有限做空對期權(quán)產(chǎn)品的影響以及場外期權(quán)介紹

1、 長江證券研究部匯聚財智 共享成長 期權(quán)定價的假設(shè)n 無無套利套利定價定價n 這意味著期權(quán)、現(xiàn)金和股票都可以無摩擦做這意味著期權(quán)、現(xiàn)金和股票都可以無摩擦做空空n 但現(xiàn)實情況并不是如此但現(xiàn)實情況并不是如此匯聚財智 共享成長 股票做空的途徑n 做空券商的自有做空券商的自有股票股票n 但但數(shù)量非常有限，券商提供的券源通常在股指期貨市場做了套保，空數(shù)量非常有限，券商提供的券源通常在股指期貨市場做了套保，空方力量終極的提供者是期指市場的做多者方力量終極的提供者是期指市場的做多者n 券商券商通過證券金融公司借來券，再提供給做空通過證券金融公司借來券，再提供給做空投資者投資者n 但但目前這種途徑還未打通，而

2、且成本很高，這種情形下，空方力量終目前這種途徑還未打通，而且成本很高，這種情形下，空方力量終極的提供者是現(xiàn)貨市場的多方極的提供者是現(xiàn)貨市場的多方匯聚財智 共享成長 有券方不愿融券n 散戶供券的意愿要遠低于散戶供券的意愿要遠低于機構(gòu)機構(gòu)n 機構(gòu)有許多限售情形機構(gòu)有許多限售情形n 持有股票有投票權(quán)、配股權(quán)等一系列持有股票有投票權(quán)、配股權(quán)等一系列權(quán)益權(quán)益n 融券賣出會打壓股價融券賣出會打壓股價匯聚財智 共享成長 期權(quán)交易方n 目前共分為三級投資者目前共分為三級投資者n 一級僅能買入期權(quán)，二級能備兌開倉，三級能保證金一級僅能買入期權(quán)，二級能備兌開倉，三級能保證金開倉開倉n 機構(gòu)必須有保證金、交易所保證

3、金賬戶、獲得交易所認證機構(gòu)必須有保證金、交易所保證金賬戶、獲得交易所認證匯聚財智 共享成長 股指期貨的情況匯聚財智 共享成長 股票做空限制對期權(quán)的影響n 由于股票賣空的限制，一定會影響到期權(quán)的價格由于股票賣空的限制，一定會影響到期權(quán)的價格n 當當CALL理論價格理論價格時，做市商可以做多股票復(fù)制時，做市商可以做多股票復(fù)制CALL，不斷套利將，不斷套利將其其拉回拉回n 當當CALL理論價格理論價格時，做市時，做市商需要商需要做空股票做空股票復(fù)制復(fù)制PUT；但但當做當做空有限空有限制時，這種套利就無法制時，這種套利就無法實現(xiàn)實現(xiàn)n 當當PUT理論價格理論價格時，做市商可以買入時，做市商可以買入PU

4、T，用股票多頭復(fù)制，用股票多頭復(fù)制PUT的的空頭，不斷套利將其空頭，不斷套利將其拉回拉回n 綜綜上，上，CALL的小幅折價和的小幅折價和PUT的大幅溢價在未來市場上將成為常態(tài)；的大幅溢價在未來市場上將成為常態(tài)；而而CALL的溢價和的溢價和PUT的的折價則會折價則會因為套利行為迅速消失因為套利行為迅速消失匯聚財智 共享成長 買權(quán)賣權(quán)等價理論n S=C-P+PV(K) n 其中：其中：S為執(zhí)行價格，為執(zhí)行價格，C為為CALL的價格，的價格，P為為PUT的價格，的價格，PV(K)為為執(zhí)行價格的折現(xiàn)執(zhí)行價格的折現(xiàn)n 對同一標的對同一標的資產(chǎn)、資產(chǎn)、同同一一執(zhí)行執(zhí)行價格價格、同一到期日之買權(quán)與賣權(quán)來說，

5、在、同一到期日之買權(quán)與賣權(quán)來說，在某個時點的買權(quán)、賣權(quán)相對價格某個時點的買權(quán)、賣權(quán)相對價格(也就是買權(quán)減去賣權(quán)也就是買權(quán)減去賣權(quán))應(yīng)該應(yīng)該等于等于當時當時的股價的股價減去執(zhí)行價格之減去執(zhí)行價格之折現(xiàn)折現(xiàn)，否則，否則就會產(chǎn)生套利的就會產(chǎn)生套利的機會機會匯聚財智 共享成長 CALL-PUT Parity套利n S+PC+PV(K)，該情況下或者，該情況下或者CALL折價，或者折價，或者PUT溢價，或者二者溢價，或者二者同時發(fā)生同時發(fā)生n 可以通過賣出股票和可以通過賣出股票和PUT，買入，買入CALL并存錢實現(xiàn)，這種套利因為股并存錢實現(xiàn)，這種套利因為股票賣空而有限制，所以這種情形不會很快消失票賣空而

6、有限制，所以這種情形不會很快消失匯聚財智 共享成長 套利邊界的測算n 當當CALL折價時，理論上它有一個下邊界，即折價時，理論上它有一個下邊界，即CS-PV(K)n 當當CS-PV(K)時，可能賣空股票，買入期權(quán)，并存入時，可能賣空股票，買入期權(quán)，并存入PV(K)現(xiàn)金，期現(xiàn)金，期權(quán)到期時的損益權(quán)到期時的損益MaxK,S-S0n 但是由于現(xiàn)貨做空有限制，所以這個下邊界不起約束作用但是由于現(xiàn)貨做空有限制，所以這個下邊界不起約束作用匯聚財智 共享成長 套利邊界的測算2n 當當PUT折價折價時時，理論上也，理論上也有一個下邊界：有一個下邊界：PPV(K)-Sn 當當PPV(K)-S時，可以買入期權(quán)和股

7、票，借入時，可以買入期權(quán)和股票，借入PV(K)現(xiàn)金，到期時現(xiàn)金，到期時MaxK,S-K0n 但是因為早在但是因為早在PUT低于理論價值時，做低于理論價值時，做市商就市商就可以買入期權(quán)而做多股可以買入期權(quán)而做多股票對票對沖，沖，所以這個下邊界所以這個下邊界也不也不起作用起作用匯聚財智 共享成長 期權(quán)折溢價情況n 常見情況：常見情況：1）PUT溢價，溢價，CALL折價；折價；2）PUT溢價，溢價，CALL平價；平價；3）PUT平價，平價，CALL折價折價n 時有發(fā)生：時有發(fā)生：1）PUT和和CALL同時溢價；同時溢價；2）PUT和和CALL同時同時折價折價n 很少很少發(fā)生：發(fā)生：1）PUT折價，折

8、價，CALL溢價；溢價；2）PUT折價，折價，CALL平價；平價；3）PUT平價，平價，CALL溢價溢價匯聚財智 共享成長 期權(quán)推出對融券的影響n 期權(quán)出來后，融券的需求可能會提升，這意味著可以提供券源的機構(gòu)期權(quán)出來后，融券的需求可能會提升，這意味著可以提供券源的機構(gòu)投資者可以獲得較高的供券回報，當然他需要管理標的券本身的價格投資者可以獲得較高的供券回報，當然他需要管理標的券本身的價格風險風險n 券商融資融券部或自營會大量買入標的券以備復(fù)制期權(quán)，隨著期權(quán)交券商融資融券部或自營會大量買入標的券以備復(fù)制期權(quán)，隨著期權(quán)交易量的提升，標的券的需求量也會升高。這有可能提高標的券的超額易量的提升，標的券的

9、需求量也會升高。這有可能提高標的券的超額收益收益匯聚財智 共享成長 交易所與OTC衍生品交易規(guī)模n 相比交易所市場或場內(nèi)市場，相比交易所市場或場內(nèi)市場，OTC市場（場外市場）的金融衍生品交市場（場外市場）的金融衍生品交易量更大，品種更多，條款更靈活易量更大，品種更多，條款更靈活匯聚財智 共享成長 OTC產(chǎn)品分布n 截止至截止至2013年年6月，場外衍生品共月，場外衍生品共693萬億美元，大致分為外匯合約、萬億美元，大致分為外匯合約、利率合約、股票合約、商品合約和信用合約；其中利率合約占了絕大利率合約、股票合約、商品合約和信用合約；其中利率合約占了絕大部分部分匯聚財智 共享成長 OTC產(chǎn)品形式n

10、 場外市場交易通常發(fā)生在兩個金融機構(gòu)之間，或者金融機構(gòu)與它的客場外市場交易通常發(fā)生在兩個金融機構(gòu)之間，或者金融機構(gòu)與它的客戶之間。金融機構(gòu)還經(jīng)常扮演做市商角色，即它隨時準備報價賣出一戶之間。金融機構(gòu)還經(jīng)常扮演做市商角色，即它隨時準備報價賣出一些經(jīng)常交易的產(chǎn)品，也隨時準備還價買入這些產(chǎn)品。些經(jīng)常交易的產(chǎn)品，也隨時準備還價買入這些產(chǎn)品。n 產(chǎn)品形式：遠期、掉期、期權(quán)（包括奇異期權(quán)產(chǎn)品形式：遠期、掉期、期權(quán)（包括奇異期權(quán)）匯聚財智 共享成長 OTC產(chǎn)品優(yōu)缺點n 優(yōu)點：優(yōu)點：條款可以商量，產(chǎn)品可以量身定做，不象交易所那樣標準化條款可以商量，產(chǎn)品可以量身定做，不象交易所那樣標準化約約定定n 缺點：缺點：

11、可能存在違約風險可能存在違約風險匯聚財智 共享成長 OTC掉期實例n 中信收益互換中信收益互換n 收益互換是中信證券提供給客戶的柜臺交易合約，客戶與中信證券簽收益互換是中信證券提供給客戶的柜臺交易合約，客戶與中信證券簽署互換協(xié)議后，可按照協(xié)議約定就特定股票的收益表現(xiàn)與固定利率進署互換協(xié)議后，可按照協(xié)議約定就特定股票的收益表現(xiàn)與固定利率進行收益交換，客戶與中信證券互為交易對手方。行收益交換，客戶與中信證券互為交易對手方。投資者投資者證券公司證券公司固定利率固定利率股票收益股票收益投資者投資者證券公司證券公司股票收益股票收益固定利率固定利率固定利率 股票收益：股票收益 固定利率：匯聚財智 共享成長

12、 違約風險管理辦法n 凈頭寸交割協(xié)議凈頭寸交割協(xié)議n 抵押要求抵押要求n 階段性盯市和現(xiàn)金階段性盯市和現(xiàn)金重置重置n 第三方擔保第三方擔保匯聚財智 共享成長 中央結(jié)算對手n 九十年代起，一些衍生品清算機構(gòu)開始為九十年代起，一些衍生品清算機構(gòu)開始為OTC協(xié)議提供清算和交割服協(xié)議提供清算和交割服務(wù)。務(wù)。OTC協(xié)議簽署后，在這些協(xié)議簽署后，在這些 清算機構(gòu)進行備案，由清算行按管理清算機構(gòu)進行備案，由清算行按管理常規(guī)的期貨或期權(quán)的方式來管理雙方的違約風險，這就是中央結(jié)算對常規(guī)的期貨或期權(quán)的方式來管理雙方的違約風險，這就是中央結(jié)算對手（手（CCP）n CCP結(jié)算方式的大發(fā)展是結(jié)算方式的大發(fā)展是2001年

13、年ENRON破產(chǎn)后，破產(chǎn)后，2002年紐約商品交年紐約商品交易所和美國洲際交易所為易所和美國洲際交易所為OTC方式方式 的能源合約引入了清算方案。隨的能源合約引入了清算方案。隨后，這種后，這種CCP清算的清算的OTC合約步入了穩(wěn)定增長的階段合約步入了穩(wěn)定增長的階段n 2010年年7月月21日奧巴馬總統(tǒng)簽署日奧巴馬總統(tǒng)簽署“Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act”法案，授權(quán)商品期貨交易委員會法案，授權(quán)商品期貨交易委員會（CFTC）和證監(jiān)會（）和證監(jiān)會（SEC）來規(guī)定何種）來規(guī)定何種OTC協(xié)議必須使用協(xié)議必須使用CCP方式

14、方式進行進行清算交割清算交割匯聚財智 共享成長 OTC衍生品主要CCPn CME Clearing Europen Eurex Clearingn ICE Clear Europen Intl Derivatives Clearing Groupn Kansas City Board of Traden LCH. Clearnet Ltd.n Nasdaq OMX Stockholmn NYSE Lifen Singapore Exchangen Tokyo Stock Exchangen CME Groupn European Commodity Clearingn ICE Trust USn LCH. Clearnet SAn New York P