金融摩擦對經(jīng)濟(jì)發(fā)展影響思索

1、金融摩擦對經(jīng)濟(jì)發(fā)展影響思索 金融市場結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系，是一個爭論已久的問題。在傳統(tǒng)的凱恩斯主義（keynesian）和貨幣主義（monetarist）的分析框架中，就已經(jīng)承認(rèn)金融市場作為交易媒介的重要作用。伴隨著數(shù)次經(jīng)濟(jì)危機(jī)的出現(xiàn)，以及信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展，金融摩擦論得以發(fā)展。信息不對稱引起的金融市場資源配置的失效對于宏觀經(jīng)濟(jì)的影響逐漸被人們所重視。在存在金融摩擦的經(jīng)濟(jì)體中，金融市場的缺陷使得金融體系中的價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制在配置資本和引導(dǎo)投資價值方面出現(xiàn)扭曲，從而阻礙了宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。我國現(xiàn)有的金融體系和各個金融子市場之間的運行機(jī)制受到眾多非市場因素的影響，這將可能導(dǎo)致市場信號及其產(chǎn)生機(jī)制出現(xiàn)扭

2、曲，引起金融資源的低效甚至錯誤配置。一個主要原因是我國金融市場的缺陷而導(dǎo)致功能失效。同時，與其互為因果、相互并存的是資源配置中不可忽視的金融摩擦因素。 一、金融摩擦的作用機(jī)制 （一）企業(yè)融資與金融市場 金融摩擦簡單來說就是由于信貸市場的缺陷導(dǎo)致的企業(yè)融資能力受到限制。在企業(yè)的融資過程選擇及其變化規(guī)律的分析中可以看出，企業(yè)的內(nèi)源融資積累以及由此形成的自有資本等融資條件，決定了企業(yè)發(fā)展過程中的融資方式選擇。然而，在技術(shù)進(jìn)步和資本擴(kuò)張這兩大企業(yè)成長核心推動因素中，都需要利用大量的資本投入?，F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會中的企業(yè)僅僅靠內(nèi)部積累是難以滿足全部資金需求的，當(dāng)內(nèi)部資金不能滿足需要時，企業(yè)就必須選擇外部融資。單

3、純地依賴于內(nèi)源融資和自有資本的積累將在相當(dāng)程度上制約企業(yè)的成長，但是企業(yè)的外部融資卻在相當(dāng)程度上受制于這些自身具備的融資條件，使內(nèi)源融資與外部融資成為企業(yè)融資選擇中的一對難以權(quán)衡的矛盾。因此，獲得外部融資成為企業(yè)成長過程中必須克服的障礙。在現(xiàn)實條件下，由于信息不完全、交易者非完全理性以及交易成本等因素導(dǎo)致的金融市場摩擦的存在，金融市場是有缺陷的，因而導(dǎo)致各種融資方式之間的差別。自從信息理論興起后，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家把信息不對稱理論應(yīng)用于對金融市場的研究，特別是在信貸市場的分析和應(yīng)用方面，這一理論的作用得以充分展示。在企業(yè)融資渠道的選擇上，信息不對稱問題產(chǎn)生于企業(yè)必須借助外部融資才能獲得發(fā)展。根據(jù)企業(yè)

4、融資的非對稱信息理論，在金融市場上，資本的需求者在企業(yè)經(jīng)營方面比資本的提供者掌握更多的信息。因此，他們就有可能利用這種信息優(yōu)勢在事先談判、合同簽訂或事后資金的使用過程中損害資本提供者的利益，使資本的提供者承擔(dān)過多的風(fēng)險，即逆向選擇（adverseselection）和道德風(fēng)險。由于資本市場運行的內(nèi)在缺陷，金融市場和金融中介有助于企業(yè)克服逆向選擇和道德風(fēng)險問題，進(jìn)而減少企業(yè)外部融資的成本，增加外部融資成功的可能性，使普遍存在的企業(yè)外部融資需求得到有效供給，從而促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。 （二）金融摩擦與信貸約束 20世紀(jì)70年代以來，伴隨著金融自由化進(jìn)程的金融創(chuàng)新活動，推動國際金融市場有了巨大的發(fā)展，有效地

5、促進(jìn)了投融資的效率，并使得直接融資比例在企業(yè)融資總額中所占的比例越來越大。在融資過程中，金融中介事先對資金的使用者進(jìn)行甄別并通過合同的簽訂對資金使用者的行為進(jìn)行約束，事后則對資金使用者進(jìn)行監(jiān)督。一個典型的結(jié)果是，大型金融機(jī)構(gòu)通常更愿意為大型企業(yè)提供融資服務(wù)，而不愿為資金需求規(guī)模小的中小企業(yè)提供融資服務(wù)。如果一國經(jīng)濟(jì)中金融業(yè)（尤其銀行業(yè)）比較集中，中小企業(yè)的融資就會特別困難。由于單位貸款處理成本隨貸款規(guī)模上升而下降，大型金融機(jī)構(gòu)一般更愿意貸款給規(guī)模大的大型企業(yè)，所以它們往往會忽視對中小企業(yè)的貸款，這就很難與中小企業(yè)建立穩(wěn)定的合作關(guān)系，很難解決存在于金融機(jī)構(gòu)與中小企業(yè)之間信息不平的上升（下降）。上

6、述結(jié)論中的許多方面已經(jīng)被國外的一些經(jīng)驗研究所證明。首先，一些研究證明在銀行對中小企業(yè)貸款與銀行規(guī)模之間存在很強的負(fù)相關(guān)關(guān)系（strahan&weston，1996）；其次，一些對美國20世紀(jì)80年代中期以后開始的銀行合并的研究證明，大銀行對小銀行的吞并或大銀行之間的合并傾向于減少對中小企業(yè)的貸款（peek&rosengren，1996）；再次，在銀行業(yè)比較集中的地區(qū)，中小企業(yè)即使能夠順利獲得貸款也必須付出較高的代價（meyer，1998）。由于中小企業(yè)外部融資的這些特點，使得在銀行等金融中介機(jī)構(gòu)出現(xiàn)信用緊縮時，這些企業(yè)的外部融資將存在普遍的困難。20世紀(jì)80年代以及90年代的實踐中，美國、歐盟

7、、日本和中國等國家地區(qū)的經(jīng)驗就說明了這一點。大量的研究發(fā)現(xiàn)，摩擦的大小對應(yīng)著市場的失效程度，因而與經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相關(guān)性顯著。robertg.king&rosslevine（1993）以及thorstenbeck,aslidemirg-kunt&levine（2000）發(fā)現(xiàn)，信貸水平和金融市場的發(fā)展程度差異與國家間的人均產(chǎn)量差異有相當(dāng)緊密的聯(lián)系。rafaellaportaetal.（1998）發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與合約實施以及債權(quán)人保護(hù)等潛在的制度差異息息相關(guān)。abhijitv.財經(jīng)視線financeeconomybanerjee&estherduflo（2005）在微觀層面上對于貧困國家的

8、信貸約束及其導(dǎo)致的資本錯配進(jìn)行了實證。在對泰國進(jìn)行的詳細(xì)調(diào)查中，robertm.townsend（2011）將觀測到配置不當(dāng)與微觀家庭面臨的信貸約束程度建立了聯(lián)系，表明這些家庭的信貸約束是如何隨著金融市場的發(fā)展得以放松，從而最終帶來整體經(jīng)濟(jì)的更快增長。 二、金融摩擦對經(jīng)濟(jì)的影響 （一）金融摩擦與行業(yè)差異 buera&kaboski（2008）對于許多不同的國家分別測度了國內(nèi)各行業(yè)規(guī)模的差異，發(fā)現(xiàn)普遍存在規(guī)模的行業(yè)不平衡性。這種觀測到的行業(yè)規(guī)模差異反應(yīng)了微觀層面上的行業(yè)生產(chǎn)技術(shù)差異。這些技術(shù)差異與金融市場的影響存在交互作用，因此，金融摩擦對于規(guī)模較大的行業(yè)（如：制造業(yè)）和規(guī)模較小的行業(yè)（如：服務(wù)

9、業(yè)）所產(chǎn)生的影響程度不同。表1列出了美國和其他oecd國家的制造業(yè)和服務(wù)業(yè)行業(yè)規(guī)模的加權(quán)平均數(shù)。其中，“工廠（公司）”指代的是“從事商業(yè)活動的地點”，因此，一個企業(yè)可能會有多個工廠（或公司）。表1對于規(guī)模采取了兩種不同的測度方式：“公司（工廠）平均雇員數(shù)”和“企業(yè)平均雇員數(shù)”。第一列的數(shù)據(jù)來源于2002年美國統(tǒng)計年鑒，第二列的數(shù)據(jù)來源于oecd2002年的經(jīng)合組織工業(yè)和服務(wù)結(jié)構(gòu)統(tǒng)計數(shù)據(jù)。無論是“公司（工廠）平均雇員數(shù)”或是“企業(yè)平均雇員數(shù)”，平均規(guī)模在不同行業(yè)中的差距十分明顯。在美國統(tǒng)計數(shù)據(jù)中，制造業(yè)的公司（工廠）平均雇員數(shù)幾乎是服務(wù)業(yè)的3.4倍；而考慮企業(yè)平均雇員數(shù)時，制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的相對規(guī)

10、模差異更大。對于oecd而言，制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的雇員數(shù)之比也達(dá)到了3.5。從表1中可以看出，制造業(yè)的金融依賴遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出服務(wù)業(yè)的金融依賴，因此，當(dāng)面臨金融摩擦?xí)r，規(guī)模較大的行業(yè)（此例中即制造業(yè)）所經(jīng)受的沖擊更大。金融摩擦扭曲了生產(chǎn)要素在企業(yè)間的分配。在存在金融摩擦的市場上，面臨綁定抵押品約束的企業(yè)的邊際生產(chǎn)率實際上高于資本租金，但是由于金融摩擦導(dǎo)致的信貸配給的存在無法達(dá)到最優(yōu)的生產(chǎn)狀態(tài)。由于本身存在較大的規(guī)模和融資需求，制造業(yè)中的工廠（公司）對于金融摩擦更加敏感。 （二）金融市場與行業(yè)規(guī)模及相對價格 在存在金融摩擦的市場中，當(dāng)廠商進(jìn)行是否進(jìn)入市場的決策時，不僅僅與其生產(chǎn)函數(shù)有關(guān)，還與其財富水平有關(guān)。

11、因此，金融摩擦扭曲了廠商的進(jìn)入退出決策機(jī)制：具有較高的生產(chǎn)率但是缺少資金的廠商，由于無法在金融市場上順利實現(xiàn)融資，只能將進(jìn)入市場的時間推遲；直到他們能夠通過內(nèi)部融資籌集到足夠的資金，來維持可以盈利的產(chǎn)量水平。而缺乏競爭力但是資金充足的廠商卻會一直在市場上存在下去。金融摩擦的程度越高，均衡中供給的外部融資資本就越少，廠商的財富水平對進(jìn)入或是退出市場決策的影響也就越大，最終將導(dǎo)致市場中存在的廠商的生產(chǎn)水平差距較大。這會進(jìn)一步產(chǎn)生兩種后果。首先，從事生產(chǎn)活動的廠商的平均生產(chǎn)力下降。信貸約束的存在導(dǎo)致均衡工資較低，產(chǎn)生較低的機(jī)會成本和利潤空間。更多的廠商將進(jìn)入市場，其中包括了生產(chǎn)力較低的廠商。因此，第

12、二個后果是，金融摩擦?xí)呱^多規(guī)模過小的企業(yè)。這種理論已經(jīng)被實證驗證了其真實性，盡管結(jié)果的顯著性并不是很強（jamesr.tybout2000）。存在金融摩擦的經(jīng)濟(jì)市場中最末端的廠商大多數(shù)選擇在小規(guī)模的服務(wù)行業(yè)開始創(chuàng)業(yè)。這是由于服務(wù)行業(yè)的生產(chǎn)技術(shù)決定的進(jìn)入水平對于資金的要求較少。制造業(yè)的規(guī)模過于龐大，對于融資要求過高，使得廠商很難進(jìn)入市場，更不用說在市場中存活。因此，在均衡經(jīng)濟(jì)中，制造業(yè)的廠商數(shù)量將會減少。同時，金融摩擦將促使制造業(yè)市場與服務(wù)業(yè)市場上最終商品的相對價格增加。這種狀況下產(chǎn)生的結(jié)果是，進(jìn)行生產(chǎn)制造業(yè)的廠商規(guī)模相對于服務(wù)業(yè)而言變得更大。在生產(chǎn)函數(shù)中，對于給定的產(chǎn)量水平和要素價格，廠商

13、的生產(chǎn)規(guī)模是由生產(chǎn)力即生產(chǎn)函數(shù)本身，以及抵押約束界定的：生產(chǎn)力相同的廠商由于處在不同的財富水平下，可能選擇不同的產(chǎn)量。金融摩擦這種對于廠商規(guī)模分布的離散程度的促進(jìn)效應(yīng)與其對于廠商生產(chǎn)力的離散程度的促進(jìn)效應(yīng)相互結(jié)合。最終整個行業(yè)中，廠商的規(guī)模分布將會隨著金融摩擦的加劇變得越來越分散。這一理論與tybout（2002）對于欠發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中呈現(xiàn)的“雙峰”分布基本一致。 （三）金融摩擦與經(jīng)濟(jì)發(fā)展 金融摩擦對經(jīng)濟(jì)的一個重要影響是其會妨礙資本積累。金融摩擦對于制造業(yè)和服務(wù)業(yè)不同程度的影響，導(dǎo)致了制造業(yè)的投資品的價格高于服務(wù)業(yè)。與數(shù)據(jù)得出的結(jié)論一致（hsiehandklenow2007），這種較高的投資價格幾乎能夠完全解釋資本產(chǎn)出率的下降。實際上，有兩種效果相反的力量在起作用。一方面，金融摩擦引起了均衡利率的下降，因此，儲蓄的回報率也隨之下降。所以，總的儲蓄率存在下降的壓力。另一方面，金融摩擦引起了工資和資本品租金的下降，增加了