測到股東未來投資高風(fēng)險項目的行為，債權(quán)人愿意為債券支付的價格將會因此而降低。由債務(wù)引致的股東投資高風(fēng)險項目的成本到頭來還是要由股東本人承擔(dān)。 這一效應(yīng)就是債務(wù)融資的代理成本。 有時又將高負(fù)債公司傾向投資于高風(fēng)險、 凈現(xiàn)值為負(fù)數(shù)的項目這一現(xiàn)象稱為“資產(chǎn)替代效應(yīng)” (assetsubstitutioneffect)。很多文章提出了解決由資產(chǎn)替代效應(yīng)而引起的債務(wù)的代理成本問題。比如Diamond(1989) 認(rèn)為公司會出于聲譽的考慮而投資于低風(fēng)險項目。假設(shè)有兩個項目可供選擇：低風(fēng)險、凈現(xiàn)值為正的項目，和高風(fēng)險、凈現(xiàn)值為負(fù)數(shù)

16、的項目（假設(shè)該項目有兩種回報的可能性：成功或失?。?。兩個項目需要相同的投資額，并都要依賴于債務(wù)融資。 來自低風(fēng)險項目的收益足以償還債務(wù)，而高風(fēng)險項目只有在成功時才能償還債務(wù)。同時假設(shè)存在三種類型的，一類是只采用低風(fēng)險項目，一類是只采用高風(fēng)險項目， 還有一類是兩種投資項目都可能采用。由于投資者事先不知道到底屬于哪一類， 最初的債券利率將反映債權(quán)人對公司所選擇項目的可能性?；诠居袡?quán)選擇投資于哪一項目，短視的公司可能選擇投資于高風(fēng)險項目。但是如果公司可以讓債權(quán)人相信它只投資于低風(fēng)險項目，則能以較低的利率獲得債務(wù)融資?？紤]到債權(quán)人能得到的信息只是公司的還本付息的歷史，Diamond認(rèn)為通過從不違約

17、而建立只投資于低風(fēng)險項目的聲譽對公司而言是可能的， 也是值得的。綜上所述，資本結(jié)構(gòu)的靜態(tài)平衡理論認(rèn)為， 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是存在的， 它是由考慮了公司及個人所得稅、 潛在破產(chǎn)成本、 債務(wù)的代理成本與收益等約束后股東財富最大化的結(jié)果。（注： Ross(1977) 假定經(jīng)理可以利用選擇公司財務(wù)政策這一手段向市場傳達(dá)信息，將信息不對稱問題結(jié)合在經(jīng)理選擇最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決定里。）二、順序偏好理論Ross(1977) 率 先 將 信 息 不 對 稱 問 題 引 入 了 資 本 結(jié) 構(gòu) 的 研 究 中 ，Myers& Majluf(1984) 基于信息不對稱問題研究了公司為新的項目融資時的財務(wù)決策，提出了資本結(jié)構(gòu)

18、的順序偏好理論。Myers&Majluf(1984)假設(shè)，經(jīng)理對所要投資項目的“真實”價值之了解比任何其他人都清楚， 并且假設(shè)他們是為公司現(xiàn)有股東的利益著想。 還假定公司的現(xiàn)有股東是被動的， 即他們不會因經(jīng)理的決策而調(diào)整投資組合而使經(jīng)理的決策對他們沒有影響。 信息不對稱假設(shè)意味著即使經(jīng)理發(fā)現(xiàn)了凈現(xiàn)值為正的絕佳投資機會，也無法將此信息傳遞給投資者。 每一公司的經(jīng)理層畢竟都樂意向市場宣布前景光明的投資項目， 以此推高股價， 展示自己的優(yōu)秀業(yè)績。 因此投資者不會相信經(jīng)理是怎樣說的， 從而造成了對新發(fā)行股票的估價比如果沒有信息不對稱問題時的均衡價格要低的情況。 在這種情形下， 凈現(xiàn)值為正的投資項目也可

19、能會被放棄。這是因為股權(quán)融資會導(dǎo)致項目凈現(xiàn)值的太大部分以犧牲現(xiàn)有股東利益為代價轉(zhuǎn)移到新的投資者身上，結(jié)果新投資給原有股東帶來的凈現(xiàn)值變成了負(fù)數(shù)。Myers&Majluf指出，如果公司利用內(nèi)部資金為新項目融資，不需要股權(quán)融資，這樣也就不存在信息不對稱問題， 因此所有凈現(xiàn)值為正的項目都會被公司所采納。 當(dāng)內(nèi)部資金不足時， 公司會優(yōu)先考慮低風(fēng)險的證券如債券， 最后才會考慮股權(quán)融資。 很多文章已對 Myers&Majluf的基本思想做了擴(kuò)展，如 Krasker(1986)、 Brennan&Kraus(1987) 、 Narayanan(1988)、Noe(1988)、Constantinides&G

20、rundy(1989)、及Heinkel&Zechner(1990) 等。Myers(1998) 是這樣概括順序偏好理論的： “(1) 紅利政策是 粘性的；(2)相對于外部融資而言， 公司偏好內(nèi)部融資， 但是如果需要為凈現(xiàn)值為正的真實投資融資，公司也會尋求外部融資； (3) 如果確實需要外部融資，他們會首先發(fā)行風(fēng)險最低的債券，即他們會先選擇債務(wù)融資，其后才會考慮股權(quán)融資。 (4) 當(dāng)公司尋求更多的外部融資時， 他們會按照順序偏好的次序進(jìn)行， 從低風(fēng)險債券到高風(fēng)險債券，可能還包括可換股債券和其他準(zhǔn)股票 (quasi-equity) 證券，最后才是股票。”靜態(tài)平衡理論一般認(rèn)為的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是存在的

21、。 與此相反，順序偏好理論認(rèn)為不存在明確界定的目標(biāo)負(fù)債率。 當(dāng)內(nèi)部現(xiàn)金流、 現(xiàn)金分紅和實際投資機會出現(xiàn)不平衡時負(fù)債率就會發(fā)生變化。 而靜態(tài)平衡理論考慮的一些影響資本結(jié)構(gòu)的因素如代理成本、債務(wù)的避稅作用、非債務(wù)避稅、潛在財務(wù)危機的成本等，在順序偏好理論看來都是次要的。三、兩大理論之爭上面我們討論了有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的兩大主流理論： 靜態(tài)平衡理論和順序偏好理論。如果能夠檢驗?zāi)囊粋€理論能更好地解釋公司資本結(jié)構(gòu)選擇及財務(wù)行為是很重要的，也是很有意思的。 實際上金融學(xué)術(shù)界對兩大理論的檢驗到現(xiàn)在一直保持著濃厚的興趣，但是到現(xiàn)在為止并沒有明確的結(jié)論。Shyam-Sunder&Myers(1999) 指出以往的許多

22、檢驗在區(qū)分上述兩大理論上缺乏足夠的統(tǒng)計檢測能力(statisticalpower) 。他們使用新的統(tǒng)計方法，宣稱靜態(tài)平衡理論可以被拒絕， 而順序偏好理論在公司資本結(jié)構(gòu)選擇行為上比靜態(tài)平衡理論有更強的解釋力。 該文其中的一位作者 Myers 也是首先提出順序偏好理論的學(xué)者之一， 他尋求證據(jù)以支持該理論是不難理解的。 但是在之后沒多久對此文的評論中， Chirinko&Singha(20XX) 認(rèn)為他們的統(tǒng)計檢驗方法是錯誤的，并且他們提供的實證證據(jù)既不能證實順序偏好理論， 也不證偽靜態(tài)平衡理論。Fama &French(20XX)發(fā)現(xiàn)兩大理論都只能解釋公司財務(wù)決策的部分行為，沒有一個可以被證偽。

23、正如 Booth 等(20XX) 指出，要從實證的角度檢驗這些模型很困難。在橫截面檢驗 (cross-sectionaltest) 中，描述一個理論的變量同時可被看做其它模型的變量， 兩大理論對一些相關(guān)關(guān)系的預(yù)測也是相似的。結(jié)果是最近的很多實證研究， 主要通過使用橫截面檢驗和能夠被任何或全部模型證明的一系列變量，來解釋資本結(jié)構(gòu)的選擇問題。大 多 數(shù) 的 實 證 研 究 ， 例 如Titman&Wessels(1988)、Rajan&Zingales(1995) 、以及Wald(1999) ，都是使用發(fā)達(dá)國家特別是美國的數(shù)據(jù)來檢驗不同的理論模型或發(fā)現(xiàn)程式化的事實。 對于新興市場的研究只是在近年比

24、如在 Booth 等(20XX) 和 Wiwattanakantang(20XX) 的文章里才剛剛涌現(xiàn)。Harris&Raviv(1990) 總結(jié)了對美國公司的實證研究后指出：“財務(wù)杠桿隨著固定資產(chǎn)、非債務(wù)避稅、投資機會和公司規(guī)模而遞增，隨著波動性、廣告支出、研發(fā)支出、破產(chǎn)可能性、盈利性和產(chǎn)品的獨特性而遞減?！钡且恍┳钚碌难芯吭鲞M(jìn)了我們對資本結(jié)構(gòu)影響因素的理解。例如，Wald(1999) 發(fā)現(xiàn)財務(wù)杠桿隨非債務(wù)避稅遞減而非遞增。Rajan&Zingales(1995)發(fā)現(xiàn)其它工業(yè)化國家上市公司在資本結(jié)構(gòu)的選擇上與美國的大致相似。比如，日本、德國、法國、意大利、英國和加拿大公眾公司的財務(wù)杠桿，與

25、有形資產(chǎn)和公司規(guī)模（德國除外）正相關(guān)，而與投資機會（托賓 Q值）、利潤率負(fù)相關(guān)。但是 Wald(1999) 則強調(diào)“七國集團(tuán)”國家的上市公司在資本結(jié)構(gòu)的選擇上有很多不同。 比如美國公司對違約風(fēng)險比日本公司更敏感，公司規(guī)模對法國及德國公司的資本結(jié)構(gòu)的選擇似乎沒有影響。 美國高增長公司比其他國家的相似公司利用較低的債務(wù)融資。Wald 認(rèn)為各國間的制度差異可能是造成這些不同的原因，比如美國的風(fēng)險資本業(yè)比其他國家發(fā)達(dá)。對于來自發(fā)展中國家的證據(jù)，Booth 等(20XX) 通過對 10 個發(fā)展中國家（巴西、墨西哥、印度、韓國、約旦、馬來西亞、巴基斯坦、泰國、土耳其和津巴布韋）樣本數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)：總的來說

26、，影響發(fā)展中國家公司債務(wù)比率的因素，似乎與影響發(fā)達(dá)國家的相似，且作用方式也類似。但是這些財務(wù)比率也受諸如GDP增長速度、通脹率和資本市場發(fā)展水平等國別因素的影響。另外，Booth 等(20XX) ，以及Demirguc-Kunt&Maksimovic(1999) 發(fā)現(xiàn)，發(fā)展中國家的公司長期負(fù)債水平比其他發(fā)達(dá)國家的同行要低得多。最近我們對中國上市公司的融資行為、資本結(jié)構(gòu)的研究(Huang&Song,20XX)雖然沒有直接檢驗兩大理論的真?zhèn)?，但似乎顯示靜態(tài)平衡理論能更好地解釋中國上市公司的融資行為。這是因為，在研究中我們發(fā)現(xiàn)：第一，不同于美國的同行，中國上市公司在總體水平上高度依賴外部融資，尤其是

27、股權(quán)融資。對中國上市公司而言，超過50%的融資來自外部債務(wù)或股權(quán)，同時超過50%的外部融資來自股權(quán)融資（包括配股及增發(fā)新股）。但是在美國，1991-1993年的凈股權(quán)融資甚至是負(fù)數(shù)(Rajan&Zingales,1995)。Myers(1984)指出，1973-1982 年間美國非金融公司資本投資的62%來自內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流，而且凈股權(quán)融資從來沒有超過外部融資的6%。Myers 利用這些數(shù)據(jù)來支持順序偏好假說，但是中國上市公司的總體融資行為與此相反。中國上市公司要選擇依賴債務(wù)融資應(yīng)該也是可行的。對所有大中型來說， 他們似乎主要依賴債務(wù)融資而非股權(quán)融資。截至20XX年底，來自新股發(fā)行的資本積累為

28、億元，債券余額為 862 億元，銀行貸款余額更高達(dá)億元（注：數(shù)據(jù)來自中國統(tǒng)計年鑒，20XX年版。）?？傮w上看，來自股票發(fā)行的資本只相當(dāng)于債券和銀行貸款余額的%。而且，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率平均比所有大中型的負(fù)債水平低14 個百分點，上市公司如果愿意是借得到銀行貸款的。但是中國上市公司好像偏好股權(quán)融資而不是債務(wù)融資?？紤]到有控制權(quán)的大股東的股份大部分是不能上市交易的。對大股東來說，在保持控制權(quán)的前提下，如果能以高于每股凈資產(chǎn)的價格發(fā)行新股， 這些大股東手里的股票的每股凈資產(chǎn)會因此而上升。 在以高于每股凈資產(chǎn)的價格配股時， 大股東放棄配股權(quán)， 也會出現(xiàn)類似的結(jié)果，大股東受益于發(fā)行新股或配股。在這里，

29、 Myers 所說的非對稱信息問題成了次要因素， 而內(nèi)部大股東與外部投資者之間的代理成本問題則是主要因素。非對稱信息問題可能和債務(wù)的所得稅避稅效應(yīng)、 非債務(wù)避稅、 代理成本等一樣都是影響最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的因素。綜合了非對稱信息問題的靜態(tài)平衡理論可能更好地解釋了公司資本結(jié)構(gòu)的選擇。第二，股權(quán)結(jié)構(gòu)對中國上市公司的資本結(jié)構(gòu)的選擇確實有影響。我們的研究發(fā)現(xiàn)法人持股比例與公司的財務(wù)杠桿顯著正相關(guān)。我們也發(fā)現(xiàn)同時具有B 或 H股的公司的資產(chǎn)負(fù)債率要高一些。 順序偏好理論沒有股權(quán)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)關(guān)系的預(yù)測，而靜態(tài)平衡理論確實預(yù)測到股權(quán)結(jié)構(gòu)會影響的資本結(jié)構(gòu)。第三，我們的研究基本上肯定了由靜態(tài)平衡理論預(yù)測的資本結(jié)

30、構(gòu)的影響因素及其作用方向。 靜態(tài)平衡理論預(yù)測的財務(wù)杠桿會隨著公司規(guī)模、 可抵押性增加而上升，隨著增長機會及非債務(wù)避稅的增加而下降。 同時靜態(tài)平衡理論也可以解釋財務(wù)杠桿隨其盈利而顯著下降這一現(xiàn)象。 與以往的實證研究一樣， 我們也證實了盈利性與財務(wù)杠桿的顯著復(fù)相關(guān)性， ROA一個百分點的上升會帶來超過個百分點的資產(chǎn)負(fù)債率的下降。 Fama & French(20XX) 及 Myers(1984) 認(rèn)為原因之一是與靜態(tài)平衡模型的預(yù)測不一致， 但是 Chang(1999)建立了一個以代理成本為框架的資本結(jié)構(gòu)模型，其比較動態(tài)分析指出了公司的財務(wù)杠桿會隨的盈利而下降?！緟⒖嘉墨I(xiàn)】 萬朝領(lǐng) 儲誠忠 李翔 袁

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