第十章資本性投資決策

1、1 “數(shù)據！數(shù)據！數(shù)據！數(shù)據！數(shù)據！數(shù)據！”他不耐煩的喊他不耐煩的喊著：著：“巧婦難為無米之炊巧婦難為無米之炊！” 夏洛克夏洛克 福福爾摩斯爾摩斯2本章主要內容本章主要內容10.1增量現(xiàn)金流增量現(xiàn)金流10.2 資本預算技術的運用資本預算技術的運用3 10.1增量現(xiàn)金流增量現(xiàn)金流10.1.1增量增量現(xiàn)金流量問題現(xiàn)金流量問題 項目現(xiàn)金流量是一種增量現(xiàn)金流量。也就是說，在評估投資項目時，我們僅僅關心直接與項目有關的現(xiàn)金流量，它表示公司由于接受或拒絕該項目而發(fā)生的總現(xiàn)金流量的變化。4 為什么進行投資評價要用現(xiàn)金流量而非為什么進行投資評價要用現(xiàn)金流量而非會計利潤？會計利潤？n現(xiàn)金流量能反映企業(yè)財務資源在

2、時間現(xiàn)金流量能反映企業(yè)財務資源在時間上的分布。上的分布。n現(xiàn)金流量的分布不受人為因素的影響?，F(xiàn)金流量的分布不受人為因素的影響。n項目能否維持取決于有無現(xiàn)金用于各項目能否維持取決于有無現(xiàn)金用于各種支付。種支付。5判斷：判斷：n你準備建一條巧克力牛奶生產線，已向你準備建一條巧克力牛奶生產線，已向咨詢公司支付咨詢公司支付100 000元的市場測試分元的市場測試分析報酬。析報酬。n某汽車公司正計算一種新式敞篷運動轎某汽車公司正計算一種新式敞篷運動轎車的凈現(xiàn)值。一些顧客是其輕型轎車擁車的凈現(xiàn)值。一些顧客是其輕型轎車擁有者。是否所有的敞篷車的銷售額和利有者。是否所有的敞篷車的銷售額和利潤都是凈增量？潤都是

3、凈增量？n你父母有一所房屋可以存放你父母新開你父母有一所房屋可以存放你父母新開商店的貨物，該房屋的成本是否包括在商店的貨物，該房屋的成本是否包括在商店收入的成本中去？商店收入的成本中去？6o決定增量現(xiàn)金流的幾個問題：決定增量現(xiàn)金流的幾個問題：（1 1）沉沒成本不相關（）沉沒成本不相關（sunk cost)sunk cost) “過去的就讓它過去吧！過去的就讓它過去吧！” ” “忘掉歷史是最大的資產忘掉歷史是最大的資產”。o斯蒂格利茨在斯蒂格利茨在經濟學經濟學一書中說，一書中說，“如果如果一項開支已經付出并且不管做出何種選擇都一項開支已經付出并且不管做出何種選擇都不能收回，一個理性的人就會忽略它

4、。這類不能收回，一個理性的人就會忽略它。這類支出被稱為沉沒成本。支出被稱為沉沒成本。” 。7o優(yōu)秀的優(yōu)秀的CFOCFO必須強化整個組織內部對沉沒成必須強化整個組織內部對沉沒成本的深刻理解，一方面在那些可變成本化本的深刻理解，一方面在那些可變成本化為沉沒成本之前，可以控制得更為精細化；為沉沒成本之前，可以控制得更為精細化；另一方面在公司剝離虧損的業(yè)務另一方面在公司剝離虧損的業(yè)務( (比如賴以比如賴以起家的業(yè)務起家的業(yè)務) )決策時完全采用理性的分析方決策時完全采用理性的分析方法，不被已經無法收回的先期投入數(shù)字所法，不被已經無法收回的先期投入數(shù)字所困擾，以求得最大的止損。困擾，以求得最大的止損。

5、8（2 2）機會成本要考慮（）機會成本要考慮（opportunity opportunity costs)costs) 機會成本的實質是將企業(yè)某項資產機會成本的實質是將企業(yè)某項資產投資于某項目而喪失投資其他項目的潛投資于某項目而喪失投資其他項目的潛在收益。在收益。 2001年諾貝爾經濟學獎得主斯蒂格年諾貝爾經濟學獎得主斯蒂格利茨教授說，普通人常常不計算利茨教授說，普通人常常不計算“機會機會成本成本”，而經濟學家則往往忽略，而經濟學家則往往忽略“沉沒沉沒成本成本”這是一種睿智。這是一種睿智。 9o（3 3）關聯(lián)效應不忘記）關聯(lián)效應不忘記o所謂關聯(lián)效應，是指投資某項目所謂關聯(lián)效應，是指投資某項目對

6、公司其他原有部門的影響。對公司其他原有部門的影響。1010.1.2估計現(xiàn)金流量估計現(xiàn)金流量o投資期的現(xiàn)金流出投資期的現(xiàn)金流出n固定資產投資固定資產投資n墊支的流動資金？墊支的流動資金？o營業(yè)現(xiàn)金流量營業(yè)現(xiàn)金流量n估算銷售收入估算銷售收入n估算付現(xiàn)營業(yè)成本估算付現(xiàn)營業(yè)成本n估算折舊及其他非付現(xiàn)費用估算折舊及其他非付現(xiàn)費用影響所得稅影響所得稅o項目終結時項目終結時n殘值收入殘值收入n收回的流動資金收回的流動資金o現(xiàn)金凈流量現(xiàn)金凈流量11估計現(xiàn)金流量估計現(xiàn)金流量 投資期投入投資期投入 生產期所得生產期所得 回收期回收期 初始現(xiàn)金流量初始現(xiàn)金流量 營業(yè)現(xiàn)金流量營業(yè)現(xiàn)金流量 終結流量終結流量 （ 流出）

7、流出） （每年）流出（每年）流出-流出資產，稅金流出資產，稅金 （流入）（流入） 定資產固定資產支出定資產固定資產支出殘值收入殘值收入 流動資金的墊支流動資金的墊支 流入流入-收入收入 流動資產墊支流動資產墊支資金收回資金收回項目周項目周期期12利息費用利息費用Interest ExpenseInterest Expenseo以后的章節(jié)將討論債務對公司資本結構和公司價值的影響。o現(xiàn)在，假設公司的債務水平以及利息費用獨立于投資項目之外。o在資本預算中利息費用體現(xiàn)在貼現(xiàn)率上。1310.2資本預算技術的運用資本預算技術的運用固定資產更新決策固定資產更新決策不同生命周期的投資不同生命周期的投資14資本

8、預算決策舉例資本預算決策舉例更新更新一公司正在決定購買一臺新設備還是繼續(xù)使用舊一公司正在決定購買一臺新設備還是繼續(xù)使用舊設備。設備。舊設備原成本舊設備原成本40 000元，使用元，使用5年，估計還可使年，估計還可使用用5年，已提折舊年，已提折舊20 000元，期滿后無殘值，如元，期滿后無殘值，如果現(xiàn)銷可得價款果現(xiàn)銷可得價款20 000元，使用該設備每年可獲元，使用該設備每年可獲收入收入50 000元，每年的付現(xiàn)成本元，每年的付現(xiàn)成本30 000元。元。新設備購置成本新設備購置成本60 000元，可使用元，可使用5年，期滿殘年，期滿殘值值10 000元，使用新設備后，每年收入元，使用新設備后，每

9、年收入80 000元，元，付現(xiàn)成本付現(xiàn)成本40 000元。元。15 該公司的資本成本為該公司的資本成本為10%,10%,所得稅所得稅率率40%,40%,直線法計提折舊。直線法計提折舊。 問問: :繼續(xù)使用舊設備還是更新繼續(xù)使用舊設備還是更新? ?16資本預算決策舉例資本預算決策舉例更新：分別計算更新：分別計算NPVNPVo計算現(xiàn)金流量計算現(xiàn)金流量n投資期：投資期：n營業(yè)期營業(yè)期n終結時終結時: 繼續(xù)使用舊設備：繼續(xù)使用舊設備：20000還是還是0？ 更換新設備：更換新設備：60000還是還是20000？繼續(xù)使用舊設備：繼續(xù)使用舊設備：NCF = 50000 -30000 - 4000) (1-

10、40%) 4000 = 13600更換新設備更換新設備NCF =(80000-40000-10000) (1-40%) +10000=28000舊：舊：0新：新：1000017u采用舊設備方案：采用舊設備方案：NPV=13600PVA 10%, 5 20000 =136003.79120000 31557.6(元元) u采用新設備方案：采用新設備方案：NPV=28000 PVA 10%,5 +10000 PV 10%,5 60000=280003.791+ 100000.62160000=52358 (元元) 52358-31557.6=20800.4(差差)18案例：買哪個好？案例：買哪個好

11、？o有時運用有時運用NPV NPV 法則可能會引起錯誤的決策。假定法則可能會引起錯誤的決策。假定某工廠按法律必須使用空氣凈化器某工廠按法律必須使用空氣凈化器 ，沒有其他，沒有其他選擇。選擇。o有兩個選擇方案有兩個選擇方案: :n“Cadillac cleaner” “Cadillac cleaner” 現(xiàn)在投資成本現(xiàn)在投資成本 $4,000, $4,000, 年運營成本年運營成本 $100 $100，可使用，可使用1010年年. .n “cheaper cleaner” “cheaper cleaner” 目前成本目前成本 $1,000$1,000，年運營成本，年運營成本 $500 $500

12、，可使用，可使用5 5年年. .o選擇哪個方案選擇哪個方案? ?19粗略看，粗略看，cheap cleaner NPV低低 (r = 10%):46.614, 4)10. 1 (100$000, 4$101CadillacttNPV39.895, 2)10. 1 (500$000, 1$51cheapttNPV問題：忽略了問題：忽略了Cadillac cleaner Cadillac cleaner 的使用壽命的使用壽命. .整體看整體看, Cadillac cleaner , Cadillac cleaner 實際更便宜實際更便宜. .20不同生命周期的投資不同生命周期的投資:循環(huán)配比循環(huán)配

13、比Cadillac cleaner 現(xiàn)金流量的時間鏈現(xiàn)金流量的時間鏈:-$4,000 100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -1000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10-$1,000 500 -500 -500 -500 -1,500 -500 -500 -500 -500 -5000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 “cheaper cleaner” 十年的現(xiàn)金流量的時間鏈十年的現(xiàn)金流量的時間鏈:20.693, 4$)10. 1 (500$)10. 1 (000, 1$)10. 1 (500$000, 1$106551che

14、apttttNPV46.614, 4)10. 1 (100$000, 4$101CadillacttNPV21不同生命周期的投資的決策方法不同生命周期的投資的決策方法o循環(huán)配比循環(huán)配比n重復項目直到二者同時結束。重復項目直到二者同時結束。n計算重復項目的計算重復項目的NPV。o年平均成本法年平均成本法22如何制定競標價格如何制定競標價格 我們所經營的業(yè)務是買入拆卸下來的卡車部件，我們所經營的業(yè)務是買入拆卸下來的卡車部件，然后按照顧客的需要將它們改裝后賣出。然后按照顧客的需要將它們改裝后賣出。 一位本地的分銷商要求我們對在接下來的一位本地的分銷商要求我們對在接下來的4年中年中每年每年5輛、總計輛

15、、總計20輛改裝車進行報價。輛改裝車進行報價。 我們需要確定每輛卡車的報價。分析的目的是我們需要確定每輛卡車的報價。分析的目的是確定在有利可圖的情況下的最低價格。確定在有利可圖的情況下的最低價格。 假定可以以每輛假定可以以每輛10000美元買入卡車部件，而所美元買入卡車部件，而所需的設備可以以每年需的設備可以以每年24000美元租用。改裝每輛卡車美元租用。改裝每輛卡車需要需要4000美元的人工和材料成本。這樣，每年的總美元的人工和材料成本。這樣，每年的總成本是：成本是：24000+5(10000+4000)=94000美元。美元。23 我們將需要投資我們將需要投資60000美元買入新設備，這美

16、元買入新設備，這項設備將采用直線法在項設備將采用直線法在4年內折舊完畢。到這個年內折舊完畢。到這個期限結束時，該設備大約值期限結束時，該設備大約值5000美元。還需要美元。還需要在原材料存貨和其他營運資本項目上投資在原材料存貨和其他營運資本項目上投資40000美元。適用的稅率是美元。適用的稅率是39%。如果必要報酬率是。如果必要報酬率是20%，每輛卡車應該報價多少？，每輛卡車應該報價多少？ 初始現(xiàn)金流量：初始現(xiàn)金流量： 固定資產投資：固定資產投資：60000美元；美元； 營運資本投資：營運資本投資：40000美元美元 合計：合計：100000美元美元24營業(yè)現(xiàn)金流量：營業(yè)現(xiàn)金流量：流入量：流入

17、量：QP P5 5P P（每輛卡車報價）每輛卡車報價）流出量：付現(xiàn)成本和所得稅。流出量：付現(xiàn)成本和所得稅。付現(xiàn)成本付現(xiàn)成本5 5（卡車部件人工和材料成本）（卡車部件人工和材料成本）租金租金5 5（100001000040004000）24000240009400094000所得稅（銷售收入付現(xiàn)成本折舊）所得稅（銷售收入付現(xiàn)成本折舊）稅率稅率（5 5P P940009400060000/460000/4）0.390.39凈流量凈流量5 5P P9400094000（5 5P P940009400060000/460000/4）0.390.3925終結現(xiàn)金流量：終結現(xiàn)金流量：固定資產殘值收入固定資

18、產殘值收入5000（1 10.390.39）=3050=3050美元美元投資的營運資本收回投資的營運資本收回4000040000美元。美元。合計合計4305043050美元美元在有利可圖的情況下的最低價格就是使在有利可圖的情況下的最低價格就是使20%的貼現(xiàn)的貼現(xiàn)率下的凈現(xiàn)值等于率下的凈現(xiàn)值等于0的價格。的價格。計算得出計算得出P26918美元。美元。26v 案例：設備更新型案例：設備更新型 ADCADC電子器件制造公司，所得稅率電子器件制造公司，所得稅率34%34%，企業(yè)要求的收益率，企業(yè)要求的收益率15%15%。公司管理。公司管理層正考慮將現(xiàn)有手工操作裝配機更換為層正考慮將現(xiàn)有手工操作裝配機

19、更換為全自動裝配機，有關信息見下表。根據全自動裝配機，有關信息見下表。根據適當決策指標判斷該項目是否可行。適當決策指標判斷該項目是否可行。o該項目現(xiàn)金流及其構成見下表：該項目現(xiàn)金流及其構成見下表：27手工操作機現(xiàn)金流手工操作機現(xiàn)金流 全自動機械現(xiàn)金流全自動機械現(xiàn)金流操作工年薪操作工年薪 1200012000年福利費年福利費 10001000年加班費年加班費 10001000年殘次品費年殘次品費 60006000機械帳面值機械帳面值 1000010000預計使用壽命預計使用壽命 1515年年已使用年限已使用年限 1010年年機械期末殘值機械期末殘值 0 0當前市值當前市值 1200012000年

20、折舊費年折舊費 20002000年維護費年維護費 0 0操作工年薪操作工年薪 0 0新機器價格新機器價格 5000050000運輸費運輸費 10001000安裝費安裝費 50005000年殘次品費年殘次品費 10001000預計使用壽命預計使用壽命 5 5年年新機器期末殘值新機器期末殘值 0 0折舊方法折舊方法 直線法直線法年維護費年維護費 1000100028v 分析現(xiàn)金流：1. 期初現(xiàn)金流出為44680 元； 計算過程見表 12. 壽命期內年增量現(xiàn)金流為15008 元/年； 計算過程見表 23. 項目終止時的期末現(xiàn)金流為 0 元，因為新機器的預計凈殘值是 0 。 29現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量 金額

21、金額現(xiàn)金流出現(xiàn)金流出 新機器購買新機器購買價格價格 50000 運輸費運輸費 1000 安裝費安裝費 5000 舊機器出售舊機器出售 收入納稅額收入納稅額 680現(xiàn)金流入現(xiàn)金流入 舊機器出售收入舊機器出售收入 -12000凈現(xiàn)金流出凈現(xiàn)金流出 44680 現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量 金額金額費用節(jié)省額費用節(jié)省額 薪金減少薪金減少 12000 福利費減少福利費減少 1000 加班費減少加班費減少 1000 殘次品減少殘次品減少 5000成本增加額成本增加額 維護費增加維護費增加 -1000稅前凈節(jié)約額稅前凈節(jié)約額 18000納稅額納稅額 2992稅后凈現(xiàn)金流稅后凈現(xiàn)金流 15008表表1 1 期初凈現(xiàn)金流

22、出期初凈現(xiàn)金流出 表表 2 2 壽命期內增量現(xiàn)金流入壽命期內增量現(xiàn)金流入收入納稅額（1200010000）*34%納稅額（18000每年新增折舊額）*34%每年新增折舊額11200-200030v評價項目是否可行評價項目是否可行 畫出項目的現(xiàn)金流量圖：畫出項目的現(xiàn)金流量圖： 4468044680150081500815008150081500815008150081500815008150081 2 3 4 51 2 3 4 50 01. NPV1. NPV法：法：562744680352. 31500844680)(1500844680%)151(115008)1(5%,15511 PVIF

23、ACOkCINPVttnttt2. PI 2. PI 法：法：13.1446805030744680)%)151(15008()1(511 tttntttCOkCIPI3. IRR3. IRR法：法：)(977.2)(1500844680)1(5,5,1ikntttPVIFAPVIFAIRRCICO 查表可知查表可知IRR在在20%21%之間，之間，插值法可求出插值法可求出IRR值。值。31項目評價：項目評價：v NPV=56270NPV=56270；v PI =1.131PI =1.131v IRR20%15% IRR20%15%所以，該項目應該接受。所以，該項目應該接受。32問題問題 資本

24、限額資本限額(Capital Rationing)(Capital Rationing)例：例：ABCDEFGH￥X￥內部收益率內部收益率(%)要求的收益率要求的收益率分析：例中的項目用分析：例中的項目用IRRIRR來判斷，來判斷，A, B, C, A, B, C, D D項目可行。但對該項目可行。但對該項目組合有資金上的項目組合有資金上的限制，所以只能接受限制，所以只能接受A, B, CA, B, C三個項目。三個項目。33 產生資本限額的原因 1. 管理層認為金融市場條件不利。因此，既不愿意借債，也不愿意發(fā)行股票。 2. 公司缺少有能力的管理人員來實施新項目。 3. 其他不可知的因素。 資

25、本限額會使企業(yè)失去發(fā)展機會，喪失競爭優(yōu)勢，最終導致企業(yè)股票的市場價格下降。34資本限額條件下項目選擇的標準資本限額條件下項目選擇的標準 使公司價值最大限度的增值的項目組合。使公司價值最大限度的增值的項目組合。NPV方法方法 S公司有公司有5個項目可供選擇，資金只有個項目可供選擇，資金只有100萬。萬。5個項目評估情況個項目評估情況如下表。如下表。項目項目 初始投資初始投資 PI NPVPI NPV A 200000 2.4 280000 B 200000 2.3 260000 C 800000 1.7 560000 D 300000 1.3 90000 E 300000 1.2 6000035

26、分析：按分析：按PI值選擇，應選項目值選擇，應選項目A, BA, B。但。但之后再選擇項目之后再選擇項目CC，則資金不夠。若放，則資金不夠。若放棄棄CC，而選擇，而選擇D, ED, E，即選擇，即選擇ABDEABDE組合，組合，正好滿足資金要求，但該組合的正好滿足資金要求，但該組合的NPVNPV小小于于A A，CC組合的組合的NPVNPV，故營選擇，故營選擇ACAC項項目組合。目組合。36 問題二：項目排序 關于項目： 獨立項目(Independent project) 相關項目(Dependent project) 互斥項目(Mutually exclusive project) 對于傳統(tǒng)的獨立項目，IRR，NPV和PI方法會得出相同得結果，但存在