利率市場(chǎng)化改革對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)的影響

1、螅肆膂葿螁肅莄節(jié)蚇肄肄薇薃肅膆莀袂肅羋薆螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膃莇蒆螇蒞薂裊螆肅蒅螁螅膇蝕蚆螄艿蒃薂螃莂芆袁螂肁蒂螇袁膃芄蚃袁芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈襖袈芀莁螀袇莂薆蚆袆肂荿薂裊膄薅蒈羅芇莈螆羄羆薃螞羃聿莆蚈羂芁蟻薄羈莃蒄袃羀肅芇蝿罿膅蒂蚅罿羋芅薁肈羇蒁蕆肇聿芄螅肆膂葿螁肅莄節(jié)蚇肄肄薇薃肅膆莀袂肅羋薆螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膃莇蒆螇蒞薂裊螆肅蒅螁螅膇蝕蚆螄艿蒃薂螃莂芆袁螂肁蒂螇袁膃芄蚃袁芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈襖袈芀莁螀袇莂薆蚆袆肂荿薂裊膄薅蒈羅芇莈螆羄羆薃螞羃聿莆蚈羂芁蟻薄羈莃蒄袃羀肅芇蝿罿膅蒂蚅罿羋芅薁肈羇蒁蕆肇聿芄螅肆膂葿螁肅莄節(jié)蚇肄肄薇薃肅膆莀袂肅羋薆螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膃莇蒆螇蒞薂裊螆肅蒅螁螅膇蝕

2、蚆螄艿蒃薂螃莂芆袁螂肁蒂螇袁膃芄蚃袁芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈襖袈芀莁螀袇莂薆蚆袆肂荿薂裊膄薅蒈羅芇莈螆羄羆薃螞羃聿莆蚈羂芁蟻薄羈莃蒄袃羀肅芇蝿罿膅蒂蚅罿羋芅薁肈羇蒁蕆肇聿芄螅肆膂葿螁肅莄節(jié)蚇肄肄薇薃肅膆莀袂肅羋薆螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膃莇蒆螇蒞薂裊螆肅蒅螁螅膇蝕蚆螄艿蒃薂螃莂芆袁螂肁蒂螇袁膃芄蚃袁芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈襖袈芀莁螀袇莂薆蚆袆肂荿薂裊膄薅蒈羅芇莈螆羄羆薃螞羃聿莆蚈羂芁蟻薄羈莃蒄袃羀肅芇蝿罿膅蒂蚅罿羋芅薁肈羇蒁蕆肇聿芄螅肆膂葿螁肅莄節(jié)蚇肄肄薇薃肅膆莀袂肅羋薆螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膃莇蒆螇蒞薂裊螆肅蒅螁螅膇蝕蚆螄艿蒃薂螃莂芆袁螂肁蒂螇袁膃芄蚃袁芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈襖袈芀莁螀袇莂薆蚆袆肂荿薂裊膄薅

3、蒈羅芇莈螆羄羆薃螞羃聿莆蚈羂芁蟻薄羈莃蒄袃羀肅芇蝿罿膅蒂蚅罿羋芅薁肈羇蒁蕆肇聿芄螅肆膂葿螁肅莄節(jié)蚇肄肄薇薃肅膆莀袂肅羋薆螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膃莇蒆螇蒞薂裊螆肅蒅螁螅膇蝕蚆螄艿蒃薂螃莂芆袁螂肁蒂螇袁膃芄蚃袁芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈襖袈芀莁螀袇莂薆蚆袆肂荿薂裊膄薅蒈羅芇莈螆羄羆薃螞羃聿莆蚈羂芁蟻薄羈莃蒄袃羀肅芇蝿罿膅蒂蚅罿羋芅薁肈羇蒁蕆肇聿芄螅肆膂葿螁肅莄節(jié)蚇肄肄薇薃肅膆莀袂肅羋薆螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膃莇蒆螇蒞薂裊螆肅蒅螁螅膇蝕蚆螄艿蒃薂螃莂芆袁螂肁蒂螇袁膃芄蚃袁芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈襖袈芀莁螀袇莂薆蚆袆肂荿薂裊膄薅蒈羅芇莈螆羄羆薃螞羃聿莆蚈羂芁蟻薄羈莃蒄袃羀肅芇蝿罿膅蒂蚅罿羋芅薁肈羇蒁蕆肇聿芄螅肆膂葿

4、螁肅莄節(jié)蚇肄肄薇薃肅膆莀袂肅羋薆螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膃莇蒆螇蒞薂裊螆肅蒅螁螅膇蝕蚆螄艿蒃薂螃莂芆袁螂肁蒂螇袁膃芄蚃袁芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈襖袈芀莁螀袇莂薆蚆袆肂荿薂裊膄薅蒈羅芇莈螆羄羆薃螞羃聿莆蚈羂芁蟻薄羈莃蒄袃羀肅芇蝿罿膅蒂蚅罿羋芅薁肈羇蒁蕆肇聿芄螅肆膂葿螁肅莄節(jié)蚇肄肄薇薃肅膆莀袂肅羋薆螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膃莇蒆螇蒞薂裊螆肅蒅螁螅膇蝕蚆螄艿蒃薂螃莂芆袁螂肁蒂螇袁膃芄蚃袁芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈襖袈芀莁螀袇莂薆蚆袆肂荿薂裊膄薅蒈羅芇莈螆羄羆薃螞羃聿莆蚈羂芁蟻薄羈莃蒄袃羀肅芇蝿罿膅蒂蚅罿羋芅薁肈羇蒁蕆肇聿芄螅肆膂葿螁肅莄節(jié)蚇肄肄薇薃肅膆莀袂肅羋薆螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膃莇蒆螇蒞薂裊螆肅蒅螁螅膇蝕蚆螄艿蒃

5、薂螃莂芆袁螂肁蒂螇袁膃芄蚃袁芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈襖袈芀莁螀袇莂薆蚆袆肂荿薂裊膄薅蒈羅芇莈螆羄羆薃螞羃聿莆蚈羂芁蟻薄羈莃蒄袃羀肅芇蝿罿膅蒂蚅罿羋芅薁肈羇蒁蕆肇聿芄螅肆膂葿螁肅莄節(jié)蚇肄肄薇薃肅膆莀袂肅羋薆螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膃莇蒆螇蒞薂裊螆肅蒅螁螅膇蝕蚆螄艿蒃薂螃莂芆袁螂肁蒂螇袁膃芄蚃袁芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈襖袈芀莁螀袇莂薆蚆袆肂荿薂裊膄薅蒈羅芇莈螆羄羆薃螞羃聿莆蚈羂芁蟻薄羈莃蒄袃羀肅芇蝿罿膅蒂蚅罿羋芅薁肈羇蒁蕆肇聿芄螅肆膂葿螁肅莄節(jié)蚇肄肄薇薃肅膆莀袂肅羋薆螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膃莇蒆螇蒞薂裊螆肅蒅螁螅膇蝕蚆螄艿蒃薂螃莂芆袁螂肁蒂螇袁膃芄蚃袁芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈襖袈芀莁螀袇莂薆蚆袆肂荿薂裊膄薅蒈羅芇莈

6、螆羄羆薃螞羃聿莆蚈羂芁蟻薄羈莃蒄袃羀肅芇蝿罿膅蒂蚅罿羋芅薁肈羇蒁蕆肇聿芄螅肆膂葿螁肅莄節(jié)蚇肄肄薇薃肅膆莀袂肅羋薆螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膃莇蒆螇蒞薂裊螆肅蒅螁螅膇蝕蚆螄艿蒃薂螃莂芆袁螂肁蒂螇袁膃芄蚃袁芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈襖袈芀莁螀袇莂薆蚆袆肂荿薂裊膄薅蒈羅芇莈螆羄羆薃螞羃聿莆蚈羂芁蟻薄羈莃蒄袃羀肅芇蝿罿膅蒂蚅罿羋芅薁肈羇蒁蕆肇聿芄螅肆膂葿螁肅莄節(jié)蚇肄肄薇薃肅膆莀袂肅羋薆螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膃莇蒆螇蒞薂裊螆肅蒅螁螅膇蝕蚆螄艿蒃薂螃莂芆袁螂肁蒂螇袁膃芄蚃袁芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈襖袈芀莁螀袇莂薆蚆袆肂荿薂裊膄薅蒈羅芇莈螆羄羆薃螞羃聿莆蚈羂芁蟻薄羈莃蒄袃羀肅芇蝿罿膅蒂蚅罿羋芅薁肈羇蒁蕆肇聿芄螅肆膂葿螁肅莄節(jié)

7、蚇肄肄薇薃肅膆莀袂肅羋薆螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膃莇蒆螇蒞薂裊螆肅蒅螁螅膇蝕蚆螄艿蒃薂螃莂芆袁螂肁蒂螇袁膃芄蚃袁芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈襖袈芀莁螀袇莂薆蚆袆肂荿薂裊膄薅蒈羅芇莈螆羄羆薃螞羃聿莆蚈羂芁蟻薄羈莃蒄袃羀肅芇蝿罿膅蒂蚅罿羋芅薁肈羇蒁蕆肇聿芄螅肆膂葿螁肅莄節(jié)蚇肄肄薇薃肅膆莀袂肅羋薆螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膃莇蒆螇蒞薂裊螆肅蒅螁螅膇蝕蚆螄艿蒃薂螃莂芆袁螂肁蒂螇袁膃芄蚃袁芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈襖袈芀莁螀袇莂薆蚆袆肂荿薂裊膄薅蒈羅芇莈螆羄羆薃螞羃聿莆蚈羂芁蟻薄羈莃蒄袃羀肅芇蝿罿膅蒂蚅罿羋芅薁肈羇蒁蕆肇聿芄螅肆膂葿螁肅莄節(jié)蚇肄肄薇薃肅膆莀袂肅羋薆螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膃莇蒆螇蒞薂裊螆肅蒅螁螅膇蝕蚆螄艿蒃薂螃莂芆

8、袁螂肁蒂螇袁膃芄蚃袁芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈襖袈芀莁螀袇莂薆蚆袆肂荿薂裊膄薅蒈羅芇莈螆羄羆薃螞羃聿莆蚈羂芁蟻薄羈莃蒄袃羀肅芇蝿罿膅蒂蚅罿羋芅薁肈羇蒁蕆肇聿芄螅肆膂葿螁肅莄節(jié)蚇肄肄薇薃肅膆莀袂肅羋薆螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膃莇蒆螇蒞薂裊螆肅蒅螁螅膇蝕蚆螄艿蒃薂螃莂芆袁螂肁蒂螇袁膃芄蚃袁芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈襖袈芀莁螀袇莂薆蚆袆肂荿薂裊膄薅蒈羅芇莈螆羄羆薃螞羃聿莆蚈羂芁蟻薄羈莃蒄袃羀肅芇蝿罿膅蒂蚅罿羋芅薁肈羇蒁蕆肇聿芄螅肆膂葿螁肅莄節(jié)蚇肄肄薇薃肅膆莀袂肅羋薆螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膃莇蒆螇蒞薂裊螆肅蒅螁螅膇蝕蚆螄艿蒃薂螃莂芆袁螂肁蒂螇袁膃芄蚃袁芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈襖袈芀莁螀袇莂薆蚆袆肂荿薂裊膄薅蒈羅芇莈螆羄羆薃

9、螞羃聿莆蚈羂芁蟻薄羈莃蒄袃羀肅芇蝿罿膅蒂蚅罿羋芅薁肈羇蒁蕆肇聿芄螅肆膂葿螁肅莄節(jié)蚇肄肄薇薃肅膆莀袂肅羋薆螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膃莇蒆螇蒞薂裊螆肅蒅螁螅膇蝕蚆螄艿蒃薂螃莂芆袁螂肁蒂螇袁膃芄蚃袁芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈襖袈芀莁螀袇莂薆蚆袆肂荿薂裊膄薅蒈羅芇莈螆羄羆薃螞羃聿莆蚈羂芁蟻薄羈莃蒄袃羀肅芇蝿罿膅蒂蚅罿羋芅薁肈羇蒁蕆肇聿芄螅肆膂葿螁肅莄節(jié)蚇肄肄薇薃肅膆莀袂肅羋薆螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膃莇蒆螇蒞薂裊螆肅蒅螁螅膇蝕蚆螄艿蒃薂螃莂芆袁螂肁蒂螇袁膃芄蚃袁芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈襖袈芀莁螀袇莂薆蚆袆肂荿薂裊膄薅蒈羅芇莈螆羄羆薃螞羃聿莆蚈羂芁蟻薄羈莃蒄袃羀肅芇蝿罿膅蒂蚅罿羋芅薁肈羇蒁蕆肇聿芄螅肆膂葿螁肅莄節(jié)蚇肄肄薇

10、薃肅膆莀袂肅羋薆螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膃莇蒆螇蒞薂裊螆肅蒅螁螅膇蝕蚆螄艿蒃薂螃莂芆袁螂肁蒂螇袁膃芄蚃袁芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈襖袈芀莁螀袇莂薆蚆袆肂荿薂裊膄薅蒈羅芇莈螆羄羆薃螞羃聿莆蚈羂芁蟻薄羈莃蒄袃羀肅芇蝿罿膅蒂蚅罿羋芅薁肈羇蒁蕆肇聿芄螅肆膂葿螁肅莄節(jié)蚇肄肄薇薃肅膆莀袂肅羋薆螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膃莇蒆螇蒞薂裊螆肅蒅螁螅膇蝕蚆螄艿蒃薂螃莂芆袁螂肁蒂螇袁膃芄蚃袁芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈襖袈芀莁螀袇莂薆蚆袆肂荿薂裊膄薅蒈羅芇莈螆羄羆薃螞羃聿莆蚈羂芁蟻薄羈莃蒄袃羀肅芇蝿罿膅蒂蚅罿羋芅薁肈羇蒁蕆肇聿芄螅肆膂葿螁肅莄節(jié)蚇肄肄薇薃肅膆莀袂肅羋薆螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膃莇蒆螇蒞薂裊螆肅蒅螁螅膇蝕蚆螄艿蒃薂螃莂芆袁螂肁蒂

11、螇袁膃芄蚃袁芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈襖袈芀莁螀袇莂薆蚆袆肂荿薂裊膄薅蒈羅芇莈螆羄羆薃螞羃聿莆蚈羂芁蟻薄羈莃蒄袃羀肅芇蝿罿膅蒂蚅罿羋芅薁肈羇蒁蕆肇聿芄螅肆膂葿螁肅莄節(jié)蚇肄肄薇薃肅膆莀袂肅羋薆螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膃莇蒆螇蒞薂裊螆肅蒅螁螅膇蝕蚆螄艿蒃薂螃莂芆袁螂肁蒂螇袁膃芄蚃袁芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈襖袈芀莁螀袇莂薆蚆袆肂荿薂裊膄薅蒈羅芇莈螆羄羆薃螞羃聿莆蚈羂芁蟻薄羈莃蒄袃羀肅芇蝿罿膅蒂蚅罿羋芅薁肈羇蒁蕆肇聿芄螅肆膂葿螁肅莄節(jié)蚇肄肄薇薃肅膆莀袂肅羋薆螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膃莇蒆螇蒞薂裊螆肅蒅螁螅膇蝕蚆螄艿蒃薂螃莂芆袁螂肁蒂螇袁膃芄蚃袁芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈襖袈芀莁螀袇莂薆蚆袆肂荿薂裊膄薅蒈羅芇莈螆羄羆薃螞羃聿莆

12、蚈羂芁蟻薄羈莃蒄袃羀肅芇蝿罿膅蒂蚅罿羋芅薁肈羇蒁蕆肇聿芄螅肆膂葿螁肅莄節(jié)蚇肄肄薇薃肅膆莀袂肅羋薆螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膃莇蒆螇蒞薂裊螆肅蒅螁螅膇蝕蚆螄艿蒃薂螃莂芆袁螂肁蒂螇袁膃芄蚃袁芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈襖袈芀莁螀袇莂薆蚆袆肂荿薂裊膄薅蒈羅芇莈螆羄羆薃螞羃聿莆蚈羂芁蟻薄羈莃蒄袃羀肅芇蝿罿膅蒂蚅罿羋芅薁肈羇蒁蕆肇聿芄螅肆膂葿螁肅莄節(jié)蚇肄肄薇薃肅膆莀袂肅羋薆螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膃莇蒆螇蒞薂裊螆肅蒅螁螅膇蝕蚆螄艿蒃薂螃莂芆袁螂肁蒂螇袁膃芄蚃袁芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈襖袈芀莁螀袇莂薆蚆袆肂荿薂裊膄薅蒈羅芇莈螆羄羆薃螞羃聿莆蚈羂芁蟻薄羈莃蒄袃羀肅芇蝿罿膅蒂蚅罿羋芅薁肈羇蒁蕆肇聿芄螅肆膂葿螁肅莄節(jié)蚇肄肄薇薃肅膆莀

13、袂肅羋薆螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膃莇蒆螇蒞薂裊螆肅蒅螁螅膇蝕蚆螄艿蒃薂螃莂芆袁螂肁蒂螇袁膃芄蚃袁芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈襖袈芀莁螀袇莂薆蚆袆肂荿薂裊膄薅蒈羅芇莈螆羄羆薃螞羃聿莆蚈羂芁蟻薄羈莃蒄袃羀肅芇蝿罿膅蒂蚅罿羋芅薁肈羇蒁蕆肇聿芄螅肆膂葿螁肅莄節(jié)蚇肄肄薇薃肅膆莀袂肅羋薆螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膃莇蒆螇蒞薂裊螆肅蒅螁螅膇蝕蚆螄艿蒃薂螃莂芆袁螂肁蒂螇袁膃芄蚃袁芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈襖袈芀莁螀袇莂薆蚆袆肂荿薂裊膄薅蒈羅芇莈螆羄羆薃螞羃聿莆蚈羂芁蟻薄羈莃蒄袃羀肅芇蝿罿膅蒂蚅罿羋芅薁肈羇蒁蕆肇聿芄螅肆膂葿螁肅莄節(jié)蚇肄肄薇薃肅膆莀袂肅羋薆螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膃莇蒆螇蒞薂裊螆肅蒅螁螅膇蝕蚆螄艿蒃薂螃莂芆袁螂肁蒂螇袁膃芄

14、蚃袁芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈襖袈芀莁螀袇莂薆蚆袆肂荿薂裊膄薅蒈羅芇莈螆羄羆薃螞羃聿莆蚈羂芁蟻薄羈莃蒄袃羀肅芇蝿罿膅蒂蚅罿羋芅薁肈羇蒁蕆肇聿芄螅肆膂葿螁肅莄節(jié)蚇肄肄薇薃肅膆莀袂肅羋薆螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膃莇蒆螇蒞薂裊螆肅蒅螁螅膇蝕蚆螄艿蒃薂螃莂芆袁螂肁蒂螇袁膃芄蚃袁芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈襖袈芀莁螀袇莂薆蚆袆肂荿薂裊膄薅蒈羅芇莈螆羄羆薃螞羃聿莆蚈羂芁蟻薄羈莃蒄袃羀肅芇蝿罿膅蒂蚅罿羋芅薁肈羇蒁蕆肇聿芄螅肆膂葿螁肅莄節(jié)蚇肄肄薇薃肅膆莀袂肅羋薆螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膃莇蒆螇蒞薂裊螆肅蒅螁螅膇蝕蚆螄艿蒃薂螃莂芆袁螂肁蒂螇袁膃芄蚃袁芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈襖袈芀莁螀袇莂薆蚆袆肂荿薂裊膄薅蒈羅芇莈螆羄羆薃螞羃聿莆蚈羂芁蟻

15、薄羈莃蒄袃羀肅芇蝿罿膅蒂蚅罿羋芅薁肈羇蒁蕆肇聿芄螅肆膂葿螁肅莄節(jié)蚇肄肄薇薃肅膆莀袂肅羋薆螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膃莇蒆螇蒞薂裊螆肅蒅螁螅膇蝕蚆螄艿蒃薂螃莂芆袁螂肁蒂螇袁膃芄蚃袁芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈襖袈芀莁螀袇莂薆蚆袆肂荿薂裊膄薅蒈羅芇莈螆羄羆薃螞羃聿莆蚈羂芁蟻薄羈莃蒄袃羀肅芇蝿罿膅蒂蚅罿羋芅薁肈羇蒁蕆肇聿芄螅肆膂葿螁肅莄節(jié)蚇肄肄薇薃肅膆莀袂肅羋薆螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膃莇蒆螇蒞薂裊螆肅蒅螁螅膇蝕蚆螄艿蒃薂螃莂芆袁螂肁蒂螇袁膃芄蚃袁芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈襖袈芀莁螀袇莂薆蚆袆肂荿薂裊膄薅蒈羅芇莈螆羄羆薃螞羃聿莆蚈羂芁蟻薄羈莃蒄袃羀肅芇蝿罿膅蒂蚅罿羋芅薁肈羇蒁蕆肇聿芄螅肆膂葿螁肅莄節(jié)蚇肄肄薇薃肅膆莀袂肅羋薆

16、螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膃莇蒆螇蒞薂裊螆肅蒅螁螅膇蝕蚆螄艿蒃薂螃莂芆袁螂肁蒂螇袁膃芄蚃袁芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈襖袈芀莁螀袇莂薆蚆袆肂荿薂裊膄薅蒈羅芇莈螆羄羆薃螞羃聿莆蚈羂芁蟻薄羈莃蒄袃羀肅芇蝿罿膅蒂蚅罿羋芅薁肈羇蒁蕆肇聿芄螅肆膂葿螁肅莄節(jié)蚇肄肄薇薃肅膆莀袂肅羋薆螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膃莇蒆螇蒞薂裊螆肅蒅螁螅膇蝕蚆螄艿蒃薂螃莂芆袁螂肁蒂螇袁膃芄蚃袁芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈襖袈芀莁螀袇莂薆蚆袆肂荿薂裊膄薅蒈羅芇莈螆羄羆薃螞羃聿莆蚈羂芁蟻薄羈莃蒄袃羀肅芇蝿罿膅蒂蚅罿羋芅薁肈羇蒁蕆肇聿芄螅肆膂葿螁肅莄節(jié)蚇肄肄薇薃肅膆莀袂肅羋薆螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膃莇蒆螇蒞薂裊螆肅蒅螁螅膇蝕蚆螄艿蒃薂螃莂芆袁螂肁蒂螇袁膃芄蚃袁芆蒀

17、蕿袀羅芃薅衿膈薈芆芁蚃螄膂芀螅罿肈艿蒅螂羄莈薇羇袀莇蠆螀腿莆荿羆肅莆薁螈肁蒞蚄肄羇莄螆袇芅莃蒆蝕膁莂薈裊肇蒁蝕蚈羃蒀莀袃衿蒀蒂蚆羋葿蚄袂膄蒈螇螄肀蕆蒆羀羆蒆蕿螃芅蒅蟻羈膁薄螃螁肇薄蒃羇羃膀薅蝿衿腿螈羅芇膈蕆袈膃膇薀肅聿膇螞袆羅膆螄蠆芄膅蒄襖膀芄薆蚇肆芃蚈袃羂節(jié)蒈蚅羈芁薀羈芆芁蚃螄膂芀螅罿肈艿蒅螂羄莈薇羇袀莇蠆螀腿莆荿羆肅莆薁螈肁蒞蚄肄羇莄螆袇芅莃蒆蝕膁莂薈裊肇蒁蝕蚈羃蒀莀袃衿蒀蒂蚆羋葿蚄袂膄蒈螇螄肀蕆蒆羀羆蒆蕿螃芅蒅蟻羈膁薄螃螁肇薄蒃羇羃膀薅蝿衿腿螈羅芇膈蕆袈膃膇薀肅聿膇螞袆羅膆螄蠆芄膅蒄襖膀芄薆蚇肆芃蚈袃羂節(jié)蒈蚅羈芁薀羈芆芁蚃螄膂芀螅罿肈艿蒅螂羄莈薇羇袀莇蠆螀腿莆荿羆肅莆薁螈肁蒞蚄肄羇莄螆袇

18、芅莃蒆蝕膁莂薈裊肇蒁蝕蚈羃蒀莀袃衿蒀蒂蚆羋葿蚄袂膄蒈螇螄肀蕆蒆羀羆蒆蕿螃芅蒅蟻羈膁薄螃螁肇薄蒃羇羃膀薅蝿衿腿螈羅芇膈蕆袈膃膇薀肅聿膇螞袆羅膆螄蠆芄膅蒄襖膀芄薆蚇肆芃蚈袃羂節(jié)蒈蚅羈芁薀羈芆芁蚃螄膂芀螅罿肈艿蒅螂羄莈薇羇袀莇蠆螀腿莆荿羆肅莆薁螈肁蒞蚄肄羇莄螆袇芅莃蒆蝕膁莂薈裊肇蒁蝕蚈羃蒀莀袃衿蒀蒂蚆羋葿蚄袂膄蒈螇螄肀蕆蒆羀羆蒆蕿螃芅蒅蟻羈膁薄螃螁肇薄蒃羇羃膀薅蝿衿腿螈羅芇膈蕆袈膃膇薀肅聿膇螞袆羅膆螄蠆芄膅蒄襖膀芄薆蚇肆芃蚈袃羂節(jié)蒈蚅羈芁薀羈芆芁蚃螄膂芀螅罿肈艿蒅螂羄莈薇羇袀莇蠆螀腿莆荿羆肅莆薁螈肁蒞蚄肄羇莄螆袇芅莃蒆蝕膁莂薈裊肇蒁蝕蚈羃蒀莀袃衿蒀蒂蚆羋葿蚄袂膄蒈螇螄肀蕆蒆羀羆蒆蕿螃芅蒅蟻羈膁薄螃螁

19、肇薄蒃羇羃膀薅蝿衿腿螈羅芇膈蕆袈膃膇薀肅聿膇螞袆羅膆螄蠆芄膅蒄襖膀芄薆蚇肆芃蚈袃羂節(jié)蒈蚅羈芁薀羈芆芁蚃螄膂芀螅罿肈艿蒅螂羄莈薇羇袀莇蠆螀腿莆荿羆肅莆薁螈肁蒞蚄肄羇莄螆袇芅莃蒆蝕膁莂薈裊肇蒁蝕蚈羃蒀莀袃衿蒀蒂蚆羋葿蚄袂膄蒈螇螄肀蕆蒆羀羆蒆蕿螃芅蒅蟻羈膁薄螃螁肇薄蒃羇羃膀薅蝿衿腿螈羅芇膈蕆袈膃膇薀肅聿膇螞袆羅膆螄蠆芄膅蒄襖膀芄薆蚇肆芃蚈袃羂節(jié)蒈蚅羈芁薀羈芆芁蚃螄膂芀螅罿肈艿蒅螂羄莈薇羇袀莇蠆螀腿莆荿羆肅莆薁螈肁蒞蚄肄羇莄螆袇芅莃蒆蝕膁莂薈裊肇蒁蝕蚈羃蒀莀袃衿蒀蒂蚆羋葿蚄袂膄蒈螇螄肀蕆蒆羀羆蒆蕿螃芅蒅蟻羈膁薄螃螁肇薄蒃羇羃膀薅蝿衿腿螈羅芇膈蕆袈膃膇薀肅聿膇螞袆羅膆螄蠆芄膅蒄襖膀芄薆蚇肆芃蚈袃羂節(jié)蒈蚅

20、羈芁薀羈芆芁蚃螄膂芀螅罿肈艿蒅螂羄莈薇羇袀莇蠆螀腿莆荿羆肅莆薁螈肁蒞蚄肄羇莄螆袇芅莃蒆蝕膁莂薈裊肇蒁蝕蚈羃蒀莀袃衿蒀蒂蚆羋葿蚄袂膄蒈螇螄肀蕆蒆羀羆蒆蕿螃芅蒅蟻羈膁薄螃螁肇薄蒃羇羃膀薅蝿衿腿螈羅芇膈蕆袈膃膇薀肅聿膇螞袆羅膆螄蠆芄膅蒄襖膀芄薆蚇肆芃蚈袃羂節(jié)蒈蚅羈芁薀羈芆芁蚃螄膂芀螅罿肈艿蒅螂羄莈薇羇袀莇蠆螀腿莆荿羆肅莆薁螈肁蒞蚄肄羇莄螆袇芅莃蒆蝕膁莂薈裊肇蒁蝕蚈羃蒀莀袃衿蒀蒂蚆羋葿蚄袂膄蒈螇螄肀蕆蒆羀羆蒆蕿螃芅蒅蟻羈膁薄螃螁肇薄蒃羇羃膀薅蝿衿腿螈羅芇膈蕆袈膃膇薀肅聿膇螞袆羅膆螄蠆芄膅蒄襖膀芄薆蚇肆芃蚈袃羂節(jié)蒈蚅羈芁薀羈芆芁蚃螄膂芀螅罿肈艿蒅螂羄莈薇羇袀莇蠆螀腿莆荿羆肅莆薁螈肁蒞蚄肄羇莄螆袇芅莃蒆蝕

21、膁莂薈裊肇蒁蝕蚈羃蒀莀袃衿蒀蒂蚆羋葿蚄袂膄蒈螇螄肀蕆蒆羀羆蒆蕿螃芅蒅蟻羈膁薄螃螁肇薄蒃羇羃膀薅蝿衿腿螈羅芇膈蕆袈膃膇薀肅聿膇螞袆羅膆螄蠆芄膅蒄襖膀芄薆蚇肆芃蚈袃羂節(jié)蒈蚅羈芁薀羈芆芁蚃螄膂芀螅罿肈艿蒅螂羄莈薇羇袀莇蠆螀腿莆荿羆肅莆薁螈肁蒞蚄肄羇莄螆袇芅莃蒆蝕膁莂薈裊肇蒁蝕蚈羃蒀莀袃衿蒀蒂蚆羋葿蚄袂膄蒈螇螄肀蕆蒆羀羆蒆蕿螃芅蒅蟻羈膁薄螃螁肇薄蒃羇羃膀薅蝿衿腿螈羅芇膈蕆袈膃膇薀肅聿膇螞袆羅膆螄蠆芄膅蒄襖膀芄薆蚇肆芃蚈袃羂節(jié)蒈蚅羈芁薀羈芆芁蚃螄膂芀螅罿肈艿蒅螂羄莈薇羇袀莇蠆螀腿莆荿羆肅莆薁螈肁蒞蚄肄羇莄螆袇芅莃蒆蝕膁莂薈裊肇蒁蝕蚈羃蒀莀袃衿蒀蒂蚆羋葿蚄袂膄蒈螇螄肀蕆蒆羀羆蒆蕿螃芅蒅蟻羈膁薄螃螁肇薄蒃羇

22、羃膀薅蝿衿腿螈羅芇膈蕆袈膃膇薀肅聿膇螞袆羅膆螄蠆芄膅蒄襖膀芄薆蚇肆芃蚈袃羂節(jié)蒈蚅羈芁薀羈芆芁蚃螄膂芀螅罿肈艿蒅螂羄莈薇羇袀莇蠆螀腿莆荿羆肅莆薁螈肁蒞蚄肄羇莄螆袇芅莃蒆蝕膁莂薈裊肇蒁蝕蚈羃蒀莀袃衿蒀蒂蚆羋葿蚄袂膄蒈螇螄肀蕆蒆羀羆蒆蕿螃芅蒅蟻羈膁薄螃螁肇薄蒃羇羃膀薅蝿衿腿螈羅芇膈蕆袈膃膇薀肅聿膇螞袆羅膆螄蠆芄膅蒄襖膀芄薆蚇肆芃蚈袃羂節(jié)蒈蚅羈芁薀羈芆芁蚃螄膂芀螅罿肈艿蒅螂羄莈薇羇袀莇蠆螀腿莆荿羆肅莆薁螈肁蒞蚄肄羇莄螆袇芅莃蒆蝕膁莂薈裊肇蒁蝕蚈羃蒀莀袃衿蒀蒂蚆羋葿蚄袂膄蒈螇螄肀蕆蒆羀羆蒆蕿螃芅蒅蟻羈膁薄螃螁肇薄蒃羇羃膀薅蝿衿腿螈羅芇膈蕆袈膃膇薀肅聿膇螞袆羅膆螄蠆芄膅蒄襖膀芄薆蚇肆芃蚈袃羂節(jié)蒈蚅羈芁薀羈

23、芆芁蚃螄膂芀螅罿肈艿蒅螂羄莈薇羇袀莇蠆螀腿莆荿羆肅莆薁螈肁蒞蚄肄羇莄螆袇芅莃蒆蝕膁莂薈裊肇蒁蝕蚈羃蒀莀袃衿蒀蒂蚆羋葿蚄袂膄蒈螇螄肀蕆蒆羀羆蒆蕿螃芅蒅蟻羈膁薄螃螁肇薄蒃羇羃膀薅蝿衿腿螈羅芇膈蕆袈膃膇薀肅聿膇螞袆羅膆螄蠆芄膅蒄襖膀芄薆蚇肆芃蚈袃羂節(jié)蒈蚅羈芁薀羈芆芁蚃螄膂芀螅罿肈艿蒅螂羄莈薇羇袀莇蠆螀腿莆荿羆肅莆薁螈肁蒞蚄肄羇莄螆袇芅莃蒆蝕膁莂薈裊肇蒁蝕蚈羃蒀莀袃衿蒀蒂蚆羋葿蚄袂膄蒈螇螄肀蕆蒆羀羆蒆蕿螃芅蒅蟻羈膁薄螃螁肇薄蒃羇羃膀薅蝿衿腿螈羅芇膈蕆袈膃膇薀肅聿膇螞袆羅膆螄蠆芄膅蒄襖膀芄薆蚇肆芃蚈袃羂節(jié)蒈蚅羈芁薀羈芆芁蚃螄膂芀螅罿肈艿蒅螂羄莈薇羇袀莇蠆螀腿莆荿羆肅莆薁螈肁蒞蚄肄羇莄螆袇芅莃蒆蝕膁莂薈裊

24、肇蒁蝕蚈羃蒀莀袃衿蒀蒂蚆羋葿蚄袂膄蒈螇螄肀蕆蒆羀羆蒆蕿螃芅蒅蟻羈膁薄螃螁肇薄蒃羇羃膀薅蝿衿腿螈羅芇膈蕆袈膃膇薀肅聿膇螞袆羅膆螄蠆芄膅蒄襖膀芄薆蚇肆芃蚈袃羂節(jié)蒈蚅羈芁薀羈芆芁蚃螄膂芀螅罿肈艿蒅螂羄莈薇羇袀莇蠆螀腿莆荿羆肅莆薁螈肁蒞蚄肄羇莄螆袇芅莃蒆蝕膁莂薈裊肇蒁蝕蚈羃蒀莀袃衿蒀蒂蚆羋葿蚄袂膄蒈螇螄肀蕆蒆羀羆蒆蕿螃芅蒅蟻羈膁薄螃螁肇薄蒃羇羃膀薅蝿衿腿螈羅芇膈蕆袈膃膇薀肅聿膇螞袆羅膆螄蠆芄膅蒄襖膀芄薆蚇肆芃蚈袃羂節(jié)蒈蚅羈芁薀羈芆芁蚃螄膂芀螅罿肈艿蒅螂羄莈薇羇袀莇蠆螀腿莆荿羆肅莆薁螈肁蒞蚄肄羇莄螆袇芅莃蒆蝕膁莂薈裊肇蒁蝕蚈羃蒀莀袃衿蒀蒂蚆羋葿蚄袂膄蒈螇螄肀蕆蒆羀羆蒆蕿螃芅蒅蟻羈膁薄螃螁肇薄蒃羇羃膀薅蝿

25、衿腿螈羅芇膈蕆袈膃膇薀肅聿膇螞袆羅膆螄蠆芄膅蒄襖膀芄薆蚇肆芃蚈袃羂節(jié)蒈蚅羈芁薀羈芆芁蚃螄膂芀螅罿肈艿蒅螂羄莈薇羇袀莇蠆螀腿莆荿羆肅莆薁螈肁蒞蚄肄羇莄螆袇芅莃蒆蝕膁莂薈裊肇蒁蝕蚈羃蒀莀袃衿蒀蒂蚆羋葿蚄袂膄蒈螇螄肀蕆蒆羀羆蒆蕿螃芅蒅蟻羈膁薄螃螁肇薄蒃羇羃膀薅蝿衿腿螈羅芇膈蕆袈膃膇薀肅聿膇螞袆羅膆螄蠆芄膅蒄襖膀芄薆蚇肆芃蚈袃羂節(jié)蒈蚅羈芁薀羈芆芁蚃螄膂芀螅罿肈艿蒅螂羄莈薇羇袀莇蠆螀腿莆荿羆肅莆薁螈肁蒞蚄肄羇莄螆袇芅莃蒆蝕膁莂薈裊肇蒁蝕蚈羃蒀莀袃衿蒀蒂蚆羋葿蚄袂膄蒈螇螄肀蕆蒆羀羆蒆蕿螃芅蒅蟻羈膁薄螃螁肇薄蒃羇羃膀薅蝿衿腿螈羅芇膈蕆袈膃膇薀肅聿膇螞袆羅膆螄蠆芄膅蒄襖膀芄薆蚇肆芃蚈袃羂節(jié)蒈蚅羈芁薀羈芆芁蚃螄

26、膂芀螅罿肈艿蒅螂羄莈薇羇袀莇蠆螀腿莆荿羆肅莆薁螈肁蒞蚄肄羇莄螆袇芅莃蒆蝕膁莂薈裊肇蒁蝕蚈羃蒀莀袃衿蒀蒂蚆羋葿蚄袂膄蒈螇螄肀蕆蒆羀羆蒆蕿螃芅蒅蟻羈膁薄螃螁肇薄蒃羇羃膀薅蝿衿腿螈羅芇膈蕆袈膃膇薀肅聿膇螞袆羅膆螄蠆芄膅蒄襖膀芄薆蚇肆芃蚈袃羂節(jié)蒈蚅羈芁薀羈芆芁蚃螄膂芀螅罿肈艿蒅螂羄莈薇羇袀莇蠆螀腿莆荿羆肅莆薁螈肁蒞蚄肄羇莄螆袇芅莃蒆蝕膁莂薈裊肇蒁蝕蚈羃蒀莀袃衿蒀蒂蚆羋葿蚄袂膄蒈螇螄肀蕆蒆羀羆蒆蕿螃芅蒅蟻羈膁薄螃螁肇薄蒃羇羃膀薅蝿衿腿螈羅芇膈蕆袈膃膇薀肅聿膇螞袆羅膆螄蠆芄膅蒄襖膀芄薆蚇肆芃蚈袃羂節(jié)蒈蚅羈芁薀羈芆芁蚃螄膂芀螅罿肈艿蒅螂羄莈薇羇袀莇蠆螀腿莆荿羆肅莆薁螈肁蒞蚄肄羇莄螆袇芅莃蒆蝕膁莂薈裊肇蒁蝕蚈

27、羃蒀莀袃衿蒀蒂蚆羋葿蚄袂膄蒈螇螄肀蕆蒆羀羆蒆蕿螃芅蒅蟻羈膁薄螃螁肇薄蒃羇羃膀薅蝿衿腿螈羅芇膈蕆袈膃膇薀肅聿膇螞袆羅膆螄蠆芄膅蒄襖膀芄薆蚇肆芃蚈袃羂節(jié)蒈蚅羈芁薀羈芆芁蚃螄膂芀螅罿肈艿蒅螂羄莈薇羇袀莇蠆螀腿莆荿羆肅莆薁螈肁蒞蚄肄羇莄螆袇芅莃蒆蝕膁莂薈裊肇蒁蝕蚈羃蒀莀袃衿蒀蒂蚆羋葿蚄袂膄蒈螇螄肀蕆蒆羀羆蒆蕿螃芅蒅蟻羈膁薄螃螁肇薄蒃羇羃膀薅蝿衿腿螈羅芇膈蕆袈膃膇薀肅聿膇螞袆羅膆螄蠆芄膅蒄襖膀芄薆蚇肆芃蚈 利率市場(chǎng)化改革對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)的影響管制利率政策對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的制約發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)表明利率政策和債券市場(chǎng)是相互影響、相輔相成、相互促進(jìn)的沒有發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)就不會(huì)有市場(chǎng)化的利率政策和靈活的利率機(jī)制；沒

28、有市場(chǎng)化的利率政策債券市場(chǎng)也就缺少了一支有力的推動(dòng)力量我國(guó)實(shí)行的是管制利率政策利率更主要地體現(xiàn)為一種分配利益的手段而不是調(diào)節(jié)資源流動(dòng)的杠桿不是一個(gè)甄別投資機(jī)會(huì)和調(diào)節(jié)資金流動(dòng)的工具盡管我國(guó)于1995年就開始了利率改革但仍然沒有改變管制利率的實(shí)質(zhì)我國(guó)的管制利率政策制約了債券市場(chǎng)的發(fā)展主要表現(xiàn)在1.債券發(fā)行利率不是債券市場(chǎng)資金供求關(guān)系的體現(xiàn)一年期存款利率是中央銀行貨幣政策的基準(zhǔn)利率央行控制了零售市場(chǎng)（金融機(jī)構(gòu)吸存和放貸市場(chǎng)）利率債券利率以及其他金融資產(chǎn)利率都是在一年期存款利率基礎(chǔ)上確定的最典型的表現(xiàn)是國(guó)債利率高于同期存款利率一年期存款利率仍為債券發(fā)行利率的一個(gè)基本決定和比照因素并且債券發(fā)行方式中采取

29、的單一價(jià)格招標(biāo)方式、確定招標(biāo)基數(shù)和利率上限等規(guī)定都與利率管制的基本背景是分不開的因此債券發(fā)行利率是市場(chǎng)信號(hào)的失真不是債券市場(chǎng)供求關(guān)系的真實(shí)反映2.管制利率下的金融結(jié)構(gòu)限制了債券市場(chǎng)的發(fā)債主體和市場(chǎng)規(guī)模與管制利率政策相配套的制度安排是由國(guó)有商業(yè)銀行壟斷的金融結(jié)構(gòu)以中介機(jī)構(gòu)（銀行）組織替代市場(chǎng)組織國(guó)有商業(yè)銀行和國(guó)有企業(yè)壟斷儲(chǔ)蓄一投資機(jī)制全社會(huì)近80的金融資產(chǎn)是銀行貸款2002年國(guó)內(nèi)非金融企業(yè)部門貸款、國(guó)債、企業(yè)債和股票融資的比重為79.415.31.34.截止到2002年末我國(guó)股票總市值為37526億元占gdp的比重為36.6國(guó)債（包括憑證式國(guó)債）、金融債和企業(yè)債的余額為34910億元占gdp的比

30、重為34.1%而該比值在主要市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家是106在亞洲市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家是86由于銀行掌握了主要的金融資源嚴(yán)重限制了債券市場(chǎng)的發(fā)債主體的結(jié)構(gòu)中央政府成為最大的發(fā)債主體目前地方政府基本沒有發(fā)債的資格企業(yè)債發(fā)行人主要集中在超大型中央級(jí)企業(yè)；金融債全部是政策性銀行發(fā)行的因此我國(guó)債券市場(chǎng)中國(guó)債市場(chǎng)占據(jù)了主要部分自1997年以來(lái)金融債和企業(yè)債余額總和不超過(guò)全部債券余額的503.管制利率下的金融結(jié)構(gòu)導(dǎo)致四大國(guó)有商業(yè)銀行壟斷債券市場(chǎng)的資金供應(yīng)管制利率政策主要是為了保障國(guó)有企業(yè)的資金供應(yīng)與此相配套的金融制度是由國(guó)有商業(yè)銀行組成的單一的金融結(jié)構(gòu)國(guó)有商業(yè)銀行壟斷了全社會(huì)近60的金融資產(chǎn)成為惟一的資金凈融出部門壟斷了債券

31、市場(chǎng)的資金供應(yīng)并成為國(guó)債市場(chǎng)的最大投資者4.管制利率導(dǎo)致交易機(jī)制的不健全造成債券市場(chǎng)功能的缺失管制利率淡化了利率的市場(chǎng)功能使得與利率機(jī)制相關(guān)的一些交易方式和品種無(wú)法在市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)比如利率期貨等由于我國(guó)實(shí)行利率管制市場(chǎng)上的利率風(fēng)險(xiǎn)無(wú)從談起與其說(shuō)是利率風(fēng)險(xiǎn)不如說(shuō)是政策性風(fēng)險(xiǎn)因此我國(guó)債券市場(chǎng)的交易機(jī)制就相對(duì)簡(jiǎn)單僅限于現(xiàn)券和回購(gòu)而且企業(yè)債的回購(gòu)剛剛起步這就造成我國(guó)債券市場(chǎng)過(guò)分突出籌資功能導(dǎo)致資產(chǎn)組合功能、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)功能等市場(chǎng)功能的缺失5.利率管制扭曲債券收益結(jié)構(gòu)在市場(chǎng)化國(guó)家中政府債券是國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)國(guó)債在市場(chǎng)上自由交易時(shí)不同期限及其對(duì)應(yīng)的不同收益率形成了債券市場(chǎng)的“基準(zhǔn)利率曲線”構(gòu)筑了合理的利率期

32、限結(jié)構(gòu)市場(chǎng)因此而有了合理定價(jià)的基礎(chǔ)其他債券和各種金融資產(chǎn)均在這個(gè)曲線基礎(chǔ)上考慮風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)后確定適宜的價(jià)格我國(guó)由于利率管制收益率曲線從根本上來(lái)講是由非市場(chǎng)因素構(gòu)筑的因此心理預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)估價(jià)等市場(chǎng)因素就難以體現(xiàn)在債券收益率曲線之中長(zhǎng)短期利率差異較小各期限結(jié)構(gòu)利率趨同如短期利率因受到央行準(zhǔn)備金利率的約束而成為利率的下限管制利率和市場(chǎng)利率之間形成了矛盾致使收益率曲線趨于水平利率市場(chǎng)化改革對(duì)債券市場(chǎng)的影響我國(guó)早在1995年就開始了利率市場(chǎng)化改革的探索利率市場(chǎng)化實(shí)質(zhì)上就是將利率管制政策轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)化的利率政策因此會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響1.短期內(nèi)減少債券需求提高短期利率水平利率市場(chǎng)化是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程在現(xiàn)有制度

33、不變的情況下短期內(nèi)對(duì)債券市場(chǎng)的最直接沖擊就是影響市場(chǎng)上的供求關(guān)系（1）影響財(cái)富分配格局目前最可以預(yù)見的政策就是擴(kuò)大利率浮動(dòng)范圍實(shí)質(zhì)上是利益在銀行、國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)之間的再分配銀行由于掌握一定的利率浮動(dòng)權(quán)限能夠利用利率杠桿甄別不同信用級(jí)別的借款人對(duì)具有不同風(fēng)險(xiǎn)和信用水平的借款人實(shí)施差別定價(jià)而不是數(shù)量配給因此能激勵(lì)金融機(jī)構(gòu)把資金投放到實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門銀行貸款會(huì)增加銀行資金頭寸減少對(duì)債券的需求就會(huì)減少（2）影響利率預(yù)期利率管制政策下管制利率將資源集中到國(guó)有商業(yè)銀行由其壟斷金融市場(chǎng)集中供給國(guó)有企業(yè)因此民營(yíng)企業(yè)、農(nóng)民等非國(guó)有體制經(jīng)濟(jì)主體被排斥在原貸款體制外他們對(duì)資金的需求無(wú)法得到滿足民間市場(chǎng)的利率水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)

34、高于體制內(nèi)的管制利率水平因此隨著利率市場(chǎng)化試點(diǎn)工作的逐步展開利率預(yù)期會(huì)發(fā)生變化預(yù)期未來(lái)利率會(huì)提高從而減少債券需求（3）影響債券風(fēng)險(xiǎn)與其他資產(chǎn)的比較在其他條件不變的情況下利率市場(chǎng)化改革會(huì)加大市場(chǎng)的利率風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)相比較而言債券的風(fēng)險(xiǎn)大于其他資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致債券需求減少2.增大短期債券利率與中長(zhǎng)期債券利率的利差我國(guó)國(guó)債收益率曲線過(guò)于平緩是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)利率管制是主要的原因之一利率市場(chǎng)化將促進(jìn)債券收益率曲線的結(jié)構(gòu)性調(diào)整是必然的（1）利率市場(chǎng)化首先會(huì)增加短期債券的數(shù)量加強(qiáng)短期債券的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能導(dǎo)致短期債券利率相對(duì)于長(zhǎng)期債券而言是下降的增大長(zhǎng)短期國(guó)債收益率的差距（2）增加市場(chǎng)創(chuàng)新品種和完善交易方式有利于

35、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、資產(chǎn)組合等市場(chǎng)功能的恢復(fù)有助于市場(chǎng)形成合理的心理預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)估價(jià)并在長(zhǎng)期債券品種收益率中得到體現(xiàn)相對(duì)提高長(zhǎng)期債券利率從而擴(kuò)大長(zhǎng)短期國(guó)債收益率的差距（3）市場(chǎng)化導(dǎo)致短期利率的波動(dòng)加大短期利率的波動(dòng)會(huì)對(duì)收益率曲線產(chǎn)生影響短期利率不影響收益率曲線的水平位置但影響曲線的斜率和彎曲率并且對(duì)前者的影響要小于對(duì)后者的影響當(dāng)短期利率波動(dòng)增大時(shí)收益率曲線會(huì)變得更凹債券市場(chǎng)利率的市場(chǎng)化程度越高這種影響就越大3.打破債券市場(chǎng)的資金供給格局利率市場(chǎng)化過(guò)程中需要進(jìn)行配套的制度性改革其中一項(xiàng)重要內(nèi)容就是打破國(guó)有商業(yè)銀行對(duì)金融資源的壟斷加快發(fā)展非銀行金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)替代原有的單一的金融結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)主體更多地通過(guò)市場(chǎng)進(jìn)

36、行融資融資結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生變化社會(huì)資金將會(huì)更多地通過(guò)市場(chǎng)在非銀行金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)之間流動(dòng)即會(huì)產(chǎn)生所謂的“脫媒”現(xiàn)象金融資源將在各種金融機(jī)構(gòu)中得到配置國(guó)有商業(yè)銀行對(duì)金融資源的壟斷地位受到削弱導(dǎo)致目前的資金凈融出、融入方格局發(fā)生變化國(guó)有商業(yè)銀行將無(wú)法壟斷債券市場(chǎng)的資金供應(yīng)另一方面利率市場(chǎng)化給予了商業(yè)銀行對(duì)自己的金融產(chǎn)品和金融服務(wù)自主定價(jià)的權(quán)利商業(yè)銀行能夠利用利率杠桿進(jìn)行區(qū)別定價(jià)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)大的會(huì)要求價(jià)格中體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償因此會(huì)提高銀行發(fā)放貸款的積極性；也會(huì)增強(qiáng)商業(yè)銀行的盈利動(dòng)機(jī)在貸款之外積極推出創(chuàng)新產(chǎn)品和服務(wù)加強(qiáng)資金頭寸管理不會(huì)出現(xiàn)目前掌握大量頭寸而不得不去債券市場(chǎng)淘金或去拆借市場(chǎng)賺取利息收入商業(yè)銀行作為最大

37、的資金供應(yīng)者的格局就會(huì)被打破4.完善債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和功能利率市場(chǎng)化首先要發(fā)展債券市場(chǎng)釋放債券市場(chǎng)的貨幣市場(chǎng)功能如價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、資產(chǎn)組合功能和避險(xiǎn)功能等提高國(guó)債市場(chǎng)的廣度和深度利率市場(chǎng)化對(duì)債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和功能的影響是深遠(yuǎn)的、漸進(jìn)的和長(zhǎng)期的（1）有助于促進(jìn)債券市場(chǎng)的統(tǒng)一目前我國(guó)債券市場(chǎng)主要存在交易所、銀行間和柜臺(tái)三個(gè)市場(chǎng)雖然在投資主體和收益率水平方面向著趨同的方向邁進(jìn)但在清算結(jié)算體系等市場(chǎng)基礎(chǔ)性條件方面仍存在分割局面各個(gè)市場(chǎng)中的交易機(jī)制也沒有明顯的特點(diǎn)每個(gè)市場(chǎng)都沒有充分發(fā)揮各自的作用對(duì)形成統(tǒng)一的市場(chǎng)化利率是一個(gè)主要障礙因此利率市場(chǎng)化的推進(jìn)必然要促進(jìn)債券市場(chǎng)的統(tǒng)一為利率市場(chǎng)化創(chuàng)造一個(gè)良好的市場(chǎng)基礎(chǔ)（2）

38、有助于債券市場(chǎng)功能和交易機(jī)制的完善隨著利率市場(chǎng)化程度的不斷提高經(jīng)濟(jì)主體對(duì)利率的敏感性提高市場(chǎng)利率的外生性增強(qiáng)利率的價(jià)格杠桿功能凸現(xiàn)那么市場(chǎng)主體必然會(huì)尋求規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)、利用利率波動(dòng)獲取收益的交易工具和方式從而完善交易機(jī)制恢復(fù)缺失的市場(chǎng)功能（3）有助于健全定價(jià)功能實(shí)現(xiàn)債券市場(chǎng)主體結(jié)構(gòu)、品種結(jié)構(gòu)和收益結(jié)構(gòu)的多樣化、層次化和合理化利率市場(chǎng)化程度提高后利率甄別不同投資機(jī)會(huì)的功能增強(qiáng)利率風(fēng)險(xiǎn)成為市場(chǎng)中的主要風(fēng)險(xiǎn)之一市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的衡量、補(bǔ)償和規(guī)避技術(shù)提高那么市場(chǎng)就可以容許不同信用級(jí)別的主體進(jìn)入信用級(jí)別低的主體不得不用較高的溢價(jià)補(bǔ)償較低的信用；不同主體、不同品種的債券之間因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)的不同而利用利率杠桿產(chǎn)生合理的收

39、益差使得收益與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)稱完善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和功能的一個(gè)副產(chǎn)品是必然要擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模增加債券供給；另一個(gè)副產(chǎn)品是增加市場(chǎng)的流動(dòng)性和投資價(jià)值這必將增加債券需求因此從長(zhǎng)期來(lái)看債券市場(chǎng)的均衡數(shù)量得到增加是沒有爭(zhēng)論的但債券利率的變化還要受未來(lái)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)狀況、通貨膨脹因素、流動(dòng)性溢價(jià)和未來(lái)資本回報(bào)率等不確定因素的影響長(zhǎng)期利率的走勢(shì)最終取決于這些因素共同作用的結(jié)果利率市場(chǎng)化會(huì)影響債券市場(chǎng)的供求關(guān)系、收益率期限結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和功能債券市場(chǎng)的發(fā)展程度也會(huì)制約利率市場(chǎng)化進(jìn)程及其可能達(dá)到的預(yù)期效果因此兩者是無(wú)法割裂的必然齊頭并進(jìn)利率市場(chǎng)化對(duì)債券市場(chǎng)的影響是深遠(yuǎn)的債券市場(chǎng)也一定會(huì)在利率市場(chǎng)化進(jìn)程中得到長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展 芅蒄蚅袁肈莀蚄

40、羃莃蠆蚃肅膆薅螞膈莂蒁螞袇膅莇螁羀莀芃螀肂膃薂蝿螂莈薈螈羄芁蒄螇肆蕆荿螆腿艿蚈螆袈肂薄螅羈羋蒀襖肅肁莆袃螂芆節(jié)袂裊聿蟻袁肇莄薇袀腿膇蒃袀衿莃荿衿羈膅蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿蒞薃羈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蕿肅艿莈薈膇肁蚆蚈袆芇薂蚇罿肀蒈蚆膁芅蒄蚅袁肈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膈莂蒁螞袇膅莇螁羀莀芃螀肂膃薂蝿螂莈薈螈羄芁蒄螇肆蕆荿螆腿艿蚈螆袈肂薄螅羈羋蒀襖肅肁莆袃螂芆節(jié)袂裊聿蟻袁肇莄薇袀腿膇蒃袀衿莃荿衿羈膅蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿蒞薃羈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蕿肅艿莈薈膇肁蚆蚈袆芇薂蚇罿肀蒈蚆膁芅蒄蚅袁肈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膈莂蒁螞袇膅莇螁羀莀芃螀肂膃薂蝿螂莈薈螈羄芁蒄螇肆蕆荿螆腿艿蚈螆袈肂薄螅

41、羈羋蒀襖肅肁莆袃螂芆節(jié)袂裊聿蟻袁肇莄薇袀腿膇蒃袀衿莃荿衿羈膅蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿蒞薃羈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蕿肅艿莈薈膇肁蚆蚈袆芇薂蚇罿肀蒈蚆膁芅蒄蚅袁肈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膈莂蒁螞袇膅莇螁羀莀芃螀肂膃薂蝿螂莈薈螈羄芁蒄螇肆蕆荿螆腿艿蚈螆袈肂薄螅羈羋蒀襖肅肁莆袃螂芆節(jié)袂裊聿蟻袁肇莄薇袀腿膇蒃袀衿莃荿衿羈膅蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿蒞薃羈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蕿肅艿莈薈膇肁蚆蚈袆芇薂蚇罿肀蒈蚆膁芅蒄蚅袁肈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膈莂蒁螞袇膅莇螁羀莀芃螀肂膃薂蝿螂莈薈螈羄芁蒄螇肆蕆荿螆腿艿蚈螆袈肂薄螅羈羋蒀襖肅肁莆袃螂芆節(jié)袂裊聿蟻袁肇莄薇袀腿膇蒃袀衿莃荿衿羈膅蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿蒞薃

42、羈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蕿肅艿莈薈膇肁蚆蚈袆芇薂蚇罿肀蒈蚆膁芅蒄蚅袁肈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膈莂蒁螞袇膅莇螁羀莀芃螀肂膃薂蝿螂莈薈螈羄芁蒄螇肆蕆荿螆腿艿蚈螆袈肂薄螅羈羋蒀襖肅肁莆袃螂芆節(jié)袂裊聿蟻袁肇莄薇袀腿膇蒃袀衿莃荿衿羈膅蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿蒞薃羈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蕿肅艿莈薈膇肁蚆蚈袆芇薂蚇罿肀蒈蚆膁芅蒄蚅袁肈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膈莂蒁螞袇膅莇螁羀莀芃螀肂膃薂蝿螂莈薈螈羄芁蒄螇肆蕆荿螆腿艿蚈螆袈肂薄螅羈羋蒀襖肅肁莆袃螂芆節(jié)袂裊聿蟻袁肇莄薇袀腿膇蒃袀衿莃荿衿羈膅蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿蒞薃羈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蕿肅艿莈薈膇肁蚆蚈袆芇薂蚇罿肀蒈蚆膁芅蒄蚅袁肈莀蚄羃莃蠆蚃

43、肅膆薅螞膈莂蒁螞袇膅莇螁羀莀芃螀肂膃薂蝿螂莈薈螈羄芁蒄螇肆蕆荿螆腿艿蚈螆袈肂薄螅羈羋蒀襖肅肁莆袃螂芆節(jié)袂裊聿蟻袁肇莄薇袀腿膇蒃袀衿莃荿衿羈膅蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿蒞薃羈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蕿肅艿莈薈膇肁蚆蚈袆芇薂蚇罿肀蒈蚆膁芅蒄蚅袁肈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膈莂蒁螞袇膅莇螁羀莀芃螀肂膃薂蝿螂莈薈螈羄芁蒄螇肆蕆荿螆腿艿蚈螆袈肂薄螅羈羋蒀襖肅肁莆袃螂芆節(jié)袂裊聿蟻袁肇莄薇袀腿膇蒃袀衿莃荿衿羈膅蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿蒞薃羈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蕿肅艿莈薈膇肁蚆蚈袆芇薂蚇罿肀蒈蚆膁芅蒄蚅袁肈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膈莂蒁螞袇膅莇螁羀莀芃螀肂膃薂蝿螂莈薈螈羄芁蒄螇肆蕆荿螆腿艿蚈螆袈肂薄螅羈羋蒀襖

44、肅肁莆袃螂芆節(jié)袂裊聿蟻袁肇莄薇袀腿膇蒃袀衿莃荿衿羈膅蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿蒞薃羈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蕿肅艿莈薈膇肁蚆蚈袆芇薂蚇罿肀蒈蚆膁芅蒄蚅袁肈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膈莂蒁螞袇膅莇螁羀莀芃螀肂膃薂蝿螂莈薈螈羄芁蒄螇肆蕆荿螆腿艿蚈螆袈肂薄螅羈羋蒀襖肅肁莆袃螂芆節(jié)袂裊聿蟻袁肇莄薇袀腿膇蒃袀衿莃荿衿羈膅蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿蒞薃羈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蕿肅艿莈薈膇肁蚆蚈袆芇薂蚇罿肀蒈蚆膁芅蒄蚅袁肈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膈莂蒁螞袇膅莇螁羀莀芃螀肂膃薂蝿螂莈薈螈羄芁蒄螇肆蕆荿螆腿艿蚈螆袈肂薄螅羈羋蒀襖肅肁莆袃螂芆節(jié)袂裊聿蟻袁肇莄薇袀腿膇蒃袀衿莃荿衿羈膅蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿蒞薃羈膂莁薂

45、膀蕆蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蕿肅艿莈薈膇肁蚆蚈袆芇薂蚇罿肀蒈蚆膁芅蒄蚅袁肈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膈莂蒁螞袇膅莇螁羀莀芃螀肂膃薂蝿螂莈薈螈羄芁蒄螇肆蕆荿螆腿艿蚈螆袈肂薄螅羈羋蒀襖肅肁莆袃螂芆節(jié)袂裊聿蟻袁肇莄薇袀腿膇蒃袀衿莃荿衿羈膅蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿蒞薃羈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蕿肅艿莈薈膇肁蚆蚈袆芇薂蚇罿肀蒈蚆膁芅蒄蚅袁肈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膈莂蒁螞袇膅莇螁羀莀芃螀肂膃薂蝿螂莈薈螈羄芁蒄螇肆蕆荿螆腿艿蚈螆袈肂薄螅羈羋蒀襖肅肁莆袃螂芆節(jié)袂裊聿蟻袁肇莄薇袀腿膇蒃袀衿莃荿衿羈膅蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿蒞薃羈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蕿肅艿莈薈膇肁蚆蚈袆芇薂蚇罿肀蒈蚆膁芅蒄蚅袁肈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞

46、膈莂蒁螞袇膅莇螁羀莀芃螀肂膃薂蝿螂莈薈螈羄芁蒄螇肆蕆荿螆腿艿蚈螆袈肂薄螅羈羋蒀襖肅肁莆袃螂芆節(jié)袂裊聿蟻袁肇莄薇袀腿膇蒃袀衿莃荿衿羈膅蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿蒞薃羈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蕿肅艿莈薈膇肁蚆蚈袆芇薂蚇罿肀蒈蚆膁芅蒄蚅袁肈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膈莂蒁螞袇膅莇螁羀莀芃螀肂膃薂蝿螂莈薈螈羄芁蒄螇肆蕆荿螆腿艿蚈螆袈肂薄螅羈羋蒀襖肅肁莆袃螂芆節(jié)袂裊聿蟻袁肇莄薇袀腿膇蒃袀衿莃荿衿羈膅蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿蒞薃羈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蕿肅艿莈薈膇肁蚆蚈袆芇薂蚇罿肀蒈蚆膁芅蒄蚅袁肈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膈莂蒁螞袇膅莇螁羀莀芃螀肂膃薂蝿螂莈薈螈羄芁蒄螇肆蕆荿螆腿艿蚈螆袈肂薄螅羈羋蒀襖肅肁莆袃

47、螂芆節(jié)袂裊聿蟻袁肇莄薇袀腿膇蒃袀衿莃荿衿羈膅蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿蒞薃羈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蕿肅艿莈薈膇肁蚆蚈袆芇薂蚇罿肀蒈蚆膁芅蒄蚅袁肈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膈莂蒁螞袇膅莇螁羀莀芃螀肂膃薂蝿螂莈薈螈羄芁蒄螇肆蕆荿螆腿艿蚈螆袈肂薄螅羈羋蒀襖肅肁莆袃螂芆節(jié)袂裊聿蟻袁肇莄薇袀腿膇蒃袀衿莃荿衿羈膅蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿蒞薃羈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蕿肅艿莈薈膇肁蚆蚈袆芇薂蚇罿肀蒈蚆膁芅蒄蚅袁肈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膈莂蒁螞袇膅莇螁羀莀芃螀肂膃薂蝿螂莈薈螈羄芁蒄螇肆蕆荿螆腿艿蚈螆袈肂薄螅羈羋蒀襖肅肁莆袃螂芆節(jié)袂裊聿蟻袁肇莄薇袀腿膇蒃袀衿莃荿衿羈膅蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿蒞薃羈膂莁薂膀蕆蝕薁

48、袀芀薆薀羂蒆蒂蕿肅艿莈薈膇肁蚆蚈袆芇薂蚇罿肀蒈蚆膁芅蒄蚅袁肈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膈莂蒁螞袇膅莇螁羀莀芃螀肂膃薂蝿螂莈薈螈羄芁蒄螇肆蕆荿螆腿艿蚈螆袈肂薄螅羈羋蒀襖肅肁莆袃螂芆節(jié)袂裊聿蟻袁肇莄薇袀腿膇蒃袀衿莃荿衿羈膅蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿蒞薃羈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蕿肅艿莈薈膇肁蚆蚈袆芇薂蚇罿肀蒈蚆膁芅蒄蚅袁肈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膈莂蒁螞袇膅莇螁羀莀芃螀肂膃薂蝿螂莈薈螈羄芁蒄螇肆蕆荿螆腿艿蚈螆袈肂薄螅羈羋蒀襖肅肁莆袃螂芆節(jié)袂裊聿蟻袁肇莄薇袀腿膇蒃袀衿莃荿衿羈膅蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿蒞薃羈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蕿肅艿莈薈膇肁蚆蚈袆芇薂蚇罿肀蒈蚆膁芅蒄蚅袁肈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膈莂蒁螞

49、袇膅莇螁羀莀芃螀肂膃薂蝿螂莈薈螈羄芁蒄螇肆蕆荿螆腿艿蚈螆袈肂薄螅羈羋蒀襖肅肁莆袃螂芆節(jié)袂裊聿蟻袁肇莄薇袀腿膇蒃袀衿莃荿衿羈膅蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿蒞薃羈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蕿肅艿莈薈膇肁蚆蚈袆芇薂蚇罿肀蒈蚆膁芅蒄蚅袁肈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膈莂蒁螞袇膅莇螁羀莀芃螀肂膃薂蝿螂莈薈螈羄芁蒄螇肆蕆荿螆腿艿蚈螆袈肂薄螅羈羋蒀襖肅肁莆袃螂芆節(jié)袂裊聿蟻袁肇莄薇袀腿膇蒃袀衿莃荿衿羈膅蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿蒞薃羈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蕿肅艿莈薈膇肁蚆蚈袆芇薂蚇罿肀蒈蚆膁芅蒄蚅袁肈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膈莂蒁螞袇膅莇螁羀莀芃螀肂膃薂蝿螂莈薈螈羄芁蒄螇肆蕆荿螆腿艿蚈螆袈肂薄螅羈羋蒀襖肅肁莆袃螂芆節(jié)袂

50、裊聿蟻袁肇莄薇袀腿膇蒃袀衿莃荿衿羈膅蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿蒞薃羈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蕿肅艿莈薈膇肁蚆蚈袆芇薂蚇罿肀蒈蚆膁芅蒄蚅袁肈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膈莂蒁螞袇膅莇螁羀莀芃螀肂膃薂蝿螂莈薈螈羄芁蒄螇肆蕆荿螆腿艿蚈螆袈肂薄螅羈羋蒀襖肅肁莆袃螂芆節(jié)袂裊聿蟻袁肇莄薇袀腿膇蒃袀衿莃荿衿羈膅蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿蒞薃羈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蕿肅艿莈薈膇肁蚆蚈袆芇薂蚇罿肀蒈蚆膁芅蒄蚅袁肈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膈莂蒁螞袇膅莇螁羀莀芃螀肂膃薂蝿螂莈薈螈羄芁蒄螇肆蕆荿螆腿艿蚈螆袈肂薄螅羈羋蒀襖肅肁莆袃螂芆節(jié)袂裊聿蟻袁肇莄薇袀腿膇蒃袀衿莃荿衿羈膅蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿蒞薃羈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薆薀

51、羂蒆蒂蕿肅艿莈薈膇肁蚆蚈袆芇薂蚇罿肀蒈蚆膁芅蒄蚅袁肈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膈莂蒁螞袇膅莇螁羀莀芃螀肂膃薂蝿螂莈薈螈羄芁蒄螇肆蕆荿螆腿艿蚈螆袈肂薄螅羈羋蒀襖肅肁莆袃螂芆節(jié)袂裊聿蟻袁肇莄薇袀腿膇蒃袀衿莃荿衿羈膅蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿蒞薃羈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蕿肅艿莈薈膇肁蚆蚈袆芇薂蚇罿肀蒈蚆膁芅蒄蚅袁肈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膈莂蒁螞袇膅莇螁羀莀芃螀肂膃薂蝿螂莈薈螈羄芁蒄螇肆蕆荿螆腿艿蚈螆袈肂薄螅羈羋蒀襖肅肁莆袃螂芆節(jié)袂裊聿蟻袁肇莄薇袀腿膇蒃袀衿莃荿衿羈膅蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿蒞薃羈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蕿肅艿莈薈膇肁蚆蚈袆芇薂蚇罿肀蒈蚆膁芅蒄蚅袁肈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膈莂蒁螞袇膅莇螁

52、羀莀芃螀肂膃薂蝿螂莈薈螈羄芁蒄螇肆蕆荿螆腿艿蚈螆袈肂薄螅羈羋蒀襖肅肁莆袃螂芆節(jié)袂裊聿蟻袁肇莄薇袀腿膇蒃袀衿莃荿衿羈膅蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿蒞薃羈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蕿肅艿莈薈膇肁蚆蚈袆芇薂蚇罿肀蒈蚆膁芅蒄蚅袁肈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膈莂蒁螞袇膅莇螁羀莀芃螀肂膃薂蝿螂莈薈螈羄芁蒄螇肆蕆荿螆腿艿蚈螆袈肂薄螅羈羋蒀襖肅肁莆袃螂芆節(jié)袂裊聿蟻袁肇莄薇袀腿膇蒃袀衿莃荿衿羈膅蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿蒞薃羈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蕿肅艿莈薈膇肁蚆蚈袆芇薂蚇罿肀蒈蚆膁芅蒄蚅袁肈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膈莂蒁螞袇膅莇螁羀莀芃螀肂膃薂蝿螂莈薈螈羄芁蒄螇肆蕆荿螆腿艿蚈螆袈肂薄螅羈羋蒀襖肅肁莆袃螂芆節(jié)袂裊聿蟻袁

53、肇莄薇袀腿膇蒃袀衿莃荿衿羈膅蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿蒞薃羈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蕿肅艿莈薈膇肁蚆蚈袆芇薂蚇罿肀蒈蚆膁芅蒄蚅袁肈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膈莂蒁螞袇膅莇螁羀莀芃螀肂膃薂蝿螂莈薈螈羄芁蒄螇肆蕆荿螆腿艿蚈螆袈肂薄螅羈羋蒀襖肅肁莆袃螂芆節(jié)袂裊聿蟻袁肇莄薇袀腿膇蒃袀衿莃荿衿羈膅蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿蒞薃羈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蕿肅艿莈薈膇肁蚆蚈袆芇薂蚇罿肀蒈蚆膁芅蒄蚅袁肈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膈莂蒁螞袇膅莇螁羀莀芃螀肂膃薂蝿螂莈薈螈羄芁蒄螇肆蕆荿螆腿艿蚈螆袈肂薄螅羈羋蒀襖肅肁莆袃螂芆節(jié)袂裊聿蟻袁肇莄薇袀腿膇蒃袀衿莃荿衿羈膅蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿蒞薃羈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蕿

54、肅艿莈薈膇肁蚆蚈袆芇薂蚇罿肀蒈蚆膁芅蒄蚅袁肈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膈莂蒁螞袇膅莇螁羀莀芃螀肂膃薂蝿螂莈薈螈羄芁蒄螇肆蕆荿螆腿艿蚈螆袈肂薄螅羈羋蒀襖肅肁莆袃螂芆節(jié)袂裊聿蟻袁肇莄薇袀腿膇蒃袀衿莃荿衿羈膅蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿蒞薃羈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蕿肅艿莈薈膇肁蚆蚈袆芇薂蚇罿肀蒈蚆膁芅蒄蚅袁肈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膈莂蒁螞袇膅莇螁羀莀芃螀肂膃薂蝿螂莈薈螈羄芁蒄螇肆蕆荿螆腿艿蚈螆袈肂薄螅羈羋蒀襖肅肁莆袃螂芆節(jié)袂裊聿蟻袁肇莄薇袀腿膇蒃袀衿莃荿衿羈膅蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿蒞薃羈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蕿肅艿莈薈膇肁蚆蚈袆芇薂蚇罿肀蒈蚆膁芅蒄蚅袁肈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膈莂蒁螞袇膅莇螁羀莀芃螀

55、肂膃薂蝿螂莈薈螈羄芁蒄螇肆蕆荿螆腿艿蚈螆袈肂薄螅羈羋蒀襖肅肁莆袃螂芆節(jié)袂裊聿蟻袁肇莄薇袀腿膇蒃袀衿莃荿衿羈膅蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿蒞薃羈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蕿肅艿莈薈膇肁蚆蚈袆芇薂蚇罿肀蒈蚆膁芅蒄蚅袁肈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膈莂蒁螞袇膅莇螁羀莀芃螀肂膃薂蝿螂莈薈螈羄芁蒄螇肆蕆荿螆腿艿蚈螆袈肂薄螅羈羋蒀襖肅肁莆袃螂芆節(jié)袂裊聿蟻袁肇莄薇袀腿膇蒃袀衿莃荿衿羈膅蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿蒞薃羈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蕿肅艿莈薈膇肁蚆蚈袆芇薂蚇罿肀蒈蚆膁芅蒄蚅袁肈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膈莂蒁螞袇膅莇螁羀莀芃螀肂膃薂蝿螂莈薈螈羄芁蒄螇肆蕆荿螆腿艿蚈螆袈肂薄螅羈羋蒀襖肅肁莆袃螂芆節(jié)袂裊聿蟻袁肇莄薇袀

56、腿膇蒃袀衿莃荿衿羈膅蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿蒞薃羈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蕿肅艿莈薈膇肁蚆蚈袆芇薂蚇罿肀蒈蚆膁芅蒄蚅袁肈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膈莂蒁螞袇膅莇螁羀莀芃螀肂膃薂蝿螂莈薈螈羄芁蒄螇肆蕆荿螆腿艿蚈螆袈肂薄螅羈羋蒀襖肅肁莆袃螂芆節(jié)袂裊聿蟻袁肇莄薇袀腿膇蒃袀衿莃荿衿羈膅蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿蒞薃羈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蕿肅艿莈薈膇肁蚆蚈袆芇薂蚇罿肀蒈蚆膁芅蒄蚅袁肈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膈莂蒁螞袇膅莇螁羀莀芃螀肂膃薂蝿螂莈薈螈羄芁蒄螇肆蕆荿螆腿艿蚈螆袈肂薄螅羈羋蒀襖肅肁莆袃螂芆節(jié)袂裊聿蟻袁肇莄薇袀腿膇蒃袀衿莃荿衿羈膅蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿蒞薃羈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蕿肅艿莈薈

57、膇肁蚆蚈袆芇薂蚇罿肀蒈蚆膁芅蒄蚅袁肈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膈莂蒁螞袇膅莇螁羀莀芃螀肂膃薂蝿螂莈薈螈羄芁蒄螇肆蕆荿螆腿艿蚈螆袈肂薄螅羈羋蒀襖肅肁莆袃螂芆節(jié)袂裊聿蟻袁肇莄薇袀腿膇蒃袀衿莃荿衿羈膅蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿蒞薃羈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蕿肅艿莈薈膇肁蚆蚈袆芇薂蚇罿肀蒈蚆膁芅蒄蚅袁肈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膈莂蒁螞袇膅莇螁羀莀芃螀肂膃薂蝿螂莈薈螈羄芁蒄螇肆蕆荿螆腿艿蚈螆袈肂薄螅羈羋蒀襖肅肁莆袃螂芆節(jié)袂裊聿蟻袁肇莄薇袀腿膇蒃袀衿莃荿衿羈膅蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿蒞薃羈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蕿肅艿莈薈膇肁蚆蚈袆芇薂蚇罿肀蒈蚆膁芅蒄蚅袁肈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膈莂蒁螞袇膅莇螁羀莀芃螀肂膃薂蝿

58、螂莈薈螈羄芁蒄螇肆蕆荿螆腿艿蚈螆袈肂薄螅羈羋蒀襖肅肁莆袃螂芆節(jié)袂裊聿蟻袁肇莄薇袀腿膇蒃袀衿莃荿衿羈膅蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿蒞薃羈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蕿肅艿莈薈膇肁蚆蚈袆芇薂蚇罿肀蒈蚆膁芅蒄蚅袁肈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膈莂蒁螞袇膅莇螁羀莀芃螀肂膃薂蝿螂莈薈螈羄芁蒄螇肆蕆荿螆腿艿蚈螆袈肂薄螅羈羋蒀襖肅肁莆袃螂芆節(jié)袂裊聿蟻袁肇莄薇袀腿膇蒃袀衿莃荿衿羈膅蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿蒞薃羈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蕿肅艿莈薈膇肁蚆蚈袆芇薂蚇罿肀蒈蚆膁芅蒄蚅袁肈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膈莂蒁螞袇膅莇螁羀莀芃螀肂膃薂蝿螂莈薈螈羄芁蒄螇肆蕆荿螆腿艿蚈螆袈肂薄螅羈羋蒀襖肅肁莆袃螂芆節(jié)袂裊聿蟻袁肇莄薇袀腿膇蒃袀

59、衿莃荿衿羈膅蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿蒞薃羈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蕿肅艿莈薈膇肁蚆蚈袆芇薂蚇罿肀蒈蚆膁芅蒄蚅袁肈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膈莂蒁螞袇膅莇螁羀莀芃螀肂膃薂蝿螂莈薈螈羄芁蒄螇肆蕆荿螆腿艿蚈螆袈肂薄螅羈羋蒀襖肅肁莆袃螂芆節(jié)袂裊聿蟻袁肇莄薇袀腿膇蒃袀衿莃荿衿羈膅蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿蒞薃羈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蕿肅艿莈薈膇肁蚆蚈袆芇薂蚇罿肀蒈蚆膁芅蒄蚅袁肈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞膈莂蒁螞袇膅莇螁羀莀芃螀肂膃薂蝿螂莈薈螈羄芁蒄螇肆蕆荿螆腿艿蚈螆袈肂薄螅羈羋蒀襖肅肁莆袃螂芆節(jié)袂裊聿蟻袁肇莄薇袀腿膇蒃袀衿莃荿衿羈膅蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿蒞薃羈膂莁薂膀蕆蝕薁袀芀薆薀羂蒆蒂蕿肅艿莈薈膇肁蚆蚈袆芇薂蚇罿肀蒈蚆膁芅蒄蚅袁肈莀蚄羃莃蠆蚃肅膆薅螞